王鐵軍（博士）

一、引言

基于網(wǎng)絡(luò)的互動(dòng)溝通拓寬了投資者從公司管理層獲取信息的渠道，提高了投資者獲取信息的準(zhǔn)確性，改善了市場(chǎng)信息溝通的效率[1]。然而，投資者與上市公司之間的溝通效果取決于公司管理層的重視程度。面對(duì)投資者的提問(wèn)，有些上市公司能夠做到“有問(wèn)必答”，也有一些上市公司則存在敷衍了事的現(xiàn)象，幾乎用“感謝關(guān)注”回應(yīng)大多數(shù)問(wèn)題，甚至出現(xiàn)“零回復(fù)”的情況[2]。《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》和《上海證券交易所上市公司信息披露工作評(píng)價(jià)辦法》均沒(méi)有強(qiáng)制要求上市公司必須回答投資者的提問(wèn)，即便推諉搪塞投資者，上市公司也不會(huì)受到行政處罰。難免有投資者質(zhì)疑：“所謂投資者互動(dòng)，不過(guò)是上市公司對(duì)上敷衍監(jiān)管，對(duì)下忽悠股民的把戲”。那么，在行政處罰缺失的條件下，敷衍投資者的上市公司會(huì)受到市場(chǎng)的懲罰嗎？

在投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)上，每個(gè)上市公司都擁有一個(gè)獨(dú)立的交流區(qū)域，投資者可以隨時(shí)發(fā)起提問(wèn)。根據(jù)《公司法》，作為公司高級(jí)管理人員，董事會(huì)秘書負(fù)責(zé)處理信息披露事務(wù)。通常情況下，證券事務(wù)代表會(huì)負(fù)責(zé)回答投資者的網(wǎng)絡(luò)提問(wèn)，也有董事會(huì)秘書直接負(fù)責(zé)的情形。在互動(dòng)溝通過(guò)程中，上市公司高級(jí)管理人員擁有主動(dòng)權(quán)，他們可以選擇善待投資者，做到耐心解答，也可以選擇敷衍投資者，甚至推諉搪塞。一個(gè)秩序良好的資本市場(chǎng)會(huì)告訴市場(chǎng)主體應(yīng)該做什么、不應(yīng)該做什么以及對(duì)錯(cuò)誤行為進(jìn)行懲罰[3]。目前，我國(guó)大部分上市公司高管都持有本公司股份[4]，如果公司股價(jià)崩盤或者發(fā)生重大不利變動(dòng)，公司高管不僅職位難保[5]，在利益方面也會(huì)遭受損失。在這樣的制度安排下，對(duì)待投資者的回應(yīng)態(tài)度與公司管理人員自身利益緊密相關(guān)，敷衍投資者可能招致的市場(chǎng)懲罰通過(guò)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增大來(lái)體現(xiàn)。

事實(shí)上，本文的關(guān)鍵在于驗(yàn)證如下假設(shè)：敷衍投資者的上市公司會(huì)面臨更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。如果這個(gè)假設(shè)成立，理性的上市公司高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)積極回應(yīng)投資者的提問(wèn)，保護(hù)投資者對(duì)公司相關(guān)信息的知情權(quán)，否則將會(huì)受到市場(chǎng)的懲罰。

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，本文采用爬蟲技術(shù)獲取了深交所全部上市公司2010～2016年間與投資者的互動(dòng)問(wèn)答數(shù)據(jù)，通過(guò)自然語(yǔ)言處理技術(shù)對(duì)互動(dòng)內(nèi)容進(jìn)行分析，提取了三個(gè)衡量敷衍投資者程度的變量。在控制相關(guān)變量之后，本文發(fā)現(xiàn)敷衍投資者的程度越高，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。區(qū)分上市板塊后發(fā)現(xiàn)，中小板上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)敷衍行為更加敏感。以上結(jié)果表明，上市公司高級(jí)管理人員對(duì)待投資者提問(wèn)的態(tài)度與其自身利益緊密相關(guān)，敷衍投資者的行為會(huì)招致市場(chǎng)懲罰。

本文可能的貢獻(xiàn)包括：①運(yùn)用上市公司與投資者的互動(dòng)問(wèn)答數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了互動(dòng)溝通與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著相關(guān)關(guān)系。權(quán)小峰等[6]并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理的溝通職能與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，可能是受抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)局限性的影響?；谳^大規(guī)模的問(wèn)答數(shù)據(jù)，本文從實(shí)證上支持了權(quán)小峰等[6]的猜想。②間接驗(yàn)證了我國(guó)資本市場(chǎng)具有“懲惡揚(yáng)善”的功能。在行政處罰缺失的條件下，上市公司敷衍投資者的行為會(huì)引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增大，不利于二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定，會(huì)損害公司高級(jí)管理人員的切身利益。③豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究成果?；诰W(wǎng)絡(luò)的互動(dòng)溝通不一定導(dǎo)致投資者信息能力的提升，因?yàn)樯鲜泄緦?duì)投資者的提問(wèn)會(huì)采取不同的回應(yīng)態(tài)度。本文從互動(dòng)溝通的角度研究了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，與丁慧等[7]提出的投資者信息能力有所不同。

二、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》，上市公司與投資者之間的交流屬于投資者關(guān)系管理的工作范疇。投資者關(guān)系管理是上市公司面向投資者的管理策略[8]，目標(biāo)在于向投資者提供充分的決策信息[9]，以最大化公司價(jià)值[10-12]。特別地，在公司陷入負(fù)面事件之后，優(yōu)質(zhì)的投資者關(guān)系管理可以減少股東的財(cái)富損失[13]。網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)為投資者與上市公司之間的交流提供了便利，互動(dòng)溝通自然屬于投資者關(guān)系管理的范疇。

通過(guò)有效的投資者關(guān)系管理，上市公司在金融市場(chǎng)上介紹企業(yè)業(yè)績(jī)情況，以此來(lái)吸引潛在投資者的目光，降低企業(yè)融資成本，提高自身形象[14]。我國(guó)上市公司只重視與機(jī)構(gòu)投資者和監(jiān)管層的溝通，而忽略了與中小投資者的溝通，權(quán)小峰等[6]認(rèn)為這是導(dǎo)致信息溝通與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著關(guān)系的可能原因。實(shí)際上，調(diào)查數(shù)據(jù)的局限性也可能是原因之一。權(quán)小峰等[6]的數(shù)據(jù)來(lái)自工作人員對(duì)上市公司的詢問(wèn)和調(diào)查，通過(guò)電子郵件、調(diào)查問(wèn)卷獲得。隨著信息時(shí)代的到來(lái)，投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)為學(xué)者們研究信息溝通職能提供了便利，海量的問(wèn)答內(nèi)容為研究信息溝通與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供了數(shù)據(jù)支持。

丁慧等[7]運(yùn)用“上證e互動(dòng)”平臺(tái)投資者與上市公司之間的問(wèn)答數(shù)據(jù)研究了投資者信息能力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，其背后的邏輯在于網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)有利于投資者信息能力的提升，有利于抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，互動(dòng)溝通并不必然導(dǎo)致投資者信息能力的提升，因?yàn)樯鲜泄究赡軙?huì)敷衍投資者，甚至推諉搪塞。本文以“溝通效率”為切入點(diǎn)，希望驗(yàn)證如下假設(shè)：敷衍投資者的行為增大了公司未來(lái)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。如果該假設(shè)被驗(yàn)證，資本市場(chǎng)“懲惡揚(yáng)善”的功能也會(huì)得到一定程度的支持：善待投資者的上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低，敷衍投資者的上市公司會(huì)“自食其果”，面臨更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、上市公司“敷衍”投資者提問(wèn)的度量

一個(gè)完整的互動(dòng)問(wèn)答包含六個(gè)部分：提問(wèn)者、提問(wèn)內(nèi)容、提問(wèn)時(shí)間、回答者、回答內(nèi)容和回答時(shí)間?；?dòng)平臺(tái)對(duì)提問(wèn)者的身份不加以限制，投資者可以隨時(shí)提問(wèn)，互動(dòng)的內(nèi)容會(huì)被完整地記錄下來(lái)（見表1和表2）。本文從三個(gè)方面度量上市公司對(duì)投資者提問(wèn)的敷衍程度，分別是回答的延遲性、回答的豐富性與回答的針對(duì)性。

表1 互動(dòng)A：深圳能源答投資者的一個(gè)提問(wèn)

表2 互動(dòng)B：春暉股份答投資者的一個(gè)提問(wèn)

（一）回答的延遲性（Delay）

回答的延遲性指的是回答與提問(wèn)之間間隔的工作日天數(shù)。在互動(dòng)A（表1）中，投資者提問(wèn)日期為2017年3月22日，上市公司回答日期為3月30日，時(shí)間相隔8天，除去周末雙休日，實(shí)際相隔6個(gè)工作日，互動(dòng)A 的Delay=6；在互動(dòng)B（表2）中，投資者提問(wèn)日期為2017年5月26日，上市公司回答日期為6月14日，時(shí)間相隔19 天，除去周末雙休日和法定節(jié)假日端午節(jié)，實(shí)際相隔13個(gè)工作日，互動(dòng)B的Delay=13。如果上市公司超過(guò)一年都沒(méi)有回答投資者提問(wèn)，則互動(dòng)溝通失去意義。對(duì)于此種情形，設(shè)定Delay=365。

（二）回答的豐富性（Complete）

回答的豐富性指的是回答內(nèi)容包含的信息量。如果回答內(nèi)容較多，則表明豐富性較高；如果回答內(nèi)容較少，表明豐富性較低。借鑒已有研究[15]，本文采用一種詞頻比率方法度量回答的豐富性：

其中，分子是“回答內(nèi)容含有的詞匯總數(shù)”，分母是“提問(wèn)內(nèi)容含有的詞匯總數(shù)”。Complete 的數(shù)值越大，表明回答內(nèi)容的豐富性越高；Complete的數(shù)值越小，表明回答內(nèi)容的豐富性越低。對(duì)于表1和表2的例子，互動(dòng)A 的Complete=1.5，互動(dòng)B 的Complete=0.7143。

（三）回答的針對(duì)性（Pertin）

回答的針對(duì)性指的是回答內(nèi)容是否真正回應(yīng)了投資者的問(wèn)題。許多上市公司回答投資者提問(wèn)時(shí)總是“答非所問(wèn)”，招致投資者的強(qiáng)烈不滿。針對(duì)性可以理解為“回答與提問(wèn)之間的信息共享”，本文對(duì)此也采取詞頻比率的度量方法：

其中，分子是“提問(wèn)內(nèi)容與回答內(nèi)容共同包含的詞匯數(shù)目”，分母是“回答內(nèi)容包含的詞匯總數(shù)目”。Pertin 的數(shù)值越大，表明回答內(nèi)容與提問(wèn)內(nèi)容的信息重疊越多，回答的針對(duì)性越強(qiáng)；Pertin 的數(shù)值越小，表明回答內(nèi)容與提問(wèn)內(nèi)容信息重疊越少，回答的針對(duì)性越弱。對(duì)于表1 和表2 的例子，互動(dòng)A 的Pertin=0.1667，互動(dòng)B的Pertin=0.1333。

敷衍的含義為：“做事不負(fù)責(zé)，只做表面上的應(yīng)付”。本文提出的回答延遲性、回答豐富性和回答針對(duì)性從不同側(cè)面體現(xiàn)了上市公司對(duì)投資者的敷衍程度。回答的延遲性越長(zhǎng)、豐富性越低、針對(duì)性越弱，上市公司對(duì)投資者的敷衍程度越高。為了運(yùn)用計(jì)算機(jī)技術(shù)解析互動(dòng)問(wèn)答的文字內(nèi)容，本文需要一個(gè)完整而全面的詞典。在Li等[16]于2014年開發(fā)的漢語(yǔ)財(cái)經(jīng)詞典的基礎(chǔ)上，筆者完成了必要的升級(jí)，不僅更新了情感詞匯，還擴(kuò)充了二十四個(gè)證券行業(yè)專有詞匯，最終得到最新的財(cái)經(jīng)詞典（FinDict）。

近年來(lái)，眾多學(xué)者都采用了文本分析的方法研究上市公司相關(guān)的文字資料。雖然詞頻統(tǒng)計(jì)顯得有些簡(jiǎn)單，但是該方法已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)與管理領(lǐng)域得到了廣泛認(rèn)可[17]。此外，回答的延遲性、豐富性、針對(duì)性不僅是對(duì)敷衍投資者的度量，也是投資者關(guān)系管理水平的體現(xiàn)，在一定程度上可以代表權(quán)小峰等[6]提出的投資者關(guān)系管理的溝通職能。

四、數(shù)據(jù)、變量與實(shí)證模型

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選用深交所2010～2016年間全部上市公司為研究樣本，剔除信息披露考評(píng)缺失或互動(dòng)問(wèn)答缺失的樣本。股票收益率數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR 研究數(shù)據(jù)庫(kù)，互動(dòng)問(wèn)答數(shù)據(jù)來(lái)自于全景網(wǎng)（www.p5w.net）的投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)，信息披露考評(píng)結(jié)果來(lái)自深交所官方網(wǎng)站。經(jīng)過(guò)整理后，最終獲得7388個(gè)“公司—年份”觀測(cè)值。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。許多學(xué)者都遵循了Chen 等[18]提出的兩種度量方法來(lái)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，第一種是股票周收益的負(fù)偏程度，記為NCSKEW；第二種是股票周收益的跌漲波動(dòng)比率，記為DUVOL。Chen等[18]的文獻(xiàn)采用了多種形式的股票收益率，實(shí)證結(jié)果并沒(méi)有顯著差異，因此，本文直接采用股票周對(duì)數(shù)收益率計(jì)算NCSKEW 和DUVOL。同時(shí)，本文也采用了股票市場(chǎng)調(diào)整收益計(jì)算兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量，對(duì)實(shí)證結(jié)論沒(méi)有影響。

NCSKEW的計(jì)算方法如式（3）所示：

其中：t 代表年份；n 表示公司i 在年度t 中股票周收益的觀測(cè)值數(shù)量。

DUVOL 的計(jì)算方法稍顯復(fù)雜。先將各家公司每年所有的周收益按照高于或低于平均值分成兩組，然后分別計(jì)算各組的標(biāo)準(zhǔn)差。DUVOL的計(jì)算方法如式（4）所示：

其中：t 代表年份；nu和nd分別表示高于平均值和低于平均值的股票周收益觀測(cè)值數(shù)量。

NCSKEW和DUVOL的數(shù)值越大，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。為減小變量之間的內(nèi)生性影響，對(duì)NCSKEW和DUVOL取向后一期的數(shù)值。

2.解釋變量。上市公司對(duì)投資者提問(wèn)的敷衍程度是本文考察的關(guān)鍵變量，包括回答延遲性（Delay）、回答豐富性（Complete）、回答針對(duì)性（Pertin），其度量方法已在前文述及。為保持?jǐn)?shù)據(jù)一致性，對(duì)Delay的數(shù)值取對(duì)數(shù)。

3.控制變量。根據(jù)《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》，真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性、合法合規(guī)性和公平性是信息披露考核的重要內(nèi)容，本文使用信息披露考評(píng)結(jié)果替代上市公司的信息透明度作為控制變量之一，用符號(hào)“Credit”表示。為了方便回歸分析，本文將考評(píng)的四個(gè)等級(jí)（優(yōu)秀、良好、合格、不合格）分別轉(zhuǎn)化為數(shù)值1、0.667、0.333 和0。信息披露考評(píng)結(jié)果通常在每年年中給出（見表3），考評(píng)期限是上一年的5月1日至當(dāng)年的4月30日。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的匹配性，本文其他變量的統(tǒng)計(jì)區(qū)間與Credit一致。

借鑒已有研究，本文最終選取如下控制變量：被解釋變量當(dāng)期觀測(cè)值（NCSKEW、DUVOL）、市場(chǎng)波動(dòng)（SIGMA）、公司規(guī)模（LnSIZE）、市值賬面比（MB）、投資者異質(zhì)性（DTURN）、市場(chǎng)收益（RET），財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、信息披露考評(píng)（Credit），行業(yè)啞變量（IND1～I(xiàn)ND6）。全部變量說(shuō)明見表4。

表3 信息披露考評(píng)年份和考評(píng)結(jié)果發(fā)布日的對(duì)應(yīng)關(guān)系

表4 變量說(shuō)明

（三）模型選擇

本文采用混合面板回歸方法（Pooling）完成計(jì)量分析［式（5）］，同時(shí)采用個(gè)體固定效應(yīng)模型作為印證，兩個(gè)模型得出的回歸結(jié)果相差不大。

其中，被解釋變量CrashRisk 使用NCSKEW 和DUVOL替代，解釋變量LnDelay、Complete和Pertin代表上市公司對(duì)投資者提問(wèn)的敷衍程度，Controls是表4中的控制變量。如果本文假設(shè)成立，可預(yù)期模型（5）的回歸結(jié)果中β1為正，β2、β3為負(fù)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表5的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，NCSKEW的均值 為-0.5416，DUVOL 的均值為-0.4075，與現(xiàn)有研究[20，21]得出的均值相近。雖然LnDelay 的均值只有2.426，但并不意味著延遲天數(shù)很短，因?yàn)樗茄舆t天數(shù)的自然對(duì)數(shù)。實(shí)際上，延遲天數(shù)的最大值是365 天，平均延遲在7 天左右?；卮鸬呢S富性均值為2.1485，表明回答字?jǐn)?shù)是提問(wèn)字?jǐn)?shù)的2倍以上。回答針對(duì)性Pertin均值為0.1616，說(shuō)明回答內(nèi)容的相關(guān)性并不強(qiáng)。

（二）基本回歸分析

表6 給出了敷衍投資者的行為對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸結(jié)果。其中，回答的延遲性（LnDelay）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，且在1%的水平上顯著。該結(jié)果表明，上市公司回應(yīng)投資者提問(wèn)耗時(shí)越長(zhǎng)，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。如果上市公司及時(shí)回應(yīng)投資者的提問(wèn)，公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減小。我國(guó)滬深交易所各自發(fā)布的工作文件均將“及時(shí)性”作為信息披露考評(píng)的重要要求，本文結(jié)果支持了該要求的合理性?；卮鸬呢S富性（Complete）與未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著。該結(jié)果表明，上市公司的回應(yīng)內(nèi)容越充分，公司未來(lái)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越小。相反，上市公司從簡(jiǎn)回答投資者的提問(wèn)不利于公司股價(jià)的穩(wěn)定?；卮鸬尼槍?duì)性（Pertin）與未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著。該結(jié)果表明，上市公司認(rèn)真回應(yīng)投資者的提問(wèn)可以抑制公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果上市公司采取“答非所問(wèn)”的態(tài)度，將不利于公司股價(jià)的穩(wěn)定。

表5 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表6 敷衍投資者的行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

綜上，盡管網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)在投資者與上市公司之間建立起一座“溝通橋梁”，但暢通橋梁的關(guān)鍵卻掌握在上市公司手中。如果上市公司采取敷衍搪塞的態(tài)度對(duì)待投資者，公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著升高，不利于公司管理層維護(hù)自身利益。上述結(jié)果也表明，網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)僅是“技術(shù)上”的成就，它雖然縮短了投資者與公司管理層之間的物理距離，卻不意味著心靈距離的縮短。不懂得善待投資者的上市公司，其行為不僅會(huì)動(dòng)搖投資者對(duì)公司的信心，更會(huì)招致市場(chǎng)的懲罰。

（三）不同板塊的對(duì)比

深交所的主板市場(chǎng)是“藍(lán)籌之板”，中小板是“誠(chéng)信之板、規(guī)范之板”，創(chuàng)業(yè)板是“創(chuàng)新之板、成長(zhǎng)之板”。有鑒于此，本文進(jìn)一步對(duì)比各板塊的差異，回歸結(jié)果見表7。

由于篇幅限制，表7僅給出了NCSKEW為被解釋變量的回歸結(jié)果，DUVOL 的結(jié)果類似。綜合來(lái)看，無(wú)論哪個(gè)板塊，敷衍投資者的行為都會(huì)引起公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增大，但影響的顯著性不同。對(duì)于主板，回答的延遲性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響，但豐富性和針對(duì)性卻沒(méi)有顯著影響；對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，回答的延遲性、豐富性和針對(duì)性均沒(méi)有顯著影響；對(duì)于中小板，回答的三個(gè)特性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響在1%的水平上顯著。從解釋變量估計(jì)的系數(shù)大小上看，敷衍投資者行為在中小板中系數(shù)最大，分別達(dá)到0.05、-0.037 和-1.145，主板僅為0.021、-0.017和-0.294，創(chuàng)業(yè)板為0.01、-0.007 和-0.598。上述結(jié)果表明，相對(duì)于主板、創(chuàng)業(yè)板，中小板上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)敷衍投資者的行為更加敏感。

表7 敷衍投資者的行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：不同板塊視角

六、結(jié)論

運(yùn)用投資者關(guān)系平臺(tái)中的互動(dòng)問(wèn)答數(shù)據(jù)，本文實(shí)證分析了上市公司敷衍投資者的行為是否會(huì)受到市場(chǎng)的懲罰。結(jié)果表明，敷衍投資者的行為會(huì)顯著增大公司未來(lái)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，不利于上市公司高管人員維護(hù)自身利益。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，敷衍投資者的行為對(duì)中小板公司造成的沖擊和傷害最大，對(duì)主板和創(chuàng)業(yè)板公司的影響相對(duì)較小。鑒于上市公司高管掌握互動(dòng)溝通的主動(dòng)權(quán)，且股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不利于其維護(hù)自身利益，本文的結(jié)論在一定程度上驗(yàn)證了我國(guó)股市具有“懲惡揚(yáng)善”的功能。在此基礎(chǔ)上，本文建議市場(chǎng)監(jiān)管部門采取措施發(fā)揮投資者互動(dòng)平臺(tái)的積極作用，向上市公司宣傳互動(dòng)溝通與公司管理人員切身利益的關(guān)系，讓投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)在市場(chǎng)建設(shè)方面發(fā)揮更大的作用。