萬國華，孫 婷

（南開大學(xué) 法學(xué)院，天津 300350）

2015年9月，隨著國務(wù)院《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)意見》（以下簡稱“《意見》”）的發(fā)布，國企被分為商業(yè)和公益兩大類，商業(yè)類國企又分為競爭類、功能類和自然壟斷類國有企業(yè)，新一輪改革和監(jiān)管開始以分類、分層的方式進(jìn)行。①2015年9月23日《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》規(guī)定，要穩(wěn)妥推進(jìn)主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國企混改，有效探索主業(yè)處于重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的商業(yè)類國企混改，引導(dǎo)公益類國企規(guī)范開展混改。

按照《意見》的規(guī)定，“主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域”的競爭類國有企業(yè)（以下簡稱“競爭類國企”）的混合所有制改革方向是股權(quán)多元化，目標(biāo)是使混合所有制企業(yè)成為真正的市場主體。但是競爭類國企如何進(jìn)行混合所有制改革，尚未有明確、統(tǒng)一的路徑。2016年6月，國資委與財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布32號(hào)文，肯定了產(chǎn)權(quán)交易市場的資本市場地位②2016年6月24日，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部令第32號(hào)文《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，企業(yè)可以在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行增資擴(kuò)股、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等活動(dòng)。資本市場范疇有廣義和狹義之分。廣義的資本市場主要是中長期資金融通的市場，狹義的資本市場僅指證券市場。本文資本市場的范疇也僅限于狹義的證券市場。，中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、地方性股權(quán)及產(chǎn)權(quán)交易市場等各多層次資本市場格局基本形成，功能亦趨于成熟，國企產(chǎn)權(quán)交易面臨著資本化發(fā)展的契機(jī)。多層次資本市場的建立給競爭類國企引入各類投資者，加快股權(quán)多元化發(fā)展，帶來了新的路徑和機(jī)遇。

一、競爭類國企混合所有制改革的背景分析

競爭類國企是股份制改革較徹底、現(xiàn)代企業(yè)制度較完善、市場化比較高的一批國企，其功能不同于主要提供公共服務(wù)和產(chǎn)品的公益類國企，競爭類國企目的主要在于實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)利潤最大化，擴(kuò)大國有資本影響力。因此，股權(quán)多元化是競爭類國企進(jìn)行改革的目標(biāo)和手段，通過引入非國有資本，改善股權(quán)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，從根本上提高競爭類國企效益，達(dá)到成為真正市場主體的最終目標(biāo)。

（一）競爭類國企改革的沉疴

混合所有制改革的核心和本質(zhì)是產(chǎn)權(quán)改革①2003年中共中央《關(guān)于完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》指出，產(chǎn)權(quán)是所有制的核心和主要內(nèi)容，包括物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等各類財(cái)產(chǎn)權(quán)。，產(chǎn)權(quán)的內(nèi)涵經(jīng)歷了從狹義到廣義、客體范圍不斷擴(kuò)大的過程，寬泛的產(chǎn)權(quán)概念，即產(chǎn)權(quán)是具有使用價(jià)值和交換價(jià)值的一切有體和無體的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，具有排他性、獨(dú)立性、可交易性、資本性，其中可交易性或流動(dòng)性是其本質(zhì)屬性。因此競爭類國企改革的問題很大程度上是國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、交易和流動(dòng)中產(chǎn)生的問題。

1.產(chǎn)權(quán)流動(dòng)市場閉塞，難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化

我國《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定，國有產(chǎn)權(quán)交易只能在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開進(jìn)行，即各地的產(chǎn)權(quán)交易所。②《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第二條規(guī)定，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)，是指國家對企業(yè)以各種形式投入形成的權(quán)益、國有及國有控股企業(yè)各種投資所形成的應(yīng)享有的權(quán)益，以及依法認(rèn)定為國家所有的其他權(quán)益。早期產(chǎn)權(quán)交易所的建立就是促進(jìn)國企產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓和流動(dòng)，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，產(chǎn)權(quán)交易市場不再局限于國企產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓。股份制改革的推進(jìn)和現(xiàn)代企業(yè)制度的廣泛建立，使現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)的核心內(nèi)容變成了股權(quán)，因此產(chǎn)權(quán)交易市場又逐漸培育出了區(qū)域性股權(quán)交易市場，專門從事非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)，并逐漸開始具備私募、融資等多樣化的資本市場功能。2013年左右，區(qū)域性股權(quán)和產(chǎn)權(quán)交易市場定位在法律上進(jìn)行了分離，區(qū)域性股權(quán)市場作為資本市場場外交易的底層部分，俗稱“四板市場”，而產(chǎn)權(quán)交易市場則專門從事生產(chǎn)要素的轉(zhuǎn)讓交易活動(dòng)，其定位變成了邊緣于資本市場的要素市場，但是國有企業(yè)股權(quán)仍然在產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行交易。

一方面，產(chǎn)權(quán)交易市場作為要素流轉(zhuǎn)市場，資本化程度低，流動(dòng)性不足，股權(quán)一般只能進(jìn)行整體轉(zhuǎn)讓，流轉(zhuǎn)效率較低；另一方面，國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過國資部門的決定和審批，重大產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)還要報(bào)同級人民政府批準(zhǔn)，這種行政化審批的轉(zhuǎn)讓方式不僅降低了國有產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)速度，還打擊了非國有資本參與的積極性，出于沉沒成本、經(jīng)營權(quán)旁落等方面的考慮，降低了對民間資本的吸引力，難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化目標(biāo)。

2.交易定價(jià)機(jī)制不完善，國資流失嚴(yán)重

國有企業(yè)承擔(dān)著社會(huì)公共服務(wù)與企業(yè)效益增加的兩項(xiàng)任務(wù)，因此保值增值一度是國企改革的底線。

股權(quán)多元化目標(biāo)和國有資產(chǎn)流失是一個(gè)問題的兩個(gè)方面，相較于其他類國企，競爭類國企市場化程度最高，改革的力度和深度較大，但是國有資產(chǎn)流失也更嚴(yán)重。其主要原因在于，產(chǎn)權(quán)及股權(quán)交易評估和定價(jià)機(jī)制的不完善。根據(jù)目前的國有產(chǎn)權(quán)交易法，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)可以采取拍賣、招投標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行，在交易的過程中，產(chǎn)權(quán)價(jià)值評估和定價(jià)最容易產(chǎn)生糾紛和滋生腐敗。國有股權(quán)估值太低則造成國有資產(chǎn)的流失，估值過高則打擊非國有資本的積極性，兩者之間的平衡最終取決于國有產(chǎn)權(quán)的定價(jià)機(jī)制。

3.退出機(jī)制缺失，市場主體地位未建立

相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，學(xué)界對于競爭類國企混改的研究主要集中在競爭類國企應(yīng)不應(yīng)該進(jìn)行私有化、私營化[1]，即國資是否應(yīng)該退出競爭性領(lǐng)域和行業(yè)這個(gè)問題上。[2]隨著改革的深化和分類改革的推進(jìn)，對于競爭類國企而言，受經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境的變化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢、企業(yè)自身經(jīng)營情況、融資情況等種種因素的影響，市場主體的進(jìn)入和退出都應(yīng)該由市場決定。然而，在當(dāng)前的改革環(huán)境中，由于國有股權(quán)交易與其他企業(yè)股權(quán)交易不在一個(gè)軌道和體系內(nèi)進(jìn)行，國有產(chǎn)權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過國資部門的批準(zhǔn)，大部分競爭性國有企業(yè)，如分布在建筑、汽車、機(jī)械制造、商業(yè)等行業(yè)的企業(yè)利潤極低、產(chǎn)能過剩的競爭類國企，缺乏可行的市場退出途徑；另外，國企監(jiān)管機(jī)構(gòu)以行政命令的方式代替了市場對資源的配置，阻礙了競爭類國企成為真正的市場主體。[3]

（二）競爭類國企混合所有制改革的現(xiàn)有路徑

對于如何解決競爭類國企改革中的弊病和難題，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化和市場主體地位，目前并沒有明確、統(tǒng)一的路徑可走。學(xué)界對此亦無定論，實(shí)務(wù)中主要通過以下四種方式進(jìn)行。

1.整體上市

包括將競爭類國有集團(tuán)公司、母公司整體上市、資產(chǎn)一次性整體上市、主業(yè)資產(chǎn)整體上市、多元業(yè)務(wù)分別上市和借殼整體上市等多種模式。混合所有制改革的本質(zhì)是產(chǎn)權(quán)改革，因此競爭類國企改革很大程度上是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和制度的改革。為了打破單一產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，就需要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、交易和流動(dòng)。一方面，整體上市對于競爭類國企有著積極的意義，外部規(guī)制能夠利用資本市場的高效率和高流動(dòng)率，實(shí)現(xiàn)國有股權(quán)的資本化流轉(zhuǎn)；另一方面，整體上市的程序復(fù)雜、門檻較高以及后續(xù)高昂的治理成本，對于中小和地方性競爭類國企來說，不具備普遍的可行性和操作性。

2.非國有企業(yè)參股

非國有企業(yè)參股主要是指國企和非國企互相持股和融合，民營企業(yè)通過購買國企部分或者全部資產(chǎn)，成為國企股東或所有者，提高企業(yè)活力。近幾年我國也提倡國企參股其他具有競爭力的民營企業(yè)。[4]非國有企業(yè)參股一方面能夠引入非國有資本，實(shí)現(xiàn)競爭類國企產(chǎn)權(quán)多元化，有利于其進(jìn)行混合所有制改革，但是相關(guān)問題和制度機(jī)制并不能保障參股的順利進(jìn)行。例如采用何種交易機(jī)制和定價(jià)機(jī)制參股？民營企業(yè)股東權(quán)利如何保護(hù)？公司治理如何進(jìn)行？[5]這些問題均尚待理論研究、法律規(guī)制以及實(shí)踐的檢驗(yàn)。

3.并購重組

并購重組通過引進(jìn)民間資本，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化，這種模式過去被廣泛應(yīng)用于國企子公司層面的改革。并購重組有利于部分競爭類國企剝離不良資產(chǎn)，重新煥發(fā)活力，但是在目前的資本市場法律法規(guī)中，非公開的并購重組，信息公開程度較差，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，造成國有資產(chǎn)的流失。另一方面，同參股一樣，并購重組后續(xù)的諸多涉及決策權(quán)管理、公司治理等方面問題尚無法解決。

4.員工持股

員工持股主要是對國企內(nèi)部的員工、高級技術(shù)人員等予以股權(quán)激勵(lì)，刺激員工創(chuàng)造性和主動(dòng)性，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，彌補(bǔ)國有企業(yè)所有者缺位的弊端。員工持股關(guān)系到國企的內(nèi)部分配問題，對于競爭類國企的混合所有制改革來說，并不是所有的競爭類國企都適合完全采取員工持股的方式，且容易出現(xiàn)少數(shù)人持股、利益輸送、暗箱操作的問題。

（三）現(xiàn)有路徑存在的問題

整體來看，目前最為普遍的這四種改革路徑皆行之有效，同時(shí)也各有弊端。但是缺乏對競爭類國企的針對性設(shè)計(jì)，具有一定的局限性和籠統(tǒng)性。

第一，缺乏針對性。國企分類改革的理念公布之后，應(yīng)該根據(jù)不同功能類別的國企制定具有針對性的改革路徑[6]，而不是籠統(tǒng)的一概論之，這也是分類改革的目的和價(jià)值所在，而這四種路徑對競爭類國企來說不具有針對性；第二，缺乏分層改革路徑。國企混合所有制改革的頂層方案，不僅制定了分類改革的理念，還細(xì)化到了分層改革，在企業(yè)內(nèi)部，由于規(guī)模、業(yè)務(wù)、監(jiān)管的不同，國有集團(tuán)公司、國有中小子公司、地方性國企等不同層次的競爭類國企改革的方案也應(yīng)該有所區(qū)別，但是目前的路徑下無法解決這種分層改革的需求；第三，這四種方式無法解決產(chǎn)權(quán)流動(dòng)市場閉塞，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)不暢，交易定價(jià)機(jī)制不完善，市場退出機(jī)制缺失等競爭類國企混改的現(xiàn)實(shí)問題。

二、多層次資本市場視角下的競爭類國企改革

國有企業(yè)并非我國獨(dú)有，世界范圍內(nèi)的新加坡、德國、日本、英國等國都曾有過國家控股、參股形式的企業(yè)。[7]日本等證券市場較為成熟的國家均有借助多層次市場發(fā)展混合所有制的成功經(jīng)驗(yàn)。

（一）日本通過證券市場發(fā)展混合所有制的啟示

日本法中與我國國企相似的概念是公營企業(yè)，包括中央政府和地方政府出資設(shè)立行使一部分公共職能的企業(yè)。二戰(zhàn)后的20世紀(jì)70年代中期，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、西方自由主義潮流的影響，以及公營企業(yè)逐漸暴露的弊端，日本開始推行公營企業(yè)改革。其改革路徑是根據(jù)公營企業(yè)的功能和性質(zhì)分別進(jìn)行股份制、公司制的現(xiàn)代化改造，公共職能和公共利益影響較大的公營企業(yè)實(shí)行國有和私有的混合所有制，而類似于我國競爭類國企的改革則完全進(jìn)行私有化改革，由于競爭類公營企業(yè)的數(shù)量更多，日本的大部分公營企業(yè)最終走向了私有化的道路。

日本公營企業(yè)改革的主要經(jīng)驗(yàn)包括，第一，借力證券市場。與我國國企改革極為相似，日本經(jīng)歷了股份制改造和以產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革為核心的混合所有制改革。不同的是，在公營企業(yè)股份制改造結(jié)束后，日本政府將國有企業(yè)股份在證券市場上進(jìn)行出售，以此來實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化甚至國有資本的完全退出。第二，混合所有制改革路徑的法律保障充分。日本在對公營企業(yè)進(jìn)行混合所有制或者完全私有化的過程中，嚴(yán)格按照有法可依、依法從嚴(yán)的法治化路徑進(jìn)行，為公營企業(yè)發(fā)展混合所有制提供了充分的法律保障。[8]

（二）借助多層次資本市場進(jìn)行改革的優(yōu)勢

從日本經(jīng)驗(yàn)可以看出，資本市場可以高效促進(jìn)國企改革。聯(lián)系到我國國情與資本市場現(xiàn)狀，我國國企改革與資本市場相伴相生，具有天然的聯(lián)系[9]，兼具主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域性股權(quán)交易市場的多層次性，與競爭類國企分層改革的要求也正好契合，因此借助多層次資本市場進(jìn)行競爭類國企改革的路徑亦行之有效。

1.多層次資本市場能夠?yàn)楦偁庮悋蟾母锾峁┲笇?dǎo)性方向和分層改革路徑

利用不同層次資本市場的不同工具，可實(shí)現(xiàn)不同層次競爭類國企改革的差異化需求。在國企分層監(jiān)管的背景下，地方性競爭類國企、中小競爭類國企與集團(tuán)公司競爭類國企等不同層次的企業(yè)可以在產(chǎn)權(quán)市場、地方性股權(quán)交易市場、新三板、交易所市場等不同層次的資本市場中進(jìn)行股權(quán)交易，接受市場的檢驗(yàn)，與各層次的民營企業(yè)對接，與企業(yè)層次和發(fā)展程度相適應(yīng)，符合企業(yè)發(fā)展規(guī)律和市場規(guī)律。

2.多層次資本市場路徑能改善競爭類國企改革中出現(xiàn)的問題

競爭類國企改革的核心是通過產(chǎn)權(quán)的交易達(dá)到資本的優(yōu)化組合，而前提就是存在一個(gè)高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場，使得資本能夠自由流動(dòng)。[10]將國有產(chǎn)權(quán)交易納入到多層次資本市場中，能解決產(chǎn)權(quán)流動(dòng)市場閉塞、產(chǎn)權(quán)流動(dòng)不暢的問題，多層次資本市場相對客觀、市場化的交易機(jī)制和定價(jià)機(jī)制，亦能較為真實(shí)地反應(yīng)國有產(chǎn)權(quán)的價(jià)格，防止國有資產(chǎn)的人為流失。

（三）多層次資本市場視角下的改革路徑

競爭類國企的分層改革，與我國資本市場多層次性相契合。

1.地方性競爭類國企——對接區(qū)域性股權(quán)與產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)

地方性競爭類國企是主要由地方國資部門和地方政府監(jiān)管的企業(yè)，一般來講規(guī)模較小，數(shù)量龐大，僵尸企業(yè)眾多，融資主要依賴地方銀行。

一方面，地方性競爭類國企改革應(yīng)該抓住產(chǎn)權(quán)交易市場資本化發(fā)展的契機(jī)。產(chǎn)權(quán)市場究竟是否屬于資本市場一直未有定論，學(xué)界達(dá)成的共識(shí)是，產(chǎn)權(quán)市場即使具有一定的資本市場屬性，也是非標(biāo)準(zhǔn)化的、邊緣化的。[11]2016年6月《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，國企可以在產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股等行為，這為產(chǎn)權(quán)交易市場的資本化發(fā)展帶來了新的契機(jī)，隨著產(chǎn)權(quán)交易市場向資本市場的轉(zhuǎn)型，一部分地方性競爭類國企的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和流通的效率將大大提高，降低地方性競爭類國企對地方銀行的融資依賴，吸引更多民營資本加入地方性競爭類國企的混合所有制改革。

另一方面，應(yīng)該打破區(qū)域性股權(quán)和產(chǎn)權(quán)市場的藩籬，形成上下流通的資本市場。區(qū)域性股權(quán)市場是為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)或中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓及相關(guān)融資服務(wù)的交易場所。目前非上市國企的股權(quán)還是在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，資本流動(dòng)性、投資者專業(yè)性和數(shù)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股權(quán)交易市場，如果將產(chǎn)權(quán)市場和股權(quán)市場打通，使國有股權(quán)在兩個(gè)市場間自由流轉(zhuǎn)，將大大提高國有產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)速率。2017年2月，天津股權(quán)交易所推出了國企改革板，將天津股權(quán)交易所與天津產(chǎn)權(quán)交易中心對接，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，實(shí)現(xiàn)了與產(chǎn)權(quán)市場一站式無縫連接服務(wù)。[12]這種經(jīng)驗(yàn)有利于整合資源，促進(jìn)地方競爭類國企依靠市場的力量獲得融資和快速發(fā)展。

2.競爭類國有子公司——發(fā)揮新三板優(yōu)勢

競爭類國有子公司往往已經(jīng)完成股份制改革，建立了現(xiàn)代化企業(yè)制度，從企業(yè)發(fā)展程度、融資需求等各個(gè)角度看都與新三板市場層次和功能相契合。

新三板即全國性中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓市場，是非上市公眾公司的股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。相比于區(qū)域性股權(quán)和產(chǎn)權(quán)市場的區(qū)域性和局限性，新三板市場擴(kuò)及全國，股份流動(dòng)性更強(qiáng)，同時(shí)對于公司治理、信息披露的要求更高。在新三板掛牌的公司可以向更高層次的場內(nèi)交易市場上市。國務(wù)院《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確提出，要研究新三板掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，并且對接新三板與區(qū)域性股權(quán)市場，支持高科技新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展。競爭類國企子公司尤其是非上市國企子公司，可以通過非公開發(fā)行股票和公開市場轉(zhuǎn)讓進(jìn)行股權(quán)融資，引進(jìn)其他中小企業(yè)資本，同時(shí)新三板市場允許掛牌公司非公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，競爭類國企子公司發(fā)行優(yōu)先股可以在引進(jìn)非國有資本或參股民營企業(yè)的同時(shí)，以優(yōu)先股入股，既能保證國有資產(chǎn)的保值增值，又有利于打消顧慮，增強(qiáng)非國有資本參與的積極性和主動(dòng)性。

3.競爭類國有集團(tuán)公司——借力場內(nèi)交易所板塊

對于規(guī)模較大、影響較大的競爭類國有集團(tuán)公司而言，積極推進(jìn)企業(yè)在場內(nèi)交易所上市，加快企業(yè)資本證券化通過證券市場出售股票，能夠通過市場機(jī)制最大限度地真實(shí)反映公司股權(quán)價(jià)值。同時(shí)，也能有效防止國有資產(chǎn)流失，提高資本運(yùn)營的效率。除了整體上市、并購重組以外，競爭類國有集團(tuán)公司在場內(nèi)交易市場還可以通過可轉(zhuǎn)換債券等工具幫助混合所有制改革的進(jìn)行。對于已經(jīng)上市的競爭類國有集團(tuán)公司，增發(fā)和其他融資途徑成本比較高，而可轉(zhuǎn)債對公司來說成本相對較低，且對廣大投資者也有一定吸引力，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)多元化。

應(yīng)該注意的是，地方性、子公司、集團(tuán)公司等各層次國企在地方性市場、三板市場以及場內(nèi)市場的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)并不是封閉的，地方性和競爭類國企子公司在區(qū)域性市場發(fā)展壯大之后，可以向更高層次市場申請掛牌，集團(tuán)公司退市后亦可回到下游資本市場。這依賴于各層次資本市場間轉(zhuǎn)板銜接機(jī)制的建立和法律法規(guī)的保障。[13]

三、多層次資本市場視角下的法律完善

混合所有制改革必須有法可依，依法進(jìn)行。只有建立健全相關(guān)法律法規(guī)體系，才能為競爭類國企依托多層次資本市場的改革提供法律保障。[14]

（一）建立健全競爭類國企產(chǎn)權(quán)流動(dòng)和交易制度

多層次資本市場服務(wù)的是競爭類國企以產(chǎn)權(quán)改革為核心的混合所有制改革，首先需要完善的就是競爭類國企產(chǎn)權(quán)在多層次資本市場間的流動(dòng)和交易制度。

1.國企單行立法，確定競爭類國企改革路徑和制度安排

我國目前的國資國企立法體系比較混亂，除了一部《全民工業(yè)企業(yè)法》，尚無真正意義上的國有企業(yè)法，在國企分類、分層改革的理念指導(dǎo)下，國企法應(yīng)該單行立法，將競爭類國企改革的方案、目標(biāo)、制度安排以法定化的形式制定出來。

首先，應(yīng)適時(shí)廢除《全民企業(yè)工業(yè)法》，制定新的國企法。我國國資法與國企法呈現(xiàn)混合立法的態(tài)勢。[15]這種混合立法的模式有諸多弊端：第一，國企和國資屬于不同的法理邏輯，不符合國企作為獨(dú)立的市場主體參與市場競爭的商業(yè)邏輯；第二，國資法屬于相對靜態(tài)的立法，而國企是市場主體的動(dòng)態(tài)發(fā)展過程；第三，混合立法對于競爭類國企的治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制也會(huì)造成混亂；第四，監(jiān)管理念、原則、主體均存在問題，畢竟國企的監(jiān)管和國資的監(jiān)管是兩個(gè)維度上的法律問題。這些法律法規(guī)有些是特定歷史時(shí)期下的產(chǎn)物，需要進(jìn)一步立、改、廢，才能夠制定出符合當(dāng)前國企混合所有制改革實(shí)際需要的法律規(guī)范。[16]國資法與國企法分別立法，才能較好解決上述問題。對于競爭類國企而言，適時(shí)廢除《全民工業(yè)企業(yè)法》，制定新的國企法，根據(jù)國企分類進(jìn)行單行立法，更加符合國企分類改革、分類監(jiān)管的要求和趨勢。

其次，在新國企法中確定競爭類國企改革路徑和制度安排。重新修訂新的國企法，對競爭類國企、公益類國企等分類規(guī)制①有學(xué)者認(rèn)為，競爭類國企和公益類國企的分類本身是有問題的，一是立法時(shí)不好進(jìn)行界定和規(guī)定，二是不符合商業(yè)邏輯。而從管理學(xué)角度劃分的營利性、非營利性以及準(zhǔn)營利性三類國企更加符合法理邏輯、商業(yè)邏輯和國際慣例。究竟如何分類規(guī)制，尚待討論研究。，符合一企一策的理念，對于不同層次競爭類國企依托多層次資本市場的改革路徑以法治化的方式確定下來，同時(shí)對其產(chǎn)權(quán)、交易規(guī)則、公司治理、信息披露、監(jiān)管架構(gòu)等制度安排也進(jìn)行相應(yīng)的確定，讓其在相對獨(dú)立和清晰的法治體系中進(jìn)行產(chǎn)權(quán)的厘清。

2.健全競爭類國有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的法律體系

除了上市和金融類國企的股權(quán)，國有產(chǎn)權(quán)和股權(quán)主要還是集中在產(chǎn)權(quán)市場進(jìn)行交易。產(chǎn)權(quán)交易市場作為非標(biāo)準(zhǔn)資本市場，流動(dòng)性、投資者數(shù)量、定價(jià)方式、資本化程度、中介機(jī)構(gòu)專業(yè)性等指標(biāo)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如其他多層次資本市場，這首先需要在法律規(guī)則的層面上打通國有產(chǎn)權(quán)流動(dòng)的市場局限性。應(yīng)當(dāng)允許競爭類國企在產(chǎn)權(quán)交易市場以外的資本市場進(jìn)行股權(quán)和產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)，以多層次資本市場為依托，地方性競爭類國企可以在區(qū)域性股權(quán)市場進(jìn)行股權(quán)交易，競爭類國企子公司可以利用新三板的優(yōu)勢進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而集團(tuán)母公司則可以在場內(nèi)交易所內(nèi)以上市等方式進(jìn)行股權(quán)融資和股權(quán)多元化改造。而國有資產(chǎn)流失的問題則可以通過特殊管理股、優(yōu)先股等制度設(shè)計(jì)以及國資的監(jiān)管來進(jìn)行規(guī)制。

3.完善競爭類國有產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則

建立了競爭類國有產(chǎn)權(quán)在多層次資本市場的流通機(jī)制之后，還需完善其產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則，防止國有資產(chǎn)的流失。

一方面，需要建立市場化的產(chǎn)權(quán)定價(jià)機(jī)制。國資流失嚴(yán)重的癥結(jié)在于，我國國有股權(quán)交易在單獨(dú)、封閉市場中進(jìn)行，產(chǎn)權(quán)交易定價(jià)機(jī)制不完善。基于特殊的功能、性質(zhì)和目標(biāo)，競爭類國企產(chǎn)權(quán)交易完全可以讓市場進(jìn)行評估和定價(jià)，由市場為產(chǎn)權(quán)定價(jià)，打破對“凈資產(chǎn)”定價(jià)的依賴。[17]另一方面，競爭類國企在多層次資本市場中進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，要努力達(dá)到各市場對信息披露的要求，完善信息披露制度。最后，構(gòu)建和完善競爭性國企的市場化退出機(jī)制。競爭類國企最終退不退出其實(shí)由市場決定，對于那些產(chǎn)能過剩、已經(jīng)處于虧損的競爭類國企，要以破產(chǎn)、重組等市場化的方式實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰；對于具有一定競爭力和影響力的國企，應(yīng)充分采用多層次資本市場下的各種融資工具，提高企業(yè)競爭力。

（二）完善多層次資本市場相關(guān)法規(guī)

借助多層次資本市場進(jìn)行國企改革，必須健全資本市場法律法規(guī)，增強(qiáng)資本市場服務(wù)競爭類國企混改的能力。

1.完善國家特殊管理股和優(yōu)先股制度

優(yōu)先股和國家特殊管理股在法律性質(zhì)上都屬于類別股。優(yōu)先股是相對于普通股而言，通過讓渡經(jīng)營管理權(quán)來獲得優(yōu)先分配利潤和剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，兼具股權(quán)性和債權(quán)性。[18]競爭類國企在新三板和場內(nèi)交易所市場掛牌上市，國有資本和非國有資本相互參股之時(shí)，可以將部分國有資本轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，既能使產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，又能打消民營企業(yè)對管理權(quán)旁落的顧慮，增強(qiáng)對民間資本的吸引力。國家特殊管理股是對傳統(tǒng)股權(quán)項(xiàng)下的某些子權(quán)利重新進(jìn)行排列組合的結(jié)果，其表達(dá)的仍然是股東所享有的權(quán)利。建立國家特殊管理股制度，能夠使行使人在企業(yè)重要資產(chǎn)交易等特定事項(xiàng)中享有一票否決權(quán)。

應(yīng)當(dāng)通過法治化、制度化的方式，確立優(yōu)先股以及國家特殊管理股的合法性基礎(chǔ)、適用對象、行使主體以及監(jiān)管主體、權(quán)利救濟(jì)、配套制度建設(shè)等方面的內(nèi)容，并在我國公司法等相關(guān)法律中明確下來，解決混合所有制企業(yè)的公司治理問題[19]，真正為競爭類國企混合所有制改革服務(wù)。

2.完善各層次市場間的銜接和轉(zhuǎn)板制度

為了促進(jìn)競爭類國企在各層次資本市場間的產(chǎn)權(quán)流動(dòng)和交易，提高資本化程度，還需要完善各市場間的銜接和轉(zhuǎn)板制度。

首先，在場外市場領(lǐng)域，產(chǎn)權(quán)交易市場不可連續(xù)交易，資本化程度和融資功能還不足，應(yīng)當(dāng)對接區(qū)域性股權(quán)市場和產(chǎn)權(quán)市場，打破國有產(chǎn)權(quán)交易的市場限制，健全產(chǎn)權(quán)市場跨區(qū)域合作機(jī)制，建立統(tǒng)一的結(jié)算制度，促進(jìn)競爭類國企在場外交易市場的產(chǎn)權(quán)和股權(quán)交易。其次，要完善各資本市場間的轉(zhuǎn)板機(jī)制。企業(yè)的發(fā)展是動(dòng)態(tài)的，競爭類國企在資本市場的產(chǎn)權(quán)流動(dòng)應(yīng)隨時(shí)根據(jù)企業(yè)規(guī)模、融資需求等變化來調(diào)整，這就需要各層次資本市場之間的流通機(jī)制。目前場內(nèi)交易所市場尚缺乏完善的退市制度，而新三板市場與區(qū)域性股權(quán)交易市場之間也缺乏轉(zhuǎn)板機(jī)制。應(yīng)尊重企業(yè)和市場的發(fā)展規(guī)律，探索各市場間的轉(zhuǎn)板制度，促進(jìn)不同層次企業(yè)在不同層次資本市場間的股權(quán)流轉(zhuǎn)，建立全流通的資本市場網(wǎng)絡(luò)，提高資本運(yùn)行的效率。

（三）明確競爭類國企產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管模式

在依托多層次資本市場深化競爭類國企混合所有制改革的路徑下，必須協(xié)調(diào)好國資監(jiān)管和證券市場監(jiān)管的范疇，明確競爭類國企產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管模式。

1.明確國資委在競爭類國企改革中的法律定位

2003年的《企業(yè)國資監(jiān)督管理暫行條例》將國資委定性為特殊法定機(jī)構(gòu)，不是國務(wù)院組成部門，而是行政機(jī)關(guān)以外的國務(wù)院直屬特設(shè)機(jī)構(gòu)，以法定出資人的身份對國企和國有資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)督管理。[20]

目前為止，國資委的法律性質(zhì)仍然是模糊的，其身份的矛盾和混亂主要體現(xiàn)在，國資委究竟是行政主體還是民商事主體，究竟是監(jiān)管主體還是經(jīng)營主體，究竟是國資監(jiān)管主體還是國企監(jiān)管主體。在實(shí)踐中，國資委多被視為行政色彩濃厚的部門，隨著我國國資監(jiān)管體制的轉(zhuǎn)變，國資委的職能開始從管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變。[21]而對于國資委在競爭性國企中的定位，從公司治理和現(xiàn)代企業(yè)制度的角度來說，單純的出資人身份是最為妥當(dāng)?shù)?，競爭類國企的公益性質(zhì)程度很低，競爭類國企混改的目的就是通過產(chǎn)權(quán)改革，成為真正的民商事主體，不應(yīng)受過多行政審批、許可以及監(jiān)管的牽制。

2.明確證券市場監(jiān)管與國有資產(chǎn)監(jiān)管的界限

多層次資本市場視角下的競爭類國企改革，必然會(huì)涉及到證券市場的監(jiān)管，這就需要明確證券市場監(jiān)管和國資國企監(jiān)管的界限和各自的職責(zé)。

在國有資產(chǎn)監(jiān)管方面，對于競爭類國企在多層次資本市場的行為，主要監(jiān)管的是國有資產(chǎn)的人為流失。國資監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加快由管理國有企業(yè)向運(yùn)營國有資本的監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變，可以借鑒新加坡的淡馬錫模式，建立專業(yè)性強(qiáng)、獨(dú)立性強(qiáng)的國有資本運(yùn)營公司，按照管理資本的理念運(yùn)營國有資本，國資部門負(fù)責(zé)履行出資人職責(zé)，而國資運(yùn)營公司則負(fù)責(zé)國資市場化運(yùn)營與監(jiān)管，為國資在競爭領(lǐng)域流動(dòng)和完善創(chuàng)造條件。[22]在證券市場監(jiān)管方面，對于競爭類國企在多層次資本市場的資產(chǎn)證券化行為、融資等行為，按照法理邏輯，應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)對這些行為進(jìn)行監(jiān)管，對信息披露不實(shí)、惡意欺詐、市場操縱等行為進(jìn)行規(guī)制，同時(shí)協(xié)調(diào)好證監(jiān)會(huì)和地方政府監(jiān)管。

統(tǒng)而論之，對于競爭類國企的證券化行為，依據(jù)《證券法》以及其他證券法律法規(guī)來進(jìn)行調(diào)整，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，而關(guān)涉國資的人為流失以及責(zé)任追究則由國資監(jiān)管部門進(jìn)行規(guī)則制定和監(jiān)管。

3.適時(shí)成立金融監(jiān)管委員會(huì)，實(shí)行功能監(jiān)管

我國國資委成立以來，大部分的競爭類國企都完成了股份制改革[23]，在依托多層次資本市場進(jìn)行混合所有制改革的時(shí)候，隨著資本市場的專業(yè)化、復(fù)雜化和多樣化發(fā)展，監(jiān)管協(xié)調(diào)的成本會(huì)越來越高，還會(huì)造成監(jiān)管缺位、執(zhí)法推諉等情況的出現(xiàn)。因此，對于競爭類國企而言，應(yīng)以市場規(guī)律決定企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，使競爭類國企成為真正的民商事市場主體。而在資本市場發(fā)展、證券監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)逐漸成熟的時(shí)機(jī)，可以成立金融監(jiān)管委員會(huì)，以功能監(jiān)管代替機(jī)構(gòu)監(jiān)管，對競爭類國企在多層次資本市場的股權(quán)多元化、資產(chǎn)證券化行為進(jìn)行功能監(jiān)管，保持監(jiān)管的一致性，避免監(jiān)管套利，真正促進(jìn)競爭類國企混合所有制改革的深化。

四、結(jié)語

混合所有制改革是我國國企改革三十年來常談常新的課題。在國企分類、分層改革和監(jiān)管的背景下，競爭類國企作為股份制改革較徹底、現(xiàn)代企業(yè)制度較完善、市場化比較高的一批國企，其功能與目標(biāo)都不同于其他類別國企。股權(quán)多元化是競爭類國企進(jìn)行改革的目標(biāo)和手段，成為真正的商事主體是改革的最終目的。依托業(yè)已形成且不斷完善的多層次資本市場，地方性競爭類國企，可以打破國有產(chǎn)權(quán)交易的市場限制，對接區(qū)域性股權(quán)與產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)，抓住產(chǎn)權(quán)交易市場轉(zhuǎn)型的契機(jī)，與地方性中小民營企業(yè)相融合；競爭類國有子公司可以發(fā)揮新三板優(yōu)勢，通過定向發(fā)行、公開轉(zhuǎn)讓、員工持股、優(yōu)先股等工具引進(jìn)民間資本，發(fā)展股權(quán)多元化；競爭類國有集團(tuán)公司則可以借力場內(nèi)交易所板塊，契合企業(yè)發(fā)展規(guī)律和市場規(guī)律，提高資本運(yùn)作效率。與此同時(shí)，混合所有制改革必須有法可依，依法進(jìn)行，建立健全競爭類國企產(chǎn)權(quán)流動(dòng)和交易制度，完善多層次資本市場相關(guān)法律法規(guī)，明確競爭類國企產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管模式，為多層次資本市場視角下的競爭類國企改革提供充分的法律依據(jù)和保障。