嚴(yán)帥

【摘要】本文通過(guò)運(yùn)用條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型，選取1996～2015年間的上證收益率、五年期國(guó)債利率、一年期銀行存款利率數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究。主要結(jié)論：我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道有限，且過(guò)分依靠銀行存款和國(guó)債。雖然風(fēng)險(xiǎn)低，但導(dǎo)致資金的投資收益率也低，很難解決當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金虧空帶來(lái)的強(qiáng)大壓力。所以，擴(kuò)大養(yǎng)老保險(xiǎn)資金的投資范圍顯得尤為重要。只有使得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金流入社會(huì)的各個(gè)層面，才能更加平衡整個(gè)社會(huì)的結(jié)構(gòu)，使得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)現(xiàn)真正的增值。在風(fēng)險(xiǎn)可靠地前提下，使得收益率成倍的增加，這樣才能逐步彌補(bǔ)這個(gè)巨大的虧空，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模由負(fù)轉(zhuǎn)正。

【關(guān)鍵詞】養(yǎng)老保險(xiǎn)基金 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型

一、引言

自1966年1月28日計(jì)劃生育政策頒布以來(lái)，我國(guó)新生代嬰兒的數(shù)量得到了有效地控制，隨著改革開(kāi)放政策的進(jìn)一步實(shí)施，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展帶給了全國(guó)人民巨大的物質(zhì)財(cái)富，也使得全國(guó)人均壽命增長(zhǎng)，由于計(jì)劃生育政策的低生育率和改革開(kāi)放政策的人口壽命的增長(zhǎng)，不可避免的導(dǎo)致我國(guó)人口老齡化現(xiàn)象越來(lái)越嚴(yán)重。在此背景下，如何盤(pán)活當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)金，使其保值增值，是當(dāng)前學(xué)術(shù)界熱議的話(huà)題。

在分析養(yǎng)老保險(xiǎn)基金時(shí)，最重要的是考慮其風(fēng)險(xiǎn)。人們常常把風(fēng)險(xiǎn)作為一種隨機(jī)變量，進(jìn)而概率論，數(shù)理統(tǒng)計(jì)在研究風(fēng)險(xiǎn)方面起到了實(shí)質(zhì)性的作用。我們常見(jiàn)的幾種風(fēng)險(xiǎn)度量方法有風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VAR）度量、條件截尾期望風(fēng)險(xiǎn)（CTE）度量，條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（CVAR）度量等，通過(guò)一致性風(fēng)險(xiǎn)度量方法模型發(fā)現(xiàn)CVaR是更適合本論文研究的方法。

二、CVAR模型

（一）CVaR方法的概念

CVaR即條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，大部分文獻(xiàn)將CVaR定義為是在給出的概率區(qū)間和時(shí)間區(qū)間中，某一風(fēng)險(xiǎn)投資或者風(fēng)險(xiǎn)投資組合的損失額度大于VaR值，那么超過(guò)VaR值的條件均值就是CVaR值。（在正常的市場(chǎng)水平條件下和給定的置信水平P上，測(cè)算出在一定時(shí)間段內(nèi)損失超過(guò)Qp的條件期望值）用數(shù)學(xué)公示表示為：

CVAR[X；p]=E[X-VAR[X；p]|X>VAR[X；p]]=CTE[X；p]-VAR[X；p]

（二）CVaR模型[1]

φβ（x）可簡(jiǎn)單地通過(guò)Fβ（x，α）關(guān)于α的一階導(dǎo)數(shù)獲得。這時(shí)Aβ（x）僅含一個(gè)點(diǎn)，該點(diǎn)就是β-VAR值。

三、數(shù)據(jù)分析

本文選取1996～2015年間的上證收益率、五年期國(guó)債利率、一年期銀行存款利率數(shù)據(jù)[2]。先對(duì)所得數(shù)據(jù)作單位根檢驗(yàn)：通過(guò)STATA12.0軟件經(jīng)過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)三組數(shù)據(jù)均不存在單位根。

然后運(yùn)用所得數(shù)據(jù)，在給定置信水平β=95%，所能承受的最低收益率ρ=0.049845的前提下，通過(guò)MATLAB R2010a編程得出結(jié)果為：

x=0.0614 0.4782 0.4604 0.0498

fval=0.0498

即投資于上證、國(guó)債、銀行三種的比例是0.0614、0.4782、0.4604。β-CVaR的值為0.0498。

通過(guò)運(yùn)行結(jié)果可以看出，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道相當(dāng)?shù)挠邢蓿疫^(guò)分的投資于銀行存款和國(guó)債。雖然風(fēng)險(xiǎn)很低，但是導(dǎo)致資金的投資收益率也較低，很難解決當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金虧空帶來(lái)的強(qiáng)大壓力的實(shí)質(zhì)性問(wèn)題。除了銀行存款和國(guó)債外，還有其它固定收益類(lèi)產(chǎn)品，境內(nèi)外的股權(quán)投資，信托產(chǎn)品和實(shí)業(yè)投資等。當(dāng)然投資于股票等風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)增大，但只要在可控的或者說(shuō)能接受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)投資，使得收益率成倍的增加，這樣才能逐步彌補(bǔ)這個(gè)巨大的虧空，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模由負(fù)轉(zhuǎn)正。

四、總結(jié)與政策建議

（一）完善多層次的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系

目前我國(guó)面臨著極其嚴(yán)峻的社會(huì)現(xiàn)象：人口老齡化加快，家庭養(yǎng)老途徑銳減，政府財(cái)政壓力過(guò)大，在這樣的背景下，符合我國(guó)國(guó)情的應(yīng)對(duì)對(duì)策應(yīng)該是推進(jìn)多層次的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。第一個(gè)層次：增加養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的執(zhí)行力度，實(shí)行由三方：政府企業(yè)個(gè)人共同提供。個(gè)人企業(yè)為主繳納款項(xiàng)，政府為輔提供補(bǔ)貼，實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付的方式來(lái)籌集資金。第二個(gè)層次：支持鼓勵(lì)各類(lèi)企業(yè)為員工建立起一套完整的可持續(xù)的制度來(lái)保障員工的利益，其中最主要的是企業(yè)年金保障，政府能夠?yàn)槠涮峁┮恍﹥?yōu)惠的政策，采用權(quán)利與義務(wù)相結(jié)合的準(zhǔn)則，企業(yè)為主，員工為輔，積累制的籌款方式。第三個(gè)層次：以商業(yè)為主要模式的壽險(xiǎn)保障，當(dāng)然這種方式只能采用自愿的方式，每個(gè)人根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力選擇匹配自己的層次，同樣也采用的是積累制籌資。

（二）擴(kuò)大養(yǎng)老保險(xiǎn)的覆蓋面

擴(kuò)大養(yǎng)老保險(xiǎn)的覆蓋范圍，從國(guó)企到私企，從單位職工到個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶(hù)，逐漸的過(guò)度并最終以常住人口的方式來(lái)統(tǒng)計(jì)養(yǎng)老金繳納金，并把沒(méi)有戶(hù)籍但是有工作的常住人口考慮到養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中來(lái)。尤其是隨著越來(lái)越多的農(nóng)民工進(jìn)城工作，已經(jīng)在城鎮(zhèn)就業(yè)的這些農(nóng)民工卻被排斥在城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險(xiǎn)外，這顯然是不合理的，我們需要不斷地把沒(méi)有城市戶(hù)籍但是在城市中有穩(wěn)定工作的數(shù)量相當(dāng)可觀的這部分青年人納入制度中來(lái)，這樣做是符合現(xiàn)實(shí)的，也能擴(kuò)大繳納養(yǎng)老金人口的基數(shù)，緩解養(yǎng)老金虧空的壓力。由于農(nóng)民工的層次多樣，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，不具有統(tǒng)一的特點(diǎn)，采用分層次的保障制度和措施來(lái)吸引不同階層的農(nóng)民工參加到社會(huì)保險(xiǎn)當(dāng)中來(lái)。同時(shí)，不同的社會(huì)保險(xiǎn)制度之間的轉(zhuǎn)移渠道要更加的便利是研究的關(guān)鍵，個(gè)人賬戶(hù)是很容易轉(zhuǎn)移的，但是社會(huì)統(tǒng)籌相對(duì)來(lái)說(shuō)比較困難，只有提高了統(tǒng)籌層次，才能更加方便的實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域的領(lǐng)取。

（三）明確政府的責(zé)任

加強(qiáng)立法是首要。任何的權(quán)利制度都要在法律規(guī)定允許的范圍內(nèi)，才能更好地發(fā)揮它們的作用?！渡鐣?huì)保險(xiǎn)法》已經(jīng)相當(dāng)明確的規(guī)定了政府再養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中的地位和應(yīng)該擔(dān)負(fù)起得責(zé)任，法律在實(shí)施的過(guò)程中，改變了政府財(cái)政對(duì)于養(yǎng)老金在投入中的隨機(jī)性和不確定性，建立起一整套完善合理的公共財(cái)政體系，通過(guò)明確的財(cái)政投入機(jī)制體制，使得政府財(cái)政對(duì)養(yǎng)老金投入投入的制度化，合理化。明確財(cái)政投入的比例也是極其重要的一環(huán)?！渡鐣?huì)保險(xiǎn)法》在規(guī)定政府的責(zé)任時(shí)是相當(dāng)明確的，嚴(yán)格的規(guī)定了政府的邊界，但是在各級(jí)地方政府考慮財(cái)政投入比例以及投入增長(zhǎng)的狀況卻沒(méi)有明確的規(guī)定，這也是漏洞所在。長(zhǎng)期來(lái)看，財(cái)政投入能夠?qū)崿F(xiàn)城鎮(zhèn)養(yǎng)老金的持續(xù)健康發(fā)展，是養(yǎng)老金成長(zhǎng)道路上必不可少的力量，國(guó)家應(yīng)該也必須立法保障其投入，把當(dāng)前6%～8%的比例穩(wěn)定住，這也是目前很正常的投入比例，爭(zhēng)取增加這一比例，達(dá)到10%～11%的合理比例，與此同時(shí)，還必須把財(cái)政投入的增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增速，最低工資增速聯(lián)系起來(lái)。

（四）調(diào)整養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的費(fèi)率

在實(shí)際調(diào)查研究以后，可以適度的提高養(yǎng)老金繳費(fèi)率，逐漸的把繳費(fèi)率低的地區(qū)與高的地區(qū)保持到同一水平線上，以緩解虧空的巨大壓力。由于我國(guó)養(yǎng)老金替代率高于世界平均水平，所以我們也要保證退休待遇與實(shí)際的通貨膨脹等因素比較的相對(duì)水平能有所提高的基礎(chǔ)上適度降低替代率，才能緩解支出增長(zhǎng)幅度的壓力。適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，還可以根據(jù)就業(yè)狀況和養(yǎng)老金積累量，并借鑒世界上比較成功的經(jīng)驗(yàn)，靈活調(diào)整法定退休年齡，適度提高法定退休年齡的政策。從改革算起，每年將法定退休年齡延長(zhǎng)2～4個(gè)月，這樣平穩(wěn)的過(guò)渡有助于社會(huì)的穩(wěn)定。在實(shí)際考慮了我們國(guó)家人口的生理特征以后，我們有理由相信最終的法定退休年齡可到男性65歲，女性60歲，與此同時(shí)給予女性有選擇同男性一樣的65歲退休的權(quán)利。

（五）撥付國(guó)有資產(chǎn)用以充實(shí)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金

養(yǎng)老保險(xiǎn)制度在體制轉(zhuǎn)換時(shí)不可避免的產(chǎn)生了巨額的負(fù)債，它是對(duì)于老年人，中年人在舊的體制下逐漸積累的預(yù)期給付的養(yǎng)老金權(quán)益的負(fù)債。如此深重的負(fù)擔(dān)也給現(xiàn)在的年輕人帶來(lái)了巨大的壓力。我們追溯養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的歷程，體制在改革前的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)實(shí)行低工資的制度，勞動(dòng)者的工資幾乎只能應(yīng)對(duì)當(dāng)期的生活支出，也即沒(méi)有包含用于養(yǎng)老的部分，而當(dāng)現(xiàn)在他們處于即將退休的時(shí)期，這也要求國(guó)家必須進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償，來(lái)保障他們退休后基本的生活。因?yàn)樗麄冊(cè)谀贻p的時(shí)候?yàn)閲?guó)家做出了貢獻(xiàn)，理應(yīng)受到國(guó)家的撫養(yǎng)。在以前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)最終所得的利潤(rùn)全額上繳國(guó)家財(cái)政。該利潤(rùn)中不但包含著勞動(dòng)者的剩余勞動(dòng)，還包含著勞動(dòng)者的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)。以此為基礎(chǔ)的工業(yè)積累實(shí)質(zhì)上是一種強(qiáng)制性的積累，這種積累方式常常被用于國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。換句話(huà)說(shuō)，我國(guó)現(xiàn)有的國(guó)有資產(chǎn)也包含著剩余勞動(dòng)和必要?jiǎng)趧?dòng)共同組成。為了彌補(bǔ)轉(zhuǎn)制過(guò)程中形成的成本，我們可以釋放部分國(guó)有資產(chǎn)中勞動(dòng)者必要?jiǎng)趧?dòng)形成的價(jià)值返還給那些曾經(jīng)做出過(guò)貢獻(xiàn)的勞動(dòng)者。2009年6月，《境內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充實(shí)全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》非常明確地提出了必須廣渠道，多措施的增加社會(huì)保障資金，其中談到的一個(gè)重要的方法就是變現(xiàn)部分國(guó)有資產(chǎn)。

（六）完善養(yǎng)老金的市場(chǎng)機(jī)制

在規(guī)范養(yǎng)老金如何運(yùn)營(yíng)的前提下，嘗試通過(guò)修改一些法律法規(guī)來(lái)明確養(yǎng)老金投資的市場(chǎng)化運(yùn)行的規(guī)則，調(diào)整那些阻礙養(yǎng)老金運(yùn)行的制度性約束。在當(dāng)前的制度框架下，我們要把重點(diǎn)放在風(fēng)險(xiǎn)上，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上來(lái)優(yōu)化養(yǎng)老金投資的比例。適度放開(kāi)養(yǎng)老金投資的范圍，允許養(yǎng)老金涉足實(shí)業(yè)股權(quán)和股票證券，首要考慮那些周期長(zhǎng)收益穩(wěn)的實(shí)業(yè)股權(quán)，同時(shí)投資于股票證券，在風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效控制的前提下實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值，提高其運(yùn)作效率和管理效率?！耙苑筐B(yǎng)老”是個(gè)人實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老的一種形式，也是對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的適當(dāng)補(bǔ)充?？梢苑e極地鼓勵(lì)市民以房養(yǎng)老，緩解養(yǎng)老金短缺的巨大壓力。在達(dá)到要求的城鎮(zhèn)可以把‘以房養(yǎng)老一起并入城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中去，相應(yīng)的管理制度和激勵(lì)制度也要與之建立起來(lái)，用以規(guī)范‘以房養(yǎng)老。按照慣例，先試點(diǎn)，后施行。試點(diǎn)時(shí)，住房逆抵押貸款的細(xì)致的方面要有明確的規(guī)定，相應(yīng)的行為和管理制度也要細(xì)致，適當(dāng)?shù)臏p免房屋交易稅收等優(yōu)惠的國(guó)家政策來(lái)積極鼓勵(lì)老年人以房養(yǎng)老，在社會(huì)上逐漸形成這樣一種風(fēng)氣，起到示范效應(yīng)。

（七）提高基金的運(yùn)營(yíng)效率，確?；鸨Ｖ翟鲋?/p>

社會(huì)保險(xiǎn)基金通過(guò)證券市場(chǎng)的方式進(jìn)行投資的時(shí)候，資金的安全性和收益的穩(wěn)定性必須得到一定的保障，首先，證券市場(chǎng)必須要給養(yǎng)老金提供一個(gè)安全的，規(guī)范的，穩(wěn)定的，健康的環(huán)境進(jìn)行投資，并且要?jiǎng)?chuàng)造與養(yǎng)老金特點(diǎn)相匹配的品種；然后，由于證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性和不穩(wěn)定性，一定要慎重考慮哪些風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的品種，才能使得養(yǎng)老金穩(wěn)定的增長(zhǎng)。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資產(chǎn)組合形式一定程度依賴(lài)于資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，資產(chǎn)組合形式的多元化又能降低資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。有機(jī)構(gòu)對(duì)養(yǎng)老金的一系列問(wèn)題根據(jù)實(shí)際情況做過(guò)預(yù)測(cè)，在接下來(lái)的十年內(nèi)，我國(guó)養(yǎng)老金結(jié)余的規(guī)模有望突破1.5萬(wàn)億，這樣對(duì)于養(yǎng)老金的保值增值和投資渠道的一些列亟待解決的問(wèn)題形成了隱形的壓力。基金增值途徑多元化能夠保障養(yǎng)老金定額支付需求，提高經(jīng)濟(jì)的效率，促進(jìn)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都是有利的。目前的現(xiàn)狀是我國(guó)把養(yǎng)老金主要投資于銀行存款和國(guó)家發(fā)行國(guó)債上，雖然滿(mǎn)足了安全穩(wěn)定的要求，但是由于極其低的增值率，對(duì)于養(yǎng)老金缺口來(lái)說(shuō)只是杯水車(chē)薪，不能從實(shí)際上解決問(wèn)題。其他的一些途徑比如稅收融資、國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)融資、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)投資等方式都能夠很好地彌補(bǔ)我國(guó)養(yǎng)老金的這個(gè)漏洞，也為養(yǎng)老金實(shí)現(xiàn)保值增值的目標(biāo)提出了一條現(xiàn)實(shí)的可行的道路。

（八）完善養(yǎng)老金的監(jiān)管體制

“打鐵還需自身硬”指出首要是要加強(qiáng)政府監(jiān)管部門(mén)自身的約束和管理，財(cái)政部門(mén)和審計(jì)部門(mén)同樣也要有負(fù)責(zé)監(jiān)管的職能，各個(gè)部門(mén)相互監(jiān)督。定期把基金的使用狀況公布；中國(guó)社保委員會(huì)，保監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)，央行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)該通過(guò)各種不同的手段，包括經(jīng)濟(jì)，法律，行政等來(lái)對(duì)養(yǎng)老基金的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)管。其次需要建立基金的自律機(jī)構(gòu)，社會(huì)輿論和民眾監(jiān)督機(jī)制，嚴(yán)格把控投資標(biāo)準(zhǔn)、投資方向、投資模式等，各個(gè)地區(qū)應(yīng)該相應(yīng)的設(shè)立由政府代表、企業(yè)代表、工會(huì)代表和離退休人員代表等各方面，各階層的人士組成的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金監(jiān)督委員會(huì)，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金經(jīng)辦機(jī)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的日常工作進(jìn)行監(jiān)督。

（九）制定和完善社會(huì)養(yǎng)老金的法律、法規(guī)

當(dāng)養(yǎng)老金繳納人在達(dá)到領(lǐng)取養(yǎng)老金年齡的時(shí)候遭遇拒絕或因數(shù)額等很多因素出現(xiàn)爭(zhēng)議時(shí)，國(guó)家法規(guī)和法律制度就顯得至關(guān)重要了，一定要保持公正。立足該點(diǎn)，制定相匹配的養(yǎng)老保險(xiǎn)立法結(jié)構(gòu)：（1）《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)法》，這是最基本的法律，由政府建立社會(huì)保險(xiǎn)稅收，將社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金并入到政府的社會(huì)保障預(yù)算中去；（2）《企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)法》，以此為基礎(chǔ)，企業(yè)和職工共同構(gòu)建養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的個(gè)人賬戶(hù)；（3）《個(gè)人投資養(yǎng)老保險(xiǎn)法》，與商業(yè)保險(xiǎn)緊密的結(jié)合在一起，鼓勵(lì)個(gè)人購(gòu)買(mǎi)商業(yè)保險(xiǎn)。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是廣大離退休人員的生命線，也是我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度得以正常運(yùn)轉(zhuǎn)的依托和核心，加強(qiáng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金統(tǒng)籌與平衡研究，積極開(kāi)展渠道解決危機(jī)，確保離退休人員養(yǎng)老金的按時(shí)按量發(fā)放，有利于我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康、穩(wěn)定的發(fā)展。

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[6]上證收益率數(shù)據(jù)來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)；五年期國(guó)債利率數(shù)據(jù)來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)；一年期銀行存款利率數(shù)據(jù)中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，http：//www.pbc.gov.cn/.