張國云

也許誰都沒想到，這一天來得這么快。

2019年4月1日起，人民幣計(jì)價(jià)的中國國債和政策性銀行債券，正式納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，并將在20個(gè)月內(nèi)分步完成。

這件事，標(biāo)志著人民幣計(jì)價(jià)的中國債券成為該指數(shù)中的第四大計(jì)價(jià)貨幣債券——僅次于美元、歐元和日元，也是中國融入全球資本市場的一個(gè)重要里程碑。

這天我正好隨幾位全國人大代表，到民營企業(yè)大省的浙江調(diào)研“融資難融資貴”的問題，汽車帶環(huán)繞的喇叭正在播放著一首叫《何不詩債換酒錢》的歌，幾個(gè)男生唱著一首古風(fēng)曲調(diào)，嗓音清澈干凈帶一點(diǎn)灑脫自然，那婉轉(zhuǎn)悠揚(yáng)的唱腔給人一種激情與力量。

在某個(gè)瞬間，一下觸動(dòng)我心中最柔軟的那部分，這才曉得時(shí)下銀行貸款、股權(quán)融資和債券融資，為實(shí)體企業(yè)融資的三種常態(tài)。而銀行貸款一直在我國企業(yè)融資中占據(jù)重要地位，債務(wù)融資這幾年才剛剛高歌猛進(jìn)。

這就是說，相對于銀行貸款和股市融資，實(shí)體企業(yè)通過債券市場融資是明顯滯后的。加之，隨著進(jìn)入當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，民營企業(yè)“融資難、融資貴”問題似乎更加突出，我們應(yīng)該怎么辦呢？

不等這歌聽完，我已經(jīng)想到灑脫的江湖，想到了詩酒的快意，我甚至僵坐在汽車上許久，最后還是熬不住脫口一句：

何不詩債換酒錢？

我是想說，當(dāng)下選擇從債券市場入手，或許是緩解民營企業(yè)融資難融資貴的一條大道。為什么要這么說？大家知道，依據(jù)融資偏好，大企業(yè)一般會(huì)按照最有利于資本結(jié)構(gòu)的思路進(jìn)行融資，中小企業(yè)由于擔(dān)憂股權(quán)融資會(huì)稀釋對企業(yè)的實(shí)際控制力，在融資時(shí)偏向于采用對控制權(quán)影響較小的債務(wù)融資。

人常常是，說到辛酸處，荒唐愈可悲。長期以來，因受歷史和體制影響，債券融資并沒有被看作為解決中小企業(yè)融資難題的有效途徑，同時(shí)，對發(fā)行主體又有較高門檻限制，影響了我國債券市場在緩解中小企業(yè)“融資難、融資貴”方面作用的發(fā)揮。

從宏觀上，一方面基于我國相關(guān)法律對債券發(fā)行主體資格關(guān)于資本金、盈利等要求，中小企業(yè)難以通過普通企業(yè)債融資，雖然目前已經(jīng)有中小企業(yè)集合債券品種，但存在償債機(jī)制等實(shí)際操作困難，中小企業(yè)的集合債發(fā)展緩慢。另一方面，目前，由于政府擔(dān)保、中介機(jī)構(gòu)履職不盡責(zé)等因素，債券違約事件時(shí)有發(fā)生，這勢必會(huì)損害債券投資者的積極性，進(jìn)而阻礙企業(yè)債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。就發(fā)行主體性質(zhì)而言，民營企業(yè)在利用金融服務(wù)上仍然存在障礙，債券市場相關(guān)數(shù)據(jù)表明非公有制經(jīng)濟(jì)在債券融資方面依然處于不利地位。

從微觀上，中小企業(yè)主營業(yè)務(wù)單一、收入和利潤波動(dòng)大，成為公司主體評(píng)級(jí)和控制發(fā)行成本的主要難題。作為債券還本付息的主要資金來源，企業(yè)利潤的高低和穩(wěn)定性會(huì)直接影響到企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)級(jí)，最終對融資成本產(chǎn)生直接影響。還有信息不對稱，也是造成民營企業(yè)融資難的一個(gè)原因。

從事實(shí)上，企業(yè)債市場相對其他金融市場的定價(jià)更加市場化，引導(dǎo)能力也比較強(qiáng)，因此，選擇債券市場支持民營企業(yè)發(fā)債融資，有助于改善對民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和融資氛圍，阻斷或者弱化金融市場對民營企業(yè)出現(xiàn)的“羊群效應(yīng)”和非理性行為，也是帶動(dòng)修復(fù)民營企業(yè)的股權(quán)融資、信貸融資等其他融資渠道的一個(gè)比較好的切入點(diǎn)。

隨后，一系列相關(guān)政策逐漸落地“生根”，如2018年底，國家發(fā)展改革委下發(fā)了《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知》，重點(diǎn)支持信用優(yōu)良、經(jīng)營穩(wěn)健、對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有引領(lǐng)作用的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券。

對符合條件的企業(yè)申報(bào)發(fā)行優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券，實(shí)行“一次核準(zhǔn)額度、分期自主發(fā)行”的發(fā)行管理方式。優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券實(shí)行“即報(bào)即審”，安排專人對接、專項(xiàng)審核，比照國家發(fā)展改革委“加快和簡化審核類”債券審核程序，并適當(dāng)調(diào)整審核政策要求。同時(shí)，為貫徹落實(shí)“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”，解決小微企業(yè)“融資貴融資難”等問題，國家發(fā)展改革委還推出企業(yè)債券創(chuàng)新品種——小微企業(yè)增信集合債券。

早年還有，2013年國家發(fā)展改革委印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)小微企業(yè)融資服務(wù)支持小微企業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》就曾指出，繼續(xù)支持符合條件的國有企業(yè)和地方政府投融資平臺(tái)試點(diǎn)發(fā)行“小微企業(yè)增信集合債券”，募集資金在有效監(jiān)管下，通過商業(yè)銀行轉(zhuǎn)貸管理，擴(kuò)大支持小微企業(yè)的覆蓋面。2015年還印發(fā)了《關(guān)于簡化企業(yè)債券審報(bào)程序加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和改革監(jiān)管方式的意見》，專門將《小微企業(yè)增信集合債券發(fā)行管理規(guī)定》附后。2017年又印發(fā)了《社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》明確提出，以小微企業(yè)增信集合債券形式發(fā)行社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券。

到2018年11月，國家發(fā)展改革委新聞發(fā)布會(huì)再次提出，加大小微企業(yè)增信集合債券對民營企業(yè)的支持力度。鼓勵(lì)各地以地方大中型企業(yè)為主體發(fā)行小微企業(yè)增信集合債券，募集資金由托管商業(yè)銀行轉(zhuǎn)貸給符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)方向、有前景的民營企業(yè)，適當(dāng)優(yōu)化小微企業(yè)增信集合債券發(fā)行管理的相關(guān)規(guī)定，滿足民營企業(yè)實(shí)際融資需求。

在如此密集政策支持下，民營企業(yè)融資難的問題，開始得到緩解。截止到2018年底，我國銀行業(yè)各項(xiàng)貸款余額140.6萬億元，其中，小微企業(yè)貸款余額33.5萬億元，占23.8%，有貸款余額的戶數(shù)1911萬戶，覆蓋18%的市場主體。

沒錯(cuò)，過去的已經(jīng)翻篇，人們關(guān)注的是，新發(fā)企業(yè)債募集的資金花到哪兒去了？

無疑這是一個(gè)商業(yè)機(jī)密。但為了確保本文的權(quán)威與指導(dǎo)性，我還是厚著臉皮，通過有關(guān)部門拿到2019年一季度前的最新數(shù)據(jù)：

今年企業(yè)債募集資金用途主要用于經(jīng)營性項(xiàng)目（主要涉及產(chǎn)業(yè)園區(qū)、停車場、國企生產(chǎn)經(jīng)營改造）；補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)資金；棚改類項(xiàng)目（主要包括安置房、城中村改造等補(bǔ)短板項(xiàng)目）；有現(xiàn)金流公益性項(xiàng)目（高速公路、軌道交通、城市體育中心、水煤電、城市地下管廊建設(shè)、海關(guān)監(jiān)控中心、城市體育中心等民生項(xiàng)目）。

總的說來，2019年新發(fā)企業(yè)債募集資金流向符合政策引導(dǎo)方向，整體用途分布與2018年發(fā)行企業(yè)債相似，用于經(jīng)營性項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金和棚改類項(xiàng)目的資金較多，發(fā)行總量分別為280.75億元、224.48億元、194.14億元，占比分別為33.32%、26.64%、23.04%（2018年分別為33.68%、28.96%、19.10%）；考慮最新企業(yè)債文，明確了企業(yè)債募集資金擬投資領(lǐng)域，實(shí)行“正負(fù)面清單管理”模式。其中，負(fù)面清單明確了募集資金禁止進(jìn)入房地產(chǎn)投資和產(chǎn)能過剩行業(yè)，今年新發(fā)企業(yè)債募集資金主要流向了符合國家戰(zhàn)略政策要求的產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板等項(xiàng)目。

在有現(xiàn)金流的公益性項(xiàng)目中，2019年新發(fā)企業(yè)債主要用于水電煤等公益性項(xiàng)目、交通項(xiàng)目（高鐵、城際鐵路和高速公路）以及城市地下綜合管廊等民生項(xiàng)目，占比分別為35.21%、31.25%、21.72%；整體情況與2018年類似，但2018年用于交通項(xiàng)目的資金更大。

從這里，人們不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債中的大多數(shù)仍然是城投債，也是地方政府相關(guān)基建項(xiàng)目的融資資金來源之一。在地方政府隱性債務(wù)嚴(yán)格監(jiān)管的當(dāng)下，既要求嚴(yán)禁新增隱性債務(wù)，又要求穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)。

通過以上分析得知：下一步企業(yè)債仍可繼續(xù)發(fā)行，發(fā)行規(guī)模還可增大，發(fā)債對應(yīng)項(xiàng)目仍可對接部分有現(xiàn)金流的公益性項(xiàng)目，地方政府類投資項(xiàng)目仍可通過市場化融資渠道進(jìn)行融資；隨著企業(yè)債發(fā)行規(guī)模的增多，也為城投企業(yè)放款的融資來源，企業(yè)債募集資金可以用于補(bǔ)充流動(dòng)性資金（2019年第一季度超過1/4的資金用于補(bǔ)流），在某種程度上可以緩和城投平臺(tái)的流動(dòng)性壓力。

這也告訴我們，2019年城投平臺(tái)，面臨的融資環(huán)境已發(fā)生較為明顯的改善，城投平臺(tái)的整體信用風(fēng)險(xiǎn)較2018年出現(xiàn)明顯緩和；預(yù)計(jì)2019年城投債面臨著更為寬松的信用環(huán)境，整體風(fēng)險(xiǎn)不大。但仍要看到，城投企業(yè)債仍以低評(píng)級(jí)為主，且發(fā)行成本較高，仍需關(guān)注非標(biāo)類風(fēng)險(xiǎn)是否有擴(kuò)散的傾向。

到此，人們心里應(yīng)該有底了。

這里我想簡單小結(jié)兩句話：一是實(shí)體企業(yè)仍以銀行融資為主；二是債券市場對實(shí)體企業(yè)仍有很大發(fā)展?jié)摿?。必須看到中國債券市場的穩(wěn)健性和流動(dòng)性進(jìn)一步提高，將惠及本國經(jīng)濟(jì)，并促進(jìn)全球資產(chǎn)多樣化。

之所以這么說，如果過去40年，我們在貿(mào)易和產(chǎn)品方面的整合推動(dòng)了中國的發(fā)展，那么未來10年，金融業(yè)整合一定成為中國發(fā)展的主要推動(dòng)力之一，并展現(xiàn)中國日益增長的全球足跡。就像2019年《政府工作報(bào)告》中所強(qiáng)調(diào)的，落實(shí)金融等行業(yè)改革開放舉措，完善債券市場開放政策。

正因?yàn)槲覈呀?jīng)開始加速債券市場開放領(lǐng)域的改革，政府通過啟動(dòng)“債券通”，允許境外投資者在無需設(shè)立境內(nèi)賬戶的情況下，進(jìn)入中國債券市場。對外國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的限制也已經(jīng)解除，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司獲得了第一張準(zhǔn)入許可證。此外，國際上對人民幣的使用越來越多，包括各國央行和其他機(jī)構(gòu)持有的人民幣資產(chǎn)可能會(huì)繼續(xù)增加，這也將提升市場對人民幣計(jì)價(jià)債券的需求。

“世事洞明皆學(xué)問，人情練達(dá)即文章”。通過系列政策的推進(jìn)與努力，進(jìn)一步加大改革的力度，包括進(jìn)一步明確稅收待遇和諸多的現(xiàn)行規(guī)則。而解決這些實(shí)際問題，可以在很大程度上進(jìn)一步確保國際投資者對中國資本市場的興趣。

考慮歷史的原因，中國的信用債券市場有來自不同監(jiān)管主體的債券工具，受不同規(guī)則的約束，并且在不同的平臺(tái)上交易。雖然推進(jìn)債券市場互聯(lián)互通還有很長一段路需要走，不過中國已經(jīng)建立起一個(gè)由中國人民銀行牽頭的部際協(xié)調(diào)機(jī)制來解決這一問題。

毫無疑問，中國的債券市場發(fā)展與更廣泛的改革議程是緊密聯(lián)系的。這些措施包括加強(qiáng)公司治理、改革國有企業(yè)、改善貨幣和匯率框架、制定措施以確保債券發(fā)行人業(yè)績信息的完整性和可靠性等。在任何國家推行這些改革都會(huì)面臨較多困難并需要一定的時(shí)間，但其對市場的發(fā)展至關(guān)重要。

可以預(yù)見，改革的推進(jìn)將最大程度為國內(nèi)外投資者帶來利益，中國債券市場的未來是光明的。

這是我們企業(yè)債不懈努力的方向，相信經(jīng)過如此練達(dá)，今后我國實(shí)體企業(yè)融資難融資貴的問題，會(huì)從根本上解決。就像前不久，兩則關(guān)于緩解民營企業(yè)融資難的政策信息釋放積極信號(hào)，一下提振了民營企業(yè)融資信心。

一則是國家發(fā)展改革委在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況新聞發(fā)布會(huì)上表示，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，推動(dòng)債券品種創(chuàng)新，鼓勵(lì)銀行向民營企業(yè)發(fā)放3年期以上的中長期貸款，特別是先進(jìn)制造業(yè)的中長期貸款。同時(shí)，協(xié)調(diào)推進(jìn)發(fā)展前景較好的民營企業(yè)違約債券處置，助力民營企業(yè)紓困。

一則是滬深交易所在證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一部署下，總結(jié)前期試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)合中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布《信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)管理試點(diǎn)辦法》，夯實(shí)信用保護(hù)工具制度基礎(chǔ)，發(fā)揮債券市場公開、透明特點(diǎn)和引導(dǎo)優(yōu)勢，為民營企業(yè)發(fā)債保駕護(hù)航，推動(dòng)緩解民營企業(yè)融資難問題。

欣喜的是，中國國債和政策性銀行債券已經(jīng)納入國際主要指數(shù)，也將面臨如何與國際司法管轄銜接的高階問題。如，境外投資者買的境內(nèi)信用債違約后應(yīng)如何處置？境外投資者對于中國的違約處置機(jī)制是否認(rèn)同？這些問題雖尚未發(fā)生，但一定是下一階段必須面對與解決的問題。

所以下一步，我們務(wù)必按照人民幣國際化的總體部署，加強(qiáng)統(tǒng)籌規(guī)劃，繼續(xù)穩(wěn)妥推進(jìn)債券市場對外開放。首先，推動(dòng)境外金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，積極探索境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施與其他國家、地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通合作；其次，繼續(xù)支持境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，建立健全多層次的違約處置機(jī)制，使境外投資者更有信心投資中國的信用債；再次，繼續(xù)引進(jìn)更多國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跨境展業(yè)或在本土落地，促進(jìn)中國債市評(píng)級(jí)質(zhì)量和國際認(rèn)可度的提升；還有，繼續(xù)推動(dòng)我國債券納入富時(shí)羅素、摩根大通等其他國際主要債券指數(shù)；再有，研究推出債券ETF等債券指數(shù)產(chǎn)品，豐富債券市場交易品種，滿足境外投資者指數(shù)化投資需求；最后，研究適時(shí)全面放開境外機(jī)構(gòu)參與回購交易，大力推進(jìn)人民幣衍生產(chǎn)品使用。

只有這樣，我們才會(huì)“滿眼云山畫圖開，清風(fēng)明月還詩債”。

如果企業(yè)注定欠俗世一份詩債，那么我們何不大膽向自己的內(nèi)心走去，聽聽風(fēng)，看看云，賞賞月，就像最初聽到《何不詩債換酒錢》，初識(shí)不知曲中意，聽懂已是曲中人。

那好，那就趕緊收拾一下心情，前行的路上，不只是眼前的茍且，一定還有“企業(yè)債”的詩和遠(yuǎn)方。