劉生勝 鄭冠群 宋林

摘要：在中國新股發(fā)行制度第三階段改革過程中，監(jiān)管部門針對“超募”“發(fā)行市盈率”“存量股轉讓”實施了一系列行政干預。從一、二級市場分歧和IPO定價效率兩個方面進行實證研究發(fā)現(xiàn)：在發(fā)行價格相對于股權價值存在普遍溢價的現(xiàn)實情況下，行政干預提高了IPO發(fā)行定價的內在價值定價效率，但大幅降低了交易價值定價效率;行政干預擴大了一、二級市場定價分歧，形成了制度型的利益輸送渠道。研究結論表明，監(jiān)管部門對IPO定價的行政干預中斷了中國新股發(fā)行體制第三階段改革的市場化進程，未來完善中國新股發(fā)行制度的方向應堅持市場化方向，以提升定價效率為目標，并處理好融資者和投資者之間的利益關系。

關鍵詞：新股發(fā)行體制改革;行政干預;定價效率;市場分歧

中圖分類號：F830.91??????文獻標志碼：A??????文章編號：10085831（2019）01004913

一、問題提出

2014年1月 “奧賽康事件”之后，監(jiān)管當局實施了一系列政策“微調”和“補丁”，使IPO市場表現(xiàn)出與以往截然不同的特征：第一，新股發(fā)行市盈率驟降至近年來的最低水平。2009年至2014年2月期間，中國A股上市公司平均發(fā)行市盈率在40倍左右，隨市場行情波動起伏;創(chuàng)業(yè)板上市公司由于處在快速成長期，其發(fā)行市盈率通常高于主板和中小板上市公司。而在2014年6月之后，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行市盈率驟降至20倍左右的水平。第二，新股上市后受市場追捧熱度急劇膨脹，價格向上修正幅度明顯放大。新股抑價發(fā)行在中國IPO歷史上并不罕見，但2014年6月之后尤其嚴重和普遍，大量新股上市5日和10日收益率達到了131%和273%。第三，詢價機構申報折溢價分布特征發(fā)生驟變。在2014年2月之前，不同詢價機構估值準確性存在差異，既可能存在高估股權價值的機構也存在低估的機構，平均詢價機構申報折溢價比率近似服從正態(tài)分布。而在2014年6月之后，詢價機構報價準確性驚人地提高，絕大多數(shù)機構申報折溢價比率為1，普遍高報或低報的機構寥寥無幾。從上述變化看，2014年6月之后，IPO詢價機構的報價出奇一致，而一級市場投資者和二級市場投資者對IPO上市公司股權價值的判斷卻出現(xiàn)了嚴重分歧;同時驟然升高的新股上市收益率可能意味著IPO價格嚴重低于二級市場投資者預期。

那么，重新開啟的IPO市場特征為什么會驟然轉變？新股發(fā)行價格是否嚴重低估？股票一級市場與二級市場的定價分歧為何擴大？厘清這些問題對于進一步明確中國未來新股發(fā)行體制改革的方向有著非常重要的意義。

我們注意到在“奧賽康事件”之后，監(jiān)管部門采取了密集的政策修訂、發(fā)布公告、窗口指導等干預措施，那么行政干預是否為導致IPO市場特征驟變的主要原因呢？本文結果表明：（1）行政干預顯著影響了2014年6月以來上市公司新股發(fā)行定價效率，對內在價值定價效率和交易價值定價效率產生相反作用，一方面降低了發(fā)行價格相對于股權內在價值的溢價，另一方面擴大了發(fā)行價格相對于二級市場交易價值的折價;（2）監(jiān)管部門的行政干預是2014年6月以來一、二級市場分歧擴大的主要原因，并顯著影響了新股發(fā)行定價的內在價值定價效率和交易價值定價效率。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面，一是本文考察了中國股票發(fā)行制度第三階段改革背景下行政干預對IPO定價機制和定價效率的影響，揭示了當下市場化改革的困境和行政干預的成本。二是本文采用的研究方法與以往不同：（1）本文構建了新股發(fā)行定價的內在價值定價效率和交易價值定價效率兩個指標。在傳統(tǒng)的研究中，IPO折價（首日收益率）通常被作為定價效率的代理變量，實際上混合了一級市場估值泡沫和二級市場溢價兩方面的影響，無法真實、完整地呈現(xiàn)新股定價效率。本文的指標重構方法與熊艷等[1]提出的一級市場定價效率和二級市場定價效率類似，但在測算上市公司股權內在價值和交易價值的方法上作了改進。（2）本文利用詢價機構報價數(shù)據(jù)和對上市后價格預測數(shù)據(jù)構建了一、二級市場定價分歧指標，該指標的優(yōu)勢在于保證了兩級市場上意見分歧主體的一致性，且剔除了二級市場非理性定價因素的影響，具有比較良好的性質。

文章其余部分安排如下：文章第二部分回顧IPO定價效率的相關文獻;第三部分分析行政干預對IPO定價效率和一、二級市場分歧的影響，提出研究假設;第四部分介紹了指標設計、檢驗方法以及樣本和數(shù)據(jù);第五部分匯報了實證結果;最后一部分是文章的結論和政策建議。

二、文獻回顧

在現(xiàn)有的文獻中，西方學者大多將發(fā)行抑價率作為衡量IPO定價效率的指標，其邏輯是：對發(fā)行人而言，抑價發(fā)行導致大量貨幣資金留在桌上（Left on the table），發(fā)行人股權稀釋代價較高[2];對市場而言，IPO發(fā)行價格相對于上市首日價格的穩(wěn)定折價所形成的超額收益，引致大量資金囤積于一級市場，造成資金配置效率的損失。

影響IPO定價效率的原因比較復雜，可劃分為基于市場行為的觀點和基于制度差異的觀點。前者揭示了非完全有效市場上發(fā)行人和承銷商主動抑價發(fā)行的策略動機：以較低的發(fā)行價格來補償投資者面臨的不確定性風險[3]，傳遞上市公司價值信號[4-5]，吸引更多的外部投資者，從而削弱外部投資者的控制權，維持原股東對上市公司的控制[6-7]?；谥贫炔町惖挠^點主要包括兩類：一是IPO定價制度對發(fā)行價格的影響，例如Pukthuanthong等[8]、Kucukkocaoglu[9]分別比較了詢價和拍賣兩種方式在美國、日本及土耳其證券交易市場上的發(fā)行抑價率;二是其他經濟社會體制改革對IPO發(fā)行定價效率的影響，例如Pande和Vaidyanathan[10]實證分析了內部交易監(jiān)管力度對發(fā)行抑價率的影響，以及市場化程度對發(fā)行定價效率的國別影響。

中國股票市場發(fā)行抑價率較成熟市場要高得多，有很多學者從制度因素進行了解讀。肖曙光和蔣順才[11]測算了中國在審批制前期、審批制后期、通道核準制、保薦核準制改革四個階段的平均抑價率，指出發(fā)行審核制度的市場改革能夠提高定價效率。類似的，周孝華等[12]發(fā)現(xiàn)核準制下的新股發(fā)行價格能夠更好地反映公司規(guī)模、成長能力和發(fā)行方式，從而IPO定價效率更高。楊記軍和趙昌文[13]比較了1999年至2005年中國股票市場發(fā)行定價制度對定價效率的影響，他們發(fā)現(xiàn)詢價制度的引入明顯提高了定價效率。劉志遠等[14]也發(fā)現(xiàn)，詢價制度改革提高了詢價對象競爭程度，從而改善了IPO定價效率。

中國股票發(fā)行制度仍處于頻繁修正和不斷完善的階段，行政監(jiān)管部分替代了法規(guī)、制度的作用[15]。根據(jù)Djankov等[16]的研究，政府主導能夠對證券市場建設起到促進作用，但過分干預也可能導致市場的扭曲。田利輝等[17]發(fā)現(xiàn)，中國政府主導的發(fā)行制度漸進式改革使中國A股市場1990年至2010年間發(fā)行抑價率顯著降低，定價效率提升的關鍵原因是政府放松了新股供給和價格管制。但是，李志文和修世宇[18]對1991年至2004年間的新股發(fā)行價格進行研究后發(fā)現(xiàn)，股票發(fā)行抑價并不是上市公司有目的的行為，而是因為受到了監(jiān)管部門對發(fā)行價格和市盈率的管制。Tian[19]利用1992—2004年1 377家上市公司數(shù)據(jù)研究了政府監(jiān)管對發(fā)行定價效率的影響，結果表明政府對股票數(shù)量的限額和股價的控制是高抑價形成的主要原因。鄭冠群和宋林[20]、徐妍和鄭冠群[21]實證分析發(fā)現(xiàn)，中國股票發(fā)行制度第三階段改革中的行政干預導致詢價機構意見分歧與IPO定價效率之間的關系弱化，詢價機制沒有發(fā)揮應有的市場化定價效力。

總的看，在市場化改革的大趨勢和制度環(huán)境不斷完善的背景下，造成中國IPO發(fā)行抑價的原因和成熟市場正在趨同，基于市場行為的觀點逐漸在A股市場得到印證;同時，制度變遷從長期趨勢上提高了中國IPO定價效率，這在學術界基本達成了共識。但是，對于處于轉軌關鍵階段的中國資本市場而言，行政干預的頻繁性和不穩(wěn)定性決定了中國IPO定價效率問題的獨特性。2014年以來，為加速推進發(fā)行注冊制，監(jiān)管當局進行了重大的市場化導向的發(fā)行制度修訂和改革，而與此同時IPO市場上卻出現(xiàn)了近年來最為嚴重的定價效率問題。然而，從我們掌握的文獻資料看，對這一階段中國IPO市場出現(xiàn)的行政干預、定價效率等問題的研究還十分少見。

三、假設提出

IPO發(fā)行機制第三階段改革于2012年4月28日啟動，旨在解決IPO市場“三高”問題的第三階段改革在推出之始受到了市場的高度好評，市場普遍認為，《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》總體上告別了行政調整，走向了真正的市場化方向。但是，改革在2014年1月重啟IPO之后的首月便遭遇了“奧賽康事件”，隨后證監(jiān)會不得不再次暫停受理新股IPO申報材料，并重新實施了對新股發(fā)行價格的行政干預。本次行政干預的主要內容包括“嚴禁IPO資金超募，發(fā)行市盈率不得高于行業(yè)平均水平，原則上不再允許存量股發(fā)行”。

監(jiān)管部門對于“超募”“發(fā)行市盈率”和“存量股發(fā)行”實施的行政干預實質上導致市場化的詢價機制失效。監(jiān)管要求擬上市公司IPO募集資金不得超過《招股說明書》中披露的“擬募集資金”的額度，而后者由發(fā)行人申報、經證監(jiān)會審核通過后成為募資上限。在允許老股轉讓的情況下，發(fā)行人可以通過配置新股發(fā)行和老股轉讓的比例來調劑市場供需缺口，以保證歸屬上市公司的資金不超過其披露的資金需求。但在監(jiān)管部門禁止存量股發(fā)行之后，股票供給被固定為招股說明書中披露的發(fā)行數(shù)量。這時，擬募集資金量和預計發(fā)行股數(shù)基本上確定了新股發(fā)行價格的上限。同樣，監(jiān)管部門對于發(fā)行市盈率的管制也設定了最高發(fā)行價格。為了不觸及監(jiān)管紅線，主承銷商只能將發(fā)行價格定在上述價格上限之下。對于參與詢價的機構和個人投資者而言，這些信息同樣可以在招股說明書中獲得，因此詢價對象的報價也受到了限制，任何高于上述價格上限的報價均會被剔除出有效報價范圍。在這種情況下路演推介僅僅流于形式，詢價對象的報價并無參考價值。

由于市場化的詢價是IPO價格發(fā)現(xiàn)的重要機制，若行政干預導致詢價機制失效，那么IPO發(fā)行價格便可能偏離股票的實際價值，換言之，行政干預會影響IPO定價效率。對于“超募”“發(fā)行市盈率”和“存量股轉讓”的行政管制設定了IPO發(fā)行價格上限，相對于根據(jù)市場化詢價機制得出的發(fā)行價格，干預后的發(fā)行價格更傾向于低估。這意味著：一方面，在普遍存在抑價發(fā)行的市場背景下，行政干預會進一步提高發(fā)行抑價率;另一方面，行政干預對于IPO內在價值定價效率暫不確定，若發(fā)行價格相對于股權內在價值普遍存在溢價，那么價格管制有助于提高內在價值定價效率;相反，若發(fā)行價格相對于股權內在價值普遍存在折價，那么價格管制則會進一步損害內在價值定價效率。據(jù)此，我們提出如下假設。

H1：發(fā)行制度第三階段改革的行政干預措施會降低IPO定價的交易價值定價效率;當發(fā)行價格相對于股權內在價值普遍溢價（折價）時，行政干預會提高（降低）IPO發(fā)行定價的內在價值定價效率。

參與詢價的機構和個人投資者是連接一、二級市場的紐帶，在正常的市場化詢價過程中，詢價對象會將二級市場價格預期納入一級市場報價中，從而能夠縮小一、二級市場定價分歧，因此，詢價機制實質上發(fā)揮了消除一、二級市場套利空間的重要作用。但是，若行政干預破壞了市場化的詢價機制，阻斷了二級市場情緒向一級市場正常流動的渠道，則兩級市場的分歧便會擴大。與僅由市場化因素導致的兩級市場分歧不同，行政干預造成的一、二級市場分歧不會隨市場套利交易而消失，且在股票進入二級市場交易之前便已經存在，這種行政干預型的市場分歧也是造成IPO定價效率低下的重要原因。因此我們提出以下假設。

H2：發(fā)行制度第三階段改革的行政干預措施會擴大一、二級市場定價分歧，這種行政干預引起的兩級市場分歧影響IPO定價效率。

四、實驗設計

（一）檢驗方法與指標設計

1.IPO定價效率指標構建

我們將定價效率劃分為兩個維度：內在價值定價效率和交易價值定價效率。前者度量了上市公司IPO價格與公司內在價值的偏離度，后者考察IPO價格與其二級市場交易價值的偏離度。

在現(xiàn)有的文獻資料中，普遍使用的股票內在價值估算模型大致有三種：基于定價乘數(shù)模型的估值方法、基于股利折現(xiàn)模型的估值方法，以及基于剩余收益折現(xiàn)模型的估值方法。從估值依據(jù)看，定價乘數(shù)模型估值方法利用可比上市公司同期股票價格乘以折算乘數(shù)指標來得到相對合理的價值中樞，但是受可比上市公司的匹配程度限制，這一方法通常不單獨作為股票估值的核心指標。由于利用預測數(shù)據(jù)而非歷史數(shù)據(jù)能夠大大提高估值準確性[22]，股利折現(xiàn)模型和剩余收益折現(xiàn)模型逐漸成為了主流的估值手段。在國內資本市場上，由于上市公司股利分配相對保守，而且新股的股利預測往往十分困難，因此，基于股利折現(xiàn)模型的估值方法在實際應用中有很大的局限性。相比之下，基于盈利預測數(shù)據(jù)的剩余收益折現(xiàn)模型比較適合中國上市公司首發(fā)上市股票的估值?；诖耍覀兘梃bGebhardt等[23]、熊艷等[1]的做法，選用剩余收益折現(xiàn)模型來估算中國上市公司首發(fā)上市股票的內在價值。三階段剩余收益折現(xiàn)模型估值方法如下：

一、二級市場意見分歧

報價均值/分析師預測上市價格均值-1

（二）樣本與數(shù)據(jù)來源

實證檢驗使用的樣本為2014年1月第八次IPO重啟至2015年3月間上市發(fā)行的195家A股上市公司股票，這一樣本期間覆蓋了中國發(fā)行制度第三階段改革的主要區(qū)間。其中2014年2月底至6月上旬是IPO空窗期，也是證券監(jiān)管部門實施行政干預的密集期。因此，利用2014年6月前、后上市股票樣本的相關數(shù)據(jù)能夠檢驗行政干預對定價效率和一、二級市場分歧的影響。

本文使用的數(shù)據(jù)主要來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)手工摘錄于中國證監(jiān)會網站披露的上市公司招股說明書。

表2匯報了樣本的基本特征，其中IPOPrice為IPO價格，StdEnquiry為詢價機構報價標準差，PE為發(fā)行市盈率，UnderPirce5和UnderPrice10分別為上市5日和10日的累計收益率，V_Mean和V_Median分別表示以分析師預測均值和中位數(shù)計算的股權內在價值，其他變量定義同表1。

從表中可以看出，行政干預之前和之后的樣本總容量分別為48和147，涉及股權內在價值的變量的觀測數(shù)分別21和69。行政干預之后，IPO價格、詢價機構報價標準差、發(fā)行市盈率均顯著下降，而新股上市5日和10日累計收益率，以及新股收益率與同期上證綜指收益率之差則大幅提高。IPO上市公司平均股權價值在行政干預前、后沒有明顯差異，但是IPO發(fā)行價格與內在股權價值之比在行政干預之后明顯下降。

五、實證結果與分析

（一）行政干預對IPO定價效率的影響

依據(jù)上述定價效率估算模型，我們利用證券分析師對上市公司ROE和BPS預測的均值和中位數(shù)分別計算了內在價值定價效率IVE_Mean和IVE_Median，并利用新股上市5日和10日累計異常收益率計算了交易價值定價效率MVE_5和MVE_10。

表3列示了四個定價效率指標的均值、中位數(shù)及非參數(shù)檢驗結果。

不難看出，無論是行政干預前后，上市公司發(fā)行定價的內在價值定價效率指標的均值和中位數(shù)均大于1，且通過了威爾科克森秩和檢驗，這意味著2014年1月以來的新股發(fā)行價格相對于股權內在價值而言存在普遍的溢價。比較行政干預前后的內在價值定價效率序列，IVE_Mean和IVE_Median在干預前的中位數(shù)水平分別為1.99和2.01，在干預后分別為1.43和1.43，威爾科克森檢驗顯示干預前后的序列存在顯著差異。發(fā)行價格相對于內在價值的溢價程度降低，表明行政干預之后新上市公司的內在價值定價效率得到了改善?？疾旖灰變r值定價效率指標MVE_5和MVE_10發(fā)現(xiàn)，發(fā)行價格相對于交易價值存在普遍較大幅度的折價現(xiàn)象，且在行政干預之后折價現(xiàn)象更為嚴重（兩個指標分別從72.42%和100.55%擴大到129.54%和186.39%），序列差異通過了威爾科克森檢驗，意味著行政干預之后新上市公司的交易價值定價效率惡化。

我們隨后通過對回歸式（5）進行參數(shù)估計來進一步驗證上述結論的可靠性。由于樣本的組織形式本質上是截面數(shù)據(jù)，參數(shù)估計中需要考慮的最重要的問題是可能存在異方差。作為被解釋變量的定價效率指標是以市場價格數(shù)據(jù)和分析師預測數(shù)據(jù)構造的，解釋變量中除了行政干預的二值變量外，其他控制變量主要是上市公司財務指標;因此，變量存在內生性問題的可能很小。所以，這里我們可以直接使用OLS方法得到參數(shù)估計值和異方差穩(wěn)健的統(tǒng)計量。表4列示了參數(shù)估計和顯著性檢驗結果。

由參數(shù)估計結果可以看出，在控制了上市財務狀況、治理結構和市場因素等主要變量之后，行政干預對定價效率的影響與非參檢驗的結果類似。行政干預導致IVE_Mean和IVE_Median分別下降0.594和0.518，前者通過了10%水平的顯著性檢驗，這與兩變量序列在行政干預前后的均值差異（分別為0.58和0.56）非常接近，這意味著行政干預極可能是導致內在價值定價效率下降的主導原因。行政干預導致MVE_5和MVE_10分別上升58.56和114個百分點，兩者均在1%水平上顯著。同樣，我們發(fā)現(xiàn)行政干預能夠在很大程度上解釋兩變量序列在干預前后的均值差異（分別為56.43%和90.29%）。

控制變量在上述參數(shù)估計結果中顯著性不一。例如，在以MVE_5和MVE_10作為被解釋變量時ROE顯著，而以IVE_Mean和IVE_Median為被解釋變量時，BPS顯著。由于交易價值定價效率的構造利用的是股票市場收益率，而內在價值定價效率的構造用的是分析師預測中值，因此，出現(xiàn)這一情況的一個可能解釋是：二級市場的主要交易者和分析師對上市公司股權的估值方式可能存在差異。市場交易者的估值大多考察ROE和PE，而分析師在評價公司股權價值時可能會更多考慮每股凈資產BPS和PB。類似的，公司規(guī)模在以MVE_5和MVE_10作為被解釋變量時顯著，而在以IVE_Mean和IVE_Median為被解釋變量時不顯著;這與股票市場交易中常常被作為重要的alpha因子的市值規(guī)模有關，因此會反映到交易價值定價效率上。另外，管理層持股比例EXC和市場前期收益率MR60對IPO定價效率沒有顯著影響。

注：1.表中*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平;2.括號中的數(shù)值是估計參數(shù)的異方差穩(wěn)健的t統(tǒng)計量;3.由于計算指標IVE_Mean和IVE_Median 需要用到機構分析師對IPO公司未來2年BPS和未來3年ROE的預測值，囿于數(shù)據(jù)可得性，表中后兩列可用觀測樣本小于總的樣本容量

與已有研究中將估值泡沫（發(fā)行價格相對于權益價值的溢價）作為股票發(fā)行定價效率代理變量的一般方法不同，我們將定價效率進行細分后得到的研究結論更有利于分析監(jiān)管當局行政干預的動機和效果。從實證結果看，行政干預一定程度上提高了上市公司發(fā)行定價的內在價值定價效率，降低了交易價值定價效率。應該說，意在治理“三高”（高發(fā)行價格、高市盈率、高超募資金）問題的行政干預取得了預期效果，但是同時又產生了“高抑價率”的副作用。

（二）行政干預對一、二級市場分歧的影響

上述分析顯示，行政干預降低了上市公司股票發(fā)行的交易價值定價效率，即一級市場發(fā)行價格和二級市場交易價格間的差距擴大。這種定價低效現(xiàn)象并未引起市場過多爭議的一個可能原因是，新股上市后的超額收益率被解讀為由交易引起的市場化結果，而忽視了背后的制度因素。相反，我們認為行政干預是加劇一、二級市場分歧的重要原因，且這種行政干預導致的分歧在新股上市之前就已經形成。

圖1描繪了詢價機構報價中值與二級市場價格預測下限的差異。在2014年6月之前，詢價機構報價中值既存在高于價格預測下限的情況，也存在低于預測價格下限的情況;而在6月之后，除極個別股票外，幾乎所有上市股票的機構報價中值都低于價格預測下限，平均折價幅度超過30%。若比較報價中值與預測中值的差異，則折價情況更為嚴重。這意味著在實施行政干預之后，詢價機構對上市公司股權在一級市場和二級市場上的估值存在巨大的差異。

圖1??機構投資者詢價階段報價與預測價格分歧

利用前文定義的一、二級市場分歧指標，表3最后一行列示了行政干預前后市場分歧的均值、中位數(shù)和威爾科克森秩和檢驗結果。行政干預之前上市公司股票價格的一、二級市場分歧的均值和中位數(shù)分別為0.18和0.11，之后分別為0.72和0.65，序列差異通過了威爾科克森檢驗。由此可見，行政干預之后的一、二級市場分歧相較干預之前顯著擴大了。其他控制變量的顯著性情況與表4類似，在此不再贅述。

表5首列的參數(shù)估計結果進一步驗證了一、二級市場分析的擴大主要是緣于行政干預的影響，而非上市公司財務狀態(tài)、治理結構或市場環(huán)境的變化。

注：1.表中*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平;2.括號中的數(shù)值是估計參數(shù)的異方差穩(wěn)健的t統(tǒng)計量;3.由于計算指標IVE_Mean和IVE_Median 需要用到機構分析師對IPO公司未來2年BPS和未來3年ROE的預測值，囿于數(shù)據(jù)可得性，表中后兩列可用觀測樣本小于總的樣本容量

在控制了其他影響因素后，行政干預導致市場分歧擴大了47.5個百分點，這一結論在5%水平上統(tǒng)計顯著。由此，我們可以推斷：一、二級市場分歧絕不僅僅是二級市場化交易的結果，行政干預也發(fā)揮了很大的影響。行政干預導致詢價機制失效，詢價對象對一級市場股權估值被限制在較低水平，且詢價機構對二級市場價格的預期無法進入一級市場報價中，這就“人為”制造了兩級市場分歧。在市場化條件下，這種市場分歧會在套利行為的影響下逐漸消失，但行政干預卻構造了一條穩(wěn)定的利益輸送渠道。

（三）一、二級市場分歧對IPO定價效率的影響

表5的后四列報告了市場分歧對IPO定價效率的影響，即使在控制了行政干預對定價效率的直接影響后，市場分歧仍然對定價效率有著顯著作用。就交易價值定價效率而言，市場分歧指標的系數(shù)估計值分別為13.52和69.25，兩者均在5%水平統(tǒng)計顯著，這意味著行政干預壓制詢價對象一級市場報價造成的兩級市場分歧會降低IPO交易價值定價效率。而在內在價值定價效率的兩個回歸方程中，市場分歧的系數(shù)估計值分別為-0.755和-0.769，均通過了5%水平的顯著性檢驗。在估值泡沫普遍存在的情況下，市場分歧的擴大反而降低了IPO發(fā)行價格相對于股權內在價值的溢價，這與前述的行政干預提高內在價值定價效率的結論一致。

與上述結果類似，徐妍和鄭冠群[21]實證研究發(fā)現(xiàn)，2014年的行政干預弱化了詢價機構意見分歧與IPO價格間的關系，從側面證實了行政干預對IPO定價效率的影響。但需要注意的是，詢價機構意見分歧本質上是一級市場內投資者間的估值差異，而本文關注的市場分歧指的是一級市場和二級市場之間對股權價值認知的差異，兩者是截然不同的。此外，根據(jù)徐妍和鄭冠群[21]的研究，行政干預弱化了詢價機制的市場化定價效力;而從上述實證結果看，在IPO發(fā)行價格相對于股權內在價值普遍高估的現(xiàn)實背景下，行政干預并非一無是處，而是發(fā)揮了雙刃劍的作用：一方面有效控制了發(fā)行價格相對于股權內在價值的溢價幅度，另一方面又導致交易價值定價效率大幅降低。

六、結論與啟示

在中國股票發(fā)行制度第三階段改革的大背景下，證券監(jiān)管部門針對“超募”“發(fā)行市盈率”“存量股轉讓”的一系列監(jiān)管措施使得IPO定價回歸行政管制。研究發(fā)現(xiàn)：行政干預降低了發(fā)行價格相對于股權內在價值的溢價，但擴大了股票發(fā)行價格相對于二級市場交易價格的折價率;行政干預導致一、二級市場分歧顯著擴大，這種行政干預型的一、二級市場分歧不能被套利交易活動消除，從而可能形成穩(wěn)定的利益輸送渠道。

盡管發(fā)行制度第三階段改革方案本身的確堅持了市場化的大方向，但由于行政干預導致了交易價值定價效率降低和一、二級市場分歧擴大等問題，截至目前的改革成效與政策預期相比還有很大差距。根據(jù)本文的研究結論，結合中國股票發(fā)行制度改革的經驗教訓，我們認為以下幾個問題值得深入探討和思考。

第一，新股發(fā)行制度是繼續(xù)市場化改革還是維持行政干預？2014年上半年監(jiān)管層實施的一系列干預措施實質上中斷了中國發(fā)行制度第三階段改革進程，詢價機制的市場化定價效力遭到破壞。盡管行政干預的目的在于糾正特殊市場事件引起的偏差，而且從本文的研究結論看，的確也在一定程度上控制了IPO價格相對于股權內在價值的溢價幅度，提升了IPO上市公司內在價值定價效率。但是，是應該繼續(xù)行政管制，還是堅定不移地走市場化改革道路？根據(jù)Allen等[15]的研究，行政干預可以在特殊時期部分替代法規(guī)和制度的作用，但是從長期看行政干預導致的市場扭曲不可忽視。從我們的分析中可以看到，行政干預導致IPO交易價值定價效率大幅降低，一、二級市場投資者對股權價值的分歧嚴重，甚至形成了利益輸送的可能性，這為股票市場的長期健康發(fā)展埋下了隱患。因此我們認為：中國應堅定不移地繼續(xù)推進IPO的市場化改革。

第二，新股發(fā)行制度是選擇漸進式改革還是跨越式改革？無論是“奧賽康事件”還是隨后的行政干預措施，本質上反映出中國發(fā)行制度第三階段改革的部分內容存在不合理之處。自2009年以來，中國發(fā)行制度改革已經歷了三個階段，其中前兩階段改革的力度相對緩和、謹慎，而第三階段改革在市場化道路上邁出了較大步伐。發(fā)行制度改革中的冒進則需要通過行政手段來進行修正和補充，而研究結論表明行政干預又會帶來各種副作用。因此，在目前市場環(huán)境尚缺理性、投資者結構仍以散戶為主、“三高”利益鏈條沒有完全消除的大背景下，進行大手筆市場化改革的條件尚未成熟。我們認為，應當警惕IPO發(fā)行制度改革中的冒進行為，保持漸進式改革的節(jié)奏仍然是當下股票發(fā)行制度市場化改革的正確選擇。

第三，新股發(fā)行制度改革是堅持定價效率觀還是租金分配觀？從詢價制度建立至今，中國IPO定價機制實質上還處于“半市場化”狀態(tài)，特別是第三階段改革后形成的“價格管制+詢價”模式，而這其中就隱藏著租金分配的問題。根據(jù)本文的研究結論，行政干預導致一、二級市場分歧擴大，實質上是讓本應歸屬于上市公司的“租金”強制讓渡給投資者。這一政策不僅存在“三公”問題隱患，而且在當下經濟“脫實向虛”日趨嚴重的背景下，可能會嚴重挫傷融資方的積極性，不利于實體經濟的健康發(fā)展。因此，如何在提升定價效率的同時，處理好融資方和投資者二者的利益，仍然是一個值得進一步探討的問題。

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（責任編輯??傅旭東）