謝偉 柳光程 信召陽

摘 ? 要：近年來，我國國際收支結(jié)構(gòu)進(jìn)入調(diào)整變換期，經(jīng)常賬戶順差規(guī)模呈持續(xù)下降趨勢，非儲備性質(zhì)金融賬戶波動性加大，但中長期看，貨物貿(mào)易順差不會出現(xiàn)真正的反轉(zhuǎn)，資本與金融賬戶順逆差也是可以接受的。各項指標(biāo)顯示我國國際收支結(jié)構(gòu)演變中的風(fēng)險總體可控，但短期資本大進(jìn)大出會放大跨境資金流動風(fēng)險，國際收支結(jié)構(gòu)演變中也存在一定的宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。因此，需要從維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定、完善跨境資金流動管理、平衡“引進(jìn)來”與“走出去”、推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等方面加以有效防范和應(yīng)對。

關(guān)鍵詞：國際收支結(jié)構(gòu);風(fēng)險評估;經(jīng)常賬戶;資本與金融賬戶

中圖分類號：F830.92 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B ?文章編號：1674-2265（2019）12-0053-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.12.008

近年來，我國國際收支結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些特征性變化，經(jīng)常賬戶順差規(guī)模不斷收窄，非儲備性質(zhì)金融賬戶差額波動性加大，經(jīng)常賬戶、直接投資等穩(wěn)定跨境資本流動的基礎(chǔ)性作用有所減弱，給跨境資本流動管理帶來一定挑戰(zhàn)。本文在對近年來我國國際收支結(jié)構(gòu)的變化特征進(jìn)行總結(jié)的基礎(chǔ)上，評估我國國際收支結(jié)構(gòu)變化存在的潛在風(fēng)險，并提出針對性政策建議。

一、近年來我國國際收支結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化

（一）總體變化

2010—2013年，我國國際收支基本呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶“雙順差”結(jié)構(gòu)。2014年以后，我國經(jīng)常賬戶順差規(guī)模不斷收窄，資本與金融賬戶差額波動性加大，2014—2016年，我國國際收支結(jié)構(gòu)由“雙順差”轉(zhuǎn)為經(jīng)常賬戶順差、資本和金融賬戶逆差的“一順一逆”結(jié)構(gòu);2017年以來我國資本和金融賬戶又恢復(fù)順差（見圖1）。

（二）主要項目變化

1. 經(jīng)常賬戶順差規(guī)模和占比均呈持續(xù)下降趨勢。2015—2018年，我國經(jīng)常賬戶順差逐年遞減，由2015年的3042億美元回落至2018年的491億美元，經(jīng)常賬戶順差占GDP比率分別為2.8%、1.8%、1.6%與0.4%（見圖2）。2018年第一季度出現(xiàn)了自2001年第二季度以來的首次經(jīng)常賬戶逆差。2019年第一季度，經(jīng)常項目順差約占GDP的1.55%。

2. 非儲備性質(zhì)金融賬戶順、逆差互現(xiàn)。1999—2011年，我國非儲備性質(zhì)金融賬戶連續(xù)13年保持順差格局，2012年以來，雙向波動特征明顯加強(qiáng)。2015—2018年，我國非儲備性質(zhì)金融賬戶占GDP比率分別為-3.9%、-3.7%、0.9%與0.9%。這種變化體現(xiàn)了資本與金融項目內(nèi)部主導(dǎo)力量的多元化。

（1）直接投資內(nèi)部由長期的“一強(qiáng)一弱”演進(jìn)為“強(qiáng)弱互現(xiàn)”。一方面，外商直接投資（FDI）凈流入增勢趨緩。過去相當(dāng)長時間內(nèi)，F(xiàn)DI凈流入一直是我國非儲備性質(zhì)金融賬戶順差的重要來源。凈投資規(guī)模由2000年384億美元逐步攀升至2013年的2909億美元。隨后開始回落，規(guī)模同比增速由2014年下降7.85%變?yōu)?016年下降27.9%，2017年以來有所回升（見圖4）。另一方面，對外直接投資（ODI）增長強(qiáng)勁。凈投資規(guī)模由2009年的439億美元逐步攀升至2016年的2164億美元。近年來政府加強(qiáng)了對外直接投資的引導(dǎo)，境外投資增速有所回落（見圖5）。

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。

圖4：我國FDI規(guī)模及增速走勢圖

（2）證券投資項下凈流入所扮演的角色日益重要。近年來，我國持續(xù)加大國內(nèi)銀行間債券市場與股票市場對外國投資者的開放力度，證券投資項下凈流入顯著增長，由2015年的-665億美元上升至2018年1067億美元的歷史性峰值。隨著我國進(jìn)一步加快國內(nèi)金融市場與金融機(jī)構(gòu)開放，證券投資項下凈流入必然呈現(xiàn)出持續(xù)上升特征。

（3）跨境融資對整體差額的助推或?qū)_效應(yīng)明顯。2000—2009年我國非關(guān)聯(lián)企業(yè)境外貸款凈額一直偏低，2010年和2011年驟然增加至791億美元和1051億美元，對全國非儲備性質(zhì)金融賬戶順差的貢獻(xiàn)度分別為28%和40.4%。受“8.11匯改”等因素影響，我國外債去杠桿進(jìn)程加快，2015年凈償還1667億美元，對全國非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差的貢獻(xiàn)度為38.3%。2017年和2018年其對全國非儲備性質(zhì)金融賬戶順差的貢獻(xiàn)度分別為45.7%和24.6%（見圖6）。

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。

圖6：我國非關(guān)聯(lián)企業(yè)境外貸款凈額走勢圖

二、影響我國國際收支格局的長期性、根本性因素難以改變

我國國際收支格局的變化進(jìn)程表明，內(nèi)外部重要的非系統(tǒng)性因素及其疊加，會在短期以至在跨季、跨年的中短期內(nèi)對跨境資金流動產(chǎn)生擾動，有時會引發(fā)短暫的逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但影響國際收支局勢的是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期性、根本性因素。

（一）貨貿(mào)順差不可能出現(xiàn)真正的反轉(zhuǎn)

解釋經(jīng)常項目差額通常使用基于要素稟賦的國際分工論、實際有效匯率論與投資儲蓄缺口論。但實證表明，實際有效匯率對貨物貿(mào)易順差的作用并不明顯、儲蓄—投資缺口與經(jīng)常項目順差也不存在清晰的因果關(guān)系，只有國際分工理論能夠有效解釋我國貿(mào)易順差變動?；谝胤A賦的國際分工理論指出，各國以要素分布為客觀基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)各國不同要素稟賦差異對貿(mào)易生產(chǎn)的決定性作用，這些差異致使各國間比較成本的不同，由此引發(fā)產(chǎn)業(yè)分工和國際貿(mào)易。20世紀(jì)80年代以來，我國在全球產(chǎn)業(yè)分工中“世界工廠”的地位，使我國出口貿(mào)易出現(xiàn)較快發(fā)展，來料加工、進(jìn)料加工、出料加工貿(mào)易使我國成為商品全球化生產(chǎn)鏈條中的最后一環(huán)，貿(mào)易順差大幅增加。加工貿(mào)易順差構(gòu)成我國貿(mào)易順差的主要組成部分。

從歷史走勢看，加工貿(mào)易出口額與貨物貿(mào)易順差走勢高度一致。隨著我國自身轉(zhuǎn)型升級的加快，在全球價值鏈低端向中高端轉(zhuǎn)變，以及加工產(chǎn)業(yè)向勞動力成本更低的國家轉(zhuǎn)移，我國對外貿(mào)易順差的程度可能會有所減?。ㄒ妶D7）。但我國在國際分工格局中的地位決定了在遭遇外部困境時企業(yè)實體必然自發(fā)地努力維護(hù)在全球市場的份額;在產(chǎn)業(yè)劣化時，必然生成產(chǎn)業(yè)升級的內(nèi)在動力。若中美貿(mào)易摩擦加劇，會推動部分產(chǎn)業(yè)逐漸向國外轉(zhuǎn)移，但必然有新的產(chǎn)業(yè)快速發(fā)育起來，填補(bǔ)價值鏈上的空缺，國際產(chǎn)業(yè)格局很難在短期內(nèi)發(fā)生顛覆性改變。產(chǎn)業(yè)外移和內(nèi)部新舊動能轉(zhuǎn)換的進(jìn)程中，我國或許會有經(jīng)常項目偶發(fā)性、短期性小額逆差，但不可能出現(xiàn)中長期或年度性逆差。預(yù)計今后一段時期我國貨貿(mào)盈余會有所波動，但總體持續(xù)保持順差的局面不會改變。

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。

圖7：加工貿(mào)易出口額與貨物貿(mào)易順差關(guān)系

（二）資本與金融賬戶順逆差都是可以接受的

FDI與ODI雙向增長是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高水平的必然結(jié)果，只要中國在世界產(chǎn)業(yè)鏈上的角色不變，吸納外資、對外投資都是投資者差異化競爭、錯位發(fā)展的理性選擇。FDI流入的表現(xiàn)方式為“主動型”而非“牽拉型”（張?zhí)N萍，2018）。其各自的時強(qiáng)時弱，沒有必然的價值取向，短期性的任何組合都是可控的。同樣，只要我國基本面不發(fā)生巨大波動，資本證券和借貸融資的階段性雙向流動就是可預(yù)期、可引導(dǎo)的。

三、我國國際收支結(jié)構(gòu)演變中的風(fēng)險總體可控

（一）國際收支主要預(yù)警指標(biāo)分析

1. 經(jīng)常項目差額與GDP之比。經(jīng)常項目差額與GDP之比是衡量一個國家或地區(qū)經(jīng)常項目競爭力與國際收支穩(wěn)健性的重要指標(biāo)。國際研究認(rèn)為經(jīng)常賬戶逆差是否持續(xù)超過GDP的5%左右，是一個非常關(guān)鍵的國際收支危機(jī)的早期預(yù)警指標(biāo)。由圖8可見，近年來我國經(jīng)常項目差額與GDP之比一直位于安全區(qū)間之內(nèi)，但該指標(biāo)處于下降態(tài)勢，2016—2018年我國經(jīng)常賬戶順差與GDP之比分別為1.8%、1.3%、0.4%，2018年第一季度甚至跌至-1.1%，需要引起關(guān)注和警惕。

數(shù)據(jù)來源：經(jīng)常項目差額數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局，GDP數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。

圖8：2006年以來我國經(jīng)常項目差額與GDP之比的變化情況

2. 短期外債與外匯儲備之比。短期外債與外匯儲備之比是衡量外匯儲備充足性與國際收支穩(wěn)健性的重要指標(biāo)之一，閾值設(shè)為1。若短期債務(wù)/外匯儲備>1，則表示外匯儲備不足以支付短期債務(wù)存量，發(fā)生國際收支危機(jī)的可能性較大。由圖9所示，我國短期債務(wù)與外匯儲備之比一直位于0.5以下，遠(yuǎn)低于警戒線，但由于我國短期債務(wù)規(guī)模上升及外匯儲備自2014年開始出現(xiàn)明顯下滑，近年來該指標(biāo)上升明顯，由2015的0.26增長至2018年的0.41，提升幅度高達(dá)57%。

3. 外債總額與出口之比。外債總額/出口（年度）是債務(wù)危機(jī)后一個被普遍運(yùn)用的指標(biāo)，閾值設(shè)為1。若外債總額/出口（年度）>1，則表示一國當(dāng)年的出口不足以償還對外債務(wù)，出現(xiàn)國際收支危機(jī)的可能性較大。圖10顯示，我國外債總額與出口之比一直處于安全區(qū)間之內(nèi)，但2015—2018年，外債總額與出口之比連續(xù)攀升，由0.61增至0.79。

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。

圖10：2000年以來我國外債總額與出口之比的變化情況

（二）我國國際收支結(jié)構(gòu)變化可能形成的風(fēng)險

1. 短期資本大進(jìn)大出放大跨境資金流動風(fēng)險。經(jīng)常項目、直接投資變化主要與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、市場化改革等中長期因素有關(guān)，而證券投資、跨境融資等對利率、匯率、股市等短期因素敏感，對國際收支短期擾動較大。如2015—2016年，我國面臨較大做空壓力，證券投資由順轉(zhuǎn)逆，還貸資金流出明顯擴(kuò)大。在經(jīng)常賬戶、直接投資順差處于平臺期時，短期資本波動對我國國際收支的影響將上升，給跨境資本流動管理帶來挑戰(zhàn)。

2. 宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。薩繆爾森生命周期學(xué)說認(rèn)為，一國的國際收支隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展會經(jīng)歷“年輕和成長期債務(wù)國”“成熟的債務(wù)國”“新興的債權(quán)國”“成熟的債權(quán)國”四個階段。其中，新興的債權(quán)國階段，國際收支結(jié)構(gòu)為經(jīng)常項目順差與資本和金融項目逆差并存;成熟的債權(quán)國階段，國際收支結(jié)構(gòu)大致為經(jīng)常項目與資本和金融項目雙平衡。據(jù)此分析，我國目前的國際收支結(jié)構(gòu)正處于第三階段與第四階段的過渡期，存在一定的宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。一方面，我國經(jīng)常賬戶由持續(xù)多年順差轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌?，會對市場情緒產(chǎn)生負(fù)面影響，深化人民幣匯率貶值預(yù)期，可能加劇資本外流，增大跨境資金流動風(fēng)險;另一方面，經(jīng)常賬戶基礎(chǔ)性順差的縮減，波動性較大的短期資本流動對國際收支的影響會更為突出，進(jìn)而導(dǎo)致國際收支結(jié)構(gòu)脆弱性的上升，需要密切跟蹤主要項目資金流向變動，做好風(fēng)險防范。

3. 過度放松管理的風(fēng)險。目前市場上有觀點認(rèn)為，隨著我國經(jīng)濟(jì)面臨經(jīng)常賬戶順差持續(xù)下降甚至可能出現(xiàn)逆差，我國政府將不得不加大國內(nèi)金融市場的開放力度，以擴(kuò)大非儲備性質(zhì)金融賬戶順差來平衡國際收支。但實際上，短期資本具有很強(qiáng)的順周期性，若經(jīng)常賬戶順差收縮甚至轉(zhuǎn)逆，往往被認(rèn)為一國經(jīng)濟(jì)基本面惡化，短期資本會發(fā)生正反饋，形成對資產(chǎn)價格、匯率波浪式?jīng)_擊，使用外匯儲備來穩(wěn)定匯率不具備可持續(xù)性。因此，適度必要的資本賬戶管制是穩(wěn)定我國國際收支、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要防火墻，需要以資本流動管理抑制短期資本外流，協(xié)助穩(wěn)定匯率與資產(chǎn)價格。

四、我國國際收支結(jié)構(gòu)進(jìn)入調(diào)整變換期的應(yīng)對措施

（一）深化匯率市場化改革，保持人民幣匯率彈性與幣值基本穩(wěn)定

維持人民幣匯率基本穩(wěn)定對于維護(hù)國內(nèi)外市場信心、降低短期資本波動性與促進(jìn)國際收支平衡具有重要意義。一是要堅持匯率市場化改革方向，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性，提高外匯市場資源配置效率。二是在推進(jìn)匯率市場化改革過程中，加強(qiáng)宏觀審慎管理，科學(xué)引導(dǎo)和穩(wěn)定市場預(yù)期，警惕市場主體對人民幣匯率單邊變動預(yù)期的深化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

（二）建立健全跨境資本流動的“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架

一是加快構(gòu)建跨境資本流動宏觀審慎管理體系，綜合運(yùn)用風(fēng)險準(zhǔn)備金、類托賓稅、全口徑跨境融資宏觀審慎等政策工具，完善對跨境資金流動的逆周期調(diào)控機(jī)制，防止跨境資本流動沖擊導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。二是充實完善外匯市場微觀監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)行為監(jiān)管，強(qiáng)化真實性、合法性與合規(guī)性要求，加大外匯檢查與處罰力度，嚴(yán)厲打擊跨境套利和違法違規(guī)行為，有效維護(hù)外匯市場秩序。

（三）合理引導(dǎo)對外投資，吸引外國來華直接投資，平衡“引進(jìn)來”與“走出去”

一是鑒于我國當(dāng)前大規(guī)模的資本輸出在未來相當(dāng)長一段時期內(nèi)難以形成較高的資本回報，因此在支持企業(yè)“走出去”的過程中，要把握好我國企業(yè)對外投資的節(jié)奏和力度，鼓勵高質(zhì)量的海外直接投資，防范一哄而起的盲目對外投資，特別是要遏制非正常的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。二是持續(xù)改善營商環(huán)境，吸引更多的外國來華直接投資，充分發(fā)揮其跨境資本流動中穩(wěn)定器的作用。

（四）密切關(guān)注重要經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易政策變化，做好形勢預(yù)判與政策預(yù)案

重要經(jīng)濟(jì)體的政策調(diào)整會對我國跨境資金流動、國際收支結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性產(chǎn)生較大影響。因此，應(yīng)加強(qiáng)中美貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲加息等事件對跨境資金流動的影響分析與預(yù)判，關(guān)注相關(guān)政策調(diào)整過程中匯率、利率等市場要素價格的波動，防范由此引發(fā)的跨境資金流動風(fēng)險。為應(yīng)對貿(mào)易摩擦，應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)及時調(diào)整進(jìn)出口貿(mào)易策略，加大替代市場的開拓力度，深挖國內(nèi)市場，盡量降低貿(mào)易摩擦帶來的不利影響。

（五）推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，夯實經(jīng)濟(jì)基本面

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是影響長期資本流動的根本因素。我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，要深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，使我國經(jīng)濟(jì)增長韌性增強(qiáng)、質(zhì)量更高;要穩(wěn)步推進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，鞏固在國際上的比較優(yōu)勢，提升國際競爭力;提升國內(nèi)產(chǎn)品質(zhì)量以及生態(tài)環(huán)境、教育等軟實力，引導(dǎo)國內(nèi)居民增加境內(nèi)消費，理性開展跨境消費;營造穩(wěn)定公平透明、法治化、可預(yù)期的營商環(huán)境，吸引高質(zhì)量外商來華直接投資，為我國國際收支平衡打下堅實基礎(chǔ)。

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Evolution and Risk Assessment of International Balance of Payment Structure in China

Xie Wei/Liu Guangcheng/Xin Zhaoyang

（PBC Jinan Branch，Shandong ? Jinan ? 250021）

Abstract：In recent years，China's international balance of payments structure has entered a period of adjustment and transformation. The size of the current account surplus has continued to decline，and the volatility of non-reserve financial accounts has increased. However，in the medium-and-long term，the trade surplus of goods cannot turn out to be reversal and the capital and financial account balances are also acceptable. The risk of the evolution of China's balance of payments structure is generally controllable. However，the flow of the large amount of short-term capital can increase the risk of cross-border fund flow. And there is certain macroeconomic and financial risk during the transition period of the international balance of payments structure. Therefore，it is necessary to effectively prevent and respond to risks from the maintenance of the RMB exchange rate stability，the improvement of cross-border capital flow management，the balance of FDI and ODI，and the promotion of high-quality development of the domestic economy.

Key Words：balance of payment structure，risk assessment，current account，capital and financial accounts