■秦建文，關(guān) 欣

本文以2004～2016年中國A股上市公司作為研究樣本，檢驗(yàn)了高管銀行背景對公司過度負(fù)債的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司聘請具有銀行背景的高管時(shí)，公司過度負(fù)債的程度更高；當(dāng)公司為民營企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模小或不支付股利時(shí)，公司聘請具有銀行背景的高管所產(chǎn)生的公司過度負(fù)債效應(yīng)更強(qiáng)；高管銀行背景所導(dǎo)致的公司過度負(fù)債是由于融資約束的存在，而非代理沖突；由于融資約束的存在，高管銀行背景導(dǎo)致的公司過度負(fù)債實(shí)際上增加了公司價(jià)值。上述研究發(fā)現(xiàn)在理論上拓展了有關(guān)銀企關(guān)聯(lián)和企業(yè)負(fù)債方面的現(xiàn)有研究，在一定程度上豐富了融資約束理論。

一、引言

高杠桿是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的隱憂。自2008年金融危機(jī)以來，我國非金融企業(yè)逐漸走向高負(fù)債，負(fù)債水平不斷提高（陸正飛等，2015）。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布的報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2015年我國債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會(huì)杠桿率為249%。其中企業(yè)債務(wù)規(guī)模達(dá)到14.2萬億美元，已超過美國企業(yè)債務(wù)規(guī)模，成為全球企業(yè)債務(wù)規(guī)模最高的國家。國際清算銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9月，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為256.8%。近年來，我國不斷推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重點(diǎn)推進(jìn)“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”。李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)，要運(yùn)用市場化、法治化方式等綜合措施逐步降低非金融類企業(yè)杠桿率。因此，降低非金融類企業(yè)的杠桿率，解決企業(yè)的過度負(fù)債問題受到學(xué)界的廣泛關(guān)注。

Kraus&Litzenberger（1973）指出，理論上公司存在一個(gè)最適資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)公司偏離其最適負(fù)債率且實(shí)際負(fù)債率高于最適負(fù)債率時(shí)，則公司存在過度負(fù)債。李悅等（2008）基于對中國上市公司的問卷調(diào)查的研究表明，約90%的公司有靈活或嚴(yán)格的目標(biāo)負(fù)債率。在陸正飛和高強(qiáng)（2003）進(jìn)行的問卷調(diào)查中，397家樣本公司中有351家公司認(rèn)為應(yīng)當(dāng)設(shè)定一個(gè)“合理的資本結(jié)構(gòu)”。企業(yè)在最適資本結(jié)構(gòu)下經(jīng)營既能獲得舉債的利益，又能避免陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，去杠桿的要義并不是將杠桿全部去除，而是將杠桿率限制在可持續(xù)的最適負(fù)債率的范圍內(nèi)，保持債務(wù)的可持續(xù)性。已有研究從市場化進(jìn)程（姜付秀和黃繼承，2011）、CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷（姜付秀和黃繼承，2013）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（盛明泉等，2012）和債務(wù)稅盾（王躍堂等，2010）等角度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了深入的研究。少量文獻(xiàn)對公司過度負(fù)債進(jìn)行了研究，余明桂等（2006）從行為金融角度將公司過度負(fù)債歸結(jié)于管理者的過度自信，認(rèn)為管理者的過度自信會(huì)導(dǎo)致公司采取激進(jìn)的債務(wù)融資決策，從而導(dǎo)致公司的過度負(fù)債。陸正飛等（2015）從股權(quán)性質(zhì)角度研究公司過度負(fù)債，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的過度負(fù)債水平更高。盡管這些研究已從管理者的性格特征和企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)來研究公司過度負(fù)債，但忽視了管理者的背景特征和公司的社會(huì)關(guān)系對公司過度負(fù)債的影響。同時(shí)，已有研究發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系可以幫助公司獲得更多的貸款、更高的信貸額度，以及更低的融資成本（唐建新等，2011；鄧建平和曾勇，2011）。在我國，公司的社會(huì)關(guān)系對于公司獲得生產(chǎn)所需的稀缺資源具有重要作用。公司高管的人緣關(guān)系作為一種社會(huì)資本，可以轉(zhuǎn)化成公司獲得銀行貸款的能力（蘇靈等，2011）。

到底是什么原因?qū)е戮哂秀y行背景的高管所在的公司過度負(fù)債程度更高呢？首先，融資約束的存在可能是具有銀行背景的高管所在的公司過度負(fù)債的原因?，F(xiàn)有研究普遍支持我國企業(yè)存在融資約束問題（鄧可斌和曾海艦，2014），主要表現(xiàn)為授信額度少、融資渠道不暢通、融資成本高。李科和徐龍炳（2011）研究表明，緩解公司融資約束能夠提高公司的經(jīng)營業(yè)績。面臨嚴(yán)重的融資約束的公司對銀行貸款的渴求度更高，當(dāng)公司潛在的融資渠道增加時(shí)會(huì)減少公司融資約束，最終提高公司的負(fù)債能力。本文研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在融資約束的公司可以憑借高管的銀行背景來獲得貸款時(shí)，公司會(huì)大量增加貸款，以至于公司的實(shí)際負(fù)債水平高于公司最適負(fù)債水平，導(dǎo)致過度負(fù)債。而當(dāng)公司面臨融資約束時(shí)，根據(jù)公司融資約束的狀況所得出的最適資本結(jié)構(gòu)可能是不準(zhǔn)確的，公司實(shí)際上可能存在貸款不足。因此，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，高管銀行背景所產(chǎn)生的過度負(fù)債實(shí)際上可以增加企業(yè)價(jià)值。其次，代理沖突可能是引發(fā)具有銀行背景的高管所在的公司過度負(fù)債的另一誘因。Berle&Means（1932）研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)較為分散的公司中，公司所有權(quán)和控制權(quán)分離會(huì)產(chǎn)生代理沖突問題。由于不持有和持有較少公司股份的管理者與股東的利益不一致，當(dāng)公司進(jìn)行融資決策時(shí)，管理者從自身利益出發(fā)，一味追求獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，加大公司的債務(wù)籌資進(jìn)行商業(yè)帝國構(gòu)建（Jensen，1986），管理者這種追求自身利益最大化的行為可能會(huì)造成公司的過度負(fù)債。田利輝（2005）的研究顯示，公司高管的代理成本和企業(yè)的銀行貸款規(guī)模呈現(xiàn)協(xié)同正相關(guān)關(guān)系，代理成本越高，負(fù)債越高。因此，當(dāng)公司存在嚴(yán)重的代理沖突問題時(shí)，公司管理者會(huì)可能會(huì)為了謀求自身利益增加企業(yè)負(fù)債，導(dǎo)致企業(yè)過度負(fù)債。

基于以上分析，本文擬重點(diǎn)探討三個(gè)問題：第一，高管的銀行背景是否影響公司的過度負(fù)債？第二，具有銀行背景的高管所在的公司是出于何種原因?qū)е鹿镜倪^度負(fù)債？第三，高管銀行背景所產(chǎn)生的公司過度負(fù)債對公司價(jià)值有何影響？本文可能的貢獻(xiàn)在于，現(xiàn)有的銀企關(guān)聯(lián)方面的文獻(xiàn)主要側(cè)重于銀企關(guān)聯(lián)與公司融資能力、信貸可得性、信貸額度、信貸成本、貸款期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，較少研究銀企關(guān)系對公司過度負(fù)債這一方面。因此，本文拓展了銀企關(guān)聯(lián)領(lǐng)域的研究框架。其次，本文利用公司高管的銀行背景這一特殊的非正式制度，深入探究高管銀行背景導(dǎo)致公司過度負(fù)債的原因，豐富了過度負(fù)債領(lǐng)域的文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的社會(huì)關(guān)系對于企業(yè)獲得從事生產(chǎn)所需要的稀缺資源具有重要作用。銀行貸款是我國企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的重要資金來源，銀企關(guān)系的建立從信息溝通、人緣關(guān)系、專業(yè)知識(shí)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等方面對企業(yè)獲得銀行貸款提供了優(yōu)勢，企業(yè)獲得融資便利（翟勝寶等，2014）。蘇靈等（2011）的研究表明，董事具有銀行背景的公司獲得銀行貸款顯著多于董事沒有銀行背景的公司。銀企關(guān)系可以幫助公司獲得更多的貸款、更高的信貸額度以及更低的融資成本（唐建新等，2011）。公司高管的銀行背景所產(chǎn)生的過往人緣關(guān)系可以作為社會(huì)資本，能夠轉(zhuǎn)化為公司獲取銀行貸款的能力（蘇靈等，2011）。鄧建平和曾勇（2011）的研究表明，通過聘請有銀行工作背景的人員擔(dān)任公司高管，有助于公司獲得更多長期貸款，這一關(guān)系在金融環(huán)境差的地區(qū)更顯著。這些研究表明，公司能夠利用正式制度的代替性制度來克服融資約束對自身發(fā)展的制約，獲得銀行貸款方面的融資便利，促進(jìn)自身發(fā)展。

同時(shí)，當(dāng)公司具有銀行背景的高管時(shí)，銀行信貸決策的硬性條件弱化，對公司的信貸要求降低（蘇靈等，2011）。公司的最優(yōu)負(fù)債水平是以公司特征和公司能力等因素決定的，在公司特征和公司能力不變的情況下，最優(yōu)負(fù)債水平不變。當(dāng)公司能夠利用銀企關(guān)聯(lián)獲得超過公司特征與能力所能獲得的貸款時(shí)，公司可能增加貸款，進(jìn)而導(dǎo)致過度負(fù)債。此外，我國上市公司增發(fā)新股難，債券發(fā)行要求高，審批程序復(fù)雜，公司對銀行信貸的依賴性較強(qiáng)（陸正飛和高強(qiáng)，2003）。當(dāng)公司可以獲得融資成本較低的銀行貸款時(shí)，公司會(huì)加大銀行信貸，導(dǎo)致負(fù)債水平高于最優(yōu)負(fù)債水平，具有過度負(fù)債傾向。綜上所述，本文提出假設(shè)1。

H1：當(dāng)公司高管具有銀行背景時(shí)，公司的過度負(fù)債程度更高。

我國大部分上市公司尤其是中小型上市公司都面臨著融資約束問題（鄧可斌和曾海艦，2014）。一般情況下，面臨嚴(yán)重的融資約束的公司對銀行貸款的渴求度更高。首先，我國銀行體系是由五大國有行占據(jù)主導(dǎo)地位，而政府作為國有銀行的最終所有者，主導(dǎo)著銀行信貸資源的配置（余明桂和潘紅波，2008）。因此，融資約束問題主要來自銀行體系對于公司股權(quán)性質(zhì)的“金融歧視”。國有企業(yè)具有較強(qiáng)的融資便利性，無需利用高管銀行背景來增強(qiáng)信貸能力，因此國有企業(yè)更可能在負(fù)債融資決策中采取穩(wěn)健的策略。同時(shí)，由于國有企業(yè)受到政府干預(yù)較多，擁有更多社會(huì)責(zé)任，經(jīng)營目標(biāo)受到一定程度的扭曲。非國有企業(yè)的經(jīng)營管理活動(dòng)更加市場化，其經(jīng)營目標(biāo)比較明確。為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，非國有企業(yè)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去追求高杠桿，進(jìn)而產(chǎn)生過度負(fù)債。

其次，公司規(guī)模越小，面臨的融資約束越強(qiáng)（鄧可斌和曾海艦，2014）。一般來說，小規(guī)模的公司上市時(shí)間短，外界能夠獲得的關(guān)于公司信用的信息相對較少。小規(guī)模公司的抵押品缺乏，公司風(fēng)險(xiǎn)較大，融資約束強(qiáng)。大規(guī)模的公司經(jīng)營時(shí)間久，信用記錄較長，財(cái)務(wù)報(bào)表完整豐富，減少了公司與資本市場之間的信息不對稱程度，融資約束小。由于銀行和公司間存在著信息不對稱問題，銀行更傾向于將銀行貸款發(fā)放給抵押品充足、風(fēng)險(xiǎn)較小的大規(guī)模公司。小規(guī)模公司則更傾向于會(huì)積極運(yùn)用高管銀行背景這種非正式制度來克服正式制度欠缺對自己發(fā)展的約束，獲得融資便利。因此，當(dāng)小規(guī)模公司可以憑借高管銀行背景來獲得關(guān)系型貸款時(shí)，公司可能會(huì)大量增加企業(yè)貸款，以至于使得企業(yè)的實(shí)際負(fù)債水平高于企業(yè)最適負(fù)債水平。

同時(shí)，融資約束較強(qiáng)的企業(yè)股利支付率低、留存比率較高。因此現(xiàn)有文獻(xiàn)中較多運(yùn)用是否支付股利來衡量企業(yè)是否面臨融資約束（連玉君等，2010）。基于此，本文選用股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模和是否支付股利作為融資約束的度量指標(biāo)，本文提出假設(shè)2。

H2：融資約束越強(qiáng)，高管的銀行背景對公司過度負(fù)債的影響越強(qiáng)。

大多數(shù)公司存在著嚴(yán)重的代理沖突問題，公司治理越差，代理沖突問題越嚴(yán)重。在公司融資決策時(shí)，由于代理沖突問題的存在，管理者會(huì)從自身利益出發(fā)，一味追求財(cái)務(wù)杠桿利益，不斷加大公司的債務(wù)籌資，管理者這種追求自身效用的最大化的行為可能造成公司的過度負(fù)債。現(xiàn)有文獻(xiàn)將是否完成股權(quán)分置改革作為公司治理程度的衡量依據(jù)。股改完成顯著改善了上市公司治理機(jī)制的有效性（汪昌云等，2010），提升大股東對管理者的監(jiān)督作用，減少代理沖突問題。機(jī)構(gòu)投資者持股比例也是公司治理程度的重要衡量依據(jù)，一般來說，機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份會(huì)積極發(fā)揮監(jiān)督制衡作用，而機(jī)構(gòu)投資者的退出行為也同樣可作為一項(xiàng)公司治理機(jī)制（Parrino et al.，2004）。以基金持股為例，為了使基金持有人獲得合理的回報(bào)從而吸引更多投資者，基金機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對上市公司進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，進(jìn)而成為監(jiān)督上市公司內(nèi)部人的重要力量，在公司治理中扮演重要角色。兩權(quán)分離度也是現(xiàn)有文獻(xiàn)中大量使用的衡量公司代理沖突問題的重要指標(biāo)，兩權(quán)分離度越高，公司治理環(huán)境越差（Parrino et al.，2004；汪昌云等，2010），代理沖突問題越嚴(yán)重?；诖?，本文選取股權(quán)分置改革完成情況、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和兩權(quán)分離度作為代理沖突的度量指標(biāo)。綜上所述，本文提出假設(shè)3。

H3：代理沖突越嚴(yán)重，高管的銀行背景對公司過度負(fù)債的影響越強(qiáng)。

當(dāng)公司存在融資約束，公司融資需求得不到滿足。公司通過聘請具有銀行背景高管緩解融資約束，進(jìn)而獲得銀行貸款的能力增強(qiáng)。此時(shí)，存在融資約束的公司可能大量增加銀行貸款，以備不時(shí)之需，增加的銀行貸款可能使得公司的資本結(jié)構(gòu)偏離最適資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而產(chǎn)生過度負(fù)債。但是，此時(shí)的過度負(fù)債是由于企業(yè)緩解融資約束這一有益動(dòng)機(jī)下產(chǎn)生的，原本的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是原有的融資約束條件下根據(jù)公司情況所得，沒有考察融資約束的變化。同時(shí)，在原本存在融資約束的情況下衡量出的過度負(fù)債可能是不準(zhǔn)確的，公司本可能是在融資約束下的負(fù)債不足，公司基于此增加負(fù)債，即便導(dǎo)致表面的過度負(fù)債情況，但實(shí)際上是滿足公司融資需求，是有利于公司發(fā)展的。因此，本文有理由認(rèn)為處于緩解融資約束動(dòng)機(jī)下的過度負(fù)債有利于公司?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)4。

H4：在緩解融資約束的動(dòng)機(jī)下，公司通過聘請具有銀行背景的高管所導(dǎo)致的過度負(fù)債可以增加公司價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)

本文以滬深兩市2004～2016年A股非金融行業(yè)上市公司為研究樣本。由于2003年國泰安CSMAR經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫才開始披露上市公司最終控制人性質(zhì)，本文計(jì)算目標(biāo)負(fù)債率是需要利用滯后一期的數(shù)據(jù)，故而本文樣本期開始于2004年。篩選樣本過程中，由于金融行業(yè)的公司負(fù)債不同于非金融行業(yè)的公司，本文剔除金融行業(yè)公司，同時(shí)剔除ST公司的年度樣本，最終得到10746個(gè)觀察值。為了排除異常值的影響，對所有連續(xù)變量做1%的Winsor處理。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）關(guān)鍵變量的度量

1.過度負(fù)債。為了衡量企業(yè)過度負(fù)債，本文參考陸正飛等（2015）的做法，通過公司資產(chǎn)負(fù)債率對其主要影響因素的滯后一期分年度回歸的方式預(yù)測公司的目標(biāo)負(fù)債率，回歸模型（1）如下:

其中，參考陸正飛等（2015）的做法，選取股權(quán)性質(zhì)（SOE）、盈利能力（ROA）、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)（IND_LEVB）、總資產(chǎn)增長率（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）和第一大股東持股比例（HOLD）作為影響公司目標(biāo)負(fù)債率的因素。公司實(shí)際負(fù)債率減去模型（1）預(yù)測的目標(biāo)負(fù)債率即式（1）中的殘差為企業(yè)過度負(fù)債率（EXLEVB），該指標(biāo)越大，說明企業(yè)過度負(fù)債水平越高。

2.高管銀行背景。本文根據(jù)鄧建平和曾勇（2011）等的做法，將高管銀行背景（BANKEXP）定義為：公司高管曾經(jīng)或目前在銀行任職時(shí)，BANKEXP取1，否則取2。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定

1.假設(shè)1的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

在計(jì)算公司的過度負(fù)債率之后，利用模型（2）來檢驗(yàn)本文假設(shè)1。被解釋變量公司過度負(fù)債水平，即模型（1）中的殘差。主要解釋變量為公司高管的銀行背景（BANKEXP）。Controls為控制變量集，本文參考陸正飛等（2015）、張會(huì)麗和陸正飛（2013）的做法，選取影響公司負(fù)債水平的其他因素作為控制變量，包括：企業(yè)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)規(guī)模（LN_SIZE）、企業(yè)盈利能力（ROA）、行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)（IND_LEVB）、總資產(chǎn)增長率（GROWTH）、第一大股東持股比例（HOLD）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、賬面市值比（MB）、管理費(fèi)用率（EXP）、管理層持股比例（MANAOWN）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSHOLD）、股權(quán)分置改革（REFORM）和股利支付（DIV）。本文引入年度和行業(yè)啞變量來控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。其中行業(yè)分類選用證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類代碼，其中制造業(yè)選取行業(yè)代碼前兩位，其余均選取行業(yè)代碼第一位。

2.假設(shè)2的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）～（5）：

模型（3）的主要解釋變量為高管銀行背景（BANKEXP）與股權(quán)性質(zhì)（SOE）的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)是否在非國有企業(yè)中，高管銀行背景對公司過度的影響更強(qiáng)；模型（4）的主要解釋變量為高管銀行背景（BANKEXP）與企業(yè)規(guī)模（LN_SIZE）的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)是否公司規(guī)模越小，企業(yè)的高管銀行背景對公司過度負(fù)債的影響越強(qiáng)；模型（5）的主要解釋變量是高管銀行背景（BANKEXP）與股利支付（DIV）的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)是否不支付股利的公司，公司過度負(fù)債效應(yīng)越強(qiáng)。由于股權(quán)性質(zhì)為非國有、企業(yè)規(guī)模越小以及不支付股利，代表著公司的融資約束越大（鄧可斌和曾海艦，2014；Fisman，2001；連玉君等，2010），因此，模型（3）～（5）共同檢驗(yàn)假設(shè)H2，公司融資約束越強(qiáng)，具有銀行背景的高管所在公司過度負(fù)債程度越高，即緩解融資約束問題是否具有銀行背景的高管所在公司過度負(fù)債的動(dòng)因。

3.假設(shè)3的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）～（8）

本文模型（6）的主要解釋變量為高管銀行背景（BANKEXP）與股權(quán)分置改革（REFORM）的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)是否公司完成股改后，代理沖突問題減弱，會(huì)減輕高管銀行背景的過度負(fù)債效應(yīng)；模型（7）的主要解釋變量為高管銀行背景（BANKEXP）與機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSHOLD）的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)是否機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，代理沖突越弱，高管銀行背景的過度負(fù)債效應(yīng)越低；模型（8）的主要解釋變量為高管銀行背景（BANKEXP）與兩權(quán)分離度（SEP）的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)是否兩權(quán)分離度越小時(shí)，代理沖突問題越弱，高管銀行背景的過度負(fù)債效應(yīng)越低。由于完成股權(quán)分置改革、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大以及兩權(quán)分離度較小均意味著公司治理環(huán)境越好（Parrino et al.，2004；汪昌云等，2010），公司代理沖突問題越弱。因此，模型（6）～（8）共同檢驗(yàn)假設(shè)3代理沖突越嚴(yán)重，高管的銀行背景對公司過度負(fù)債的影響越強(qiáng)，即代理沖突問題是產(chǎn)生企業(yè)過度負(fù)債的動(dòng)因。

表1 主要的變量說明

4.假設(shè)4的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

本文利用模型（9）檢驗(yàn)假設(shè)4。其中被解釋變量為托賓Q，用以衡量公司價(jià)值（Morck et al.1988），主要解釋變量為過度負(fù)債以及過度負(fù)債與高管銀行背景的交乘項(xiàng)。CONTROLS為控制變量集，參照姜付秀和黃繼承（2011）等的做法，主要包括：企業(yè)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)規(guī)模（LN_SIZE）、第一大股東持股比例（HOLD）、股票收益率（YRETURN）、企業(yè)盈利能力（ROA）和總資產(chǎn)增長率（GROWTH）。

（四）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2中數(shù)據(jù)可知，BANKEXP的均值為0.591，這說明2004～2016年期間我國非金融上市公司中大約有59.1%的公司的高管具有銀行背景。樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率（LEVB）的平均水平為0.494，標(biāo)準(zhǔn)差為0.221，說明樣本公司間的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大。過度負(fù)債率（EXLEVB）的平均水平為-0.003，中位數(shù)為0.004，說明存在過度負(fù)債的樣本公司超過50%。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）高管銀行背景與公司過度負(fù)債

表3列示了公司過度負(fù)債率與高管銀行背景的回歸結(jié)果。其中，第（1）列被解釋變量為公司過度負(fù)債率，采用OLS回歸，從回歸結(jié)果可見BANKEXP的系數(shù)為0.023，且在1%的水平上顯著，說明具有高管銀行背景的公司的過度負(fù)債率平均高于不具有高管銀行背景的公司過度負(fù)債率2.3%。就控制變量而言，公司過度負(fù)債水平與盈利能力、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和非債務(wù)稅盾顯著負(fù)相關(guān)，與總資產(chǎn)增長率、固定資產(chǎn)占比、第一大股東持股比例、所得稅率、賬面市值比、管理費(fèi)用率和盈利波動(dòng)率顯著正相關(guān)。第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上采用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，回歸結(jié)果與第（1）列一致。綜上表明，聘請具有銀行背景的高管的公司存在過度負(fù)債的程度更高，驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 公司過度負(fù)債與高管銀行背景

（二）融資約束、高管銀行背景與公司過度負(fù)債

在表4中，根據(jù)第（1）列所列示的結(jié)果來看，在引入高管銀行背景和股權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)后，高管銀行背景的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，高管銀行背景和股權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。這說明，相比國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中，高管銀行背景對公司過度的影響更強(qiáng)。第（2）列在第（1）列基礎(chǔ)上采用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，回歸結(jié)果與第（1）列一致。根據(jù)第（3）列所列示結(jié)果，在引入高管銀行背景和公司規(guī)模的交互項(xiàng)后，高管銀行背景的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，高管銀行背景和公司規(guī)模的交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。這說明，公司規(guī)模與高管銀行背景的過度負(fù)債效應(yīng)呈顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模越大，高管銀行背景的過度負(fù)債效應(yīng)越弱，公司規(guī)模越小，高管銀行背景的過度負(fù)債效應(yīng)越強(qiáng)。第（4）列在第（3）列基礎(chǔ)上采用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，回歸結(jié)果與第（3）列一致。根據(jù)第（5）列所列示結(jié)果，在引入高管銀行背景和股利支付的交互項(xiàng)后，高管銀行背景的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，高管銀行背景和股利支付的交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明企業(yè)不支付股利時(shí)，公司存在融資約束，具有銀行背景高管產(chǎn)生的過度負(fù)債效應(yīng)強(qiáng)。第（4）列在第（3）列基礎(chǔ)上采用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，回歸結(jié)果與第（3）列一致?？傮w結(jié)果表明，當(dāng)公司為民營企業(yè)、公司規(guī)模較小、不支付股利時(shí)，公司融資約束較強(qiáng)。公司融資約束越強(qiáng)，高管銀行背景所產(chǎn)生的過度負(fù)債程度越高。由此可以說明，高管銀行背景下的過度負(fù)債效應(yīng)是出于緩解融資約束的動(dòng)機(jī)，融資約束越強(qiáng)，過度負(fù)債的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，過度負(fù)債的程度越高。綜合以上顯著性結(jié)果證明，假設(shè)2顯著通過檢驗(yàn)。

表4 過度負(fù)債與融資約束

（三）代理沖突、高管銀行背景與公司過度負(fù)債

在表5中，根據(jù)第（1）列所列示的結(jié)果來看，在模型中加入高管銀行背景和股權(quán)分置改革的交互項(xiàng)后，高管銀行背景的系數(shù)不顯著，高管銀行背景和股權(quán)分置改革的交互項(xiàng)系數(shù)也不顯著，說明股權(quán)分置改革對于高管銀行背景下的過度負(fù)債效應(yīng)沒有顯著影響。根據(jù)第（3）列所列示結(jié)果，在模型中加入高管銀行背景和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交互項(xiàng)后，高管銀行背景的系數(shù)在1%的水平下顯著，而高管銀行背景和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例對于高管銀行背景下的過度負(fù)債效應(yīng)沒有顯著影響。根據(jù)第（5）所列示結(jié)果，在模型中加入高管銀行背景與兩權(quán)分離度的交互項(xiàng)后，高管銀行背景與兩權(quán)分離度的交互項(xiàng)系數(shù)在10%的水平下不顯著，說明兩權(quán)分離度不能顯著影響高管銀行背景下企業(yè)過度負(fù)債效應(yīng)。由于股權(quán)分置改革、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和兩權(quán)分離度都是企業(yè)代理沖突的代理變量，三個(gè)代理均不顯著意味著代理沖突問題并不能顯著影響高管銀行背景的過度負(fù)債效應(yīng)。第（2）、（4）、（6）列是在（1）、（3）、（5）的基礎(chǔ)上采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，回歸結(jié)果與第（1）列、第（3）列和第（5）列一致。以上結(jié)果表明，企業(yè)代理沖突問題的存在并不是高管銀行背景下過度負(fù)債的原因。顯著性結(jié)果證明假設(shè)H3不成立。

表5 代理沖突與企業(yè)過度負(fù)債

（四）過度負(fù)債與公司價(jià)值

在表6中，根據(jù)第（1）列所列示結(jié)果，公司過度負(fù)債與公司價(jià)值呈1%的顯著負(fù)相關(guān)，說明公司在不存在高管銀行背景時(shí)所產(chǎn)生的過度負(fù)債會(huì)降低公司價(jià)值。同時(shí)，公司過度負(fù)債與高管銀行背景的交互項(xiàng)與公司價(jià)值呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，在1%的顯著性水平下顯著，這說明在公司聘請具有銀行背景高管下，公司過度負(fù)債會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。第（2）列在第（1）列基礎(chǔ)上采用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，回歸結(jié)果與第（1）列一致。顯著性結(jié)果證明假設(shè)4成立。綜上可知，高管銀行背景下的公司過度負(fù)債實(shí)際上增加了公司價(jià)值。

表6 過度負(fù)債、高管銀行背景與公司價(jià)值

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.其他衡量過度負(fù)債的指標(biāo)

本文采用變量重構(gòu)法對模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，主要是采用公司實(shí)際負(fù)債率減去公司所在行業(yè)當(dāng)年負(fù)債率中位數(shù)來計(jì)算過度負(fù)債水平（張會(huì)麗和陸正飛，2013），即 EXLEVB1=LEVB-IND_LEVB。檢驗(yàn)結(jié)果①由于文章篇幅受限，具體檢驗(yàn)結(jié)果未給出，留存?zhèn)渌鳌Ｅc上文結(jié)果基本一致，本文的研究假設(shè)再一次得到驗(yàn)證，因此本文的研究結(jié)論和研究模型是較為可靠合理的。

2.其他衡量高管銀行背景的指標(biāo)

本文根據(jù)鄧建平和曾勇（2011）等的做法，構(gòu)建另一個(gè)高管銀行背景變量BANKEXP_chceo，當(dāng)公司的董事長或CEO當(dāng)前或以往具有銀行從業(yè)經(jīng)歷時(shí)BANKEXP_chceo為1，否則為0。檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)果基本一致，本文的研究假設(shè)再次得到驗(yàn)證，故而本文的研究結(jié)論是較為可靠合理的。

五、結(jié)論與政策建議

本文以2004～2016年中國非金融行業(yè)上市公司為樣本，考察了高管銀行背景對公司過度負(fù)債的影響及其原因。研究發(fā)現(xiàn)，公司高管的銀行背景顯著影響公司的過度負(fù)債行為，即當(dāng)企業(yè)聘請具有銀行背景的高管時(shí)，公司過度負(fù)債的程度更高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)、小規(guī)模公司以及不支付股利的公司存在著越強(qiáng)的融資約束，融資約束越強(qiáng)，高管銀行背景的公司過度負(fù)債效應(yīng)越大，這說明緩解融資約束是高管銀行背景下公司過度負(fù)債的原因。而代理沖突問題并不能顯著影響高管銀行背景的公司過度負(fù)債效應(yīng)。同時(shí)本文研究發(fā)現(xiàn)，出于緩解融資約束的原因，公司利用高管銀行背景而產(chǎn)生的過度負(fù)債能夠滿足企業(yè)的融資要求，有利于公司發(fā)展，增加了公司價(jià)值。

本文的研究為理解公司過度負(fù)債的影響因素及其原因提供了更為細(xì)致的線索，對于當(dāng)前解決公司過度負(fù)債、降低非金融類企業(yè)杠桿率具有重要的理論和政策意義。根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議。首先，防范公司高杠桿風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)關(guān)注非正式制度對公司過度負(fù)債的影響。當(dāng)前我國我國經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”階段，經(jīng)濟(jì)杠桿風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，公司過度負(fù)債引發(fā)的高杠桿率不僅會(huì)誘發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)會(huì)增加公司的債務(wù)成本，進(jìn)一步加大公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。本文已檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)高管銀行背景會(huì)顯著影響公司的過度負(fù)債，因此，在防范和控制公司過度負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)、解決高杠桿風(fēng)險(xiǎn)問題時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注銀企關(guān)聯(lián)等非正式制度以及高管特征對公司過度負(fù)債影響。其次，政府既要監(jiān)督和防范公司過高財(cái)務(wù)杠桿行為，又要關(guān)注中小民營企業(yè)的融資約束問題。要不斷消除信貸歧視和所有制歧視，更多依靠市場機(jī)制實(shí)現(xiàn)資金配置，緩解中小民營企業(yè)的融資約束，提高信貸資源配置效率，為我國企業(yè)創(chuàng)造更好、更公平的企業(yè)融資環(huán)境。這對于解決企業(yè)過度負(fù)債、化解高杠桿風(fēng)險(xiǎn)、積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率具有重要意義。最后，政府應(yīng)當(dāng)加大推進(jìn)多層次金融市場的發(fā)展力度，改變現(xiàn)有的以國有銀行為主導(dǎo)、以間接融資為主體的金融市場體系。一方面要不斷完善現(xiàn)代商業(yè)銀行的運(yùn)行機(jī)制；另一方面，要積極引導(dǎo)民間資本進(jìn)入，建立健全中小企業(yè)融資服務(wù)體系，滿足中小企業(yè)的融資需求，緩解中小企業(yè)的融資約束。