安琪兒，曲德斌，吳 梅

(中國石油勘探開發(fā)研究院，北京 100083)

0 引 言

2017年下半年以來，國際原油價格震蕩上行。截至2018年10月，布倫特(Brent)原油和WTI原油現(xiàn)貨價格分別達(dá)到86.1美元/桶和76.4美元/桶，創(chuàng)近四年來最高值(圖1)。推動油價上行的因素是多方面的，石油輸出國組織(OPEC，簡稱“歐佩克”)減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行率高，國際原油需求強(qiáng)勁，美國和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)國家原油庫存減少，美國對伊朗的制裁，委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)危機(jī)，沙特皇室政治風(fēng)波等都是油價回升的重要推手。

圖1 2014～2018年國際原油價格走勢Fig.1 International crude oil price from 2014 to 2018

油價回暖給國際石油公司改善生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績提供了必要的支撐，但石油公司在低油價困境中采取的減少投資、控制成本、出售資產(chǎn)等短期措施的影響還在繼續(xù)。目前油價回升對石油公司的生產(chǎn)經(jīng)營到底起到了多大作用，公司是否已經(jīng)走出困境，面對新的市場形勢，石油公司做了哪些戰(zhàn)略調(diào)整，又堅持了哪些低油價期間的舉措，是值得探討的問題。

1 資產(chǎn)負(fù)債率企穩(wěn)但仍處高位，抑制短期投資支出

2000年以來，面對日益攀升的國際油價，國際石油公司紛紛采取了擴(kuò)張戰(zhàn)略，不斷購買油氣資產(chǎn)，這一戰(zhàn)略導(dǎo)致石油公司負(fù)債不斷提高。2014～2016年，低迷的油價使石油公司收入大減，盡管石油公司削減了很多新項目，暫停了部分業(yè)務(wù)，但債務(wù)水平仍在不斷攀升。

高昂的負(fù)債制約石油公司投資行為和市場表現(xiàn)。石油是資本密集型行業(yè)，為了保障產(chǎn)量，石油公司必須持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模投資。未來數(shù)年，償還貸款的壓力將使各大石油公司的財務(wù)進(jìn)一步承壓，使其難以完成投資[11]。隨著油價企穩(wěn)，石油公司的資產(chǎn)負(fù)債率可能已經(jīng)見頂，但根據(jù)IHS Markit估計，大多數(shù)公司資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的態(tài)勢將持續(xù)到21世紀(jì)末(圖2)。

五大國際石油公司的總負(fù)債、資產(chǎn)負(fù)債率在2016年達(dá)到峰值，此后略有下降。道達(dá)爾公司(TOTAL)的資產(chǎn)負(fù)債率在2016年達(dá)到峰值33.6%，2017年下降至29.6%，與2008年基本持平。荷蘭皇家殼牌集團(tuán)(簡稱殼牌(SHELL))2008年資產(chǎn)負(fù)債率僅為14.1%，2016年上升至31.2%，2017年小幅下降至28.9%；英國石油公司(BP)2008年資產(chǎn)負(fù)債率為23.5%，2016年上升至35.9%，2017年進(jìn)一步攀升至36.9%，為五大石油公司中最高值。與2008年一樣，雪佛龍公司(Chevron)和?？松梨诠?Exxon Mobil)目前擁有最強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表，這提供了更多的資本靈活性(圖3)。

圖2 五大國際石油公司負(fù)債總額和資產(chǎn)負(fù)債率Fig.2 Total liabilities and asset-liability ratio of 5 biggest IOCs

圖3 五大國際石油公司資產(chǎn)負(fù)債率走勢Fig.3 Asset-liability ratio of 5 biggest IOCs

2 投資回報率依然疲弱，但復(fù)蘇跡象顯現(xiàn)

油價下跌直接導(dǎo)致石油公司投資回報率不斷惡化。雖然油價企穩(wěn)回升，但全球石油公司的回報依然疲弱。根據(jù)IHS Markit研究報告，2018年石油公司持續(xù)下跌近10年的上游回報率首次回正，預(yù)計盈余可達(dá)到3%。從歷史趨勢上看，2018年盈利水平與近5年總體收益率持平，遠(yuǎn)低于2008～2012年的收益率14%(圖4)。

平均已動用資本回報率(return on average capital employed，ROACE)是反映國際石油公司盈利能力的重要指標(biāo)。該指標(biāo)對國際石油公司來說仍然很低迷，遠(yuǎn)低于10年前的表現(xiàn)[12]。對比2005～2007年和2015～2017年兩個時間段的ROACE可知，五大國際石油公司的回報率嚴(yán)重縮水。具體來說，?？松梨趶?005～2007年的31.2%降低至2015～2017年的6.9%；道達(dá)爾從21.3%降低至4.4%；殼牌從20.6%降低至3.2%；雪佛龍從21.2%降低至2.5%；BP從19.2%降低至0.4%(圖5)。隨著大型項目產(chǎn)量繼續(xù)上升，預(yù)計2018年產(chǎn)量將進(jìn)一步改善。以前閑置資金的影響正在減弱，但現(xiàn)在面臨的挑戰(zhàn)是缺乏高質(zhì)量的新項目。

3 自由現(xiàn)金流回正，結(jié)束5年的凈赤字

自由現(xiàn)金流(free cash flow)是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，計算方法是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流減去資本投資，再減去股息分紅。自由現(xiàn)金流是評估企業(yè)價值的重要指標(biāo)之一。如果自由現(xiàn)金流為正，石油公司則可以增大勘探開發(fā)投資、加大研發(fā)力度、償還債務(wù)、購買油氣資產(chǎn)、回購股票、支付股息等；如果自由現(xiàn)金流為負(fù)，石油公司就需要新增融資來緩解資金壓力。

在油價回升和成本控制的共同作用下，經(jīng)過了5年的結(jié)構(gòu)性自由現(xiàn)金流凈赤字，2018年石油公司大概率實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流盈余。但據(jù)IHS Markit預(yù)測，2018年(基于布倫特油價65美元/桶)的盈余將非常小，2019年(基于布倫特油價60美元/桶的預(yù)測)將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

2) 在實(shí)際剪葉過程中，要求煙葉切痕平齊，不能存在撕裂現(xiàn)象。通過觀察剪切過的煙苗，切痕都能夠達(dá)到要求，保證了剪切效果。

低油價下全球石油公司都嚴(yán)格執(zhí)行審慎投資、嚴(yán)控支出的策略，雖然目前油價有所回升，但支出水平較低的狀態(tài)還未改變。2017年全球油氣行業(yè)研發(fā)投資占上游現(xiàn)金流的比例僅為80%，創(chuàng)2009年以來的新低。由于股息支出約占2018年現(xiàn)金流的35%(長期平均水平為26%)，而且大多數(shù)公司的債務(wù)仍在上升，因此，對研發(fā)業(yè)務(wù)的有機(jī)再投資將繼續(xù)受到限制，并低于整個生產(chǎn)周期(約5年)的平均水平(圖6)。

圖4 國際石油公司已動用資本回報率(ROACE)走勢Fig.4 Return on average capital employed of IOCs(資料來源：IHS Markit)

圖5 五大石油公司三年平均已動用資本回報率(ROACE)對比：2005～2007年、2015～2017年Fig.5 Three year ROACE in 2005-2007 and 2015-2017 of 5 biggest IOCs

圖6 國際大石油公司自由現(xiàn)金流走勢Fig.6 Free cash flow of international oil compnaies

從五大國際石油公司來看，2018年，BP、雪佛龍和道達(dá)爾可以實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流盈余，?？松梨诤蜌づ祁A(yù)計將出現(xiàn)少量赤字(圖7)。石油公司不再將自由現(xiàn)金流完全再投資于上游業(yè)務(wù)，而是將現(xiàn)金流用于減債，及以股份回購和增加股息的形式用于股東分配。

4 國際石油公司資產(chǎn)出售放緩

低油價時期各大石油公司紛紛出售資產(chǎn)，一方面抵消營運(yùn)現(xiàn)金流赤字；另一方面進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整和資產(chǎn)配置。由于資產(chǎn)條件和發(fā)展戰(zhàn)略的差異，各大石油公司資產(chǎn)剝離的重點(diǎn)不同。?？松梨诔掷m(xù)剝離非常規(guī)資產(chǎn)；殼牌為了形成天然氣為核心的資產(chǎn)組合，持續(xù)剝離下游煉制、上游非常規(guī)、油砂等資產(chǎn)；道達(dá)爾選擇了放棄旗下的煤炭業(yè)務(wù)資產(chǎn)；康菲石油公司(Conoco Phillips)撤出了風(fēng)險較高的油氣資產(chǎn)[13]。上述做法都是為了更加聚焦戰(zhàn)略核心業(yè)務(wù)，并通過資產(chǎn)剝離改善資金狀況。隨著新的資產(chǎn)組合配置完成，國際石油公司2018年資產(chǎn)銷售步伐放緩。2018年雪佛龍資產(chǎn)剝離金額為20億美元，較2017年減少61%；BP公司出售資產(chǎn)約25億美元，較2017年的43億美元減少41.9%(圖8)。

另一方面，國際油價較低時，并購交易減少，投資者態(tài)度謹(jǐn)慎。油價緩慢回升，投資者情緒改善，信心回升，開始追逐利潤潛力大的油氣資產(chǎn)。但是，五大國際石油公司的上游資本支出前景仍低于全周期水平。2018年上游資本支出預(yù)計僅比2017年增長5%左右，仍占2013年支出的一半左右。如果油價能維持在60美元/桶左右，預(yù)計2019年油價還會小幅上漲(圖9)。

圖7 五大石油公司凈自由現(xiàn)金流Fig.7 Free cash flow of 5 biggest IOCs

圖8 2015～2018年五大國際石油公司資產(chǎn)剝離價值Fig.8 Asset divesture value of 5 biggest IOCs from 2015 to 2018

圖9 2013～2019年五大國際石油公司上游資本支出Fig.9 Upstream capital expenditure of 5 biggest IOCs from 2013 to 2019(資料來源：IHS Markit)

與此形成對比的是，國家石油公司資產(chǎn)剝離仍在繼續(xù)。由于依賴石油和天然氣出口為政府支出提供資金，國家石油公司受低油價環(huán)境影響較大，即使油價回升，國家石油公司仍然面臨著加快國內(nèi)資源貨幣化的壓力，以實(shí)現(xiàn)政府的額外收入。這種貨幣化的形式包括向母公司轉(zhuǎn)移資本，通過市場開放和資產(chǎn)處置爭奪稀缺的上游投資資金。

巴西國家石油公司是近幾年全球最活躍的賣家之一，且在油價回升以后繼續(xù)執(zhí)行資產(chǎn)出售計劃。據(jù)官方披露，巴西國家石油公司將在2017～2018年度出售資產(chǎn)共計210億美元。該公司首席執(zhí)行長帕倫特說，該公司的潛在資產(chǎn)剝離計劃總價值470億美元。

在委內(nèi)瑞拉，馬杜羅政府將利用其政治權(quán)力繼續(xù)對委內(nèi)瑞拉國家石油公司上游資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)減持，為公司提供近期的現(xiàn)金流入。各大石油公司可能會抓住委內(nèi)瑞拉政府由于身陷絕境帶來的機(jī)遇，在全球最大的油氣資源地區(qū)建立上游資產(chǎn)。

5 收并購市場復(fù)蘇，北美資產(chǎn)價格下降

此前兩年多的低迷油價削弱了全球上游并購市場的實(shí)力，隨著油價回升，上游收并購市場快速回暖。2017年，全球油氣上游收并購交易總額增長13%，達(dá)到近1 600億美元(圖10)。增長主要受第一季度強(qiáng)勁活動的推動，第一季度交易額占2017年交易總額的40%。由于資產(chǎn)交易活動的增加，交易數(shù)量連續(xù)第二年小幅增長8%。

這是資產(chǎn)交易價值連續(xù)第二年強(qiáng)勁增長，而企業(yè)交易數(shù)量大幅下降至20年來的低點(diǎn)。全年的交易總值增長緩慢，接近1 600億美元。2017年第一季度，交易活動建立在2016年穩(wěn)定上升勢頭的基礎(chǔ)上，短暫高于長期平均水平。然而交易活躍的勢頭并未持續(xù)，在接下來的兩個季度里，油價波動加劇，打擊了買賣雙方。2017年第四季度，盡管隨著原油價格大幅上漲至65美元/桶，現(xiàn)貨市場已恢復(fù)樂觀情緒，但全球上游交易流依然低迷，可能的原因是隨著油價上升，現(xiàn)貨對期貨的溢價逐步拉大，導(dǎo)致買賣雙方的預(yù)期脫節(jié)。

從區(qū)域角度看，最大的10筆交易中，有3筆來自歐洲離岸市場。獨(dú)立石油公司(E&P)參與了幾筆以北海為重點(diǎn)的交易。北美再次占據(jù)全球交易價值的大部分，占全球交易價值的60%。以二疊紀(jì)盆地活動為主的美國交易價值和交易數(shù)量占全球交易價值的40%。在最大的10筆交易中，北美占了一半，其中包括2筆油砂交易。價格方面，美國石油、液化天然氣和天然氣探明儲量的平均資產(chǎn)交易價格再次暴跌，仍處于10年低點(diǎn)。北美以外地區(qū)的液化天然氣和天然氣的交易價格都出現(xiàn)了上漲。

6 儲量替代率顯著改善，儲量獲得成本下降

探明儲量替代率(reserve replacement ratio)是指油氣產(chǎn)量被新增探明儲量所替代的程度。這一比率用石油當(dāng)量來表示，并包括對以前估計數(shù)的修正、采收率的改進(jìn)、擴(kuò)展和發(fā)現(xiàn)所產(chǎn)生的變化[14]。

低油價下勘探支出和收并購減少使得石油公司的儲量替代率不斷下降。2015年，國際石油公司的整體儲量替代率僅為72%，低于2014年的90%。?？松梨趦α刻娲蕿?9%，是2004年以來首次不足100%。2015年殼牌儲量替代率甚至為負(fù)(沒有考慮殼牌并購英國天然氣集團(tuán)(BG)帶來的儲量增加)。殼牌放棄加拿大Carmen Creek油砂項目的開發(fā)，在英國、意大利等多個國家鉆探不理想，使全年勘探新增儲量同比大幅減少54%。BP儲量替代率較2014年略有增加，但僅為74%。道達(dá)爾是五大國際石油公司中儲量替代率最好的公司，2015年為126%，這主要?dú)w功于道達(dá)爾持有的阿布扎比國家石油公司一個合資企業(yè)10%的股權(quán)，使道達(dá)爾新發(fā)現(xiàn)原油儲量達(dá)到9億桶。

2017年，各大石油公司儲量增長強(qiáng)勁，而總產(chǎn)量基本與2016年持平，導(dǎo)致儲量替代率在2014～2016年觸及歷史低點(diǎn)后出現(xiàn)反彈。埃克森美孚2017年新增儲量28億桶油當(dāng)量，是2017年產(chǎn)量的189%。BP公司2017年儲量替代率為143%，達(dá)到了近10年最高點(diǎn)。除了勘探活動和收并購引起儲量增加以外，油價回升導(dǎo)致生產(chǎn)期延長，也是2017年石油公司儲量大幅提高的主要原因(圖11)。

圖10 全球油氣上游交易價值和交易數(shù)量Fig.10 Value and number of global oil and gas upstream transaction

圖11 國際石油公司儲量替代率Fig.11 Reserve replacement ratio of international oil companies

資產(chǎn)收購是國際石油公司儲量置換戰(zhàn)略的重要組成部分，根據(jù)IHS Markit統(tǒng)計，2015～2017年平均儲量替換成本保持在20美元/桶以上，反映出投資組合仍傾向于成本更高的資源，盡管近年來行業(yè)實(shí)現(xiàn)了節(jié)約和效率，獲得充足的低成本資源，提供優(yōu)惠的財政條件和透明的風(fēng)險狀況，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)。

7 低碳轉(zhuǎn)型步伐仍在繼續(xù)，天然氣是重點(diǎn)領(lǐng)域

能源行業(yè)的低碳化進(jìn)程讓傳統(tǒng)的化石燃料生產(chǎn)商承受著來自股東和公眾的壓力?？傮w而言，石油公司通過提高上游業(yè)務(wù)運(yùn)營效率、披露排放信息和降低財務(wù)風(fēng)險來應(yīng)對轉(zhuǎn)型。一體化程度較高的跨國石油公司擁有比其他石油公司更多的選擇，因此它們已采取措施使投資組合多樣化，更直接地納入低碳能源解決方案。

由于近幾年大量天然氣資源被發(fā)現(xiàn)，以及對天然氣發(fā)電的長期需求看漲，各大石油公司紛紛選擇增加天然氣在投資組合中的份額，以此作為應(yīng)對能源轉(zhuǎn)型的重要方案。一些石油公司的低碳戰(zhàn)略不僅是增加天然氣的份額，還包括向低碳投資組合的更大轉(zhuǎn)變，例如收購低碳資產(chǎn)，在現(xiàn)有的投資組合內(nèi)建立新的業(yè)務(wù)線，通過內(nèi)部風(fēng)險投資基金進(jìn)行直接投資，以及增加低碳研發(fā)支出，將低碳支出納入資本預(yù)算等。

從石油公司近幾年的戰(zhàn)略調(diào)整來看，對天然氣的重視程度已經(jīng)提高到戰(zhàn)略高度。沙特阿美石油公司將“做大天然氣業(yè)務(wù)”列入三大戰(zhàn)略之一，與“通過產(chǎn)量鞏固世界領(lǐng)先的原油生產(chǎn)國地位”“從戰(zhàn)略整合中獲取價值”并列。BP公司近幾年上馬的上游項目絕大多數(shù)是天然氣項目。在2017～2021年BP已確定計劃投產(chǎn)的16個新項目中，有12個為天然氣項目。在2017年的7個油氣生產(chǎn)項目中，其中6個是天然氣項目。BP公司曾明確表示，在2020年前，實(shí)現(xiàn)天然氣產(chǎn)量在油氣占比中達(dá)到六成。近期，殼牌將天然氣業(yè)務(wù)定義為“現(xiàn)金引擎”而不再是原來定義的“增長優(yōu)先級”。道達(dá)爾從組織結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略、研發(fā)支持上全面推動能源轉(zhuǎn)型，繼續(xù)投資天然氣和可再生能源。由此可見，國際石油公司的低碳轉(zhuǎn)型已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。

8 結(jié) 語

近一年多的油價回升給石油行業(yè)帶來了久違的生機(jī)。但是，過去幾年的低油價給行業(yè)帶來的打擊還未遠(yuǎn)去，石油公司仍然面臨資金壓力大、投資回報率偏低、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不足等多方面的壓力。

國際石油公司的現(xiàn)金流自2017年回正，結(jié)束了自2013年以來的結(jié)構(gòu)性赤字。但是由于債務(wù)負(fù)擔(dān)處于歷史高位，石油公司中期投資支出仍將保持低迷。資產(chǎn)剝離計劃有助于抵消運(yùn)營現(xiàn)金流赤字，但隨著資產(chǎn)組合的重新配置和杠桿率的穩(wěn)定，2018年國際石油公司資產(chǎn)銷售將放緩。對于以維護(hù)國家利益為主要目標(biāo)的國家石油公司而言，為了彌補(bǔ)現(xiàn)金流不足給政府帶來的財政壓力，資產(chǎn)剝離計劃仍在繼續(xù)。

在過去10年的大型項目投資周期中，以前處于未開發(fā)和閑置狀態(tài)的資本影響已經(jīng)減弱，但石油公司已占用資本回報率仍然較低。雖然石油公司在努力尋求上游機(jī)會以避免產(chǎn)量下降風(fēng)險，但他們更重視資本紀(jì)律，更傾向于增加對股東的分紅而不是上游再投資?？傮w而言，公司多、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少是近幾年油氣市場的基本態(tài)勢。

2017年，國際石油公司新增探明儲量自2013年以來首次超過產(chǎn)量。但是，儲量替換成本仍然較高，說明有必要將投資組合轉(zhuǎn)向成本更低、風(fēng)險更小的短期資源，包括非常規(guī)資源?？傮w而言，國際石油公司獲得充足的低成本資源、有利的財務(wù)狀況仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)。