佟齊 王桂虎

在全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的背景下，債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)演化為世界各國經(jīng)濟(jì)社會的主要風(fēng)險之一。從本質(zhì)上講，2007年以來美國次貸危機(jī)就是一場債務(wù)危機(jī)。根據(jù)IMF發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》，目前全球整體的債務(wù)密集度呈現(xiàn)出逐步上升的態(tài)勢，很多國家的經(jīng)濟(jì)都是債務(wù)驅(qū)動型，而且這些國家的金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系也日益疏遠(yuǎn)。因此，世界銀行發(fā)布報告提出風(fēng)險預(yù)警，并且建議這些國家需要在通過債務(wù)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長和防范債務(wù)密集度過高之間維持平衡。

對我國來說，隨著2008年底“四萬億”財政政策和9.6萬億信貸政策的出臺，非金融企業(yè)杠桿率出現(xiàn)了快速上升的態(tài)勢，并且自2012年開始就高居世界首位。此外，地方政府隱性債務(wù)也呈現(xiàn)出大幅上漲的趨勢。在此背景下，僵尸企業(yè)、不良貸款和壞賬等問題也逐步涌現(xiàn)出來。如果以上問題不能快速妥善解決，那么它們不但有可能會造成要素配置扭曲、企業(yè)成本增加，還有可能會對非僵尸企業(yè)形成資源配置的擠出效應(yīng)，甚至在風(fēng)險傳染的機(jī)制下引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

鑒于日本和我國在融資制度等方面存在諸多相似之處，而且日本在債務(wù)重組和不良貸款處置方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，本文將深入研究日本危機(jī)的演進(jìn)過程、債務(wù)重組和不良貸款處置的經(jīng)驗(yàn)，并且給出對中國的啟示，希望為我國管理層提供參考或借鑒。

日本危機(jī)的演進(jìn)：從金融危機(jī)到債務(wù)危機(jī)

從歷史上看，日本經(jīng)歷了兩次較為嚴(yán)重的危機(jī)，這兩次危機(jī)的時間分別是1925～1936年和1987年至今。

與1929～1933年美國和歐洲的“大蕭條”不同，1925～1936年的日本更像是從金融危機(jī)演化為債務(wù)危機(jī)。在1925～1930年間，日本金融市場出現(xiàn)了快速上升，同時也積累了大量的債務(wù)泡沫，在最高峰時日本的債務(wù)總額與GDP的比重達(dá)到了85%左右。在債務(wù)高企的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)的蕭條導(dǎo)致日本的GDP增速和金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)了自我強(qiáng)化的螺旋式下跌，外匯市場和國際收支狀況也受到了嚴(yán)重的沖擊。第二次世界大戰(zhàn)促使日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了“去杠桿”，債務(wù)總額與GDP的比重下降到較低水平。

1987～2013年，日本又一次從金融危機(jī)演化為債務(wù)危機(jī)。一些學(xué)者的研究表明，私人債務(wù)激增是金融危機(jī)反復(fù)出現(xiàn)的先兆，各國政府對這一階段的借貸繁榮做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)。金融危機(jī)往往先于或伴隨著債務(wù)危機(jī)。在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前，公共借貸明顯加速，政府隱性債務(wù)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過外債水平，這些隱性債務(wù)包括養(yǎng)老金、各種融資平臺在內(nèi)的公共債務(wù)。

1987～1989年，日本處于經(jīng)濟(jì)高速增長和資產(chǎn)價格泡沫化時期，在此期間日本的債務(wù)總量與GDP的比重也呈現(xiàn)出快速上升的態(tài)勢，最高峰時達(dá)到307%左右。與美國、歐洲等國家不同，日本多數(shù)債務(wù)的債權(quán)人為本國人，即多數(shù)為內(nèi)債。在1990年之后，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的下滑和資產(chǎn)負(fù)債表衰退的出現(xiàn)，日本的房地產(chǎn)市場和金融市場相繼出現(xiàn)了崩盤，銀行的不良貸款也大幅增加。日本這種債務(wù)危機(jī)的情況一直持續(xù)到2013年，即經(jīng)歷了“失去的20年”。從數(shù)據(jù)上看，在此期間由于需要借新的債務(wù)并且為債務(wù)支付利息，日本債務(wù)總量與GDP比重的增幅平均每年約為3%左右。在2013年之后，日本進(jìn)入了較為良性的“去杠桿”階段，即從原有的通貨緊縮的“痛苦去杠桿”轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄘ浽倥蛎浀摹昂椭C去杠桿”，并且采用結(jié)構(gòu)性改革、債務(wù)重組和不良貸款處置等手段來積極應(yīng)對債務(wù)危機(jī)，并且取得了較好的效果。

從圖1可以看到，2000年3月到2019年3月期間日本政府部門杠桿率（債務(wù)/GDP）呈現(xiàn)出震蕩上升的趨勢，尤其是在2008～2010年間的上升斜率較為陡峭。

雖然在2013年以后經(jīng)歷了“去杠桿”階段，但是該曲線仍然維持震蕩上揚(yáng)的態(tài)勢;居民部門和非金融企業(yè)部門杠桿率的走勢則相對理想，其中居民部門杠桿率的數(shù)值維持在60%左右，而非金融企業(yè)部門杠桿率的數(shù)值維持在100%左右，并且二者在2010年之后出現(xiàn)了略有下跌的趨勢。

日本債務(wù)重組和不良貸款處置的經(jīng)驗(yàn)

在1991年日本經(jīng)濟(jì)的泡沫破裂之后，日本央行背負(fù)著總計(jì)大約8.1萬億日元（按當(dāng)時匯率約折合810億美元）的不良貸款和其他壞賬。這筆債務(wù)連同日本商業(yè)銀行的不良貸款，給日本金融體系帶來了巨大壓力，如果日本要避免出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，就必須盡快進(jìn)行債務(wù)重組和不良貸款處置。

不良貸款是指由于借款人的財務(wù)困境或違約導(dǎo)致本金或利息支付拖欠，或完全無法收回的未償貸款。在日本，逾期六個月的貸款被視為壞賬。不良貸款或壞賬給金融系統(tǒng)帶來的壓力體現(xiàn)在以下幾個方面。首先，擁有大量不良貸款或壞賬的銀行被視為風(fēng)險更高的投資，因此地方政府或企業(yè)獲得融資的成本更高。其次，國際銀行必須遵守巴塞爾協(xié)議的資本充足率要求。由于不良貸款或壞賬是不帶來新資金的資產(chǎn)，不良貸款或壞賬加上資本要求限制了銀行利用資本進(jìn)行新的盈利性投資的能力。再次，隨著銀行資金緊張，它們無力向借款人提供新的信貸，這導(dǎo)致了流動性危機(jī)和隨后企業(yè)破產(chǎn)的增加，日本的金融市場也面臨著“死亡螺旋”。最后，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的惡化和債務(wù)危機(jī)的演進(jìn)，日本股票價格出現(xiàn)了普遍下跌，尤其是與不良貸款相關(guān)的價格下跌，這使日本的不良貸款形勢變得更加復(fù)雜。價格下跌進(jìn)一步削弱了銀行的資本資產(chǎn)比，如果日本政府不能快速解決不良貸款或壞賬問題，那么大規(guī)模資本外逃就有可能隨之而來。

2013年以前，日本政府處理不良貸款或壞賬的政策是不成功的。1987～1997年，日本經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了逐步放緩的態(tài)勢，政府也開始對金融系統(tǒng)進(jìn)行干預(yù)，后來的持久影響也是在此期間發(fā)展起來的。1998年初至1999年底，日本政府實(shí)行了異常緊縮的信貸政策，進(jìn)而伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的急劇收縮。2000年之后，日本放松了信貸政策，但是經(jīng)濟(jì)仍然表現(xiàn)不佳，不良貸款或壞賬問題不再與最初的資產(chǎn)價格下跌聯(lián)系在一起。

2013年以后，日本政府在債務(wù)重組和不良貸款處置方面的經(jīng)驗(yàn)相對成功，其使用的主要手段有以下幾點(diǎn)。

首先，積極使用政策工具。2013年以后，日本政府積極進(jìn)行債務(wù)重組和不良貸款處置，最多的時候使用了九大典型政策工具箱中的七個，這充分顯示了日本政府進(jìn)行債務(wù)和壞賬清理的決心。除了使用寬松的貨幣政策進(jìn)行通貨再膨脹之外，日本政府還實(shí)施了結(jié)構(gòu)性改革。在上述政策的刺激下，日本的經(jīng)濟(jì)增長率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于利率的增速，這在一定程度上有利于促進(jìn)削減債務(wù)，并且有利于債務(wù)重組和不良貸款處置。

其次，將銀行進(jìn)行國有化，并積極進(jìn)行債務(wù)重組和不良貸款處置。在債務(wù)危機(jī)之后，日本直接將一些銀行進(jìn)行國有化，為這些銀行提供流動性，并且購買了它們的一些不良資產(chǎn)。在具體實(shí)踐中，日本政府以銀行復(fù)興法案為基本準(zhǔn)則，提出了“一攬子銀行投資”方案來處理不良貸款和壞賬。在此背景下，大約162家日本的金融機(jī)構(gòu)一起出資成立了債權(quán)重組托管銀行、東京共同銀

行等四家機(jī)構(gòu)來進(jìn)行債務(wù)重組和不良貸款處置，這在一定程度上促進(jìn)了日本的債務(wù)處理，并且提振了民眾的信心和預(yù)期。

最后，成立“不良債權(quán)回收機(jī)構(gòu)”。日本政府效仿美國的做法，成立了“不良債權(quán)回收機(jī)構(gòu)”。該機(jī)構(gòu)的資本金完全由政府出資，具有非常明確的法律支持，并且根據(jù)市場原則進(jìn)行操作。該機(jī)構(gòu)的成立和運(yùn)營也對日本的債務(wù)重組和不良貸款處置方面起到了重要的推動作用。

對中國的啟示

自2008年我國政府推出“四萬億”財政政策和9.6萬億信貸政策以來，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)行為都發(fā)生了巨大的變化，非金融企業(yè)、居民和政府等部門的杠桿率都呈現(xiàn)出了快速上升的趨勢。從本質(zhì)上講，“四萬億”財政政策和9.6萬億信貸政策是一種信貸刺激，而且自2009年開始，我國每年的新增貸款規(guī)模都達(dá)到了將近十萬億左右，這使得我國的杠桿率和債務(wù)余額不斷上漲，甚至出現(xiàn)了有些失控的跡象。

習(xí)近平總書記曾經(jīng)說過：“我國金融風(fēng)險的源頭是高杠桿?！痹诮?jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行、債務(wù)風(fēng)險陰魂不散的背景下，如果我們不能快速有效解決僵尸企業(yè)、不良貸款和壞賬等問題，它們有可能會引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

圖2顯示了2010～2018年我國房地產(chǎn)業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)和建筑業(yè)不良貸款余額走勢，從圖中可以看到，在上述行業(yè)中，制造業(yè)每年的不良貸款余額最高，而且增長速度較快。采礦業(yè)、制造業(yè)和建筑業(yè)的不良貸款余額均呈現(xiàn)出快速上升態(tài)勢，房地產(chǎn)業(yè)的不良貸款余額2010～2013年出現(xiàn)了下降，2014年之后則出現(xiàn)了快速上漲。

通過借鑒日本危機(jī)的演進(jìn)過程、債務(wù)重組和不良貸款處置的經(jīng)驗(yàn)，并且結(jié)合我國債務(wù)風(fēng)險的實(shí)際情況，可以得到以下幾點(diǎn)啟示。

首先，我國應(yīng)當(dāng)充分借鑒或者參考日本的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。日本在進(jìn)行債務(wù)重組和不良貸款處置時并非是一直成功的，具體而言，它在2013年之前取得的效果并不理想，2013年之后的效果則相對成功。從中日比較看，我國和日本在國體制度上均為單一制，在融資制度上也都以間接融資為主。而且有些學(xué)者認(rèn)為，假如我國的債務(wù)風(fēng)險不能妥善解決，那么中國經(jīng)濟(jì)有可能會走20多年前日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展路線?；谝陨显?，我國應(yīng)當(dāng)充分借鑒或者參考日本的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，應(yīng)當(dāng)對其進(jìn)行深度挖掘和思考，并結(jié)合我國的實(shí)際情況，最終得到適合我國債務(wù)重組和不良貸款處置的解決方法和路徑。

其次，完善債務(wù)重組和不良貸款處置的政策框架，并設(shè)置專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行處理。2013年之后，日本在債務(wù)重組和不良貸款處置方面的成，很大部分的原因在于，它成立了“不良債權(quán)回收機(jī)構(gòu)”，并且積極將一些銀行實(shí)行了國有化。此外，美國、韓國和波蘭等國家在進(jìn)行債務(wù)重組和不良貸款處置時，也成立了專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行處理，如美國的“好銀行、壞銀行”監(jiān)管體系，波蘭的“沉淀資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)”等。通過借鑒國外的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，完善債務(wù)重組和不良貸款處置的政策框架，并設(shè)置專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行處理，對于我國具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

再次，積極實(shí)施金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。日本在進(jìn)行債務(wù)重組和不良貸款處置時，也積極推動了結(jié)構(gòu)性改革。我國已經(jīng)于2015年開始實(shí)行包含“三去一降一補(bǔ)”在內(nèi)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對處置僵尸企業(yè)、去杠桿和降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本等內(nèi)容進(jìn)行了有效規(guī)范和部署。2019年2月，我國又提出了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，主要包括服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、化解金融風(fēng)險、擴(kuò)大金融開放和發(fā)展金融科技等內(nèi)容。目前存在的僵尸企業(yè)、不良貸款和壞賬等問題，均與我國金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益錯配之間存在巨大的關(guān)聯(lián)，而金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不但能夠有效處理金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益錯配問題，還可以解決期限結(jié)構(gòu)錯配和服務(wù)對象偏頗等問題，對于債務(wù)重組和不良貸款處置也具有重要的指導(dǎo)意義。因此，積極實(shí)施金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，可以為債務(wù)重組和不良貸款處置提供政策方向，并且有效糾正金融結(jié)構(gòu)中的扭曲。

（本文得到國家社科基金后期資助項(xiàng)目[18FJL010]和全國統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究項(xiàng)目[2019LY08]的資助）

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院，中國社會科學(xué)院金融研究所）