曹國華 任成林 林川
摘要:文章將投資者行為拓展為兩個維度,即機(jī)構(gòu)投資者理性情緒與個人投資者非理性情緒,以中國2009—2014年滬深兩市上市的IPO公司數(shù)據(jù)為樣本,研究投資者中的理性因素和非理性因素對IPO定價和管理者過度樂觀情緒的影響及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn):機(jī)構(gòu)投資者理性情緒越高,IPO公司超募水平越低,個人投資者非理性情緒對IPO首日溢價率有顯著的正向影響;機(jī)構(gòu)投資者理性情緒和個人投資者非理性情緒都能夠塑造IPO公司管理者的過度樂觀情緒,機(jī)構(gòu)投資者理性情緒對IPO公司管理者過度樂觀水平有顯著的負(fù)向影響,而個人投資者非理性情緒越高漲,IPO公司管理者越會過度樂觀;當(dāng)IPO公司高超募、現(xiàn)金流充足時,IPO公司管理者的過度樂觀能夠加劇公司過度投資等非效率投資行為,損害了公司的整體績效表現(xiàn);當(dāng)IPO公司低超募、現(xiàn)金流不足時,IPO公司管理者的過度樂觀能夠緩解因資金缺乏引起的投資不足,有助于從整體上改善公司的績效水平;當(dāng)IPO公司低超募、現(xiàn)金流不足時,存在著個人投資者非理性情緒影響IPO公司整體績效表現(xiàn)的管理者過度樂觀的中介效應(yīng)。研究結(jié)果對中國股市存在的“IPO之謎”現(xiàn)象具有一定的解釋力,對市場監(jiān)管政策的制定和IPO公司管理層投融資決策的制定有一定的借鑒意義。
關(guān)鍵詞:理性情緒;非理性情緒;管理者過度樂觀;IPO定價
中圖分類號:F2766;F38091??????文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A??????文章編號:10085831(2019)01002920
一、研究背景與問題
首次公開發(fā)行(Initial Public Offering,簡稱IPO)是公司重要財務(wù)政策之一,其IPO高溢價(或抑價)率和長期回報低的現(xiàn)象也是當(dāng)前金融學(xué)研究的熱點(diǎn)問題,被稱為“IPO之謎(IPO puzzle)”[1]?!癐PO之謎”現(xiàn)象在全世界股票市場普遍存在,通常成熟市場的新股溢價率平均為10%~20%[1-2],中國股票市場IPO首日溢價水平一直以來遠(yuǎn)高于世界成熟股票市場平均水平[3-4]。為提高中國股票市場新股定價效率,2005年證監(jiān)會引入了新股詢價發(fā)行制度,并于2009年進(jìn)行進(jìn)一步改革,取消了新股發(fā)行市盈率限制等,但2009年6月至2014年底,中國股票市場新上市非金融行業(yè)公司共計969家,平均溢價率依然高達(dá)36.61%。并且這些股票在上市之后的表現(xiàn)并不理想,以2009年和2010年上市公司股票為例,基于IPO首日收盤價,其一年平均收益率為-52.49%,三年為-59.70%,五年為-33.46%,可見長期表現(xiàn)不佳。
當(dāng)前對“IPO之謎”問題的研究,已有文獻(xiàn)主要集中在資本市場誤定價和投資者非理性行為對IPO公司投資行為的影響兩個方面?;谕顿Y者理性假定的信息不對稱理論認(rèn)為,新股首日高溢價其實(shí)是來自一級市場的抑價。信息不對稱的劣勢影響了投資者對新股真實(shí)價值的認(rèn)識,發(fā)行人需要抑價發(fā)行,以吸引投資者申購新股[5-7]。Ljungqvist等[8]的實(shí)證研究支持了該理論觀點(diǎn)。但是,隨著研究的進(jìn)行,二級市場的有效性也受到越來越多的質(zhì)疑,有些學(xué)者放松投資者理性的假說,從行為金融學(xué)投資者情緒的角度研究IPO首日高溢價現(xiàn)象。該理論認(rèn)為在市場賣空限制下,IPO首日高溢價是由二級市場有限理性的情緒交易者的投機(jī)行為造成的,情緒交易者易受自身情緒的影響,過度樂觀地追捧發(fā)行新股,使其首日價格遠(yuǎn)超內(nèi)在價值。Ljungqvist等[9]首先建立模型從理論上解釋有限理性的投資者如何影響資產(chǎn)定價,Cornelli等[10]、Dorn[11]、Chan等[12]利用多層次樣本和不同的投資者情緒衡量指標(biāo),實(shí)證檢驗(yàn)了二級市場投資者情緒對IPO首日回報率的影響。隨著公司上市,來自公司基本經(jīng)營信息的披露導(dǎo)致信息不對稱的減弱,投資者逐漸獲得IPO真實(shí)業(yè)績的信息,從而對股票價值重新認(rèn)識并進(jìn)行交易,首日IPO價格的泡沫逐漸回歸其基本面。可見,投資者情緒可短時期影響新股價格,但最終決定IPO公司股票價格的還是來自于其基本面的表現(xiàn)。那么投資者情緒是否影響上市公司基本面的表現(xiàn)?Baker等[13]研究發(fā)現(xiàn)了投資者情緒影響上市公司投資行為的“股權(quán)融資渠道”,即投資者情緒通過影響上市公司的股權(quán)融資成本和渠道進(jìn)而影響公司的投資行為。Polk等[14]提出并驗(yàn)證了“理性迎合渠道”,即理性的管理者通過公司的投資安排迎合投資者情緒,從而使投資者情緒影響上市公司的投資行為。
但上述研究理論對中國新股發(fā)行中“IPO之謎”問題現(xiàn)象的解釋存在兩個問題:一是,無論是投資者情緒影響上市公司投資行為的“股權(quán)融資渠道”,還是“理性迎合渠道”,都是假定公司管理者是理性的,但行為公司金融理論表明,管理者同樣是有限理性的,管理者同樣受到“情緒”的影響,會過度樂觀或過度悲觀[15-16],并且管理者過度樂觀的個人特質(zhì)并不是恒定不變的,而是會受外部情景的影響,投資者情緒對公司投資效率和整體績效水平的影響過程中存在管理者過度樂觀的中介效應(yīng)[17-19]。那么,在IPO過程中,投資者情緒會不會通過影響IPO定價塑造管理者的情緒,進(jìn)而影響公司的投資效率和整體績效水平,從基本面影響IPO公司上市后的股價表現(xiàn)?二是,目前中國一級市場的詢價機(jī)制使得新股發(fā)行要經(jīng)過網(wǎng)下配售詢價與網(wǎng)上發(fā)行定價兩個階段。在網(wǎng)下配售詢價階段,IPO發(fā)行公司主要面對的是機(jī)構(gòu)投資者,其交易行為確定了IPO發(fā)行價,而在網(wǎng)上發(fā)行階段,發(fā)行新股的交易對象主要是個人投資者,其交易行為確定了二級市場均衡價格。兩次定價其實(shí)代表著市場上投資者對IPO公司價值的不同認(rèn)知,那么這兩種不同的認(rèn)知對管理者情緒會產(chǎn)生怎樣的影響?
基于以上考慮,本文對投資者情緒、管理者過度樂觀與“IPO之謎”之間的關(guān)系研究了兩個問題:一是將投資者行為擴(kuò)展為機(jī)構(gòu)投資者理性情緒和個人投資者非理性情緒兩個維度,通過分析市場中理性因素和非理性因素對IPO公司基本價值的不同認(rèn)知,研究其對IPO定價的影響機(jī)制;二是把投資者有限理性和管理者有限理性納入同一框架分析,從信息傳遞和情緒感染機(jī)制的角度出發(fā),探討機(jī)構(gòu)投資者理性情緒和個人投資者非理性情緒如何塑造管理者的過度樂觀情緒,進(jìn)而影響上市公司上市后的基本面表現(xiàn)。
二、文獻(xiàn)綜述與理論假說
(一)機(jī)構(gòu)投資者理性情緒與個人投資者非理性情緒
諸多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),市場上不同的投資者對資產(chǎn)信息具有不同的認(rèn)知和反應(yīng),這些認(rèn)知和反應(yīng)有“高明的”和“不太高明的”,驅(qū)動著投資者進(jìn)行交易,并形成資產(chǎn)的市場均衡價格。Baker[21]和De Long等[22]認(rèn)為,多數(shù)個人投資者通常不進(jìn)行多樣化投資,購買和持有投資組合,容易把前期收益、過度自信、媒體報道、專家意見等“噪音”視為真正信息進(jìn)行交易,持有一只或者幾只股票,成為一個非理性情緒投資者。而這些由非理性情緒引起的交易行為在短期內(nèi)因?yàn)閮r格壓力效應(yīng),將對價格有正向的影響,造成資產(chǎn)價值的偏離,并且這種偏離不會很快由理性套利者的交易行為消除,從而使非理性情緒交易者獲得高于理性投資者的預(yù)期收益。但非理性情緒畢竟是對未來收益的一個錯誤預(yù)期,在長期必然會有個價值反轉(zhuǎn)的過程[23]。同樣,市場同時存在著對未來收益有正確預(yù)期的“高明的投資者”[24],F(xiàn)ama[25]和Campbell等[26]認(rèn)為這類投資者受資產(chǎn)的基本面信息影響較大,其交易行為對資產(chǎn)價格同樣具有系統(tǒng)性影響,反映著市場上的理性因素。因此,參考胡昌生等[27]研究,稱之為理性情緒。
結(jié)合中國IPO市場來看,在一級市場詢價機(jī)制背景下,中國新股發(fā)行要經(jīng)過網(wǎng)下配售詢價與網(wǎng)上發(fā)行定價兩個階段。在網(wǎng)下配售詢價階段,機(jī)構(gòu)投資者的報價行為形成了新股的市場均衡發(fā)行價格,而機(jī)構(gòu)投資者的報價來自于其對IPO公司“私人信息”的認(rèn)知和反應(yīng)。面對發(fā)行人和承銷商按發(fā)行規(guī)定發(fā)布的IPO公司經(jīng)營信息,機(jī)構(gòu)投資者出于職業(yè)習(xí)慣會進(jìn)一步挖掘關(guān)于IPO公司價值的“私人信息”
機(jī)構(gòu)投資者的私人信息可以看作來自于機(jī)構(gòu)投資者的職業(yè)優(yōu)勢,當(dāng)然散戶投資者如果愿意付出較高的成本,也可以獲得這類私人信息,但散戶投資者更愿意選擇“搭便車”,因?yàn)樗麄兛梢酝ㄟ^觀察機(jī)構(gòu)投資者的報價間接獲得這類私人信息?;颉皟?nèi)幕消息”,這些私人信息有“利好”的,也有“利空”的,機(jī)構(gòu)投資者依據(jù)對“私人信息”價值的認(rèn)知,對新股進(jìn)行報價。諸多文獻(xiàn)研究表明,“私人信息”有助于機(jī)構(gòu)投資者識別IPO公司的真正價值,正確地預(yù)測市場收益,從而作出正確的投資決策[24]。Le等[28]研究發(fā)現(xiàn),被機(jī)構(gòu)投資者大額拋售股票的新上市公司,其未來股價的表現(xiàn)較差,機(jī)構(gòu)投資者能夠識別業(yè)績變臉的新上市公司。Field等[29]研究發(fā)現(xiàn),上市后股價表現(xiàn)越好的IPO公司,機(jī)構(gòu)投資者的持有比例越高,說明相對于個人投資者,機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的分析能力。對于中國IPO市場機(jī)構(gòu)投資者的交易特征,楊敏等[30]使用2009年6月至2010年6月中國股票市場上287家IPO公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能事前識別上市后業(yè)績變臉的公司,對于上市后營業(yè)利潤大幅下降的公司,機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購的數(shù)量較少,超額認(rèn)購倍數(shù)較小。由以上分析可知,機(jī)構(gòu)投資者這種交易特征較能代表新股發(fā)行市場中的理性因素,本文稱之為機(jī)構(gòu)投資者理性情緒。而承銷商和發(fā)行人從機(jī)構(gòu)投資者那里獲得報價信息,確定了發(fā)行價,進(jìn)入二級市場交易,這時面對的投資者主要是個人投資者。據(jù)統(tǒng)計,在中國股票市場上超過80%的手續(xù)費(fèi)和印花稅是個人投資者貢獻(xiàn)的,個人投資者也是首日交易的主要參與者,其活躍的交易行為是IPO股票二級市場價格形成的最重要因素[31-32]。大量文獻(xiàn)表明,個人投資者是噪音交易風(fēng)險(noise trader risk)的代表,其投資交易時往往從過去的股價尋找簡單的規(guī)律,并把過度自信、媒體報道、專家評論等因素當(dāng)作信息,對資產(chǎn)價值形成錯誤預(yù)期,盲目追漲殺跌[24]。與機(jī)構(gòu)投資者理性情緒相對應(yīng),本文稱個人投資者這種交易特征為個人投資者非理性情緒。
(二)投資者情緒、IPO定價與管理者過度樂觀
過度樂觀是來自于個體的認(rèn)知偏差,相信自己具有優(yōu)于平均水平的能力。管理者的過度樂觀則表現(xiàn)在管理者過于相信自己的判斷能力及所掌握信息的精確性,從而高估事件的未來收益,低估其中的風(fēng)險,并具有自我歸因偏差的心理傾向[15,33-34]。大量研究表明,人們普遍具有過度樂觀的心理傾向,而公司的管理者通常會比普通員工對自己的能力作出更高的評價[15]。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中,多把管理者過度樂觀當(dāng)作恒定不變的個體特質(zhì),但在現(xiàn)實(shí)資本市場中,過度自信或樂觀主義不僅僅是管理者的個體特質(zhì),而且經(jīng)常是時變的,會受外部情景的影響[17-18]。Nofsinger[17]研究發(fā)現(xiàn),投資者情緒能夠通過影響管理者樂觀或悲觀情緒進(jìn)而影響公司的財務(wù)決策和投資行為。花貴如等[19]和余麗霞等[35]研究發(fā)現(xiàn),根據(jù)情緒協(xié)調(diào)理論和情緒感染理論,在資本市場中,投資者情緒能夠通過影響上市公司的股票價格從而傳遞其對公司價值的認(rèn)知,管理者能夠觀察到這些信息,由于缺乏對投資者情緒足夠的影響力,只能被動“分享”投資者對公司價值預(yù)期和風(fēng)險的認(rèn)識,并逐步調(diào)整自身對公司價值的預(yù)期和風(fēng)險認(rèn)知。因此,投資者情緒能夠誘發(fā)管理者過度自信或過度悲觀的情緒,管理者非理性情緒隨投資者情緒的變化而改變。
中國新股發(fā)行詢價制度使得IPO公司價值經(jīng)歷兩次定價,即一級市場發(fā)行價和二級市場首日市場均衡價,兩次定價過程中分別受到機(jī)構(gòu)投資者理性情緒和個人投資者非理性情緒的影響。根據(jù)前文分析,面對IPO公司發(fā)行的新股,機(jī)構(gòu)投資者出于其職業(yè)習(xí)慣會進(jìn)一步挖掘IPO公司的信息,獲得關(guān)于IPO公司價值的額外的“私人信息”或“內(nèi)幕消息”,私人信息有助于提升機(jī)構(gòu)投資者對IPO公司價值的認(rèn)知。機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)對私人信息的認(rèn)知對新股進(jìn)行報價,不過報價的過程中機(jī)構(gòu)投資者會高度敏感于市場氛圍,并受自身情緒的影響。中國股票市場長期存在的“IPO之謎”現(xiàn)象、賣空限制、自身的職業(yè)素養(yǎng)等因素使得機(jī)構(gòu)投資者理性和謹(jǐn)慎地對待“利好”的私人信息,認(rèn)為“利好”是暫時的或沒有足夠好,這種理性情緒會降低機(jī)構(gòu)投資者對新股未來收益的預(yù)期,進(jìn)而降低自己的報價水平。因此,如果資本市場新股詢價定價機(jī)制充分市場化,機(jī)構(gòu)投資者理性情緒能夠抑制IPO公司的超募水平,而從情緒傳染假說和信息傳遞角度來說,受機(jī)構(gòu)投資者情緒影響的新股發(fā)行價能夠傳遞IPO公司真實(shí)價值的積極信號,塑造管理者對自身公司真實(shí)價值的認(rèn)識,抑制管理者過度樂觀的產(chǎn)生。由此,本文提出假說1和假說2。
假說1:機(jī)構(gòu)投資者理性情緒越高漲,IPO公司超募程度越低。
假說2:機(jī)構(gòu)投資者理性情緒能夠抑制管理者情緒,即機(jī)構(gòu)投資者理性情緒越高漲或越低落,管理者過度樂觀程度越低。
由前文分析,二級市場均衡價格的形成主要受個人投資者交易行為的影響。個人投資者是噪音交易者風(fēng)險的代表,容易受到前期收益、過度自信、媒體報道、專家評論等因素影響,并把其當(dāng)作進(jìn)行交易的驅(qū)動力量[24]。當(dāng)個人投資者非理性情緒高漲時,個人投資者容易過度樂觀,低估風(fēng)險,對新股進(jìn)行非理性的追捧,從而推高新股的首日溢價率;當(dāng)個人投資者非理性情緒低落時,個人投資者又容易過度悲觀,降低對新股的需求,造成新股首日破發(fā)??梢?,當(dāng)IPO首日價格受到個人投資者非理性情緒影響時,其傳遞了關(guān)于IPO公司真實(shí)價值的消極信號,扭曲了管理者對自身公司真實(shí)價值的認(rèn)識,可能誘發(fā)管理者過度樂觀或過度悲觀。由此,本文提出假說3和假說4。
假說3:個人投資者非理性情緒越高漲,IPO首日溢價率越高。
假說4:個人投資者非理性情緒能夠塑造管理者情緒,即個人投資者非理性情緒越高漲或越低落,管理者越會過度樂觀或過度悲觀。
(三)投資者情緒、管理者過度樂觀與公司績效
根據(jù)信號傳遞理論和情緒感染理論,資本市場上高漲或低落的投資者情緒能夠通過影響上市公司的股票價格誘發(fā)上市公司管理者過度樂觀或過度悲觀。當(dāng)上市公司管理者過度樂觀時,就會過度相信自己的判斷,存在著高估項(xiàng)目未來預(yù)期收益、低估風(fēng)險的認(rèn)知偏誤,采取激進(jìn)的投資策略進(jìn)行過度投資,甚至包括一些凈現(xiàn)值(NPV)為負(fù)的項(xiàng)目。反之,當(dāng)上市公司管理者過度悲觀時,就會低估市場中公司的實(shí)際價值,選擇保守的融資負(fù)債策略,導(dǎo)致因資金短缺放棄一些較好的投資項(xiàng)目[35]。而管理者過度樂觀對公司投資效率和整體績效水平的影響,諸文獻(xiàn)存在不同的看法。Malmendler等[36]、Doukas等[37]、Lin等[38]和Huang等[39]等認(rèn)為,當(dāng)管理者受自身情緒影響的時候,往往會對投資項(xiàng)目未來收益和風(fēng)險存在認(rèn)識偏差,導(dǎo)致一系列非效率投資行為,比如過度樂觀造成過度投資,過度悲觀導(dǎo)致投資不足。郝穎等[40]以2001—2003年滬深兩市的上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn),相對于適度樂觀的管理者,管理者過度樂觀的行為會導(dǎo)致公司更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。許致維[41]使用了中國制造業(yè)上市公司2008-2011年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果顯示管理者的過度樂觀會對中國制造業(yè)上市公司的過度投資行為產(chǎn)生顯著的正向影響。王艷林[42]通過對中國A股上市公司研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司現(xiàn)金流水平不同時,管理者過度樂觀對公司投資行為和投資效率的影響也不同。當(dāng)上市公司自由現(xiàn)金流充足時,管理者的過度樂觀會加劇公司的過度投資行為,從而損害公司的投資效率和整體績效水平;當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流不足時,管理者的過度樂觀會使其不失信心地采取積極的融資負(fù)債策略,緩解公司因現(xiàn)金流缺乏導(dǎo)致的投資不足,從而改善公司的投資效率和整體績效水平。
圖1為投資者情緒、管理者過度樂觀影響IPO公司投資效率的作用機(jī)理。中國新股發(fā)行實(shí)行“項(xiàng)目制”,即IPO公司以項(xiàng)目為依托在資本市場募資資金,因此,當(dāng)在一級市場新股發(fā)行價格較高時,IPO公司獲得的資金將超過原以“項(xiàng)目”為標(biāo)的的計劃募資,此時IPO公司超募率較高和擁有充足的現(xiàn)金流;相反,當(dāng)發(fā)行價格較低時,IPO公司超募率較低甚至為負(fù),上市公司擁有較少的現(xiàn)金流。由前文分析可知,機(jī)構(gòu)投資者理性情緒會影響IPO新股一級市場的發(fā)行價,發(fā)行價的高低決定了IPO公司獲得現(xiàn)金流的充足與否。當(dāng)IPO公司高超募、現(xiàn)金流充足時,管理者的過度樂觀有可能引發(fā)過度投資,損害IPO公司績效。Heaton[43]研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司現(xiàn)金流較充裕時,過度樂觀的管理者高估收益和低估風(fēng)險的認(rèn)知偏差往往會使其采取一些激進(jìn)的投資策略,而這些投資項(xiàng)目中往往包含一些NPV為負(fù)的項(xiàng)目,從而損害公司的投資效率和經(jīng)營績效。Malmendier等[36]、Lin等[38]、Ben等[44]和Huang等[39]分別以不同的指標(biāo)衡量管理者過度樂觀,同樣得出了跟Heaton[43]類似的觀點(diǎn)。許致維[41]和王艷林[42]分別以不同的樣本數(shù)據(jù)和指標(biāo)變量研究中國上市公司管理者過度樂觀與上市公司投資行為之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn),當(dāng)上市公司擁有較充裕的自由現(xiàn)金流時,相對于非過度樂觀管理者而言,過度樂觀管理者基于自由現(xiàn)金流盈余的過度投資行為更為嚴(yán)重,從而損害公司的投資效率和績效表現(xiàn)。因此,提出假說5。
假說5:當(dāng)IPO公司超募水平較高時,管理者過度樂觀將損害IPO公司的績效水平。
圖1??投資者情緒、管理者過度樂觀影響IPO公司投資效率的作用機(jī)理
當(dāng)IPO公司超募水平較低甚至為負(fù)、現(xiàn)金流不足時,管理者的過度樂觀對IPO公司投資效率的影響體現(xiàn)在兩個方面:(1)當(dāng)IPO公司超募率較低、現(xiàn)金流不足時,過度樂觀的管理者會認(rèn)為市場對公司價值低估,他們往往會采取發(fā)行風(fēng)險證券的方式進(jìn)行融資,由此投資NPV為正的項(xiàng)目,緩解投資不足[42];(2)如果二級市場個人投資者非理性情緒高漲,IPO首日溢價較高,上市公司也將獲得較有利的外部融資條件。根據(jù)情緒傳染理論,上市公司管理者觀察到市場中個人投資者的情緒信號,將會被動分享其對公司價值的樂觀預(yù)期,這有助于恢復(fù)管理者的信心使其采取積極的融資負(fù)債策略 [18,45],而積極的負(fù)債融資策略有助于緩解公司的現(xiàn)金流不足狀況。Baker等[46]的研究發(fā)現(xiàn),相比于理性管理者,過度樂觀投資者采取更積極的融資財務(wù)策略所帶來的收益要高于其帶來的經(jīng)營風(fēng)險成本,因?yàn)榉e極的融資策略和負(fù)債杠桿水平能夠使公司獲得充足的現(xiàn)金流,有助于緩解因資金不足導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象。王艷林[42]以2007—2011年A股上市公司為數(shù)據(jù)樣本,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)上市公司現(xiàn)金流不足時,與理性上市公司管理者相比,過度樂觀管理者更能夠采取積極融資負(fù)債策略緩解因資金不足導(dǎo)致的投資不足,從而改善上市公司績效表現(xiàn)。綜上分析,當(dāng)IPO公司一級市場低超募、現(xiàn)金流不足時,二級市場高漲的個人投資者非理性情緒能夠誘發(fā)管理者過度樂觀,過度樂觀的管理者往往會采取積極的財務(wù)融資策略緩解因資金缺乏導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象,進(jìn)而提高公司的績效水平;反之,低落的個人投資者非理性情緒將會誘發(fā)管理者過度悲觀,使其信心不足,放棄NPV為正的投資項(xiàng)目,加劇本就因資金缺乏導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象,進(jìn)而損害公司整體的投資效率和績效水平。因此,提出假說6和假說7。
假說6:當(dāng)IPO公司超募水平較低時,管理者過度樂觀將提高IPO公司績效水平。
假說7:當(dāng)IPO公司超募水平較低時,存在投資者情緒影響公司投資效率和績效表現(xiàn)的“管理者過度樂觀中介效應(yīng)”。
三、變量定義與模型設(shè)計
(一)變量定義與度量
1.超募水平
選擇超募率這一指標(biāo)表示,即超募率(OVERF)=(凈實(shí)際募集資金-計劃募集資金)/計劃募集資金。
2. IPO首日溢價率
參考已有文獻(xiàn),IPO首日溢價率(IR)=(上市首日收盤價-發(fā)行價)/發(fā)行價。
3.管理者過度樂觀
借鑒姜付秀等[47]、花貴如等[19]等的研究設(shè)計,以上市公司的盈利預(yù)測是否變化來判斷上市公司的管理者是否過度樂觀。上市公司的年度盈利預(yù)測包括預(yù)虧、預(yù)盈、預(yù)增、減虧、預(yù)降、減增、減降等形式,如果實(shí)際盈利水平低于預(yù)測的盈利水平
實(shí)際盈利低于預(yù)測的類型主要有三種:(1)預(yù)盈,但實(shí)際預(yù)虧;(2)預(yù)增,但實(shí)際盈利下降;(3)預(yù)增,但實(shí)際增幅低于預(yù)期。反之,則為實(shí)際盈利高于預(yù)期。此外,有些預(yù)測信息披露
實(shí)際上屬于“預(yù)告”,而不是“預(yù)測”,借鑒姜付秀等(2009)、花貴如等(2011)的方法,本文剔除了這類預(yù)告樣本。,則定義為管理者過度樂觀;反之,定義為管理者非過度樂觀。
4.公司績效
選取凈資產(chǎn)收益率(ROA)代表,并對凈資產(chǎn)收益率(ROA)進(jìn)行Winsorize修正(p=0.005)。
5.投資者情緒
現(xiàn)有文獻(xiàn)對投資者情緒度量指標(biāo)的研究多達(dá)十幾種,但多數(shù)并不能有效區(qū)分投資者情緒指數(shù)中的理性因素和非理性因素。在已有的投資者情緒度量指標(biāo)中,主成分分析法因能“濾除特質(zhì)噪音成分并捕捉變量中的共同成分”,較能得到“更純”的投資者情緒而得到廣泛應(yīng)用,不過主成分分析法會因?yàn)檫x取變量的不同影響所獲得的主成分中包含信息的屬性。Baker等[48]和Kumar等[49]通過運(yùn)用對宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行回歸的方法消除基本因素對投資者情緒的影響,以便得到“更純”的投資者情緒指數(shù)。Verma等[50]更進(jìn)一步通過這種方法區(qū)分投資者理性情緒和非理性情緒,但這種區(qū)分僅僅是把情緒指數(shù)中由基本因素解釋的部分當(dāng)作理性情緒。我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者理性情緒和個人投資者非理性情緒分別代表著市場中“高明的投資”和“不太高明的投資”兩種投資者行為,其差別更體現(xiàn)在對未來收益的正確預(yù)測上。胡昌生等[27]從投資者追求財富最大化的角度研究情緒指標(biāo)中的理性成分和非理性成分的分離問題,選取換手率、封閉式基金折價率、投資者新增開戶數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)四個代表性的投資者情緒代理變量進(jìn)行主成分因子分析,發(fā)現(xiàn)第一主成分中系數(shù)最大的為封閉式基金折價率和消費(fèi)者信心指數(shù),能夠很好地反映投資者對未來基本因素的預(yù)期,實(shí)證結(jié)果也顯示其對未來收益正向預(yù)測期較長,可看為市場中“高明的投資”的代表;第二主成分中系數(shù)最大的為換手率與投資者新增開戶數(shù),從因果檢驗(yàn)結(jié)果看,是由前期收益Granger引起的,并且對未來收益正向預(yù)測期較短,可看為市場中“弱智的投資”的代表。因此,參考胡昌生等[27]研究,本文選取換手率、封閉式基金折價率、投資者新增開戶數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)四個代表性的投資者情緒代理變量進(jìn)行主成分因子分析,其第一主成分、第二主成分分別作為機(jī)構(gòu)投資者理性情緒(SENTR)和個人投資者非理性情緒(SENTI)的代理變量。因篇幅問題,主成分因子分析結(jié)果沒有在文中列出。
6.控制變量
參考姜付秀等[47]、花貴如等[19]、俞紅海等[4]、江昌云等[51]、余麗霞等[35]、宋順林等[52]等研究,本文選取公司層面的控制變量,包括負(fù)債率(LEV)、期初現(xiàn)金流(CASH)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(CFO)、托賓Q值(TOBINSQ)、可持續(xù)增長率(GROWTH)、公司市凈率(MB)、公司規(guī)模(SIZE)、發(fā)行規(guī)模(OFFERSIZE)、發(fā)行費(fèi)用(FEE)、公司年齡(AGE)、“兩職合一”(ONE)、獨(dú)立董事比例(DU)、股權(quán)性質(zhì)(OWNERSHIP)、公司行業(yè)(INDUSTRY)等;市場層面的控制變量,包括承銷商排名(TOP10)、市場當(dāng)前收益(RETURN)、前期一月內(nèi)IPO上市公司數(shù)量(LAGN)、前期一月內(nèi)市場平均IPO首日收益率(LAGHOT)、上市年度(YEARS)等。為了穩(wěn)妥起見,本文對主要連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize修正(p=0.005)。具體如表1。
首先,關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者理性情緒影響管理者過度樂觀與公司績效的驗(yàn)證機(jī)制,基于前文分析,機(jī)構(gòu)投資者理性情緒能夠影響IPO的發(fā)行價,而IPO發(fā)行價的高低直接決定了IPO公司所獲得的現(xiàn)金流。本文通過把總樣本分為高超募組樣本(超募率處于均值以上)和低超募組樣本(超募率處于均值以下)分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),以研究在現(xiàn)金流充足和現(xiàn)金流不足的情況下,管理者過度樂觀對IPO公司績效的影響。其次,關(guān)于個人投資者非理性情緒影響管理者進(jìn)而影響公司績效的“管理者過度樂觀中介效應(yīng)”,參考花貴如等[19]和余麗霞等[35]的研究,具體驗(yàn)證思路如下:如果模型(4)中系數(shù)ψ顯著,說明個人投資者非理性情緒總體上對公司績效具有影響。接著,如果模型(3)的系數(shù)φ和模型(5)中的系數(shù)γ、η都在置信區(qū)間下顯著,則說明個人投資者非理性情緒影響公司投資和績效的過程中有一部分是通過管理者過度樂觀的中介效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)的;如果系數(shù)φ、η通過顯著性檢驗(yàn),而系數(shù)γ沒有,說明個人投資者非理性情緒是完全通過管理者過度樂觀的中介效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)對公司投資行為和績效表現(xiàn)的影響。最后,如果系數(shù)φ、η都不顯著或者只有一個顯著,則要通過Sobel判斷是否存在中介效應(yīng)。
四、實(shí)證檢驗(yàn)
(一)樣本選擇
本文選擇2009年7月至2014年12月在滬深兩市上市的IPO公司為初始樣本,因?yàn)楣芾碚哌^度樂觀的衡量是根據(jù)IPO公司上市后一年的盈利預(yù)測跟上市后第二年的實(shí)際業(yè)績的比較得出,所以實(shí)際時間跨度為2009—2016年。同時,對初選樣本執(zhí)行以下篩選程序:(1)剔除2009—2016年某一年度資料不全的上市公司;(2)剔除同時發(fā)行B股或H股的上市公司,因?yàn)檫@些公司的行為可能因受到多重監(jiān)管而產(chǎn)生異化;(3)剔除某一年度或數(shù)年ST、PT類上市公司;(4)剔除指標(biāo)異常的公司;(5)剔除最終控制人不明的公司。經(jīng)過上述篩選程序,共獲得2009—2014年共969個上市公司的樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于巨潮網(wǎng)、RESSET數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫等。
本研究使用到的高管個人信息和公司財務(wù)數(shù)據(jù)除部分手工收集之外主要來自于RESSET和CCER數(shù)據(jù)庫,并與上市公司公布的年度報告進(jìn)行了抽樣核對和更正。文中的數(shù)據(jù)處理采用STATA12.0和SPSS20.0計量分析軟件進(jìn)行。
(二)統(tǒng)計描述
表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在主要變量指標(biāo)中,超募率(OVERF)均值為1.192,IPO首日溢價率(IR)為0.366,說明2008年金融危機(jī)以后中國股市同時存在一級市場高超募和二級市場高溢價現(xiàn)象;機(jī)構(gòu)投資者理性情緒(SENTR)均值和中值分別為-0.021和-0.101,個人投資者非理性情緒(SENTI)均值和中值分別為0.097和0.154,說明中國股市無論一級市場,還是二級市場,非理性因素普遍存在,這與中國股市存在的“高超募、高溢價”現(xiàn)象相一致。IPO公司上市當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率(ROA)均值為0.077,說明2009—2014年IPO公司上市當(dāng)年整體保持7.7%的凈資產(chǎn)收益率;負(fù)債比率(LEV)均值為23.4%,略低于中國上市公司整體負(fù)債狀況(40%~60%)[50],說明IPO公司上市初期融資策略較為穩(wěn)健;從啞變量的描述結(jié)果看,管理者過度樂觀(OVEROPT)均值為10.4%,說明管理者過度樂觀狀況在中國IPO公司中較為普遍存在;股權(quán)性質(zhì)(OWNERSHIP)均值為7.6%,說明在全部IPO公司中,國有控股公司僅占很少的一部分;“兩職合一”(ONE)均值為38.2%,可見,在IPO公司上市初期,作為公司創(chuàng)立者的董事長普遍兼任公司的總經(jīng)理職務(wù)。
表3為投資者情緒高漲樣本與投資者情緒低落樣本配對檢驗(yàn)結(jié)果。從表3可以看出,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者理性情緒高漲和低落時,IPO超募水平和管理者過度樂觀水平都通過了1%顯著水平的檢驗(yàn),存在顯著性差異,并且其均值(1.316>1.095和0.141>0.078)差異相當(dāng)明顯,這初步證明了機(jī)構(gòu)投資者理性情緒影響IPO公司超募水平的假說和機(jī)構(gòu)投資者理性情緒塑造管理者過度樂觀的假說;同時,當(dāng)個人投資者非理性情緒高漲和低落時,IPO首日溢價水平和管理者過度樂觀水平都同樣通過了1%顯著水平的檢驗(yàn),差異同樣顯著,并且其均值(0.273<0.475和0.053<0.165)差異也相當(dāng)明顯,這初步檢驗(yàn)了個人投資者非理性情緒影響IPO首日溢價水平的假說和個人投資者非理性情緒塑造管理者過度樂觀的假說。
(三)實(shí)證結(jié)果分析
1.機(jī)構(gòu)投資者理性情緒、個人投資者非理性情緒與IPO定價
表4為根據(jù)2009—2014年969家IPO公司相關(guān)資料進(jìn)行多元線性回歸得到的回歸結(jié)果?;貧w結(jié)果顯示,其中F值都通過了顯著性檢驗(yàn),并且發(fā)現(xiàn)模型變量的方差膨脹因子(VIF值)均小于1.4,不存在嚴(yán)重的共線性問題。
從表4的回歸結(jié)果看,機(jī)構(gòu)投資者理性情緒(SENTR)和個人投資者非理性情緒(SENTI)分別對IPO公司一級市場定價——IPO超募率(OVERF)和二級市場定價——IPO首日溢價率(IR)具有顯著性影響,其中模型(1)中機(jī)構(gòu)投資者理性情緒與IPO超募率在5%的顯著水平下顯著負(fù)相關(guān),模型(2)個人投資者非理性情緒與IPO首日溢價率在1%的顯著水平下顯著正相關(guān),這與我們對機(jī)構(gòu)投資者理性情緒和個人投資者非理性情緒的定義相符合,同樣驗(yàn)證了假說1和假說2。
當(dāng)IPO公司進(jìn)入一級市場詢價階段,詢價機(jī)構(gòu)投資者基于自身優(yōu)勢和職業(yè)素養(yǎng)會進(jìn)一步挖掘IPO公司的“私人信息”,私人信息有助于詢價機(jī)構(gòu)投資者理性地認(rèn)識IPO公司的基本價值,而當(dāng)這種理性認(rèn)知或者理性情緒較高時,詢價機(jī)構(gòu)投資者的報價就會較低,并且從詢價機(jī)構(gòu)投資者效用最大化的角度來說,較低的報價會使其獲得更高的未來收益。因此,機(jī)構(gòu)投資者理性情緒越高,新股超募程度就越低。而個人投資者非理性情緒與新股首日溢價率呈正相關(guān)關(guān)系得到許多學(xué)者的認(rèn)可[8,32]。據(jù)統(tǒng)計,在中國股票市場上超過80%的手續(xù)費(fèi)和印花稅是個人投資者貢獻(xiàn)的,個人投資者也是首日交易的主要參與者,其活躍的交易行為是IPO股票二級市場價格形成的最重要因素[31-32]。大量文獻(xiàn)表明,個人投資者是噪音交易者風(fēng)險(noise trader risk)的代表,其投資交易時往往從過去的股價尋找簡單的規(guī)律,并把過度自信、媒體報道、專家評論等因素當(dāng)作信息,對資產(chǎn)價值形成錯誤預(yù)期,盲目追漲殺跌[24]。因此,個人投資者非理性情緒越高漲,IPO首日價格泡沫就越嚴(yán)重,IPO首日溢價水平就越高。
2.投資者情緒、IPO定價與管理者過度樂觀
表5是根據(jù)969家IPO公司的樣本數(shù)據(jù),利用Logistic回歸方程得到投資者情緒、IPO定價和管理者過度樂觀水平之間的回歸結(jié)果。從模型(3)可以看出,機(jī)構(gòu)投資者理性情緒(SENTR)與管理者過度樂觀(OVEROPT)在5%置信區(qū)間顯著負(fù)相關(guān),機(jī)構(gòu)投資者理性情緒越高,IPO公司管理者的過度樂觀水平越低,這驗(yàn)證了假說3;從模型(4)可知,IPO公司超募率(OVERF)與管理者過度樂觀在5%置信區(qū)間顯著正相關(guān),說明IPO公司在一級市場定價越高,公司所獲得的超募現(xiàn)金流越多,管理者過度樂觀水平就越高。結(jié)合模型(1)、模型(4)和模型(5)分析可知,當(dāng)面對所獲得的“私人信息”時,機(jī)構(gòu)投資者理性情緒越高,其報價就會越謹(jǐn)慎,進(jìn)而降低了IPO的發(fā)行價和超募水平。IPO公司管理者觀察到這一“負(fù)面”信號,在改變不了機(jī)構(gòu)投資者情緒的情況下,只有“分享”機(jī)構(gòu)投資者對公司價值的認(rèn)知和預(yù)期,調(diào)整自身對公司價值的預(yù)期,這驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者情緒對IPO公司管理者過度樂觀情緒的塑造過程。
從模型(5)可以看出,個人投資者非理性情緒(SENTI)與管理者過度樂觀(OVEROPT)在1%置信區(qū)間顯著正相關(guān),個人投資者非理性情緒越高,IPO公司管理者的過度樂觀水平越高,這驗(yàn)證了假說4;從模型(6)可見,IPO首日溢價水平(IR)與管理者過度樂觀在5%置信區(qū)間顯著正相關(guān),說明IPO公司在二級市場定價越高,管理者過度樂觀水平就越高。結(jié)合模型(2)、模型(5)和模型(6)分析可知,當(dāng)IPO進(jìn)入二級市場交易時,個人投資者非理性情緒越高漲,其對新股就越會過度追捧,造成更高的新股首日溢價;反之,個人投資者非理性情緒越低落,新股的價值就越會被過度低估,IPO首日溢價率也就會越低或IPO首日破發(fā)。根據(jù)信號傳遞理論和情緒感染理論,IPO公司管理者作為市場信號的接收者,只能被動地分享投資者對公司價值的主觀預(yù)期和風(fēng)險,并逐步調(diào)整自身對公司價值的預(yù)期和判斷,因此,高漲的個人非理性情緒和高首日溢價率傳遞市場投資者對公司前景看好的信號,這將加強(qiáng)管理者過度樂觀水平;反之,低落的非理性情緒和低首日溢價率將導(dǎo)致管理者過度悲觀。基于以上分析可知,個人非理性情緒對IPO公司管理者過度樂觀情緒同樣具有塑造的作用。
3.投資者情緒、管理者過度樂觀與公司績效
為了驗(yàn)證假說5,研究在高超募情況下,投資者情緒、管理者過度樂觀對IPO公司投資效率和整體績效水平的影響,本文使用2009—2014年超募率在均值以上的樣本進(jìn)行多元線性回歸,其中F值都通過了顯著性檢驗(yàn),并不存在嚴(yán)重的共線性問題。實(shí)證結(jié)果如表6所示。
表6中,模型(8)中管理者過度樂觀(OVEROPT)與公司績效水平(ROA)在5%的顯著水平下顯著負(fù)相關(guān),這驗(yàn)證了假說5,說明當(dāng)IPO公司高超募、現(xiàn)金流充足時,過度樂觀的管理者會認(rèn)為其公司獲得市場的認(rèn)可,低估可能存在的風(fēng)險,通過盲目進(jìn)行過度投資等非效率投資行為擴(kuò)張公司規(guī)模,從而影響公司的績效表現(xiàn)。模型(7)中個人投資者非理性情緒(SENTI)與公司績效(ROA)不顯著,模型(9)中個人投資者非理性情緒(SENTI)同樣與公司績效(ROA)不顯著,本文的解釋為:個人投資者非理性情緒主要通過兩種方式影響IPO公司的投資和績效,一是個人投資者非理性交易行為能夠影響二級市場IPO首日交易均衡價格,從而影響IPO公司上市后的融資難度和成本;二是根據(jù)情緒傳染理論,個人投資者非理性情緒能夠塑造管理者過度樂觀情緒,從而對公司投資行為有一定影響。然而,當(dāng)IPO公司在一級市場高超募時,一方面IPO公司有足夠的現(xiàn)金流進(jìn)行投資,外部融資環(huán)境的變化對IPO公司的影響變小;另一方面,高超募會使IPO公司管理者過度樂觀地認(rèn)為是來自市場看好公司預(yù)期的積極信號,那么當(dāng)二級市場個人投資者非理性情緒高漲、IPO首日溢價較高時,過度樂觀的管理者會認(rèn)為這是對“積極信號”的加強(qiáng),屬于錦上添花。反之,當(dāng)二級市場個人投資者非理性情緒低落、IPO首日溢價較低時,過度樂觀的管理者更愿意相信對自身有利的信號——來自一級市場高超募的信號。因此,結(jié)合以上兩方面的原因,當(dāng)IPO公司高超募、現(xiàn)金流充足時,個人投資者非理性情緒對公司績效的影響不顯著。
假說5的情況比較符合中國當(dāng)前新股發(fā)行市場的情景,以2009—2014年中國上市的IPO公司為例,平均IPO超募率為119.2%,平均IPO首日溢價為36.6%,說明在中國新股發(fā)行市場“高超募、高溢價”現(xiàn)象并存,但這些公司上市后股價表現(xiàn)并不理想。結(jié)合假說5可知,當(dāng)IPO公司高超募、高溢價時,IPO公司管理者容易過度樂觀地進(jìn)行過度投資,盲目使用募集資金擴(kuò)張公司規(guī)模,進(jìn)而損害了公司整體的投資效率和績效表現(xiàn),最終從基本面的層面決定了IPO公司上市后股價表現(xiàn)不佳。
為了驗(yàn)證假說6和假說7,本文選擇低超募(超募率均值以下)、現(xiàn)金流不足的IPO公司為樣本進(jìn)行多元線性回歸,不存在嚴(yán)重的共線性問題,實(shí)證結(jié)果如表7所示。模型(11)中管理者過度樂觀(OVEROPT)與公司績效水平(ROA)在10%的顯著水平下顯著正相關(guān),系數(shù)為0.006,說明當(dāng)IPO公司一級市場低超募、現(xiàn)金流不足時,管理者過度樂觀有助于緩解因資金不足導(dǎo)致的投資不足的現(xiàn)象,最終提高公司的投資效率和績效水平,這驗(yàn)證了假說6。模型(10)中個人投資者非理性情緒(SENTI)與公司績效水平(ROA)在10%的顯著水平下顯著正相關(guān),系數(shù)為0.002,說明當(dāng)IPO公司一級市場低超募、現(xiàn)金流不足時,個人投資者非理性情緒總體上會對公司投資和績效產(chǎn)生影響。在模型(12)中,個人投資者非理性情緒與公司績效系數(shù)不顯著,而管理者過度樂觀與IPO公司績效在10%的顯著水平下顯著正相關(guān),結(jié)合模型(5)和模型(11),根據(jù)管理者過度樂觀的中介效應(yīng)理論,個人投資者非理性情緒對公司績效的影響完全是通過管理者過度樂觀的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的,假說7得以驗(yàn)證。從整體上講,當(dāng)IPO公司一級市場低超募、現(xiàn)金流不足時,二級市場高漲的個人投資者非理性情緒能夠誘發(fā)管理者過度樂觀,使其不失信心地使用積極的財務(wù)融資策略,緩解因資金缺乏導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象,從而提高公司整體的投資效率和績效水平;反之,低落的個人投資者非理性情緒又會誘發(fā)管理者過度悲觀,對未來信心不足從而放棄NPV為正的投資項(xiàng)目,加劇本就因資金缺乏導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象,進(jìn)而損害公司整體的績效水平。
五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)
本文進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn):(1)為控制可能存在的內(nèi)生性問題,本文使用Heckman兩階段回歸方法,即第一階段對于不同的檢驗(yàn)?zāi)P停疚牡目刂谱兞客?,還加入公司是否在主板(BOARD)的虛擬變量,或管理者教育背景(是否具有研究生以上學(xué)歷)的虛擬變量(EDUCATION),或公司是否存在戰(zhàn)略委員會(STRATEGY)的虛擬變量,而第二階段再進(jìn)行相應(yīng)的回歸檢驗(yàn)。(2)由于管理者過度樂觀屬于心理偏見,缺乏對其直接衡量的方法。為了結(jié)論的穩(wěn)健性,本文參考王山慧等[53]研究,選取年度內(nèi)管理層持股數(shù)量的變化(OVEROPT*)作為衡量管理者是否過度樂觀的另一指標(biāo)。若管理者愿意增持股票則意味著對公司的未來收益持更樂觀的態(tài)度。具體處理如下:如果IPO公司上市后一年內(nèi)公司高管持股增加不是因?yàn)闃I(yè)績激勵股或分紅配股,而是來自于二級市場增持等,那么就認(rèn)為公司高管存在過度樂觀心理,否則歸為非過度樂觀類。穩(wěn)健性主要檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示,從模型(13)—模型(18)看,并未出現(xiàn)明顯異于前文結(jié)論的回歸結(jié)果??傮w而言,本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。
是各估計參數(shù)的Wald值,其他模型括號內(nèi)是各估計參數(shù)的t值。模型(13)—模型(18)其他控制變量與前文相同,因篇幅問題其回歸結(jié)果在表中沒有列出
六、結(jié)論
行為金融學(xué)研究表明,股票市場中的投資者和管理者并不全部都是理性的,部分投資者會受到前期收益、過度自信、媒體報道、專家評論等“噪音”的影響,并把這些噪音當(dāng)作真正的價值信息進(jìn)行交易,對資產(chǎn)價值形成錯誤的預(yù)期,盲目追漲殺跌[22-24];一些公司的管理者存在過度樂觀的認(rèn)知偏誤,這種認(rèn)知偏誤會使管理者高估收益、低估風(fēng)險,從而可能引發(fā)過度投資等非效率投資行為[36-37,39]。本文把投資者有限理性假說和管理者有限理性假說納入同一框架,結(jié)合中國新股發(fā)行詢價制度,嘗試解釋中國股票發(fā)行市場存在的“IPO之謎”現(xiàn)象。
首先,本文將投資者行為擴(kuò)展為機(jī)構(gòu)投資者理性情緒與個人投資者非理性情緒,通過分析市場上兩類投資者對IPO公司價值信息的不同認(rèn)知和反應(yīng),研究其對IPO定價的影響機(jī)制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):機(jī)構(gòu)投資者理性情緒會影響機(jī)構(gòu)投資者對其所獲得的“私人信息”的認(rèn)知,認(rèn)為“利好”是暫時的或沒有足夠好,進(jìn)而影響對IPO新股的報價水平,機(jī)構(gòu)投資者理性情緒與IPO公司超募率呈顯著的負(fù)相關(guān);個人投資者容易受到前期收益、過度自信、媒體報道、專家評論等因素影響,并把其當(dāng)作進(jìn)行交易的驅(qū)動力量,其交易行為是IPO首日溢價水平主要影響因素,個人投資者非理性情緒與IPO首日溢價呈顯著的正相關(guān)。
其次,從信息傳遞和情緒傳染的角度分析機(jī)構(gòu)投資者理性情緒與個人投資者非理性情緒對IPO公司管理情緒的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn):機(jī)構(gòu)投資者理性情緒通過影響IPO發(fā)行價傳遞其對IPO公司價值認(rèn)知的信號,進(jìn)而塑造IPO公司管理者情緒,機(jī)構(gòu)投資者理性情緒與IPO公司管理者過度樂觀水平呈顯著負(fù)相關(guān);個人投資者非理性情緒通過影響IPO的首日溢價水平傳遞其對IPO公司價值認(rèn)知的信號,同樣能夠塑造IPO公司管理者的情緒,個人投資者非理性情緒與IPO公司管理者過度樂觀水平呈顯著正相關(guān)。
最后,通過把投資者情緒與管理者過度樂觀納入同一框架,研究其對IPO公司投資效率和績效水平的影響,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):機(jī)構(gòu)投資者理性情緒通過影響IPO公司的發(fā)行價方式影響IPO公司的超募水平,而超募高低決定了IPO公司在一級市場所獲得的現(xiàn)金流的多少,這對IPO公司投資行為和績效水平有重要的影響。當(dāng)IPO公司高超募、現(xiàn)金流充足時,管理者的過度樂觀會使其加劇過度投資等非效率投資行為,進(jìn)而損害IPO公司的績效水平。當(dāng)IPO公司低超募、現(xiàn)金流不足時,管理者的過度樂觀有助于緩解因資金缺乏導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象,最終提高公司的投資效率和績效水平;此時,高漲的個人投資者非理性情緒能夠通過誘發(fā)管理者的過度樂觀,使其采取積極的融資策略,緩解投資不足的現(xiàn)象,進(jìn)而從整體上對公司的績效表現(xiàn)產(chǎn)生影響,存在著管理者過度樂觀的中介效應(yīng)。
綜上所述,研究結(jié)果對中國股票發(fā)行市場上“IPO之謎”現(xiàn)象具有一定的解釋力。中國股票發(fā)行一級市場普遍存在著“高超募”現(xiàn)象,這使得多數(shù)IPO公司在上市之初獲得了大量的自由現(xiàn)金流,同時,二級市場上投資者對新股非理性追捧的常態(tài)(即為“炒新股”)導(dǎo)致IPO首日溢價率普遍較高。面對大量的現(xiàn)金流和投資者對公司股票的追捧,過度樂觀的管理者往往會高估預(yù)期、低估風(fēng)險,導(dǎo)致上市公司進(jìn)行過度投資,盲目擴(kuò)大公司規(guī)模,從而損害IPO公司的整體績效表現(xiàn),最終從基本面的層面決定了公司上市后股價表現(xiàn)不佳。
研究結(jié)果對中國股票發(fā)行市場監(jiān)管政策的制定和IPO公司管理層投融資決策的制定有一定的借鑒意義:(1)在一級發(fā)行市場,應(yīng)充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在新股發(fā)行定價中的作用,機(jī)構(gòu)投資者理性因素的存在有助于提高新股發(fā)行定價的效率;(2)監(jiān)管層應(yīng)通過適當(dāng)措施提高“炒新股”的成本和風(fēng)險,打破新股首日高收益的常態(tài),抑制投資者對新股的非理性追捧;(3)IPO公司的管理層應(yīng)正確識別股票市場中各類信息的價值,科學(xué)制定投資計劃,理性使用募集資金。
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