一、引言

公司并購是一種有效的資本運(yùn)作方式，能實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展壯大，獲取競爭優(yōu)勢。同時(shí)，公司并購也是一把雙刃劍。成功的公司并購，可以有效地實(shí)現(xiàn)資源整合，獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力；反之，會給公司帶來較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低公司的競爭力。這就迫使我們重視對公司并購風(fēng)險(xiǎn)的識別和評價(jià)，并加強(qiáng)對并購風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理。

寶萬之爭是中國資本市場上最復(fù)雜、最精彩、最震撼的商戰(zhàn)。寶能集團(tuán)雖然在持股比例上具有優(yōu)勢，但也面臨很大的反收購風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)。本文以寶萬之爭為例，對寶能并購萬科的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行識別，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系，并通過云物元模型對并購風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析和科學(xué)的評價(jià)，旨在進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制。

二、文獻(xiàn)綜述

由于并購風(fēng)險(xiǎn)難以精確度量，L.A.Zadeh(1965)提出綜合模糊評價(jià)方法，對事物的不確定性和模糊性進(jìn)行量化和評價(jià)。70年代，美國運(yùn)籌學(xué)教授A.L.Saaty提出了層次分析法，對復(fù)雜事物的不確定性進(jìn)行定性和定量分析。近年來，國內(nèi)很多學(xué)者把綜合模糊評價(jià)方法和層次分析法相結(jié)合，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析和評價(jià)。

顏曉暉(2007)通過構(gòu)建AHP-GRAM模型，對跨國并購的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量的分析和評價(jià)；杜群陽(2010)利用層次分析法對中國企業(yè)海外并購的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評價(jià)，并對海外并購績效進(jìn)行了實(shí)證研究；可紅艷(2012)通過構(gòu)建Credit Metrics模型，對中國商業(yè)銀行并購的貸款信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，并提出了信用風(fēng)險(xiǎn)管理的建議；陳澤(2013)通過構(gòu)建ISM模型，對中國企業(yè)海外并購的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析和評價(jià)，并提出了風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的對策。鄭明貴(2015)將云模型引入到物元分析中，并構(gòu)建了云物元模型，對國內(nèi)礦山項(xiàng)目并購風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量和定性分析；馬俊洋(2016)通過改進(jìn)層次分析法和加速遺傳算法(AGA)，對公司并購風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，并提出風(fēng)險(xiǎn)管理的建議。

綜上所述，公司并購風(fēng)險(xiǎn)的識別和評價(jià)，受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，研究成果較豐富。但是，學(xué)者對海外并購風(fēng)險(xiǎn)的研究較多，針對國內(nèi)公司并購風(fēng)險(xiǎn)的研究較少；評價(jià)方法比較單一，主要是通過層次分析法和綜合模糊評價(jià)方法來度量風(fēng)險(xiǎn)；缺乏典型案例分析。本文以寶萬之爭為例，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系，將云模型引入到物元分析中，構(gòu)建云物元模型，對并購風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析和評價(jià)。

三、研究方法及風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)模型

(一)云物元基本理論

1.云模型基本理論

云模型是李德毅院士1995年提出的，研究事物的模糊性和隨機(jī)性以及兩者的關(guān)聯(lián)性。云模型的數(shù)字特征是用期望(Ex)、熵(En)及超熵(He)來表示，構(gòu)建了定性概念和定量指標(biāo)之間的模糊函數(shù)。期望(Ex)代表定性概念，熵(En)表示定性概念不確定性的大小，超熵(He)表示熵的不確定性[1]。

2.物元基本理論

物元分析通常把事物表示為R=(N，C，V)，其中：N表示事物的名稱，C表示事物的特征，V表示事物特征的量值，R為事物的基本元。一個(gè)事物通常有多個(gè)特征，用物元表示如下：

(1)

3.云物元模型

傳統(tǒng)的物元模型中，V是一個(gè)確定的數(shù)值。但是，在公司并購風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)中，V不是一個(gè)確定的數(shù)，而是一個(gè)具有模糊性和隨機(jī)性的變量[2]。云物元模型可以很好地評價(jià)事物的模糊性和隨機(jī)性，表達(dá)式如下：

(2)

風(fēng)險(xiǎn)等級可以通過區(qū)間數(shù)來表示，把各等級區(qū)間數(shù)看成一個(gè)雙約束指標(biāo)[Cmin，Cmax]，將區(qū)間數(shù)轉(zhuǎn)換成云數(shù)據(jù)，用區(qū)間的中值代表Ex，按正態(tài)云的“3En”規(guī)則求解En[3]。即：

(3)

(4)

隸屬度函數(shù)可以將待評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)等級間的隸屬關(guān)系進(jìn)行量化，將確定性數(shù)值換成云物元隸屬度[4]。云滴對該等級云的隸屬度μ(x)的計(jì)算公式如下：

(5)

(二)待評價(jià)物元的構(gòu)建

根據(jù)寶能并購萬科的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系，將并購風(fēng)險(xiǎn)作為目標(biāo)層物元，各一級評價(jià)指標(biāo)作為指標(biāo)層物元。待評價(jià)物元可表示為：

(6)

式中：Ii為一級指標(biāo)；Iip是Ii所對應(yīng)的p個(gè)二級指標(biāo)；vip是Iip所對應(yīng)的量值。

(三)風(fēng)險(xiǎn)評估

1.二級風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對風(fēng)險(xiǎn)等級隸屬度的確定

將各二級風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)值當(dāng)成一個(gè)云滴，運(yùn)用Matlab編程計(jì)算其對風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度。

2.一級風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對風(fēng)險(xiǎn)等級隸屬度的確定

一級指標(biāo)對風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度可以通過二級指標(biāo)對風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度加權(quán)得到，計(jì)算公式如下：

(7)

式中：μj(Ri)表示第i個(gè)待評價(jià)指標(biāo)層對風(fēng)險(xiǎn)等級j的隸屬度；ωip為二級指標(biāo)對于第i個(gè)一級指標(biāo)層的相對權(quán)重；μj(Iip)為與第i個(gè)一級指標(biāo)層對應(yīng)的第p個(gè)二級指標(biāo)對風(fēng)險(xiǎn)等級j的隸屬度。

3.目標(biāo)層對風(fēng)險(xiǎn)等級隸屬度的確定

目標(biāo)層對風(fēng)險(xiǎn)等級j的隸屬度可以通過一級指標(biāo)對風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度加權(quán)得到，計(jì)算公式如下：

(8)

式中：μj(R)為目標(biāo)層物元對風(fēng)險(xiǎn)等級j的隸屬度；ωi為第i個(gè)一級指標(biāo)對總目標(biāo)的相對權(quán)重；μj(Ri)為第i(i=1，2，3，4)個(gè)一級指標(biāo)層物元對風(fēng)險(xiǎn)等級j的隸屬度。

(四)物元風(fēng)險(xiǎn)等級的確定

根據(jù)最大隸屬度原則，判斷目標(biāo)層物元所屬的風(fēng)險(xiǎn)等級。即：

(9)

則物元R屬于風(fēng)險(xiǎn)等級j。

四、并購風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

本文在文獻(xiàn)閱讀的基礎(chǔ)上，結(jié)合寶萬之爭的事實(shí)，構(gòu)建了寶能并購萬科的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系，如表1所示。

表1 風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系

(一)支付風(fēng)險(xiǎn)

1.支付時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)：2016年11月19日，萬科的股價(jià)上升到29.3元/股。如果寶能繼續(xù)收購萬科股份，收購成本會大幅上升，可能會導(dǎo)致內(nèi)部運(yùn)營資金不足，影響公司的經(jīng)營績效。

2.支付方式風(fēng)險(xiǎn)：由于寶能集團(tuán)收購萬科股份的主戰(zhàn)場在二級市場，而且支付方式主要是現(xiàn)金，這就要求寶能有足夠的現(xiàn)金流。如果現(xiàn)金流不足，會影響公司的正常運(yùn)營。

(二)融資風(fēng)險(xiǎn)

1.杠桿融資風(fēng)險(xiǎn)：寶能由于自有資金不足，通過高杠桿融資來籌集資金，風(fēng)險(xiǎn)極大。如果萬科股票價(jià)格下跌30%—40%，寶能在收購過程中無法提供足夠的保證金，將會面臨強(qiáng)制平倉的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

2.資管計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)：2015年11月，寶能通過資產(chǎn)管理計(jì)劃收購了萬科大約5%的股份，資金成本大約7%左右，短借長投，給寶能帶來巨大的融資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)管理計(jì)劃對期限要求很嚴(yán)格，如果寶能在2年之內(nèi)沒有完成收購，將會面臨資金鏈斷裂的高風(fēng)險(xiǎn)[5]。

(三)反收購風(fēng)險(xiǎn)

1.競爭風(fēng)險(xiǎn)：為了抵御寶能的敵意收購，萬科在資本市場積極尋找白衣騎士。2017年1月，華潤集團(tuán)將持有的15.31%的股權(quán)以371億元全部轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，深圳地鐵成為萬科的第二大股東，會增加寶能的并購成本和難度。

2.文化沖突風(fēng)險(xiǎn)：萬科的企業(yè)文化在員工心中根深蒂固，為了保持企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，萬科的管理層會設(shè)置很多障礙阻止寶能的并購。寶能與萬科的企業(yè)文化存在很大的差異，會造成嚴(yán)重的文化沖突！

3.輿論風(fēng)險(xiǎn)：萬科通過媒體對外宣傳，寶能的敵意收購會給萬科的品牌和信用等級造成負(fù)面影響，并且質(zhì)疑寶能收購資金來源的合法性，寶能一直承受很大的輿論壓力。

(四)宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

1.政策法律風(fēng)險(xiǎn)：2016年12月5日，保監(jiān)會禁止前海人壽開展萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)。2017年2月24日，保監(jiān)會撤銷姚振華的任職資格并禁止其進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)。政策法律風(fēng)險(xiǎn)對公司并購會產(chǎn)生重大影響，甚至關(guān)系到并購項(xiàng)目的成敗。

2.資本市場風(fēng)險(xiǎn)：由于寶能借款金額巨大，利率只要出現(xiàn)微小的波動(dòng)，都會造成融資成本大幅增加。而且，寶能還需要支付高額的利息費(fèi)用，給現(xiàn)金流造成很大的壓力，影響公司正常運(yùn)營。

五、模型應(yīng)用——以寶萬之爭為例

(一)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)的分級

為了評估風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)所屬的風(fēng)險(xiǎn)等級，我們制定了評價(jià)指標(biāo)的分級規(guī)則，對風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行量化，確定各二級指標(biāo)的分級值，如表2所示。

表2 風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)的分級規(guī)則

(二)風(fēng)險(xiǎn)等級劃分

將風(fēng)險(xiǎn)劃分為5個(gè)等級區(qū)間，依次為：低、較低、一般、較高和高，如表3所示。

表3 風(fēng)險(xiǎn)等級劃分

(三)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)權(quán)重的確定

采用德爾菲法，向高校、基金公司和風(fēng)投機(jī)構(gòu)等領(lǐng)域的30名專家發(fā)出調(diào)查問卷，共收回28份問卷。運(yùn)用層次分析法，構(gòu)造判斷矩陣，量化風(fēng)險(xiǎn)因子的重要程度，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)因素的特征向量；將特征向量進(jìn)行歸一化處理，得到風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的權(quán)重向量，如表4所示。

表4 風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的權(quán)重

(四)二級指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)值的確定

根據(jù)表1和表2，結(jié)合寶能并購項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)數(shù)據(jù)，得到二級指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)值，如表5所示。

表5 寶能并購風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)狀況

(五)風(fēng)險(xiǎn)值隸屬度的確定

隸屬度是服從某正態(tài)分布的隨機(jī)數(shù)，利用Matlab編程，試驗(yàn)1003次，取其中位數(shù)作為云滴對該風(fēng)險(xiǎn)等級云的隸屬度，得出二級指標(biāo)值對五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度，如表6所示。

表6 風(fēng)險(xiǎn)值對風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度

(六)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)

依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系，評價(jià)物元如下：

(七)二級指標(biāo)對風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度

根據(jù)表5和表6，得出二級指標(biāo)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度，如表7所示。

表7 二級指標(biāo)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度

(八)一級指標(biāo)對風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度

依據(jù)表7和表4，運(yùn)用公式(7)確定各一級指標(biāo)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度，計(jì)算結(jié)果如表8所示。

表8 一級指標(biāo)對風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度及風(fēng)險(xiǎn)等級

評價(jià)結(jié)果表明：反并購風(fēng)險(xiǎn)處于“一般”水平，支付風(fēng)險(xiǎn)和宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)處于“較高”水平，融資風(fēng)險(xiǎn)處于“高”水平。

(九)并購風(fēng)險(xiǎn)等級的確定

依據(jù)表8和表4，運(yùn)用公式(8)確定總風(fēng)險(xiǎn)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)等級的隸屬度。

運(yùn)用公式(9)可得：

因此，寶能并購萬科的風(fēng)險(xiǎn)等級為：較高。

六、并購風(fēng)險(xiǎn)的控制與管理

1.支付風(fēng)險(xiǎn)的控制與管理

為了防范支付風(fēng)險(xiǎn)，寶能可采取以下措施：(1)密切關(guān)注萬科股票價(jià)格的走勢，尋找適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，低價(jià)購買股份。(2)加強(qiáng)對現(xiàn)金流的控制與管理，避免過高的支付成本給公司運(yùn)營造成不利的影響。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)的控制與管理

為了控制融資風(fēng)險(xiǎn)，寶能應(yīng)采取以下措施：(1)實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)地監(jiān)控萬科股票價(jià)格的走勢，規(guī)避強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)；(2)提高公司的信用評級，完善信用擔(dān)保體系，拓寬融資渠道；(3)加強(qiáng)與銀行的協(xié)商與合作，爭取獲得資金成本低的長期資金，降低杠桿融資，選擇科學(xué)合理的融資方案。

3.反并購風(fēng)險(xiǎn)的控制與管理

面對反并購風(fēng)險(xiǎn)，寶能可采取以下措施：(1)加強(qiáng)與萬科的溝通和交流，增強(qiáng)信任，妥善解決公司治理和董事會改選等核心問題；(2)尊重萬科公司的利益，加強(qiáng)合作，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司經(jīng)營績效；(3)樹立良好的企業(yè)形象，增強(qiáng)信息披露的公開透明，取得社會公眾的信任。

4.宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的控制與管理

面對宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，寶能應(yīng)采取以下措施：(1)寶能應(yīng)轉(zhuǎn)型為財(cái)務(wù)投資者，推動(dòng)萬科公司健康發(fā)展，獲取較高的投資收益；(2)成立風(fēng)險(xiǎn)管理部門，建立和完善風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制，積極有效地應(yīng)對資本市場風(fēng)險(xiǎn)。

七、研究結(jié)論與建議

本文對寶能收購萬科的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析和識別，從支付風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、反并購風(fēng)險(xiǎn)和宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)層面，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系。將云模型引入到物元分析中，構(gòu)建云物元模型，對并購風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析和評價(jià)。

評價(jià)結(jié)果顯示：該項(xiàng)目的支付風(fēng)險(xiǎn)處于“較高”水平，融資風(fēng)險(xiǎn)處于“高”水平，反并購風(fēng)險(xiǎn)處于“一般”水平，宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)處于“較高”水平，總體風(fēng)險(xiǎn)處于“較高”水平?；诖?，寶能應(yīng)降低杠桿融資，選擇科學(xué)合理的融資方案；尊重萬科公司的利益和長遠(yuǎn)發(fā)展，加強(qiáng)合作，完善公司治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)萬科穩(wěn)定健康發(fā)展。

(廣州松田職業(yè)學(xué)院，廣東 廣州 511370；汕頭大學(xué)，廣東 汕頭 515063)