李莉

（中國國家鐵路集團有限公司財務(wù)部資金管理處 處長、高級會計師，北京 100844）

1 市場化法治化債轉(zhuǎn)股的源起

2015年末，中央經(jīng)濟工作會議提出，“2016年經(jīng)濟發(fā)展特別是結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)十分繁重，主要是抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務(wù)”。2016年10月10日國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54 號）[1]及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，隨后發(fā)展改革委印發(fā)了 《關(guān)于做好市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知》（發(fā)改財金〔2016〕2792 號）[2]，至此，國家層面將市場化債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)去杠桿的重要舉措之一開始組織推進。之后，工農(nóng)中建交等五大銀行的債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)相繼成立，為市場化債轉(zhuǎn)股工作推進提供保證。

54號文件印發(fā)后，中國鐵路總公司（以下簡稱總公司）積極貫徹落實去杠桿任務(wù)和國務(wù)院加大投融資體制改革相關(guān)要求。2016年11月底，總公司開始研究市場化債轉(zhuǎn)股解決債務(wù)問題。經(jīng)與國家相關(guān)主管部門溝通，2017年初，總公司著手進行債轉(zhuǎn)股相關(guān)工作。經(jīng)與工、建、農(nóng)等主要合作銀行和人壽等保險機構(gòu)溝通，根據(jù)各機構(gòu)提交的初步方案，最終決定將發(fā)展前景較好的廈深鐵路廣東公司作為試點項目以開放競爭的方式實施債轉(zhuǎn)股。2018年4月，建信投資（中國建設(shè)銀行全資子公司）在廣州局集團公司的方案比選中勝出。但隨著2018年上半年宏觀經(jīng)濟和貨幣政策的劇烈變化，特別是《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）和《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》出臺，試點項目在出資轉(zhuǎn)股環(huán)節(jié)遇到了巨大困難。

2 債轉(zhuǎn)股推進中的困難和問題

據(jù)國家發(fā)展改革委新聞發(fā)言人公布，截至2018年11月底，市場化債轉(zhuǎn)股簽約金額18 928億元，到位資金5 050億元，到位率僅26.68%。

2.1 從國家政策角度看

1）政策傳導(dǎo)仍不暢通。自債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見印發(fā)以來，國務(wù)院以及國家發(fā)改委、人民銀行、銀保監(jiān)會等主管部門出臺了大約12個與債轉(zhuǎn)股有關(guān)的文件和規(guī)定，支持債轉(zhuǎn)股的相關(guān)政策不斷發(fā)布，如銀行可以成立債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，可以直接實施、也可以成立和備案私募基金，允許轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)發(fā)行和回購債券、發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品、同業(yè)拆借、同業(yè)借款等方式融入資金，鼓勵地方政府對債轉(zhuǎn)股專項債券進行貼息，甚至專門降準釋放資金5 000億元專項用于實施債轉(zhuǎn)股。但實施效果并不理想，說明政策轉(zhuǎn)化成實在的效果仍需長期磨合與融合。

2）資金落地的限制條件多。一是降準資金。目前，債轉(zhuǎn)股最“便宜”的資金即為2018年6月底央行公布降準的資金，資金規(guī)模約5 000億元，但央行也規(guī)定，在使用降準資金時必須按照不低于1：1的比例撬動社會資金參與債轉(zhuǎn)股。二是社會資金。社會資金進入股權(quán)投資領(lǐng)域要求的回報率必然較債權(quán)要高得多，且要求較高的流動性，對退出機制提出更高要求。據(jù)了解，目前落地的債轉(zhuǎn)股項目多為上市公司的子公司或?qū)O公司，其避險條款約定可以通過上市公司退出。三是理財資金。2018年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》對于銀行理財產(chǎn)品等非標準化債權(quán)類資產(chǎn)投資的期限匹配、限額和集中度管理、信息披露等監(jiān)管要求，也影響了廈深項目原定資金的落地。

3）考核監(jiān)管的壓力仍然較大。資本充足率方面，《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法 （試行）》[3]要求債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)比照金融資產(chǎn)管理公司執(zhí)行，即要求集團母公司核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別不低于 9%、10%、12.5%，分別比商業(yè)銀行的監(jiān)管要求高0.5、0.5和1個百分點。風(fēng)險權(quán)重方面，在《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》頒布之后，銀保監(jiān)會明確投資風(fēng)險權(quán)重由原來的1 250%調(diào)整為250%（持有的上市公司股權(quán)）和400%（持有非上市公司股權(quán)），而正常信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險權(quán)重為100%，監(jiān)管部門對資本占用監(jiān)管要求過高限制了銀行實施債轉(zhuǎn)股的積極性。截至2018年6月底，據(jù)建信投資介紹，其作為債轉(zhuǎn)股簽約金額最大的一家公司已落地金額中自有資金只有約2.5億元，占比極低。

2.2 從轉(zhuǎn)股企業(yè)角度看

1）綜合債權(quán)成本較低導(dǎo)致轉(zhuǎn)股意愿不強。集中籌集、統(tǒng)籌使用一直是大型央企普遍采用的資金管理方式，集中力量干大事的優(yōu)勢得到充分體現(xiàn)。原鐵道部時期即通過發(fā)行鐵道債、中期票據(jù)等方式利用公開市場直接融資，也發(fā)揮大企業(yè)影響力，取得了國家開發(fā)銀行的專項基金和集中授信帶來的商業(yè)銀行低利率資金。到2017年末，總公司的存量債務(wù)平均成本相當(dāng)于5年期以上央行基準利率4.9%下浮很多，而中國社會融資成本指數(shù)①中國社會融資成本指數(shù)，由清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院中國金融研究中心、財經(jīng)頭條新媒體、企商在線（北京）網(wǎng)絡(luò)股份有限公司等機構(gòu)聯(lián)合發(fā)起。顯示2017年中國社會融資（企業(yè)）平均融資成本為7.60%。相反，愿意參與債轉(zhuǎn)股的保險資管、私募基金等機構(gòu)投資者對資金回報的要求基本都在6%以上。在轉(zhuǎn)股企業(yè)看來，自身債權(quán)成本不高，與債權(quán)方利益關(guān)系單一，且隨著企業(yè)效益逐漸轉(zhuǎn)好債權(quán)也逐漸減少。而債轉(zhuǎn)股過程中，轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)既要較高回報，又要參與公司治理，企業(yè)認為債轉(zhuǎn)股的必要性不足。

2）企業(yè)接受現(xiàn)代企業(yè)治理的決心仍顯欠缺。債轉(zhuǎn)股要求轉(zhuǎn)股企業(yè)強化財務(wù)杠桿約束，轉(zhuǎn)股主體應(yīng)對未來融資和債務(wù)規(guī)模進行規(guī)范，對股東資產(chǎn)處置及投資行為進行約束，且轉(zhuǎn)股后意味著增加社會股東參與公司治理，若轉(zhuǎn)股條件未實現(xiàn)預(yù)期，可能社會股東會控制企業(yè)。這意味著，債轉(zhuǎn)股將會對從前的企業(yè)治理、規(guī)章制度以及運行規(guī)則、甚至對以往母公司對子公司的決策都可能帶來巨大影響。

3）鐵路的管理水平對單一企業(yè)債轉(zhuǎn)股也產(chǎn)生一定影響。近些年來，鐵路發(fā)展取得巨大成就，到2018年底，全國鐵路營業(yè)里程達到13.1萬km，其中高鐵2.9萬km以上。天職國際《審計報告》顯示，2018年末鐵路總公司資產(chǎn)總額已經(jīng)超過8萬億元，對于資產(chǎn)管理的精細化水平提出了更高要求。目前鐵路管理水平仍然相對滯后，在轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)盡職調(diào)查和資產(chǎn)評估過程中也暴露出不少問題，影響了單一企業(yè)的債轉(zhuǎn)股。

2.3 從轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)看

1）轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)數(shù)量少、規(guī)模小。2017年工、農(nóng)、中、建、交行分別成立了轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，其中工銀投資和建信投資注冊資金120億元，其余三家注冊資金均100億元。政策性銀行及股份制銀行目前并無轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，開展債轉(zhuǎn)股的積極性較差。上述五家機構(gòu)注冊資金的規(guī)模也制約著其債轉(zhuǎn)股規(guī)模。

2）轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)的人員和能力不適應(yīng)股權(quán)投資的需要。銀行主營為信貸業(yè)務(wù)，投資和企業(yè)管理人員儲備，特別是市場化債轉(zhuǎn)股要求的進行股權(quán)投資和參與公司治理等方面人員，對于債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，進而對于銀行來說，是全新的挑戰(zhàn)，銀行需要適應(yīng)如何做投資者和企業(yè)經(jīng)營的管理者。

3）風(fēng)險意識仍然較高。從實施機構(gòu)角度看，債性強、債權(quán)的形式對于保護自身權(quán)益有好處，因此，實施機構(gòu)為降低自身投資風(fēng)險，債轉(zhuǎn)股實施中產(chǎn)生了債轉(zhuǎn)債、債轉(zhuǎn)股、明股實債等多種方式，據(jù)統(tǒng)計目前落地中的大部分項目均為明股實債。同時，絕大多數(shù)鐵路企業(yè)在資本市場上擁有良好的還本付息能力和信譽，讓銀行將穩(wěn)定的債權(quán)收益轉(zhuǎn)為不確定的股權(quán)收益，主觀意愿實在不強。

3 債轉(zhuǎn)股未來發(fā)展思考

2007—2017年，我國非金融企業(yè)部門杠桿率上升了65.9個百分點②數(shù)據(jù)摘自WIND。，在非金融企業(yè)部門中，國有企業(yè)杠桿率較高。高杠桿是宏觀金融脆弱的總根源，防范金融風(fēng)險是“三大攻堅戰(zhàn)”之一，且《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導(dǎo)意見》（廳字〔2018〕75號）要求國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率到2020年末比2017年年末降低2個百分點左右。而市場化法治化債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)去杠桿的一個重要手段，堅持做下去是毋庸置疑的。

鐵路企業(yè)杠桿率較高的多為控股合資公司，合資公司作為債轉(zhuǎn)股標的企業(yè)相對鐵路局集團公司更為合適和便于操作。一方面可以選擇效益較好的單個企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，也可以將員工持股、混改等多種形式混合，打造鐵路運營品牌，同時加快股改上市進程為轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)退出創(chuàng)造一定預(yù)期。另一方面，《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財金〔2018〕152號）規(guī)定允許實施機構(gòu)受讓各種質(zhì)量類型的債權(quán)，可以包括正常類、關(guān)注類、不良類，也可以據(jù)此將不良企業(yè)打包實施債轉(zhuǎn)股，倒逼主要合作銀行提升債轉(zhuǎn)股意愿。

對于單個企業(yè)主體來說，必須改善公司治理，推動建立現(xiàn)代企業(yè)制度。要把債轉(zhuǎn)股實施與建立現(xiàn)代企業(yè)制度有機結(jié)合，推動轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)參與公司的長期治理而不是短期投資退出。轉(zhuǎn)股企業(yè)也需解放思想，引入社會優(yōu)秀投資管理人參與企業(yè)治理，逐步提升鐵路企業(yè)的管理水平。

拓寬社會資金轉(zhuǎn)為股權(quán)投資資金的渠道。目前債轉(zhuǎn)股資金落實的傳導(dǎo)機制仍不夠暢通，要制定籌措穩(wěn)定的中長期低成本資金管理辦法，引導(dǎo)這類資金進入鐵路債轉(zhuǎn)股領(lǐng)域，對以市場化債轉(zhuǎn)股為目的的私募股權(quán)投資基金給予一定優(yōu)惠政策，簡化手續(xù)，暢通轉(zhuǎn)股實施方式。

加強債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)力量。2018年11月，《關(guān)于鼓勵相關(guān)機構(gòu)參與市場化債轉(zhuǎn)股的通知》（發(fā)改辦財金〔2018〕1442號）印發(fā)，允許保險機構(gòu)設(shè)立轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，鼓勵銀行信托、證券和基金公司發(fā)行資管產(chǎn)品參與債轉(zhuǎn)股。相信隨著相關(guān)措施進一步落實，轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)的力量增強對債轉(zhuǎn)股規(guī)模擴大將起到促進作用。

研究不良類企業(yè)債務(wù)重組。對于已經(jīng)進入“不良類”的企業(yè)，要建立銀行、企業(yè)、政府依法合理分擔(dān)損失的機制，改變所有損失全部由鐵路企業(yè)承擔(dān)的現(xiàn)象。銀行應(yīng)發(fā)揮協(xié)同解決困難企業(yè)債務(wù)危機的積極作用，研究不良類企業(yè)的市場化債務(wù)重組。