(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院 湖北 武漢 430073)

引言

自上世紀(jì)九十年代起，我國股票市場成立初期實(shí)行T+0的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易機(jī)制。隨后在1995年1月1日，我國A股市場交易規(guī)則調(diào)整為T+1的交易機(jī)制。又于2001年12月1日，我國B股市場交易規(guī)則也調(diào)整至T+1交易機(jī)制。此后，我國股票市場主體一直實(shí)施T+1的次日回轉(zhuǎn)交易機(jī)制。近年來，我國股票市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，同時政策與監(jiān)管也逐步完善，股票市場進(jìn)一步成熟。國內(nèi)的部分學(xué)者以及股票市場的參與者再一次開始探討是否需要恢復(fù)股票市場的T+0交易。

但是，目前關(guān)于不同回轉(zhuǎn)交易規(guī)則在我國股票市場的優(yōu)劣探討主要都基于一般性的股票市場狀況下對不同回轉(zhuǎn)交易規(guī)則的股票市場表現(xiàn)情況以及其微觀結(jié)構(gòu)特征變量的影響機(jī)制進(jìn)行了研究和對比(如：劉逖和葉武，2008；葛勇和葉德磊，2009；Guo等，2012；張艷磊等，2014)。很少有學(xué)者在股票市場極端事件的基礎(chǔ)上，探討T+0交易與T+1交易的優(yōu)劣對比。

隨著我國股票市場規(guī)模不斷發(fā)展，不僅投資者規(guī)模隨之?dāng)U大，其投資者結(jié)構(gòu)也愈加復(fù)雜。而我國股票市場極端事件的發(fā)生也因此更加頻繁。極端事件，即股票市場的異常大波動，它不僅僅代表著股票市場價格的暴跌情況，同時也包含暴漲情況與大幅震動情況。在極端事件中，價格的大幅波動不僅導(dǎo)致了價格與股票價值的背離，降低了市場的有效性，從而影響到資本市場的質(zhì)量，同時增加了投資者決策難度，對投資者的基本利益產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)臎_擊。兩方面效應(yīng)同時也對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成了巨大影響。因此，研究T+0交易與T+1交易在極端事件情況下對股票市場質(zhì)量的影響，不僅僅關(guān)系到我國股票市場在新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下的進(jìn)一步發(fā)展與完善，同時也關(guān)系到投資者的基本利益，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

本文選擇2008年金融危機(jī)前后作為極端事件窗口期，根據(jù)其期間及前后中美兩國股票市場的大盤走勢，規(guī)定2006年6月到2009年3月為極端事件期，2005年6月到2006年5月為平穩(wěn)期。分別挑選中國股票市場的上證A股指數(shù)與美國股票市場的道瓊指數(shù)作為研究樣本以代表中美兩國股票市場走勢情況，對兩個指數(shù)在規(guī)定期限中的微觀結(jié)構(gòu)特征變量進(jìn)行處理后構(gòu)建Var模型同時引入代表極端事件的虛擬變量。通過對比兩組樣本數(shù)據(jù)所估計(jì)的模型參數(shù)，尤其是代表極端事件的虛擬變量的系數(shù)，從股票市場價格波動率與交易量的角度深入對比T+0交易與T+1交易在極端事件情況下的優(yōu)劣，探討我國的T+1交易機(jī)制是否真的有效的抑制了國內(nèi)股票市場價格的巨幅波動。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分介紹數(shù)據(jù)，給出所要研究變量的定義以及計(jì)量模型；第二部分進(jìn)行實(shí)證結(jié)果的分析；第三部分得出研究結(jié)論并總結(jié)。

一、數(shù)據(jù)與計(jì)量模型

(一)數(shù)據(jù)的來源與處理。本文選擇了國內(nèi)A股市場的上證A股指數(shù)與國外美股市場的道瓊指數(shù)作為研究樣本。根據(jù)中美兩國股票市場大盤走勢，本文將研究樣本期間設(shè)置為2005年6月1日至2009年3月31日?；谀矅A(2011)對股票市場極端事件的定義，本文定義2006年6月1日至2009年3月31日為極端事件期，而2005年6月1日至2006年5月31日則定義為股票市場的平穩(wěn)期。其中，利用上證A股指數(shù)與道瓊指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)計(jì)算波動率和交易量，因?yàn)門+0交易與T+1交易的主要區(qū)別在于是否存在交易資產(chǎn)的最短持有期限(1日)的限制，日交易數(shù)據(jù)所計(jì)算出來的波動率與交易量則更能體現(xiàn)兩種交易機(jī)制下的區(qū)別。本文研究中的上證A股的日交易數(shù)據(jù)源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫，道瓊指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)源于美國Market Watch網(wǎng)站中道瓊指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)。為減弱離常值對模型參數(shù)估計(jì)的影響，本文研究過程中剔除了連續(xù)變量分布中1%與99%分位以外的觀測值。

(二)變量的定義與計(jì)算方法。從已有文獻(xiàn)可以得到，波動率、交易量等微觀結(jié)構(gòu)特征變量是衡量股票市場質(zhì)量的重要指標(biāo)(Griffin等2010；成微等，2011；O’Hara和Ye，2011；)。其中，股票市場的價格波動率有效的從證券資產(chǎn)的交易風(fēng)險(xiǎn)角度測度了股票市場的質(zhì)量高低，價格波動率的合理降低，可以顯著的改善股票市場的質(zhì)量。交易量指標(biāo)，可以從股票市場的活躍程度的角度體現(xiàn)市場流動性，從而反映股票市場的質(zhì)量。變量的詳細(xì)定義與計(jì)算方法如下：

波動率(IV)。利用上證A股指數(shù)和道瓊指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)計(jì)算樣本的日波動率。日波動率的定義為：

交易量(TV)。選用上證A股指數(shù)和道瓊指數(shù)的日交易量的對數(shù)形式測度股票市場的交易量水平。日交易量的定義為：

TVt=ln(volumet)

其中，TVt是股票指數(shù)t日的交易量指標(biāo)，volumet是股票指數(shù)t日的實(shí)際交易量。

(三)計(jì)量模型?？紤]到上述中股票市場微觀結(jié)構(gòu)向量之間的內(nèi)生性關(guān)系以及微觀結(jié)構(gòu)向量自身與其多期滯后項(xiàng)的相關(guān)關(guān)系，本文使用Var模型建立聯(lián)立方程。同時，為了系統(tǒng)的分析極端事件對股票市場微觀結(jié)構(gòu)向量的影響，并對比T+0交易(美股市場所實(shí)施的交易機(jī)制)與T+1交易(中國A股市場所實(shí)施的交易機(jī)制)在極端事件情況下股票市場的表現(xiàn)情況與質(zhì)量。本文在Var模型中引入了代表極端事件的虛擬變量D1，構(gòu)建了如下回歸方程：

方程組中，D1是股票市場極端事件的虛擬變量，2006年5月31日及以前取0，2006年6月1日及以后取1，是本文研究的關(guān)鍵變量。兩方程的最后一項(xiàng)為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

虛擬變量的系數(shù)表示在極端事件期間，T+0交易機(jī)制或者T+1交易機(jī)制的情況下價格的日波動率和標(biāo)的資產(chǎn)的日交易量的表現(xiàn)情況相對于平穩(wěn)期的變化。通過兩組數(shù)據(jù)回歸后系數(shù)的比較可以得到T+1交易機(jī)制是否真的可以抑制股價的異常巨幅波動從而提升股票市場的質(zhì)量。

Var兩變量的滯后期根據(jù)在Eviews軟件中對上證A股指數(shù)與道瓊指數(shù)兩組數(shù)據(jù)的日波動率和日交易量的自相關(guān)圖與偏自相關(guān)圖的顯示情況以及單位根檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果(限于篇幅不放進(jìn)正文)設(shè)置為4期滯后。其滯后變量的系數(shù)表示滯后變量對當(dāng)期變量的影響效應(yīng)。用于消除內(nèi)生性問題與異方差情況所可能產(chǎn)生的對極端事件虛擬變量的系數(shù)的估計(jì)偏誤，使模型方程的回歸結(jié)果更為嚴(yán)謹(jǐn)。

二、實(shí)證結(jié)果與分析

表1、表2分別描述了利用上證A股指數(shù)樣本數(shù)據(jù)與道瓊指數(shù)樣本數(shù)據(jù)對本文前一部分所建立的模型方程組進(jìn)行回歸的結(jié)果。本文所采用的Var模型估計(jì)方法是貝葉斯估計(jì)方法。每個交叉單元格中第一排數(shù)據(jù)表示解釋變量的系數(shù)，第二排數(shù)據(jù)(括號中的數(shù)值)表示解釋變量系數(shù)估計(jì)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差，第三排數(shù)據(jù)(方括號中的數(shù)值)表示解釋變量系數(shù)估計(jì)結(jié)果的t檢驗(yàn)值(絕對值接近或大于2為顯著)。

表1 上證A股指數(shù)樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

表2 道瓊指數(shù)樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

對比表1和表2的虛擬變量的系數(shù)，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上證A股指數(shù)與美國道瓊指數(shù)的價格日波動率進(jìn)入極端事件期后，相比與平穩(wěn)期都有了顯著的增加。但利用上證A股指數(shù)數(shù)據(jù)樣本所回歸得到的虛擬變量系數(shù)值為0.211786，利用道瓊指數(shù)數(shù)據(jù)樣本所回歸得到的虛擬變量的系數(shù)數(shù)值為0.086908。很顯然，進(jìn)入極端事件期后上證A股指數(shù)的價格日波動率增加則明顯大于道瓊指數(shù)的價格日波動率增加。這說明國內(nèi)A股市場的T+1交易回轉(zhuǎn)交易機(jī)制在極端事件期內(nèi)相比于美國股票市場所實(shí)施的T+0交易回轉(zhuǎn)機(jī)制并沒有有效的平抑股票市場價格的異常波動。再對比交易量方程中虛擬變量的系數(shù)，利用上證A股指數(shù)樣本數(shù)據(jù)所回歸得出的數(shù)值為0.077590，而利用道瓊指數(shù)樣本數(shù)據(jù)所回歸得出的數(shù)值為-0.035616，且兩者都是顯著的。即國內(nèi)A股市場進(jìn)入極端事件期后投資者交易活躍程度顯著增加，而美國股票市場進(jìn)入極端事件期后投資者的交易活躍程度反而顯著下降。這說明國內(nèi)股票市場所實(shí)施的T+1交易機(jī)制在極端事件期由于股票價格的大幅波動和日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的限制，對當(dāng)天進(jìn)行股票交易的投資者情緒產(chǎn)生了“蓄力”效應(yīng)，當(dāng)可以進(jìn)行下一次股票交易的時候，前一日積累的大量投資者情緒就會迅速轉(zhuǎn)化為交易量沖擊股票市場。而美國股票市場所實(shí)施的T+0交易機(jī)制則能夠在極端事件期有效的分散價格劇烈波動帶來的投資者異常情緒，反而沒有導(dǎo)致交易量增加，甚至抑制了交易量的增加。

三、結(jié)論

在大范圍股票市場的極端事件愈加頻繁發(fā)生的今天，究竟何種回轉(zhuǎn)交易機(jī)制能夠更有效的抑制股票價格的異常大幅波動，且保證流動性，從而保證國內(nèi)股票市場的質(zhì)量，促進(jìn)股票市場乃至資本市場對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)經(jīng)濟(jì)形勢下的進(jìn)一步發(fā)展，是值得我們研究者和股票市場參與者關(guān)注、探討和深入研究的核心問題。本文利用2008年及前后全球性金融危機(jī)所引起的中美兩國股票市場的極端事件，以我國股票市場的上證A股指數(shù)和美國股票市場的道瓊指數(shù)作為研究對象，利用Var模型引入虛擬變量的方法，對極端事件中中美兩國股票市場的表現(xiàn)情況進(jìn)行了對比分析，進(jìn)一步研究了T+0交易與T+1交易在股票市場極端事件中的優(yōu)劣。

研究發(fā)現(xiàn)，在極端事件中，T+1交易，即次日回轉(zhuǎn)交易機(jī)制，并沒有有效(在我國)抑制股票市場價格的異常波動，甚至有助漲股票市場價格異常波動趨勢的效果。從而對我國股票市場的質(zhì)量產(chǎn)生了負(fù)面的影響。