王澤霞（博士生導(dǎo)師），潘夢(mèng)雪，郜 鼎

一、引言

“管理層討論與分析”（Management's Discussion＆Analysis，MD＆A）是上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告“董事會(huì)報(bào)告”的重要組成部分，其蘊(yùn)含著豐富的企業(yè)發(fā)展前景、核心競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等非財(cái)務(wù)信息的表述，可以向市場(chǎng)和投資者傳遞企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r的預(yù)判以及管理層不同的態(tài)度、情感和預(yù)期。近年來(lái)，上市公司對(duì)于擴(kuò)展信息披露方式、豐富信息披露形式的要求越來(lái)越高，MD＆A語(yǔ)言用詞多樣、表述方式豐富，逐漸成為上市公司與投資者之間有效溝通的橋梁，引起了各方的高度關(guān)注：2003年SEC出臺(tái)MD＆A信息披露規(guī)范；2005年IASB發(fā)布《管理層評(píng)論》征求意見(jiàn)稿[1]；2005年ASB將披露“經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)評(píng)述”（Operating and Financial Review，OFR）的相關(guān)信息寫入公司法；同年德國(guó)會(huì)計(jì)委員會(huì)發(fā)布第15號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《管理層報(bào)告》，對(duì)年報(bào)中管理層應(yīng)當(dāng)發(fā)表的內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)定[2]；我國(guó)于2002年正式引入MD＆A制度，并于2015年對(duì)其進(jìn)行大幅度的修訂，著重突出MD＆A的“管理層視角”以及前瞻性信息的披露，并強(qiáng)調(diào)了MD＆A語(yǔ)言特征。越來(lái)越多的學(xué)者也開(kāi)始關(guān)注MD＆A語(yǔ)言特征信息在預(yù)測(cè)公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)方面的作用。

本文以2013～2015年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)169家上市公司作為研究樣本，使用Python語(yǔ)言編寫代碼自動(dòng)抓取MD＆A信息的專業(yè)性、真誠(chéng)性、前瞻性深度和情感性四大語(yǔ)言特征，并選取樣本公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)實(shí)證檢驗(yàn)MD＆A的上述語(yǔ)言特征相關(guān)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，MD＆A語(yǔ)言的專業(yè)性、真誠(chéng)性、前瞻性深度與情感性均與公司T+1年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，這說(shuō)明MD＆A語(yǔ)言特征對(duì)公司未來(lái)發(fā)展情況具有很好的預(yù)測(cè)作用。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)：第一，進(jìn)一步拓寬了MD＆A語(yǔ)言特征的內(nèi)涵，將研究領(lǐng)域從MD＆A信息的充分性和有用性擴(kuò)展到MD＆A語(yǔ)言的專業(yè)性、真誠(chéng)性、前瞻性深度和情感性；第二，將多種語(yǔ)言特征進(jìn)行系統(tǒng)性綜合以探究MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量，一改以往國(guó)內(nèi)學(xué)者單一性語(yǔ)言特征研究方法；第三，利用文本信息抽取技術(shù)自動(dòng)識(shí)別MD＆A語(yǔ)言特征，克服了傳統(tǒng)的人工內(nèi)容識(shí)別法所存在的各種缺陷。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）MD＆A語(yǔ)言特征研究文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外有關(guān)MD＆A語(yǔ)言特征的研究成果頗豐，大致可以概括為充分性、有用性、前瞻性、可讀性和情感性五個(gè)方面。

1.MD＆A語(yǔ)言的充分性。MD＆A語(yǔ)言的充分性是語(yǔ)言特征的重要表現(xiàn)形式，關(guān)于它的研究起步較早。早在1993年，Hooks、Moon[3]就基于MD＆A中披露信息的數(shù)據(jù)數(shù)量構(gòu)建了一個(gè)詳細(xì)的信息披露體系；Clarkson、Kao 和 Richardson[4]，Beattie、Mclnnes和Feamley[5]均在MD＆A語(yǔ)言充分性研究上有所建樹(shù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者則對(duì)MD＆A語(yǔ)言充分性進(jìn)行了量化并對(duì)多個(gè)影響指標(biāo)進(jìn)行了探討，如股利政策、高管薪酬、公司總資產(chǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)[6]、獨(dú)立董事人數(shù)、是否海外上市等會(huì)提高M(jìn)D＆A語(yǔ)言質(zhì)量，而股權(quán)集中度和上市年限會(huì)降低MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量[7]。韓金紅、姜錫明[8]驗(yàn)證了MD＆A信息對(duì)公司盈利能力有預(yù)測(cè)作用。

2.MD＆A語(yǔ)言的有用性。MD＆A富含數(shù)據(jù)信息與語(yǔ)言信息，使得其能夠提供大量增量信息幫助投資者進(jìn)行決策[9]，并且能夠幫助未來(lái)公司扭虧為盈[10]。實(shí)證研究結(jié)果表明，MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量越高、信息越透明，公司股價(jià)越會(huì)在市場(chǎng)上做出相應(yīng)反應(yīng)[11，12]，投資者越能有效利用MD＆A所傳遞的信息[13，14]。Behn、Kaplan和Krumwiede[15]還發(fā)現(xiàn)MD＆A中公司未來(lái)的融資計(jì)劃、公司未來(lái)的資本運(yùn)營(yíng)支出計(jì)劃、管理層對(duì)于提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力做出的戰(zhàn)略規(guī)劃等非財(cái)務(wù)信息有助于審計(jì)師對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力做出判斷。

3.MD＆A語(yǔ)言的前瞻性。MD＆A前瞻性信息的重要性不言而喻，如戰(zhàn)略關(guān)鍵信息是企業(yè)保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵一環(huán)[16]。Cole、Jones[17]研究發(fā)現(xiàn)MD＆A語(yǔ)言的前瞻性具有增量信息，且其有用性超過(guò)歷史信息，但是大部分公司在披露前瞻性信息時(shí)均存在選擇性傾向，偏向“報(bào)喜不報(bào)憂”[18]，這種信息的有意“編輯”給市場(chǎng)和投資者造成了一定的假象。而我國(guó)MD＆A制度還相對(duì)不成熟[19]，上市公司MD＆A前瞻性信息披露不夠充分、質(zhì)量不高[20，21]，公司進(jìn)行自愿性披露的意愿較低[22-24]。

4.MD＆A語(yǔ)言的可讀性。國(guó)外針對(duì)MD＆A語(yǔ)言可讀性的研究起步較早且經(jīng)驗(yàn)相對(duì)豐富，前期衡量可讀性的模型或方法大致可以分為以下幾類：Flesch指數(shù)[25]、Fox公式[26]、衡量文本或是單詞長(zhǎng)度[27，28]。其他學(xué)者諸如Xiao[29]還從MD＆A文本專業(yè)性、MD＆A語(yǔ)言表達(dá)清晰程度等方面來(lái)衡量其可讀性。國(guó)內(nèi)研究主要是在國(guó)外研究經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)報(bào)中的語(yǔ)言信息進(jìn)行了驗(yàn)證，如閻達(dá)五和孫蔓莉[30]、陳林俊[31]利用Flesch模型驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)公司MD＆A信息的可讀性越來(lái)越差；李清[32]以篇長(zhǎng)、平均句長(zhǎng)、會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)密度為衡量指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了MD＆A信息的可讀性與公司業(yè)績(jī)、公司治理等基本面之間的關(guān)系。但是研究中文文本可讀性時(shí)并不能一味借鑒國(guó)外的研究手段，而應(yīng)該積極完善中文可讀性指標(biāo)的構(gòu)建[33]。

5.MD＆A語(yǔ)言的情感性。MD＆A語(yǔ)言表達(dá)豐富，能夠傳遞情感和態(tài)度信息，針對(duì)情感性的研究是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。實(shí)證研究表明管理層披露情感詞匯的數(shù)量、頻率能夠?yàn)橥顿Y者提供增量信息[34，35]。國(guó)內(nèi)學(xué)者謝德仁、林樂(lè)[36，37]實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，管理層語(yǔ)言的情感性可以對(duì)公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，市場(chǎng)也會(huì)做出顯著的反應(yīng)；包燕娜[38]研究發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)利用MD＆A語(yǔ)言的情感性影響投資者對(duì)信息的解讀；龍成[39]研究發(fā)現(xiàn)，MD＆A使用的消極情感越多，公司在未來(lái)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性就越大。

（二）MD＆A語(yǔ)言特征識(shí)別方法文獻(xiàn)綜述

通過(guò)運(yùn)用各種識(shí)別手段挖掘語(yǔ)言內(nèi)在信息含量，進(jìn)而對(duì)定性語(yǔ)言信息定量化是MD＆A語(yǔ)言特征相關(guān)研究的一大關(guān)鍵。國(guó)際上對(duì)MD＆A語(yǔ)言信息的挖掘從20世紀(jì)八九十年代迄今已經(jīng)有近30年的歷史，關(guān)于文本數(shù)據(jù)挖掘與文本語(yǔ)言分析的研究相對(duì)較為成熟。早期研究方法主要是人工內(nèi)容識(shí)別法[4，40]，隨著大數(shù)據(jù)、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，利用字典法和機(jī)器學(xué)習(xí)對(duì)語(yǔ)言特征進(jìn)行分析逐漸成為主流。Li[41]基于字典法的原理，結(jié)合計(jì)算機(jī)語(yǔ)言創(chuàng)建了迷霧指數(shù)（Fog Index），用于評(píng)估公司年度報(bào)告語(yǔ)言信息的可讀性；Loughran和Mcdonald[28]通過(guò)編撰會(huì)計(jì)專業(yè)類字典來(lái)研究MD＆A語(yǔ)言信息的專業(yè)性。Humpherys[42]、Campbell[43]等將無(wú)監(jiān)督機(jī)器學(xué)習(xí)方法應(yīng)用于衡量MD＆A語(yǔ)言的晦澀程度，即運(yùn)用句子長(zhǎng)度、單詞長(zhǎng)度及對(duì)標(biāo)點(diǎn)符號(hào)使用頻率這三個(gè)指標(biāo)來(lái)分析樣本公司的MD＆A信息。而國(guó)內(nèi)研究將計(jì)算機(jī)技術(shù)應(yīng)用于MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量識(shí)別起步較晚，且大多數(shù)研究均以字典法為基礎(chǔ)[44]。

三、研究假設(shè)

（一）MD＆A語(yǔ)言的專業(yè)性與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

MD＆A中大量文本信息的存在使得其成為管理層向投資者傳遞信息時(shí)可利用的“調(diào)節(jié)器”。Rutherford[45]認(rèn)為企業(yè)管理層為了將業(yè)績(jī)較好的信息傳遞給市場(chǎng)和投資者，從而降低信息不對(duì)稱給投資者帶來(lái)的疑惑，會(huì)盡可能使用專業(yè)詞語(yǔ)對(duì)公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)進(jìn)行描述，以提高M(jìn)D＆A語(yǔ)言的專業(yè)性。這一做法帶來(lái)兩方面的好處：一是盡量避免使用模糊不清的詞語(yǔ)而使得MD＆A信息的可讀性降低，由此改善MD＆A信息的閱讀難度；二是向市場(chǎng)和投資者傳遞管理層對(duì)于公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)向好的自信心[28]。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

H1：MD＆A語(yǔ)言的專業(yè)性與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

（二）MD＆A語(yǔ)言的真誠(chéng)性與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

交往行為理論表明真誠(chéng)性是語(yǔ)言有效的一個(gè)必備條件。王希杰[46]提出的“潛顯理論”認(rèn)為，表達(dá)者為了提高語(yǔ)言的真誠(chéng)性，往往會(huì)使用顯語(yǔ)言來(lái)傳遞信息，從而留下“自我主張”的痕跡。管理層在表達(dá)自身為公司經(jīng)營(yíng)所做的貢獻(xiàn)時(shí)，會(huì)同時(shí)使用顯語(yǔ)言和潛語(yǔ)言，以避免信息不對(duì)稱帶來(lái)的信息失真。當(dāng)管理層預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)向好時(shí)，會(huì)在MD＆A語(yǔ)言中大量使用主張?jiān)~語(yǔ)，由此來(lái)提高語(yǔ)言的真誠(chéng)性，同時(shí)暗示了公司未來(lái)發(fā)展的穩(wěn)定性以及管理層的自信度；當(dāng)管理層預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)向差時(shí)，便沒(méi)有信心向市場(chǎng)和投資者傳遞真誠(chéng)穩(wěn)定的信息，公司未來(lái)的發(fā)展也蘊(yùn)含著大量的不確定性。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

H2：MD＆A語(yǔ)言的真誠(chéng)性與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

（三）MD＆A語(yǔ)言的前瞻性深度與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

潛顯理論表明，潛性語(yǔ)言的顯性化是滿足信息有效傳遞需求的必然產(chǎn)物，而語(yǔ)言內(nèi)部的自我調(diào)節(jié)功能則是潛性語(yǔ)言顯性化的重要途徑。MD＆A蘊(yùn)含著公司未來(lái)展望、發(fā)展戰(zhàn)略等大量前瞻性信息，專業(yè)性較強(qiáng)，故需要依據(jù)語(yǔ)言自身固有的規(guī)律進(jìn)行潛性表達(dá)顯性化、提高語(yǔ)言的前瞻性深度，從而提升投資者對(duì)管理層的認(rèn)同感，增強(qiáng)信息傳遞的有效性。當(dāng)預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)向好時(shí)，管理層在表述前瞻性信息時(shí)更傾向于潛性語(yǔ)言顯性化；當(dāng)預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)向差時(shí)，則相反。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

H3：MD＆A語(yǔ)言的前瞻性深度與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

（四）MD＆A語(yǔ)言的情感性與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

印象管理理論認(rèn)為，如果財(cái)務(wù)報(bào)告能使利益相關(guān)者對(duì)公司產(chǎn)生積極良好的正面印象，那么這種正面印象將為公司帶來(lái)直接的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。信息傳遞的廣泛性與影響度會(huì)使得企業(yè)印象管理效用最大化。MD＆A信息披露作為管理層向市場(chǎng)和投資者傳遞公開(kāi)信息的方式，是公司與各方利益相關(guān)者溝通的主要渠道。積極的MD＆A語(yǔ)言情感會(huì)向社會(huì)公眾傳遞企業(yè)良好的財(cái)務(wù)形象、信用形象與社會(huì)責(zé)任形象。因此，當(dāng)預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)向好時(shí)，管理層會(huì)較多地賦予MD＆A語(yǔ)言情感性，并且更多地使用積極情感進(jìn)行印象管理，與利益相關(guān)者進(jìn)行積極的信息溝通；當(dāng)預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)向差時(shí)，消極情感則有所加重。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

H4：MD＆A語(yǔ)言的情感性與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

H4a：MD＆A語(yǔ)言的消極情感與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

H4b：MD＆A語(yǔ)言的積極情感與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013～2015年創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的MD＆A數(shù)據(jù)為研究樣本，原因如下：①我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司大多成長(zhǎng)性較好，并重視對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況、無(wú)形資產(chǎn)情況、未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略以及可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)等因素的分析，因此創(chuàng)業(yè)板公司信息披露的特征與未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系更加明顯；②《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第30號(hào)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板上市公司年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》（2012年修訂）是目前證監(jiān)會(huì)對(duì)于MD＆A信息披露最為詳盡的規(guī)定，并且主要針對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司年度報(bào)告的信息披露，因此創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市公司信息披露的要求較為嚴(yán)格和全面；③結(jié)合制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的一貫性，排除行業(yè)的影響，選定創(chuàng)業(yè)板的制造業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象。本文研究的是MD＆A語(yǔ)言特征與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的關(guān)系，在時(shí)間上自變量與因變量的取值之間應(yīng)當(dāng)間隔1（或2）個(gè)報(bào)告期，故選取樣本公司2014～2016年年度報(bào)告的數(shù)據(jù)為因變量。

本文對(duì)樣本公司進(jìn)行了以下調(diào)整：①剔除ST公司；②剔除當(dāng)年IPO的公司；③剔除數(shù)據(jù)存在缺失或異常的公司。最終得到507個(gè)樣本觀測(cè)值。本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及巨潮資訊網(wǎng)。為減弱異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，所有連續(xù)變量做了1%上下的winsorize處理。

（二）變量選取與定義

1.被解釋變量。借鑒以往的研究，本文同時(shí)選取ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）和ROA（總資產(chǎn)收益率）作為衡量公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，ROE體現(xiàn)了公司整體權(quán)益的盈利情況，ROA則體現(xiàn)了公司整體資產(chǎn)的盈利情況。

2.解釋變量。

（1）專業(yè)性（X1）。上市公司年報(bào)通過(guò)大量運(yùn)用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)專業(yè)術(shù)語(yǔ)可以使MD＆A信息更加準(zhǔn)確和清晰，避免使用模糊不清的詞語(yǔ)和修飾降低MD＆A信息的可讀性，由此提高信息傳遞的效率。因此本文選取上市公司年報(bào)MD＆A中財(cái)務(wù)專業(yè)術(shù)語(yǔ)的出現(xiàn)頻率來(lái)衡量其專業(yè)性程度。

（2）真誠(chéng)性（X2）。Urmson J.O.[47]提出，顯性表述是通過(guò)運(yùn)用語(yǔ)言表達(dá)方式將自身的觀點(diǎn)、信念和態(tài)度傳達(dá)出來(lái)。在積極傳遞信息的過(guò)程中，言語(yǔ)者為了體現(xiàn)自身的真誠(chéng)性和信息的真實(shí)性，會(huì)大量使用“自我主張”的詞匯。因此本文選取MD＆A信息中“自我主張”詞匯的出現(xiàn)頻率來(lái)衡量其真誠(chéng)性。

（3）前瞻性深度（X3）。前瞻性信息的深度可以衡量信息的披露質(zhì)量，也可以反映信息披露的內(nèi)涵。本文選取MD＆A前瞻性信息中程度副詞出現(xiàn)的頻率來(lái)衡量其前瞻性深度。

（4）情感性（X4）。參照謝德仁和林樂(lè)[36]、Tetlock[48]、Li[49]等的研究，選取MD＆A中情感詞匯的出現(xiàn)頻率來(lái)衡量報(bào)表的情感性。

進(jìn)一步分析，當(dāng)管理層預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)向好時(shí)，會(huì)大量使用積極詞匯來(lái)樹(shù)立公司的正面形象；而當(dāng)公司預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)向差時(shí)，消極詞匯的使用則可能會(huì)有所增加。

3.控制變量。

本文借鑒蔣艷輝、馮楚建[1]的研究，選取以下控制變量：速動(dòng)比率（Quick）；銷售凈利率（Ros）；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）；總資產(chǎn)變化百分比（△Asset）；凈利潤(rùn)變化百分比（△Income）；公司規(guī)模（Size）。

詳細(xì)變量名稱、定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）MD＆A語(yǔ)言特征的識(shí)別方法

目前學(xué)者們對(duì)MD＆A語(yǔ)言特征的識(shí)別主要采用以下方法：①字典法；②基于各種算法的機(jī)器學(xué)習(xí)方法。正如Li[34]指出的，字典法是基于預(yù)設(shè)的字典和統(tǒng)計(jì)規(guī)則，將待分析文本中的詞匯映射到各個(gè)文本集合當(dāng)中，并經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)特征詞實(shí)現(xiàn)特征值量化。在目前針對(duì)語(yǔ)言特征的大量研究中，字典法屬于文本挖掘中較為成熟的技術(shù)，可以克服人工內(nèi)容識(shí)別法中的效率低下、主觀性較強(qiáng)等缺陷。本文采用字典法，具體處理流程如下：

1.構(gòu)建字典。針對(duì)本文研究的四項(xiàng)MD＆A語(yǔ)言特征構(gòu)建財(cái)務(wù)專業(yè)術(shù)語(yǔ)詞典、“自我主張”詞典、程度副詞詞典、情感性詞典：①以我國(guó)2014年最新修訂的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為基礎(chǔ)，人工構(gòu)建財(cái)務(wù)專業(yè)術(shù)語(yǔ)詞典；②“自我主張”詞典、程度副詞詞典和情感性詞典的構(gòu)建均以大連理工大學(xué)信息檢索研究室所“中文情感詞匯本體庫(kù)”為基礎(chǔ)。

2.文本預(yù)處理。首先，將169家樣本公司2013～2015年年度報(bào)告中的MD＆A部分進(jìn)行人工截取，并存為txt格式的文檔。其次，將上文所構(gòu)建的財(cái)務(wù)專業(yè)術(shù)語(yǔ)詞典、“自我主張”詞典、程度副詞詞典和情感性詞典內(nèi)置于Python代碼包中，并使用Python開(kāi)放源Jieba（“結(jié)巴”）中文分詞器進(jìn)行文本自動(dòng)分詞。在此過(guò)程中使用函數(shù)標(biāo)識(shí)文本逗號(hào)和句號(hào)，實(shí)現(xiàn)對(duì)句子的劃分。

3.特征值識(shí)別。本文采用字典法對(duì)文本信息進(jìn)行抽取，識(shí)別出可能表達(dá)169家樣本公司2013～2015年財(cái)務(wù)報(bào)告中MD＆A信息的語(yǔ)言特征，并使用GBK對(duì)文本進(jìn)行編碼，然后進(jìn)行詞頻自動(dòng)統(tǒng)計(jì)，生成Excel文檔。

（四）模型設(shè)計(jì)

本文借鑒李慧云和張林[50]、蔣艷輝和馮楚建[1]等的文獻(xiàn)建立了以下研究模型：

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，專業(yè)性（X1）均值為5.92，最大值為6.8814，最小值為4.1109，說(shuō)明樣本公司MD＆A信息披露的專業(yè)性普遍較高，但是各公司在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)專業(yè)詞匯的使用程度方面存在較大差異。真誠(chéng)性（X2）均值為5.3459，最大值為6.2383，最小值為3.8918，說(shuō)明研究期內(nèi)樣本公司在披露MD＆A信息時(shí)較多地使用了“自我主張”的詞匯，極力向市場(chǎng)塑造一個(gè)真誠(chéng)、真摯的形象，以提高信息的可信度。前瞻性深度（X3）均值為5.1676，最大值為5.9428，最小值為4.3944，與前兩個(gè)指標(biāo)相比，樣本公司信息的顯性化程度明顯較低。情感性（X4）均值為6.6239，最大值為7.2605，最小值為5.8142，其最大值和最小值較前三個(gè)變量來(lái)說(shuō)均偏大，且兩者之間的差距較小，說(shuō)明研究期內(nèi)樣本公司在披露MD＆A信息時(shí)均較多地使用了情感詞匯，管理層在進(jìn)行信息傳遞時(shí)包含了大量的情感色彩。其中：消極情感（X5）的最大值和最小值在幾個(gè)變量當(dāng)中是最小的，這說(shuō)明樣本公司在披露MD＆A信息時(shí)可能有意避免使用消極詞匯，一定程度上為上市公司進(jìn)行印象管理提供了證據(jù)；積極情感（X6）最大值為7.2226，最小值為5.6454，均值為6.5495，說(shuō)明樣本公司大量地使用積極情緒傳遞MD＆A信息，也從側(cè)面印證了上市公司普遍積極樹(shù)立良好形象，存在印象管理行為。語(yǔ)言質(zhì)量綜合指標(biāo)（Z）最大值為2.638，最小值為-2.7659，說(shuō)明各公司MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量差異較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元線性回歸分析

為了驗(yàn)證研究假設(shè)，本文使用ROEi，t+1和ROAi，t+1對(duì)X1、X2、X3、X4分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。MD＆A語(yǔ)言專業(yè)性（X1）與ROEi，t+1的回歸系數(shù)為0.0206，與ROAi，t+1的回歸系數(shù)為0.0113，在1%的水平上顯著，這說(shuō)明當(dāng)管理層預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)向好時(shí)，會(huì)傾向于在MD＆A信息披露中使用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)專業(yè)術(shù)語(yǔ)提高語(yǔ)言的清晰度，而盡量避免使用模糊不清的詞匯進(jìn)行表述，驗(yàn)證了H1。MD＆A語(yǔ)言真誠(chéng)性（X2）與 ROEi，t+1的回歸系數(shù)為0.0225，與ROAi，t+1的回歸系數(shù)為 0.0144，在 1%的水平上顯著，驗(yàn)證了 H2。MD＆A 語(yǔ)言前瞻性深度（X3）與ROEi，t+1的回歸系數(shù)為 0.0125，與 ROAi，t+1的回歸系數(shù)為0.0103，在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了H3，即MD＆A前瞻性信息的深度越強(qiáng)，管理層在傳遞信息時(shí)越傾向于將潛語(yǔ)言顯性化，從而向市場(chǎng)和投資者傳達(dá)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)向好的信心。MD＆A語(yǔ)言情感性（X4）與 ROEi，t+1的回歸系數(shù)為 0.0146，與 ROAi，t+1的回歸系數(shù)為0.0127，在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了H4，即當(dāng)MD＆A語(yǔ)言中包含更多情感成分時(shí)，其語(yǔ)言質(zhì)量較好，并且能在公司未來(lái)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)中體現(xiàn)。

表3 MD＆A語(yǔ)言特征與未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證H4a和H4b，本文將消極情感（X5）和積極情感（X6）依次放入研究模型（1）與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示：MD＆A語(yǔ)言的消極情感與 ROEi，t+1的回歸系數(shù)為-0.0255，與ROAi，t+1的回歸系數(shù)為-0.0163，在1%的水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了H4a；MD＆A語(yǔ)言的積極情感與ROEi，t+1的回歸系數(shù)為0.0411，與ROAi，t+1的回歸系數(shù)為 0.0311，在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了H4b。這在一定程度上證明管理層會(huì)根據(jù)其對(duì)公司未來(lái)發(fā)展情況的預(yù)期，借助MD＆A語(yǔ)言將其自身情感隱藏在公司披露的信息當(dāng)中，進(jìn)而向市場(chǎng)和投資者進(jìn)行相應(yīng)的信息傳遞。

（三）進(jìn)一步分析

前文是從MD＆A語(yǔ)言的各個(gè)子特征出發(fā)，檢驗(yàn)MD＆A語(yǔ)言特征與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的關(guān)系?，F(xiàn)實(shí)當(dāng)中語(yǔ)言特征并不是孤立存在的，管理層往往綜合運(yùn)用各種語(yǔ)言特征并將其融合為一體來(lái)傳達(dá)信息給使用者，因此需要深入研究MD＆A語(yǔ)言整體質(zhì)量與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的相關(guān)性。

1.主成分分析。本文抽取關(guān)鍵因子進(jìn)行主成分分析，并進(jìn)一步構(gòu)建“MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量綜合指標(biāo)Z”，衡量MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量的高低。因子分析的優(yōu)點(diǎn)是新建立的因子包含了原變量的大部分信息，同樣可以參與原研究模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并且變量數(shù)也可以大幅減少?，F(xiàn)階段主要的因子分析方法包括主成分分析、聚類分析、判別分析等，本文主要使用主成分分析法。

（1）KMO和Bartlett檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)原始變量是否適合進(jìn)行因子分析，首先進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)。本文使用SPSS 22.0進(jìn)行上述檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。

結(jié)果顯示：①KMO檢驗(yàn)值為0.522，介于0～1之間；②Bartlett檢驗(yàn)值為P=0，當(dāng)p＜0.05且P越小時(shí)越適合做主成分分析。因此上述指標(biāo)適合做主成分分析。

表4 MD＆A語(yǔ)言情感性與未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果

表5 KMO統(tǒng)計(jì)量和Bartlett球形檢驗(yàn)

（2）解釋的總分方差。表6為主成分提取結(jié)果，本文選取第一個(gè)主成分因子，其對(duì)原始變量的方差貢獻(xiàn)率為40.20%。

表6 解釋的總分方差

（3）成分得分矩陣。成分得分矩陣主要提供篩選出來(lái)的主成分因子與原始變量之間的關(guān)系，它列出了主成分與各個(gè)原始指標(biāo)之間的系數(shù)關(guān)系。通過(guò)主成分分析處理，結(jié)合成分得分矩陣（見(jiàn)表7）得到新因子，記為F：

表7 成分得分矩陣

（4）MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量綜合指標(biāo)?；谏衔闹鞒煞址治龅慕Y(jié)果，本文構(gòu)建了MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量綜合指標(biāo)Z，以上文主成分因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，其計(jì)算公式為：Z=0.4020×F。并再次構(gòu)建模型（2）來(lái)驗(yàn)證MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

表8 MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量綜合指標(biāo)Z與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果

表8列示了MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量綜合指標(biāo)Z與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果。由表8可以看出，MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上顯著正相關(guān)。上市公司管理層在利用MD＆A進(jìn)行信息傳遞時(shí)綜合運(yùn)用各種語(yǔ)言特征，將語(yǔ)言傳遞視為統(tǒng)一的整體，從而進(jìn)一步展示公司的態(tài)度、價(jià)值和觀點(diǎn)。管理層在MD＆A信息中綜合運(yùn)用各種語(yǔ)言特征的水平越高，越能提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量，從而對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告做出有益的補(bǔ)充，為投資者決策提供更高質(zhì)量的信息。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上文檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：針對(duì)X1～X4，選取2013年和2014年樣本公司的年度報(bào)告MD＆A信息作為研究對(duì)象，即169×2共338個(gè)研究樣本，并對(duì)被解釋變量——未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)選擇滯后兩期進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，即利用樣本公司2015年和2016年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

檢驗(yàn)結(jié)果表明，MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上顯著正相關(guān)，與前述結(jié)論相比并無(wú)實(shí)質(zhì)性變化。

六、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2013～2015年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司為研究樣本，對(duì)MD＆A語(yǔ)言特征與公司未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了考察，并得出如下結(jié)論：第一，當(dāng)公司預(yù)期未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)向好時(shí)，管理層會(huì)傾向于提高信息披露的專業(yè)程度，在MD＆A信息中運(yùn)用更多的顯性語(yǔ)言來(lái)向市場(chǎng)和投資者傳遞真誠(chéng)性信號(hào)；第二，MD＆A語(yǔ)言的前瞻性深度體現(xiàn)了管理層對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展的預(yù)期，可以在一定程度上為投資者提供預(yù)測(cè)信息；第三，管理層在MD＆A信息中融合了豐富的情感色彩，可以向市場(chǎng)和投資者有效傳達(dá)管理層的態(tài)度、感情和觀點(diǎn)；第四，相較于單一的MD＆A語(yǔ)言特征，綜合、系統(tǒng)的語(yǔ)言特征更能強(qiáng)化MD＆A語(yǔ)言質(zhì)量，從而提升語(yǔ)言信息傳遞的效果和效率，全面系統(tǒng)地向市場(chǎng)和投資者傳遞與公司未來(lái)發(fā)展?fàn)顟B(tài)相關(guān)的價(jià)值信息。

（二）對(duì)策建議

針對(duì)以上結(jié)論，本文的對(duì)策建議如下：

1.制定語(yǔ)言特征披露規(guī)則，健全上市公司信息披露制度。上市公司MD＆A信息所擁有的語(yǔ)言特征直接關(guān)系到信息披露的效率、水平和質(zhì)量。MD＆A語(yǔ)言特征不僅體現(xiàn)著管理層對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展情況的預(yù)期，也體現(xiàn)了管理層的心理動(dòng)機(jī)。MD＆A在為投資者決策提供增量信息的同時(shí)也蘊(yùn)涵著豐富的價(jià)值內(nèi)容。然而，當(dāng)前我國(guó)上市公司信息披露大多“報(bào)喜不報(bào)憂”，存在強(qiáng)烈的印象管理行為，從而影響了信息傳遞效果，削減了語(yǔ)言的有用性。增加信息披露語(yǔ)言特征的相關(guān)規(guī)定，可以引導(dǎo)上市公司向市場(chǎng)和投資者提供更有價(jià)值的高質(zhì)量信息，是健全信息披露制度的重要環(huán)節(jié)。

2.引入第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)，完善上市公司信息披露監(jiān)管體系。會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、媒體等外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)于強(qiáng)化上市公司信息披露質(zhì)量起著舉足輕重的作用。然而當(dāng)前獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司年度報(bào)告語(yǔ)言質(zhì)量的分析少之又少，發(fā)表意見(jiàn)者寥寥無(wú)幾。在大數(shù)據(jù)技術(shù)與文本挖掘技術(shù)迅猛發(fā)展的當(dāng)下，包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的第三方機(jī)構(gòu)，可以逐步將上市公司MD＆A語(yǔ)言信息納入其監(jiān)督范疇，將計(jì)算機(jī)語(yǔ)言與審計(jì)、評(píng)級(jí)相結(jié)合，對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行分析、發(fā)表意見(jiàn)，同時(shí)設(shè)計(jì)相應(yīng)的制度規(guī)范、鼓勵(lì)跨學(xué)科融合，將文本挖掘等計(jì)算機(jī)技術(shù)應(yīng)用于對(duì)上市公司信息披露水平的評(píng)估，促使上市公司不斷提高信息披露水平。

3.綜合運(yùn)用語(yǔ)言表述特征，強(qiáng)化信息披露質(zhì)量。MD＆A作為上市公司信息披露的主要載體，具有豐富多樣的表達(dá)方式和語(yǔ)言特征，向市場(chǎng)和投資者傳達(dá)著管理層對(duì)于公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)期、對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的把握以及對(duì)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略的安排。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)依據(jù)自身的發(fā)展?fàn)顩r，綜合運(yùn)用多種語(yǔ)言表述特征，提高信息傳遞效率、強(qiáng)化信息傳遞效果，從而使得MD＆A信息披露真正服務(wù)于企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、服務(wù)于我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)、服務(wù)于廣大中小投資者。與此同時(shí)，還需要從制度上不斷完善、從思想上不斷強(qiáng)化、從獎(jiǎng)懲機(jī)制上不斷健全來(lái)增強(qiáng)公司股東、管理層的信息披露責(zé)任感，提高上市公司管理層MD＆A信息的披露水平。

4.完善投資者教育機(jī)制，提高信息質(zhì)量識(shí)別水平。投資者作為資本市場(chǎng)中的信息需求方，有效利用信息才能搭建信息供求雙方的平衡木。然而現(xiàn)實(shí)中我國(guó)中小投資者對(duì)信息的識(shí)別與處理能力較差，難以捕獲MD＆A的增量信息。因此，投資者需要不斷提升自身對(duì)于MD＆A信息的閱讀能力、質(zhì)量分析能力和鑒別能力：一方面需要政府和媒體通過(guò)報(bào)紙、電視、微博、微信等各類信息傳播途徑，將分析語(yǔ)言質(zhì)量的知識(shí)和方法進(jìn)行廣泛宣傳，介紹語(yǔ)言所蘊(yùn)含的深層次的價(jià)值；另一方面，投資者在關(guān)注企業(yè)的歷史發(fā)展信息以及財(cái)務(wù)信息的同時(shí)，更應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展預(yù)判的語(yǔ)言信息，由此才能不斷提高自身的投資水平、切實(shí)維護(hù)自身的利益。