【摘要】 ?文章選取2004—2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，研究不同控制背景下，大股東股票質(zhì)押和企業(yè)盈余管理的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：上市公司普遍存在盈余管理行為，大股東股權(quán)質(zhì)押后，應(yīng)計(jì)盈余管理程度顯著降低，但真實(shí)盈余管理在大股東股權(quán)質(zhì)押后顯著增加，即企業(yè)管理層從應(yīng)計(jì)盈余管理向真實(shí)盈余管理轉(zhuǎn)變。相較于國有控制企業(yè)，非國有控制企業(yè)實(shí)際控制人在股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的下降程度更為顯著，表明異質(zhì)性控制權(quán)能顯著影響企業(yè)的盈余管理方式。

【關(guān)鍵詞】 ?股票質(zhì)押;異質(zhì)性控制權(quán);盈余管理

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）23-0020-05

一、引言

截至2018年12月15日，在全國3 588家A股上市公司中，有2 485家民營上市公司存在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，占民營上市公司比重的98%，質(zhì)押的市值達(dá)到4.3萬億。企業(yè)進(jìn)行外部融資時，股權(quán)質(zhì)押融資可以滿足大股東如下需求：（1）股權(quán)減持套現(xiàn)。根據(jù)證監(jiān)會《減持新規(guī)》的要求，大股東在通過大宗交易方式減持股份時，任意連續(xù)90天以內(nèi)，減持總數(shù)不能超過公司總數(shù)的2%。大股東可以通過股權(quán)質(zhì)押繼而司法劃轉(zhuǎn)的方式，實(shí)現(xiàn)對上市公司的減持。（2）現(xiàn)金增資。大股東通過股權(quán)質(zhì)押所得資金增持企業(yè)股票，增加對企業(yè)的管理控制權(quán)。（3）再投資目的。大股東可以通過利用質(zhì)押股權(quán)的方式將所融資金，繼續(xù)投資于其他項(xiàng)目。此外，國內(nèi)部分學(xué)者認(rèn)為大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是想利用股權(quán)質(zhì)押的方式得到繼續(xù)投資所需的資金，從而占用上市公司資金。王斌、艾大力（2012）[1]在分析股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)時，認(rèn)為許多企業(yè)在存在資金短缺以及發(fā)展對資金需求時會較多地選擇股權(quán)質(zhì)押，他們認(rèn)為這種方式不僅可以解決企業(yè)資金需求，還會向外界傳遞出企業(yè)運(yùn)營狀態(tài)良好的信息。王斌、蔡安輝、馮洋（2013）[2]指出股權(quán)質(zhì)押在融資時不僅可以滿足企業(yè)對資金的需求，還可以繼續(xù)行使其對企業(yè)的控制權(quán)，可以將資產(chǎn)負(fù)債表中呈現(xiàn)靜態(tài)的長期股權(quán)投資轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢援a(chǎn)生效益的動態(tài)資源，提升了資產(chǎn)的流動性和營運(yùn)能力。同時，股權(quán)質(zhì)押實(shí)質(zhì)上為一種負(fù)債，通過靜態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閯討B(tài)也可以為整體的財(cái)務(wù)發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿的效果。張?zhí)沼隆㈥愌嫒A（2014）[3]以500家存在股權(quán)質(zhì)押的中國上市公司為樣本，得出企業(yè)將股權(quán)質(zhì)押融資后得到的資金大部分地投入到上市公司的發(fā)展中，由此可知，股權(quán)質(zhì)押融資的最根本動因是為了發(fā)展上市公司從而增加上市公司的企業(yè)價值。綜上所述，企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押為其帶來資金，滿足運(yùn)營的需求，并且還可以保證股東對企業(yè)的控制權(quán)，所以在企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時股權(quán)作為一種抵押物，企業(yè)并沒有抵押實(shí)物資產(chǎn)，而是用股權(quán)作為保證金，相較于其他的方式，股權(quán)質(zhì)押是一種較優(yōu)的融資方式。

在我國，由于股權(quán)性質(zhì)有差異，因此企業(yè)在籌資方面會有不同程度的約束。在企業(yè)進(jìn)行籌資時，國有企業(yè)比非國有企業(yè)能得到更多的支持，從風(fēng)險角度看，金融機(jī)構(gòu)以及銀行在通過政治風(fēng)險方面的考慮后，會傾向于選擇國有企業(yè)，以降低自身風(fēng)險;從成本上看，政府對于國有企業(yè)在財(cái)政補(bǔ)貼和融資支持等政策上較為關(guān)注，使得國有控股公司在取得融資時比非國有控股企業(yè)獲得更大的成本上的優(yōu)勢。國有控股企業(yè)相較于非國有控股企業(yè)在籌資過程中具有承受的籌資約束小、籌資成本低等優(yōu)勢，可以比較容易地以較低成本獲得所需資金。隨著國有股減持、股權(quán)分置改革等政策的推進(jìn)，大多數(shù)國有控股公司成為實(shí)際上的國有控制公司。國有控制公司因?yàn)槠涮赜械谋尘?，依然享有融資的可獲得性和成本等方面的優(yōu)勢。因此，研究股權(quán)質(zhì)押對盈余管理的影響以及上市公司在處于不同控制背景時股票質(zhì)押對盈余管理的影響具有顯著的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

企業(yè)盈余管理是企業(yè)依據(jù)合理的會計(jì)準(zhǔn)則要求把對外公布的會計(jì)信息做有目的性的調(diào)整，提升企業(yè)形象，增加公眾對企業(yè)的積極認(rèn)識，以提升企業(yè)自身的經(jīng)營績效的效果，對外表達(dá)企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信息，以提升企業(yè)股價，達(dá)到利益最大化。盈余管理一般可以分為應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理，在實(shí)際操作中，金融機(jī)構(gòu)等資金融出方根據(jù)企業(yè)盈利狀況、企業(yè)信用評級等指標(biāo)綜合評價融資收益。因此，大股東為了使企業(yè)的報(bào)表信息透露出積極的影響，使籌得的資金效益最大化，產(chǎn)生的成本最小化，通常會提高盈余公積等各類貸款指標(biāo)的數(shù)據(jù)進(jìn)行盈余管理，以降低融資的可獲得性和融資成本。Lemmon（2003）[4]研究得出企業(yè)的股東及管理者會通過盈余管理來實(shí)現(xiàn)自身的利益。

（一）應(yīng)計(jì)盈余管理

企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的目的不同，但是大部分企業(yè)是為了通過盈余管理增加企業(yè)自身價值，滿足企業(yè)管理層的需求，獲得企業(yè)持久穩(wěn)定的發(fā)展同時降低企業(yè)經(jīng)營成本。袁知柱、王澤燊、郝文瀚（2014） [5]認(rèn)為企業(yè)選擇應(yīng)計(jì)的方式進(jìn)行盈余管理主要是因?yàn)檫@種方式訴訟風(fēng)險低，且同時受機(jī)會主義行為效應(yīng)的影響以及中國資本市場信息披露不完善作為當(dāng)下背景的原因，DeFond（1997） [6]指出，對于某些未來預(yù)計(jì)有良好業(yè)績的企業(yè)來說，他們會把未來期間的部分收益利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目放在當(dāng)期進(jìn)行核算，以此來增加當(dāng)期的經(jīng)營績效，彌補(bǔ)當(dāng)期的不足，而對于當(dāng)期經(jīng)營狀況良好、對未來經(jīng)營績效有所擔(dān)憂的企業(yè)來說，他們則傾向于利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目降低當(dāng)期的利益，以彌補(bǔ)未來可能出現(xiàn)的虧損。陳曉（2004）[7]針對經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定、容易出現(xiàn)虧損的企業(yè)，認(rèn)為為了維護(hù)企業(yè)價值和企業(yè)利益，企業(yè)會提前實(shí)施應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)整盈余。王良成（2014）[8]指出企業(yè)往往會依據(jù)企業(yè)自身的條件選擇盈余管理的方式，對于經(jīng)營成果較好的企業(yè)，往往會選擇風(fēng)險系數(shù)低的真實(shí)盈余管理，對于經(jīng)營成果較差的企業(yè)，為了降低成本，增加企業(yè)價值，會選擇成本較低的應(yīng)計(jì)盈余管理。應(yīng)計(jì)盈余管理通常不會影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展與長期決策。由于應(yīng)計(jì)盈余會在以后期間轉(zhuǎn)回，因此，利用應(yīng)計(jì)盈余對企業(yè)經(jīng)營效果進(jìn)行可操作的空間較小，企業(yè)管理者為了粉飾短期的經(jīng)營狀況會選擇應(yīng)計(jì)盈余管理，例如管理層股權(quán)激勵計(jì)劃、增發(fā)股票等，但是企業(yè)如果對前期的操作程度過大，會導(dǎo)致后期的可操作空間縮小。

（二）真實(shí)盈余管理

Roychowdhuir（2006）[9]指出，管理者為了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益會控制企業(yè)真實(shí)交易的時間或者組織一些與企業(yè)正常經(jīng)營活動相偏離的交易活動，稱為真實(shí)盈余管理，操作的風(fēng)險以及成本等會影響到企業(yè)對盈余管理方式的選擇，真實(shí)盈余管理對企業(yè)現(xiàn)金流與盈余總額影響較大，相比之下，應(yīng)計(jì)盈余管理對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響就小的多，應(yīng)計(jì)盈余管理僅是對會計(jì)期間的盈余進(jìn)行目的性的分配，不會使企業(yè)經(jīng)營過程中的現(xiàn)金流產(chǎn)生頻繁的波動。

真實(shí)盈余管理是在企業(yè)真實(shí)經(jīng)營活動上進(jìn)行的且其相對滯后，從而造成真實(shí)的現(xiàn)金流，以及企業(yè)現(xiàn)金流頻繁波動，對企業(yè)的價值帶來一定的損害。李增福（2011）[10]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者為了企業(yè)的可持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展會選擇對企業(yè)價值危害小的應(yīng)計(jì)盈余管理，他們一致認(rèn)為長期的真實(shí)盈余管理會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，只有在企業(yè)沒有辦法達(dá)到擬定的經(jīng)營目標(biāo)時，真實(shí)盈余管理才會被作為一種補(bǔ)充加以實(shí)施。張敦力（2012）[11]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對盈余管理的方式選擇上會受到外部的監(jiān)管力度的影響，一般企業(yè)在外部監(jiān)管嚴(yán)厲、審計(jì)質(zhì)量高時，應(yīng)計(jì)盈余管理成本與風(fēng)險增加，企業(yè)操作空間減小，在這些局限性下，應(yīng)計(jì)盈余管理的優(yōu)勢降低，但是對于真實(shí)盈余管理，一般很難將其與不具有任何操作目的的交易進(jìn)行區(qū)別，在監(jiān)管嚴(yán)格時很容易被選擇。從大量的研究中也可得出盈余管理會影響審計(jì)結(jié)論，企業(yè)采用盈余管理的程度越高，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率就越大，所以在采用了盈余管理且財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則與會計(jì)監(jiān)管不斷完善的背景下，企業(yè)更傾向于選擇安全性相對較高的真實(shí)盈余管理，這樣被相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)懷疑的可能性就會降低，從而降低企業(yè)風(fēng)險。

企業(yè)選擇盈余管理的方式及程度均會受到企業(yè)治理水平與內(nèi)部控制體系的影響，真實(shí)盈余管理需要相關(guān)人員配合以控制交易行為、隱瞞重要信息等，所以，當(dāng)公司治理機(jī)制越完善，監(jiān)督更加嚴(yán)格時，可以有效地抑制管理層合謀侵害公司利益，產(chǎn)生對財(cái)務(wù)信息的有目的的調(diào)整及造假行為，當(dāng)大股東為了滿足自身利益對財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行有目的的調(diào)整，與管理層共同對盈余進(jìn)行管理，在監(jiān)督嚴(yán)格的背景下，選擇風(fēng)險較高的應(yīng)計(jì)盈余管理是不明智的，但是真實(shí)盈余管理更多的是基于真實(shí)的企業(yè)經(jīng)營活動，其隱蔽性更強(qiáng)。真實(shí)盈余管理有一定的真實(shí)性與隱蔽性，會減少監(jiān)管部門的監(jiān)察，從而能降低被處罰的可能性，所以更容易被選擇。

（三）股權(quán)質(zhì)押與盈余管理

Magrath and Weld（2002）[12]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)會通過操控盈余來提高股價，債權(quán)人一般在出借資金時會對債務(wù)人質(zhì)押物價值進(jìn)行評價，盈余管理程度是衡量質(zhì)押品價值的一個重要方面。Cohen（2010）[13]認(rèn)為，一般在大股東資金不足的情況下才會選擇股權(quán)質(zhì)押融資，在融資之前為了自身利益，大股東很有可能會選擇操控盈余來提升企業(yè)的形象，以此來提高股價，從前人的研究中可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押與盈余管理之間存在著某些特定的關(guān)系。存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)利用盈余管理來提高質(zhì)押物價值，增加自身價值，從而以較少的質(zhì)押物獲得更多的資金情形。

總結(jié)研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，真實(shí)盈余管理是在真實(shí)的經(jīng)營活動中對盈余進(jìn)行操作，被發(fā)現(xiàn)的可能性小，債務(wù)人遵循謹(jǐn)慎性原則，更傾向于采用風(fēng)險低的真實(shí)盈余管理來操作企業(yè)盈余。為了維持會計(jì)盈余在整個會計(jì)期間的平穩(wěn)，企業(yè)更愿意選擇真實(shí)盈余管理，且應(yīng)計(jì)盈余管理還會受時點(diǎn)限制，對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績影響周期短，滿足不了管理層對盈余調(diào)整長期的需求，且風(fēng)險較高，在監(jiān)管日益嚴(yán)格的情況下，管理層為了規(guī)避監(jiān)管的風(fēng)險，會采用相對安全的真實(shí)盈余管理。陳駿（2010）[15]研究表明企業(yè)的盈余管理方式會受到銀行債務(wù)契約監(jiān)督的影響作用，嚴(yán)格的監(jiān)管制度，可以增加應(yīng)計(jì)盈余管理的風(fēng)險，從而企業(yè)會選擇比較安全的真實(shí)盈余管理對企業(yè)盈余進(jìn)行管理。陳共榮（2016）[14]研究得出存在盈余管理的企業(yè)大多存在股權(quán)質(zhì)押的情況，并且在股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)的盈余管理方式呈現(xiàn)由應(yīng)計(jì)向真實(shí)轉(zhuǎn)換的趨勢，綜上所述，我們提出如下假設(shè)：

H1：上市公司企業(yè)大股東產(chǎn)生股權(quán)質(zhì)押后，會導(dǎo)致公司應(yīng)計(jì)盈余向真實(shí)盈余管理轉(zhuǎn)移的趨勢。

（四）異質(zhì)性控制權(quán)下的股權(quán)質(zhì)押與盈余管理

劉繼紅（2009）[16]研究表明國有企業(yè)因?yàn)樽陨淼奶厥庑?，受到相關(guān)監(jiān)管部門的關(guān)注更高，受到的監(jiān)督更加嚴(yán)格，所以在其實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理時更容易被發(fā)現(xiàn)，更容易被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，所以對于國有企業(yè)，應(yīng)計(jì)盈余管理的操作空間小，更加容易選擇安全、隱蔽性高的真實(shí)盈余管理。謝德仁和廖珂（2018）[17]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對于內(nèi)部股權(quán)制衡較弱與非國有公司中有股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)，更多地會選擇真實(shí)盈余管理的方式進(jìn)行操控。這一結(jié)論也得到了眾多學(xué)者的肯定，大量的研究表明，股權(quán)質(zhì)押的公司更有可能出現(xiàn)盈余管理，且存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更多地選擇真實(shí)盈余管理，股權(quán)制衡與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響，例如對于國有性質(zhì)的企業(yè)，股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系會被削減。

國有企業(yè)因?yàn)槭艿秸罢叩闹С郑渥陨淼馁Y源優(yōu)勢強(qiáng)，企業(yè)在融資時，貸款方對盈余管理程度信息需求低，從而在一定程度上為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了一種民營企業(yè)沒有的隱性擔(dān)保，融資的可獲得性也較民營上市公司更高，在融資成本、融資條件、融資期限等方面都更具優(yōu)勢。因?yàn)樽陨項(xiàng)l件的優(yōu)越性，國有企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行盈余管理的動力不足，相比之下非國有企業(yè)沒有這種資源優(yōu)勢，其會計(jì)盈余信息在融資決策中有重要意義，所以在股權(quán)質(zhì)押后，非國有企業(yè)有更強(qiáng)的目的去進(jìn)行盈余管理，且存在真實(shí)盈余管理的程度較高的現(xiàn)象?；谏鲜龇治?，我們提出如下假設(shè)：

H2：上市企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后，民營企業(yè)真實(shí)盈余管理的增加更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取與數(shù)據(jù)來源

本文通過在CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取2004—2017年A股上市公司作為樣本對象，并對樣本進(jìn)行以下處理：（1）選擇當(dāng)年以及下一年連續(xù)發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)作為樣本公司;（2）金融行業(yè)因?yàn)闀?jì)差異的特殊性，導(dǎo)致與其他非金融行業(yè)沒有可比性，予以剔除;（3）連續(xù)變量進(jìn)行1%和 99%縮尾處理以消除極端值對最終結(jié)果的影響;（4）剔除樣本中總資產(chǎn)成長率或銷售增長率大于100%的公司，以消除企業(yè)重組以及兼并對最終結(jié)果的影響。本文采用STATA 13.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理及估計(jì)。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后，樣本總數(shù)為24 258個，其中國有企業(yè)樣本為11 868個，非國有企業(yè)樣本為13 344 個。

（二）變量定義

1.解釋變量。本文選擇上市公司Pledge（股權(quán)質(zhì)押）為解釋變量，選取3 588家A股上市公司作為研究樣本，對于Pledge（股權(quán)質(zhì)押）的取值，我們規(guī)定，當(dāng)企業(yè)當(dāng)年及下一年同時發(fā)生股權(quán)質(zhì)押時取Pledge=1，否則Pledge=0。

2.被解釋變量。本文將盈余管理作為被解釋變量，具體由應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理確定。

（1）應(yīng)計(jì)盈余管理的度量（Accrual）。利用修正的Jones模型來衡量應(yīng)計(jì)盈余管理。

（2）真實(shí)盈余管理的度量（Real earnings management）。本文沿用Roy chowd hury（2006）的研究，分別計(jì)算出異常生產(chǎn)成本Abnormal_cost、異常經(jīng)營性現(xiàn)金流CFO、異?？刹僮餍再M(fèi)用Operability_cost，借鑒李増福等（2011）的做法構(gòu)建綜合指標(biāo)Real_Earnings（Real_Earnings =Abnormal_cost-CFO-Operability_cost）來表示樣本企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度。

其中Income表示企業(yè)營業(yè)收入，?Income表示營業(yè)收入的變動，Asset表示總資產(chǎn)，Operability_cost可由銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和得出。

3.調(diào)節(jié)變量。本文中以產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)SOE研究其對大股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理之間的調(diào)節(jié)作用，當(dāng)樣本企業(yè)為國有產(chǎn)權(quán)時取值為1，為非國有產(chǎn)權(quán)時取值為0。

4.控制變量定義。企業(yè)規(guī)模及治理機(jī)制會影響到企業(yè)盈余管理質(zhì)量，因此采用企業(yè)規(guī)模、獨(dú)董比率等控制變量。由于高質(zhì)量的審計(jì)會對盈余活動起到有效的作用，因此將審計(jì)質(zhì)量作為控制因素。企業(yè)對盈余管理方式的選擇同樣會受到管理層持股、薪酬激勵政策等影響，采用管理層持股比率Hold_ratio、高管薪酬Compensation控制這一因素，對于債務(wù)水平高的企業(yè)管理者更愿意去實(shí)施盈余管理，因此采用財(cái)務(wù)杠桿DFL控制這一因素。同時對年份以及行業(yè)進(jìn)行控制。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)盈余管理（應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理）的影響，構(gòu)建如下模型進(jìn)行OLS回歸：

模型1用于檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押對應(yīng)計(jì)盈余管理的影響，具體如下：

Accrual=α0+α1Pledge+α2SOE+α3Size+α4DFL+α5Compensation+α6Hold_ratio+α7Indepen_director+∑αiYeari+ ? ? ? ?∑αjIndj+ε

股票質(zhì)押與真實(shí)盈余管理的影響，模型2：

Pledge_Earnings=β0+β1Pledge+β2SOE+β3Size+β4DFL+β5Compensationβ6Hold_ratio+β7Indepen_director+∑βiYeari+∑βjIndj+μ

異質(zhì)性控制背景下，大股東股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計(jì)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，模型3：

Accrual=γ0+γ1Pledge+γ2Pledge×SOE+γ3SOE+γ4Size+γ5DFL+γ6Compensation+γ7Hold_ratio+γ8Indepen_director+ ∑? iYeari+∑? jIndj+θ

異質(zhì)性控制背景下，大股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理的調(diào)節(jié)作用，模型4：

Pledge_Earnings=λ0+λ1Pledge+λ2Pledge×SOE+λ3SOE+λ4Size+λ5DFL+λ6Compensation+λ7Hold_ratio+λ8Indepen_director+∑λiYeari+∑λjIndj+ξ

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表2的描述性統(tǒng)計(jì)，反映應(yīng)計(jì)盈余管理Accrual、真實(shí)盈余管理Real_Earnings以及真實(shí)盈余管理的各分項(xiàng)指標(biāo)：從異常生產(chǎn)成本Abnormal_cost、異常經(jīng)營性現(xiàn)金流CFO、異常可操作性費(fèi)用Operability_cost的平均值、最大值、最小值可以看出樣本企業(yè)中大多數(shù)采取非單一的盈余管理，其中應(yīng)計(jì)盈余管理均值為0.089，最大值為0.38，最小值為0.0030。而真實(shí)盈余管理的均值為-0.008，最大值為2.686，最小值為-1.421，表明在不同的樣本企業(yè)中所存在的盈余管理程度有一定的差異性。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)下頁表3的實(shí)證結(jié)果，方程（1）、（2）中Pledge與Accrual的回歸系數(shù)在1%的水平上負(fù)相關(guān)，說明上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，應(yīng)計(jì)盈余管理程度傾向于降低。方程（3）、（4）中Pledge與Real_Earnings均在1%的水平上正相關(guān)，說明上市公司的真實(shí)盈余管理水平會隨著企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后顯著增加，從而假設(shè)1成立。在方程（1）、（3）的基礎(chǔ)上引入異質(zhì)性控制權(quán)的變量SOE，分別得到方程（2）、（4），Pledge×SOE與應(yīng)計(jì)盈余管理在1%的水平上正相關(guān)，說明股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的關(guān)系會受到異質(zhì)性控制權(quán)的影響，且這種影響在國有企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理水平減少幅度更低。而Pledge×SOE與真實(shí)盈余管理在1%的水平上負(fù)相關(guān)，說明上市公司股權(quán)質(zhì)押后，非國有控制企業(yè)在真實(shí)盈余管理方面增加得更為顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿分別在1%的水平上與應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理正相關(guān)，說明企業(yè)會隨著企業(yè)規(guī)模增大而增加企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的可能性;隨著企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿的增加，企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的可能性越高。高管薪酬分別在5%和1%的水平與應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理負(fù)相關(guān)，說明高管薪酬越低，企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的可能性越高。相比之下，管理層的持股比例對企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理的影響不明顯。獨(dú)董比例在1%的水平上與應(yīng)計(jì)盈余管理負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的可能性會隨著企業(yè)獨(dú)董比例的增加而減少。獨(dú)董比例在1%的水平上與真實(shí)盈余管理正相關(guān)，說明獨(dú)董比例的提高，企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理的可能性越大。

五、結(jié)論

本文的實(shí)證結(jié)果表明，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司普遍存在盈余管理行為。上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，應(yīng)計(jì)盈余管理程度顯著降低，但真實(shí)盈余管理在大股東股權(quán)質(zhì)押后顯著增加，即企業(yè)管理層從應(yīng)計(jì)盈余管理向真實(shí)盈余管理轉(zhuǎn)變，其原因是：上市公司通過盈余管理，可以顯著提升企業(yè)的會計(jì)盈余，達(dá)到粉飾報(bào)表的目的，進(jìn)而更容易從資本市場募集資金。在外部監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)的情況下，管理層更傾向于減少易被發(fā)現(xiàn)的應(yīng)計(jì)盈余管理，轉(zhuǎn)而采取更難監(jiān)測的真實(shí)盈余管理，達(dá)到粉飾報(bào)表的目的。進(jìn)一步對上市公司所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，相較于國有控制企業(yè)，非國有控制企業(yè)實(shí)際控制人在股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的下降程度更為顯著，表明異質(zhì)性控制權(quán)能顯著影響企業(yè)的盈余管理方式;現(xiàn)實(shí)中，國有控制企業(yè)的上市公司股權(quán)質(zhì)押融資在融資可獲得性上更高，融資成本更低。

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【作者簡介】

劉朝，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士后工作站;主要研究方向：公司治理與上市公司盈余管理。