■張燕華，陳肖華

本文基于創(chuàng)業(yè)者選擇適合的眾籌商業(yè)模式的視角，對(duì)比產(chǎn)品眾籌與股權(quán)眾籌兩種融資模式的內(nèi)在運(yùn)行因素，即融資效率因素的異同，并進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明：雖然這兩種商業(yè)眾籌模式的融資效率影響因素不同，但主要影響因素相似。其中：不同之處表現(xiàn)在影響產(chǎn)品眾籌與股權(quán)眾籌融資效率的總體因素不同，同種因素對(duì)兩種融資模式的影響各有異同；相似之處在于影響兩者融資效率的核心影響因素均與融資目標(biāo)金額、項(xiàng)目支持人數(shù)、最低投資額相關(guān)。最后，本文基于研究結(jié)果，為創(chuàng)業(yè)者選擇適合的眾籌商業(yè)模式提出建議。

一、引言

2014年李克強(qiáng)總理首次提出的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展打造了新的引擎，提供了新的動(dòng)力，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。以互聯(lián)網(wǎng)為工具實(shí)現(xiàn)資金融通、支付和信息中介等業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)金融是支持及實(shí)現(xiàn)“雙創(chuàng)”的關(guān)鍵途徑。眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的六大模式之一，是一種直接且有效的融資模式，能直接作用于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等實(shí)體企業(yè)之上，為“雙創(chuàng)”提供新的動(dòng)能。2016年3月發(fā)布的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃》，提出“建設(shè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新公共服務(wù)平臺(tái)，全面推進(jìn)眾創(chuàng)眾包眾扶眾籌”，眾籌已正式納入十三五規(guī)劃，體現(xiàn)了眾籌行業(yè)巨大的發(fā)展?jié)摿?。根?jù)《2016中國(guó)眾籌行業(yè)發(fā)展年報(bào)》，截至2016年年底，全國(guó)范圍內(nèi)共有眾籌平臺(tái)752家，其中正常運(yùn)營(yíng)的為532家，下線(xiàn)或轉(zhuǎn)型的為220家；全年共有58606個(gè)眾籌項(xiàng)目，融資總額高達(dá)217.43億元，約為2015年及之前所有成功項(xiàng)目總?cè)谫Y額的2倍，表明眾籌行業(yè)正在如火如荼地發(fā)展。

眾籌（Crowdfunding）一詞由美國(guó)學(xué)者M(jìn)ichael Sullivan于2006年8年首次提出，即眾籌是大眾通過(guò)網(wǎng)絡(luò)匯聚資金以支持他人或組織發(fā)起的項(xiàng)目。然而眾籌作為一種新事物，至今并沒(méi)有統(tǒng)一的學(xué)術(shù)界定。Schwienbacher&Larralde（2010）認(rèn)為眾籌并不是向傳統(tǒng)專(zhuān)業(yè)的金融機(jī)構(gòu)募集資金，而是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向群體展示一個(gè)項(xiàng)目或創(chuàng)意進(jìn)而獲得融資，目前仍處于萌芽階段。Belleflamme&Lambert（2011）認(rèn)為眾籌是個(gè)人或新企業(yè)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)以募捐或某種形式的回報(bào)、投票權(quán)作為保證，讓公眾出資以支持其項(xiàng)目。具體而言，眾籌指?jìng)€(gè)人、中小微企業(yè)或非營(yíng)利組織通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向社會(huì)公眾展示項(xiàng)目的創(chuàng)意，吸引公眾的關(guān)注并獲得支持、投資，從而募集項(xiàng)目所需資金。根據(jù)支持者獲得回報(bào)種類(lèi)的不同，眾籌一般可分為公益眾籌、債權(quán)眾籌、股權(quán)眾籌和產(chǎn)品眾籌四種基本類(lèi)型。其中公益眾籌也稱(chēng)“捐贈(zèng)眾籌”，指支持者以公益為目的對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行無(wú)償捐贈(zèng)，一般不要求任何物質(zhì)回報(bào)。債權(quán)眾籌指支持者（投資者）對(duì)項(xiàng)目或企業(yè)進(jìn)行投資，獲得其一定比例的債權(quán)，未來(lái)獲取利息收益并收回本金（張本照，2016）。產(chǎn)品眾籌也稱(chēng)“回報(bào)眾籌”和“獎(jiǎng)勵(lì)眾籌”，指投資者出資支持項(xiàng)目，獲得產(chǎn)品實(shí)物或服務(wù)等類(lèi)型的回報(bào)。股權(quán)眾籌指投資者通過(guò)出資獲得公司出讓的一定比例的股份以獲取未來(lái)收益（Zachary&Mishra，2013）。產(chǎn)品眾籌和股權(quán)眾籌是當(dāng)前主流的兩種眾籌商業(yè)融資模式，兩種模式都在一定程度上有助于解決個(gè)人或初創(chuàng)企業(yè)的項(xiàng)目融資問(wèn)題，但針對(duì)個(gè)人或初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)該采用哪種融資模式的研究存在不足，本文從創(chuàng)業(yè)者選擇適合的眾籌商業(yè)模式的視角，對(duì)產(chǎn)品眾籌和股權(quán)眾籌兩種融資模式進(jìn)行對(duì)比分析，并實(shí)證分析兩種模式的項(xiàng)目融資效率影響因素的異同，為創(chuàng)業(yè)者選擇合適的眾籌商業(yè)模式提供理論指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，關(guān)于產(chǎn)品與股權(quán)類(lèi)眾籌的模式特征、法律風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管方面的定性研究和模式運(yùn)行的內(nèi)在影響因素（即融資效率影響因素）方面的定量研究比較豐富，較為成熟。

（一）產(chǎn)品與股權(quán)類(lèi)眾籌模式特征、法律風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管

在眾籌模式（主要表現(xiàn)在產(chǎn)品類(lèi)）的特征、法律風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管方面，Schwienbacher&Larralde（2010）通過(guò)實(shí)證的研究方法，運(yùn)用法國(guó)一家典型音樂(lè)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證，并率先深入分析了眾籌模式的特征。Joachim（2011）通過(guò)美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)的主流眾籌融資平臺(tái)，研究了眾籌模式運(yùn)行特征和發(fā)展現(xiàn)狀。袁毅（2016）認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)眾籌研究基本概念混淆不清，故而從學(xué)理上梳理和辨析了眾籌模式研究中易于混淆的概念，對(duì)近些年我國(guó)出現(xiàn)的不同眾籌模式進(jìn)行分類(lèi)，并總結(jié)其特征。胡吉祥和吳穎萌（2013）分析了眾籌的國(guó)內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀及其存在的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)借鑒國(guó)外監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出要積極將眾籌融資納入監(jiān)管體系，明確監(jiān)管主體和制定監(jiān)管規(guī)則等政策建議。關(guān)于股權(quán)類(lèi)眾籌模式、特征及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，王勇和張博然（2015）、馬永保（2016）、閆夏秋（2016）和卜亞（2016）分別研究了股權(quán)眾籌的運(yùn)行有效機(jī)制問(wèn)題、信息披露制度發(fā)展問(wèn)題、合格投資者制度立法問(wèn)題和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的跨國(guó)比較問(wèn)題。

（二）產(chǎn)品與股權(quán)類(lèi)眾籌融資影響因素

在產(chǎn)品類(lèi)眾籌融資影響因素方面，Agrawal&Catalini（2011）通過(guò)Sellaband音樂(lè)眾籌平臺(tái)的項(xiàng)目數(shù)據(jù)實(shí)證分析了眾籌成功的影響因素，發(fā)現(xiàn)地理的近鄰性影響眾籌項(xiàng)目融資的成功，并且項(xiàng)目發(fā)起人的社交知名度也正向影響項(xiàng)目的成功率。Mollick（2014）使用“Kickstarter”平臺(tái)上48500 多個(gè)項(xiàng)目數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)個(gè)人社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、項(xiàng)目的質(zhì)量、項(xiàng)目類(lèi)型及地理位置影響著眾籌的成功，且眾籌回報(bào)寄送的延遲與項(xiàng)目成功呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Hobbs et al.（2016）利用“Kickstarter”平臺(tái)數(shù)據(jù)分析影響創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)融資成功率的因素，發(fā)現(xiàn)籌資者的財(cái)務(wù)和人力資源對(duì)融資績(jī)效有重要影響。Frydrych et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)眾籌目標(biāo)金額、眾籌持續(xù)時(shí)間負(fù)向影響著眾籌成功率，而項(xiàng)目發(fā)起人社交網(wǎng)絡(luò)規(guī)模有助于眾籌項(xiàng)目的成功。Kuppuswamy&Bayus（2013）認(rèn)為項(xiàng)目籌資時(shí)限、融資目標(biāo)額度及眾籌回報(bào)形式與項(xiàng)目成功有關(guān)。姚卓等（2016）基于質(zhì)量信號(hào)理論，運(yùn)用“眾籌網(wǎng)”和“追夢(mèng)網(wǎng)”兩個(gè)平臺(tái)的全部數(shù)據(jù)實(shí)證分析了眾籌融資影響因素，研究表明工作經(jīng)歷、視頻、話(huà)題討論或評(píng)論等質(zhì)量信號(hào)對(duì)項(xiàng)目成功率存在顯著影響。陳玉婕等（2015）基于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的背景，運(yùn)用“追夢(mèng)網(wǎng)”眾籌項(xiàng)目數(shù)據(jù)實(shí)證分析了眾籌項(xiàng)目成功與否的因素，研究表明融資金額、支持人數(shù)、圖片數(shù)量顯著影響眾籌的成功，動(dòng)態(tài)更新次數(shù)和團(tuán)隊(duì)人數(shù)的影響為基本顯著。趙麗莎和曹淑艷（2018）從優(yōu)化投資決策角度，通過(guò)logistic回歸對(duì)“追夢(mèng)網(wǎng)”產(chǎn)品眾籌項(xiàng)目數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明，支持人數(shù)、發(fā)起人積分、同類(lèi)項(xiàng)目的成功率對(duì)項(xiàng)目融資成功率具有正向影響，而目標(biāo)金額及回報(bào)檔數(shù)對(duì)其具有負(fù)向影響。趙保國(guó)和王思瑤（2016）將價(jià)值共創(chuàng)理念引入眾籌研究，運(yùn)用logistic回歸分析了“點(diǎn)名時(shí)間”眾籌數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公告的數(shù)量、融資目標(biāo)金額、回報(bào)價(jià)格檔位、支持的次數(shù)對(duì)融資的成功有顯著影響。Zheng et al.（2016）利用“點(diǎn)名時(shí)間”平臺(tái)829個(gè)產(chǎn)品眾籌項(xiàng)目數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)信譽(yù)、與投資者的信息交互可以增加二者之間的信任度，從而有效提高融資成功的可能性。黃玲和周勤（2014）指出由于發(fā)起人、投資者和眾籌平臺(tái)目標(biāo)的差異，獎(jiǎng)勵(lì)性眾籌平臺(tái)必須形成高效的運(yùn)行機(jī)制才能提高融資成功率。Davidson&Poor（2016）對(duì)長(zhǎng)期重復(fù)的眾籌項(xiàng)目成功因素進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)谝浑A段籌資者抵押比率高、籌資金額超過(guò)目標(biāo)金額以及小額投資者較多，則籌資者再次籌資的可能性越高。

在股權(quán)類(lèi)眾籌融資影響因素方面，Ahlers et al.（2015）通過(guò)實(shí)證分析研究了信息有效性對(duì)股權(quán)眾籌的作用，發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目發(fā)起方披露更多的企業(yè)信息和風(fēng)險(xiǎn)信息會(huì)提高投資者的投資意愿，眾籌成功率越高。鄭海超等（2015）基于信號(hào)理論，采用“大家投”股權(quán)眾籌平臺(tái)的數(shù)據(jù)對(duì)股權(quán)項(xiàng)目融資績(jī)效的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目動(dòng)態(tài)更新的次數(shù)、項(xiàng)目的估值、員工規(guī)模、股東規(guī)模顯著地影響股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效。陳林和余明陽(yáng)（2016）使用國(guó)內(nèi)代表性股權(quán)眾籌平臺(tái)“京東東家”和“天使客”的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效的影響因素，發(fā)現(xiàn)融資目標(biāo)金額、目標(biāo)人數(shù)、領(lǐng)投人投資金額占融資目標(biāo)比等顯著影響項(xiàng)目的融資績(jī)效。錢(qián)穎和朱莎（2017）針對(duì)股權(quán)眾籌不同類(lèi)型項(xiàng)目進(jìn)行研究，分析投資者的羊群行為與領(lǐng)投人對(duì)融資結(jié)果的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)眾籌的羊群行為十分顯著，項(xiàng)目參與率對(duì)融資具有顯著的正向影響且領(lǐng)投人的存在有利于項(xiàng)目的融資。

文獻(xiàn)回顧可知，產(chǎn)品眾籌影響因素主要為項(xiàng)目融資目標(biāo)金額、支持人數(shù)、更新次數(shù)、圖片數(shù)量、項(xiàng)目類(lèi)型等，而股權(quán)眾籌模式研究的融資影響因素主要為項(xiàng)目動(dòng)態(tài)更新次數(shù)、項(xiàng)目估值、員工人數(shù)、股東人數(shù)、融資目標(biāo)金額、支持人數(shù)等。產(chǎn)品與股權(quán)類(lèi)眾籌的具體影響因素種類(lèi)并不盡相同，相同因素在兩類(lèi)眾籌融資模式的異同也未知。而且雖然關(guān)于產(chǎn)品與股權(quán)類(lèi)眾籌的模式、特征和法律監(jiān)管等方面的研究較為豐富，但基于創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)起初階段選擇合適的眾籌商業(yè)模式的視角，并通過(guò)探討產(chǎn)品眾籌和股權(quán)眾籌的具體特征來(lái)幫助其決策的研究較少。在眾籌模式內(nèi)在運(yùn)行影響因素方面的研究，大部分采集產(chǎn)品眾籌平臺(tái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，而關(guān)于股權(quán)眾籌的實(shí)證研究較少，尤其是產(chǎn)品眾籌和股權(quán)眾籌兩種不同眾籌商業(yè)模式的項(xiàng)目融資影響因素的對(duì)比實(shí)證分析更是缺乏。因此，本文通過(guò)對(duì)產(chǎn)品眾籌和股權(quán)眾籌的兩種不同眾籌商業(yè)模式特征的定性對(duì)比研究和此兩種模式的內(nèi)在運(yùn)行影響因素的定量對(duì)比研究的結(jié)合，有助于創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)起初階段選擇合適的眾籌模式。本文的研究結(jié)果具有一定的理論價(jià)值及現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

三、產(chǎn)品眾籌模式與股權(quán)眾籌模式定性對(duì)比分析

產(chǎn)品眾籌是創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)起初階段的一種重要融資方式，其主要依靠創(chuàng)業(yè)者設(shè)計(jì)的產(chǎn)品（或服務(wù)）的創(chuàng)意來(lái)吸引普通投資者即消費(fèi)者出資。眾籌成功時(shí)，籌資者進(jìn)行產(chǎn)品（或服務(wù)）的生產(chǎn)并按約定寄送給投資者；籌資失敗，籌集的資金退回給籌資者，其具體的模式業(yè)務(wù)流程如圖1所示。股權(quán)眾籌是創(chuàng)業(yè)者的另一種重要的融資方式，并且越來(lái)越受到國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)者的重視，其主要通過(guò)創(chuàng)業(yè)者的某產(chǎn)品（服務(wù)）的未來(lái)市場(chǎng)以及盈利的空間來(lái)吸引合格的投資者進(jìn)行投資。融資成功時(shí)，項(xiàng)目發(fā)起方即創(chuàng)業(yè)者同投資者進(jìn)行具體事項(xiàng)的洽談，并且平臺(tái)方負(fù)責(zé)投后的管理；若融資失敗，籌集的資金返回給投資者，該模式的業(yè)務(wù)流程如圖2所示。

圖1 產(chǎn)品眾籌模式流程

圖2 股權(quán)眾籌模式流程

產(chǎn)品眾籌模式與股權(quán)眾籌模式都是創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)起初階段重要的融資方式，本文比較分析了該兩種眾籌商業(yè)模式的運(yùn)行特征，如表1所示。

四、產(chǎn)品眾籌與股權(quán)眾籌內(nèi)在運(yùn)行影響因素對(duì)比實(shí)證分析

不同眾籌模式的內(nèi)在運(yùn)行影響因素的差異是創(chuàng)業(yè)者選擇合適的眾籌商業(yè)模式所重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。產(chǎn)品眾籌模式與股權(quán)眾籌模式截然不同，其項(xiàng)目融資效率的影響因素也不盡相同。由已有文獻(xiàn)可知，此兩種模式的融資影響因素種類(lèi)并不相同，但創(chuàng)業(yè)者所關(guān)心的產(chǎn)品眾籌與股權(quán)眾籌的融資影響因素的具體異同并不清晰，以下通過(guò)京東眾籌平臺(tái)的產(chǎn)品眾籌與股權(quán)眾籌項(xiàng)目數(shù)據(jù)的實(shí)證分析來(lái)解答此問(wèn)題。

表1 產(chǎn)品眾籌與股權(quán)眾籌模式運(yùn)行特征比較

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用爬蟲(chóng)和手動(dòng)收集結(jié)合的方法采集2017年12月～2018年2月京東科技產(chǎn)品眾籌成功融資的項(xiàng)目數(shù)據(jù)，整理得到158個(gè)有效樣本，另外，采集截至2018年2月京東股權(quán)平臺(tái)上融資成功項(xiàng)目數(shù)據(jù)，整理得到91個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

根據(jù)本文第二節(jié)前人相關(guān)的研究成果并結(jié)合京東眾籌平臺(tái)情況，選取眾籌項(xiàng)目融資結(jié)束時(shí)最終的項(xiàng)目進(jìn)度作為被解釋變量。以最低目標(biāo)金額、支持人數(shù)、最低投資金額、動(dòng)態(tài)更新次數(shù)、圖片數(shù)、視頻、關(guān)注人數(shù)、團(tuán)隊(duì)人數(shù)作為股權(quán)眾籌項(xiàng)目的解釋變量，京東股權(quán)眾籌項(xiàng)目的目標(biāo)融資金額為區(qū)間范圍，融資超過(guò)最低目標(biāo)金額即融資成功，故選取最低目標(biāo)金額為解釋變量。由于京東產(chǎn)品眾籌項(xiàng)目的關(guān)注人數(shù)超過(guò)上千時(shí)只顯示千位，關(guān)注人數(shù)不精確，故選取了目標(biāo)金額、支持人數(shù)、最低回報(bào)投資額、最低回報(bào)投資額支持人數(shù)、動(dòng)態(tài)更新次數(shù)、圖片數(shù)、視頻為產(chǎn)品眾籌項(xiàng)目的解釋變量，其具體定義描述分別如表2和表3所示。

表2 產(chǎn)品眾籌變量描述

表3 股權(quán)眾籌變量描述

為使數(shù)據(jù)特征更符合回歸要求，本文對(duì)產(chǎn)品眾籌的目標(biāo)金額、支持人數(shù)和股權(quán)眾籌的目標(biāo)金額、最低投資金額做對(duì)數(shù)化處理。

（三）多元回歸分析

1.變量相關(guān)系數(shù)及異方差檢驗(yàn)

本文分別對(duì)產(chǎn)品眾籌和股權(quán)眾籌的樣本變量做了相關(guān)性系數(shù)分析，產(chǎn)品眾籌相關(guān)系數(shù)如表4所示，股權(quán)眾籌相關(guān)系數(shù)如表5所示。從相關(guān)系數(shù)可知：產(chǎn)品眾籌變量和股權(quán)眾籌變量均不存在多重共線(xiàn)性。關(guān)于異方差檢驗(yàn)，股權(quán)眾籌數(shù)據(jù)樣本通過(guò)了異方差檢驗(yàn)，接受原假設(shè)，不存在異方差。而產(chǎn)品眾籌數(shù)據(jù)樣本沒(méi)有通過(guò)異方差檢驗(yàn)，采用White的異方差一致性估計(jì)量來(lái)解決異方差的方法進(jìn)行回歸分析。

2.回歸結(jié)果

分別對(duì)產(chǎn)品眾籌樣本和股權(quán)眾籌樣本進(jìn)行回歸實(shí)證分析，結(jié)果如表6所示。

表6 眾籌融資效率多元回歸結(jié)果

產(chǎn)品眾籌樣本回歸結(jié)果表明：項(xiàng)目支持人數(shù)、最低回報(bào)投資額的支持人數(shù)、動(dòng)態(tài)更新次數(shù)和是否有視頻與產(chǎn)品眾籌融資效率顯著正相關(guān)，其中項(xiàng)目支持人數(shù)、最低回報(bào)投資額的支持人數(shù)最為顯著，而籌資目標(biāo)金額與產(chǎn)品眾籌融資效率顯著負(fù)相關(guān)。項(xiàng)目支持人數(shù)表明項(xiàng)目受投資者喜愛(ài)并出資程度，視頻可以集中性展示項(xiàng)目的創(chuàng)意，動(dòng)態(tài)更新項(xiàng)目信息次數(shù)可以使投資者了解項(xiàng)目進(jìn)程，增強(qiáng)信任感，因而均可以正向提高項(xiàng)目融資效率。產(chǎn)品眾籌最低回報(bào)投資額指項(xiàng)目最低風(fēng)險(xiǎn)額（項(xiàng)目違約或欺詐，投資者最小損失），其支持人數(shù)表明對(duì)應(yīng)回報(bào)的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡后受投資者的認(rèn)可度，故而最低回報(bào)投資額支持人數(shù)越多，融資效率越高。項(xiàng)目圖片數(shù)和最低回報(bào)投資額未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？赡苡捎诋a(chǎn)品科技眾籌的回報(bào)檔位設(shè)置的一般較多，使最低回報(bào)投資額一般都比較低，因而并未體現(xiàn)出最低回報(bào)投資額（項(xiàng)目最低風(fēng)險(xiǎn)額）與融資效率的顯著關(guān)系。陳玉婕等（2015）研究表明項(xiàng)目圖片量顯著影響項(xiàng)目融資成功率，可能由于項(xiàng)目發(fā)起方和平臺(tái)重視此因素后不斷完善項(xiàng)目描述中圖片的質(zhì)量與數(shù)量，因而該樣本下其并不顯著。

另外，對(duì)兩者的回歸系數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理結(jié)果如表7所示。結(jié)果表明：影響產(chǎn)品眾籌與股權(quán)眾籌融資效率的因素中最重要的三個(gè)因素相似。其中兩個(gè)因素均為：融資目標(biāo)金額、支持人數(shù)。對(duì)于第三個(gè)因素，產(chǎn)品眾籌為最低回報(bào)投資額支持人數(shù)，股權(quán)眾籌為最低投資金額，但都涉及最低投資額度，比較相似。并且產(chǎn)品眾籌最重要的因素為項(xiàng)目支持人數(shù)，其表明該產(chǎn)品眾籌項(xiàng)目受投資者的吸引度，股權(quán)眾籌最重要的因素是融資目標(biāo)金額，其表明該股權(quán)眾籌項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值或預(yù)期的盈利空間程度。

表7 多元回歸模型標(biāo)準(zhǔn)化相關(guān)系數(shù)

五、結(jié)論與政策建議

本文從創(chuàng)業(yè)者即項(xiàng)目發(fā)起方在創(chuàng)業(yè)起初階段選擇合適的眾籌商業(yè)模式的角度出發(fā)，比較分析了產(chǎn)品眾籌和股權(quán)眾籌運(yùn)行的特征，并且創(chuàng)新地實(shí)證分析了兩種不同商業(yè)模式的內(nèi)在運(yùn)行因素的異同，研究結(jié)論如下。第一，產(chǎn)品眾籌與股權(quán)眾籌兩種不同商業(yè)眾籌模式運(yùn)行特征不同，各有優(yōu)劣。產(chǎn)品眾籌比較適合于具有創(chuàng)意的產(chǎn)品（服務(wù)），其投資者一般為大眾消費(fèi)者，投資者門(mén)檻較低；而股權(quán)眾籌注重項(xiàng)目的長(zhǎng)期盈利空間，比較適合具有長(zhǎng)期發(fā)展空間的產(chǎn)品（服務(wù)），其投資者一般為具有一定經(jīng)驗(yàn)的合格投資者。第二，實(shí)證表明產(chǎn)品眾籌與股權(quán)眾籌兩者融資效率重要的因素相似。融資目標(biāo)金額、項(xiàng)目支持人數(shù)均為兩者融資效率重要的影響因素，第三個(gè)重要因素都與項(xiàng)目最低投資額相關(guān)。其中，產(chǎn)品眾籌最重要的因素為項(xiàng)目支持人數(shù)，而股權(quán)眾籌為融資目標(biāo)金額。第三，產(chǎn)品眾籌與股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資效率影響因素的異同。差異之處：兩種眾籌模式的融資影響因素并不相同，且某些相同因素在兩者中具體的影響并不相同，其中項(xiàng)目動(dòng)態(tài)更新信息次數(shù)、是否有視頻在產(chǎn)品眾籌中顯著，而在股權(quán)眾籌并不顯著。相同之處：項(xiàng)目融資目標(biāo)額、項(xiàng)目支持人數(shù)在兩者中均顯著，其中項(xiàng)目支持人數(shù)與融資效率正相關(guān)，而項(xiàng)目融資目標(biāo)額負(fù)相關(guān)。

據(jù)此，本文提出政策建議。第一，創(chuàng)業(yè)者在選擇產(chǎn)品眾籌和股權(quán)眾籌模式時(shí)應(yīng)該充分考慮兩種模式的運(yùn)行特征的異同以及各自的優(yōu)劣。首先創(chuàng)業(yè)者需明確眾籌的目的，即需要從投資者獲得什么。若是融資的資金、產(chǎn)品（服務(wù)）早期需求的驗(yàn)證及其市場(chǎng)推廣，則選擇產(chǎn)品眾籌模式比較適合。若不僅需要資金，而且更需要投資者的背景資源，集合各種不同行業(yè)資源為己所用，則選擇股權(quán)眾籌模式比較合適。第二，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該依據(jù)自身產(chǎn)品（服務(wù)）的特征來(lái)選擇合適的眾籌模式。若產(chǎn)品（服務(wù)）比較具有創(chuàng)意，吸引大眾，則比較適合產(chǎn)品眾籌模式。若產(chǎn)品（服務(wù)）在現(xiàn)階段創(chuàng)意不是很突出，但長(zhǎng)期具備市場(chǎng)發(fā)展和盈利空間，則比較適合股權(quán)眾籌模式。即產(chǎn)品（服務(wù)）短期具有創(chuàng)意，比較適合產(chǎn)品眾籌，而產(chǎn)品（服務(wù)）在長(zhǎng)期具備發(fā)展空間，則比較適合股權(quán)眾籌。第三，若創(chuàng)業(yè)者選擇了產(chǎn)品眾籌，應(yīng)該在項(xiàng)目描述過(guò)程中充分展現(xiàn)其創(chuàng)意，通過(guò)圖片和視頻來(lái)展示，尤為重要的是通過(guò)視頻展示效果更佳，設(shè)置合理的目標(biāo)融資金額以及注重項(xiàng)目信息的動(dòng)態(tài)更新過(guò)程。若創(chuàng)業(yè)者選擇股權(quán)眾籌，則對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)先估值尤為重要，依此設(shè)置合理的目標(biāo)融資金額和投資者最低的投資金額。為使項(xiàng)目更容易受到關(guān)注，除了需要項(xiàng)目描述突出特色外，還需積極和眾籌平臺(tái)方溝通，獲得其推薦的資格。

本文在對(duì)比實(shí)證產(chǎn)品眾籌與股權(quán)眾籌的融資效率影響因素異同時(shí)，選取變量可能有一定的局限，使模型的調(diào)整R2并不高，解釋力度有限。實(shí)證樣本均選擇了京東平臺(tái)，且產(chǎn)品眾籌實(shí)證時(shí)只選取了其典型代表科技產(chǎn)品眾籌樣本。后續(xù)研究可以擴(kuò)大樣本類(lèi)型和樣本量以及選擇不同平臺(tái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證，并且可以嘗試加入債權(quán)眾籌等商業(yè)眾籌模式，比較各自融資影響因素的異同。