梁洪學(xué)　吳施

摘要：1990年代中期，我國才開始股權(quán)激勵方面的探索實踐，由于缺乏有相關(guān)的政策法規(guī)的引導(dǎo)和規(guī)范，以及一些制度、環(huán)境等因素的影響，股權(quán)激勵的探索與推廣并不順利。2005 年證監(jiān)會的股權(quán)分置的改革為我國上市公司消除了實施股權(quán)激勵計劃難以操作的關(guān)鍵障礙，尤其是股權(quán)分置改革后一系列有關(guān)股權(quán)激勵方面的政策法規(guī)陸續(xù)出臺，為推行股權(quán)激勵提供了政策上的引導(dǎo)、制度上的保障和法律上的遵循，我國上市公司實施股權(quán)激勵的家數(shù)逐年快速增加。當(dāng)前，我國A股上市公司實施股權(quán)激勵計劃的已達(dá)到千家次以上，股權(quán)激勵機制已經(jīng)步入正軌的較為穩(wěn)定快速發(fā)展階段。然而，在推行經(jīng)理人股權(quán)激勵的實踐中始終存在著股權(quán)激勵模式不規(guī)范、激勵股票來源過于單一、行業(yè)發(fā)展不均等問題。為此，需要在今后推廣的實踐中加以完善，充分發(fā)揮經(jīng)理人股權(quán)激勵制度應(yīng)有的正效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵制度；企業(yè)經(jīng)理人；股票期權(quán)制；期股制；激勵模式

中圖分類號：F121 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-854X（2018）10-0039-07

在不斷完善和發(fā)展中國特色社會主義市場經(jīng)濟的新時代，為滿足人民群眾日益增長的美好生活需要，需要一大批具有經(jīng)營管理才干、創(chuàng)新精神和愛崗敬業(yè)品質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人。尤其是國企混合所有制改革中，需要建立和推行一套適宜有效的股權(quán)激勵制度對職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行長效激勵。

一、現(xiàn)代混合所有制企業(yè)經(jīng)理人股權(quán)激勵制度的由來及其作用

1. 企業(yè)經(jīng)理人股權(quán)激勵制度的歷史追溯

經(jīng)理人股權(quán)激勵是指現(xiàn)代企業(yè)通過契約獎勵給經(jīng)營管理層各成員（包括一些技術(shù)骨干）一定數(shù)額的股票期權(quán)，或者通過贈予、發(fā)放獎金購買等手段讓其持有一定數(shù)量和比例的本公司股票，進(jìn)而獲得有別于工資和獎金收入的一種激勵方式。股權(quán)激勵有期權(quán)激勵和期股激勵之分，但不論是期權(quán)激勵還是期股激勵，都會把激勵對象的個人利益與企業(yè)經(jīng)營好壞緊緊聯(lián)系在一起，即具有將“代理人——經(jīng)理人”和“委托人——股東”的利益捆在一起之功效，讓股東和經(jīng)理人雙方形成了一個共同利益經(jīng)濟體。這樣，既激發(fā)了經(jīng)理人在經(jīng)營管理活動中更注重企業(yè)發(fā)展的質(zhì)量，也能讓其在不斷地提升公司競爭力的行動中來不斷地實現(xiàn)個人收益的最大化。因此，股權(quán)激勵成為了現(xiàn)代混合所有制企業(yè)對經(jīng)理人實施激勵的主要方式。

股票期權(quán)激勵在當(dāng)今發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟國家較為流行，這種激勵形式最早可以追溯到上個世紀(jì)50年代。當(dāng)時，美國政府對個人收入征收的所得稅不僅起點低稅，而且征繳稅率也很高，那些在大公司就職的金領(lǐng)高管人員的工資和獎金收入的大部分都被政府的高稅率征收掉了。1952年，菲澤爾公司為了避免公司高管人員的現(xiàn)金收入被高額的所得稅吃掉，在雇員中最早推行了股票期權(quán)制度①。然而，這一新事物并沒有引起當(dāng)時人們更多的關(guān)注。特別是1961年肯尼迪總統(tǒng)上臺后，為了擴大內(nèi)需消費，開始實施大規(guī)模減稅運動，個人收入所得稅率降低了20%左右，這就導(dǎo)致了股票期權(quán)激勵這種形式在相當(dāng)長時間里沒能受到足夠重視，更沒有哪家公司去引入或?qū)嵤┻@種股權(quán)激勵形式。直到20 世紀(jì) 70 年代后期，在一些資本市場相對成熟國家有的大公司在進(jìn)行公司治理中意識到股權(quán)激勵制度在破解“委托—代理”問題上的作用，開始引入或?qū)嵤┙?jīng)理人的股票期權(quán)激勵，并得到后來者的響應(yīng)和推進(jìn)。到了80年代中期，美國最大200家公司中大約有60%以上都建立以股權(quán)激勵形式為主的長期激勵性報酬制度②。20 世紀(jì)90 年代，經(jīng)理人股票期權(quán)這一股權(quán)激勵模式越來越受到更多的現(xiàn)代混合所有制企業(yè)的追捧，并使這一激勵方式在其實踐運作中得到不斷的創(chuàng)新和完善。這一時期，是美國等發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟國家股權(quán)激勵發(fā)展最為迅速的時期。根據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，1997年，占53%的美國上市公司實施了股票期權(quán)激勵計劃，到了1999年，幾乎全部高科技企業(yè)、90%以上的上市公司都實行了股票期權(quán)激勵計劃。在整個90年代股票期權(quán)計劃得到廣泛推行和迅猛發(fā)展過程中，股權(quán)激勵收入在經(jīng)理人收入結(jié)構(gòu)中的比重也不斷提升③。例如，在美國高級管理人員的薪酬總額中長期激勵機制的收益占全部收入的比例，在90年代大部分時間段中穩(wěn)定在20—30%之間，而到了90年代末，經(jīng)理人的股權(quán)收入已與工資、獎金等收入基本持平。進(jìn)入21世紀(jì)后，股票期權(quán)激勵機制運行進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展時期，經(jīng)理人的股權(quán)收益占其收入的比重也基本維持在55%的上下3—5個百分點之間。這種股權(quán)激勵方式經(jīng)過30多年的發(fā)展實踐表明，其對經(jīng)理人的激勵不僅務(wù)實有效而且具有長效激勵的功能，已被越來越多的現(xiàn)代混合所有制企業(yè)所推崇。

值得我們關(guān)注的是，早在19世紀(jì)20、30年代，我國山西票號就實行了對經(jīng)理人進(jìn)行“頂身股”式的股權(quán)激勵制度。山西票號中的股份分為身股與銀股，“出資者為銀股，出力者為身股”④。也就是說，山西票號在成立之初，東家（股東）和掌柜（經(jīng)理人）在簽訂合同時，就將經(jīng)理人的“身價”（人力資本）頂為一份股份（相當(dāng)于銀股的二、三十分之一），經(jīng)理人憑借“頂身股”這個“虛擬股權(quán)”享有與投資人“銀股”一樣的到期利潤分紅權(quán)利。“頂身股制”是我國最早、也是世界最早的企業(yè)經(jīng)理人和員工持股的股權(quán)激勵案例。這一虛擬股權(quán)激勵方式要比西方混合所有制企業(yè)的股權(quán)激勵方式早一百二、三十年。因此，我們引入西方國家的股權(quán)激勵模式的同時，更應(yīng)從山西票號的股權(quán)激勵制度中尋求可資借鑒之處，積極探索適合國情和現(xiàn)有制度環(huán)境的股權(quán)激勵形式⑤。

2. 推行經(jīng)理人股權(quán)激勵制度的積極作用

（1）有利于企業(yè)吸引人才、留住人才。推行股權(quán)激勵制度不僅能夠給經(jīng)理人帶來可觀的收入，而且也是經(jīng)理人的人力資本的價值實現(xiàn)。在股權(quán)激勵計劃的實施過程中，經(jīng)理人股票期權(quán)的行權(quán)有一定時間的等待期和分批行權(quán)購買股票規(guī)定，而因期股獲得的股票有持有期限等約束條件，如果經(jīng)理人“跳槽”或提前離開，公司就會收回賦予其相應(yīng)的激勵權(quán)益，經(jīng)理人也因此會失去相應(yīng)的股權(quán)激勵的權(quán)益和收入，這就大大增加了其退出的成本。因此，股權(quán)激勵制度具有吸引人才、留住優(yōu)秀人才的作用。

（2）有利于矯正和克服經(jīng)理人短期行為。在股權(quán)激勵計劃的實施進(jìn)程中，由于經(jīng)理人獲得股票期權(quán)或期股激勵并持有一定數(shù)量的股票后，就將經(jīng)理人的未來收益與公司的股票價格和利潤分紅直接掛起鉤，經(jīng)理人只有通過實現(xiàn)股東的利潤最大化才能實現(xiàn)自身收益的最大化。這樣，就驅(qū)使經(jīng)理人在經(jīng)營管理的活動中積極尋求提高公司業(yè)績和競爭力的機會，在其努力的工作中并不僅僅追求和實現(xiàn)公司的短期業(yè)績，還更關(guān)注企業(yè)競爭力和長期價值的提升。因此，股權(quán)激勵制度有利于矯正和克服經(jīng)理人短期行為，也促進(jìn)了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（3）有利于降低企業(yè)費用和代理成本。由于委托代理關(guān)系存在，導(dǎo)致了在股東和經(jīng)營者之間的信息不對稱。一方面，當(dāng)大股東將經(jīng)營控制權(quán)讓渡給經(jīng)理人后，由于信息上的不對稱，股東無法真正知道經(jīng)理人在企業(yè)的經(jīng)營活動中是為實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化和長遠(yuǎn)發(fā)展而去“作為”了，還是滿足現(xiàn)有狀況而“不作為”。另一方面，股東也無法真正監(jiān)督經(jīng)理人是將資金用于企業(yè)發(fā)展上了，還是用于能夠給其本人帶來福利甚至“灰色收入”的經(jīng)濟活動中去了。上述問題，要通過監(jiān)管等手段來消除幾乎是不可能的，即使實施監(jiān)管，不僅要付出巨額監(jiān)管費用，也不會有好的效果。而通過股權(quán)激勵能夠?qū)⒔?jīng)理人的未來收入與企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展各項指標(biāo)緊密地相關(guān)在一起，如同給經(jīng)理人戴上一雙“金手銬”，讓經(jīng)理人通過節(jié)約成本、開拓進(jìn)取、勇于創(chuàng)新地努力工作，與投資人共同分享企業(yè)發(fā)展帶來的利潤成果。尤其是股票期權(quán)激勵的收入是通過市場上的股票價格與購進(jìn)股票的期權(quán)行權(quán)價的差額實現(xiàn)的，是“經(jīng)理赴宴，公司請客，市場買單”，是一種非現(xiàn)金激勵方式。因此，股權(quán)激勵制度有著降低企業(yè)費用和代理成本之功效。

（4）有利于鼓勵經(jīng)理人在敢于承擔(dān)風(fēng)險中進(jìn)行一系列的創(chuàng)新活動。在沒有股權(quán)激勵條件下，加之每個人都有回避風(fēng)險的偏好，經(jīng)理人在企業(yè)的經(jīng)營活動中往往會傾向于穩(wěn)妥甚至保守，也沒有動力去主動承擔(dān)風(fēng)險進(jìn)行各種創(chuàng)新活動。而現(xiàn)代公司制企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃能夠讓經(jīng)理人通過持有股票或股票期權(quán)分享到企業(yè)因風(fēng)險投資、創(chuàng)新活動等帶來的豐厚收益。因此，股權(quán)激勵能促使經(jīng)理人在企業(yè)經(jīng)營活動中奮發(fā)有為，在敢于承擔(dān)風(fēng)險中進(jìn)行一系列的創(chuàng)新活動。

二、經(jīng)理人股權(quán)激勵制度在我國的演進(jìn)及其存在的問題

1. 我國混合所有制企業(yè)經(jīng)理人股權(quán)激勵制度的歷史演進(jìn)

由于受到傳統(tǒng)意識、經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r以及資本市場發(fā)育不充分等因素的影響，我國引入股權(quán)激勵制度比西方發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟國家要晚二、三十年，且發(fā)展跌宕起伏、一波三折。上個世紀(jì)的80年代末、90年代初，北京四通集團等個別企業(yè)在進(jìn)行公司改制中就提出過對“經(jīng)理人”進(jìn)行股權(quán)激勵方案，但受外部環(huán)境、缺乏法律依據(jù)等因素的限制，在遭到各種反對后均未能付諸于行動和實踐。1993年，深圳萬科推出9年期限的股權(quán)激勵計劃并獲有關(guān)部門批準(zhǔn)，成為我國第一個實施股權(quán)激勵的上市公司。盡管萬科集團的股權(quán)激勵在嘗試實施三年后被叫停，但萬科集團的“嘗試”卻開啟了股權(quán)激勵制度在我國的實踐征程。之后，在少數(shù)經(jīng)濟較為發(fā)達(dá)城市中有些具有前瞻性視野的公司制企業(yè)開展了引入股權(quán)激勵的探索與實踐，一些上市公司相繼跟進(jìn)推出了相應(yīng)的試點方案。但由于沒有相關(guān)政府部門的明確支持和政策上的引導(dǎo)以及法律上的規(guī)范和保障，股權(quán)激勵制度引入初期的實踐探索往往“各自為戰(zhàn)”，實施的方案也就基本上都是個案，且推出的方案中“打擦邊球”現(xiàn)象比較多，有的還帶來了負(fù)面影響，實施效果也多有不盡如人意之處。針對上述情況，1998年，中國證監(jiān)會叫停了大部分上市公司的股權(quán)激勵方案（計劃）并進(jìn)行整頓，國內(nèi)只剩下10多家上市公司對其高級管理人員實施股權(quán)激勵計劃，僅占當(dāng)時上市公司總量的1%左右。在這一背景下，上海、北京、武漢等地的政府相關(guān)部門先后出臺了“規(guī)范國有企業(yè)經(jīng)營者的股票期權(quán)和期股激勵的指導(dǎo)意見”的地方性政策法規(guī)。在隨后幾年里，杭州、濟南等一些大城市也相繼跟進(jìn)出臺了有關(guān)“經(jīng)理人”股權(quán)激勵方面的政策法規(guī)。這樣，就為繼續(xù)開展股權(quán)激勵的實踐在一定程度上提供了政策法規(guī)上的支持和遵循。在1999—2005年這一時間段，雖然遇到了2003年MBO（管理層收購）被暫緩叫停，但股權(quán)激勵的探索實踐一直沒有停止過，尤其是在高科技企業(yè)中實施股權(quán)激勵計劃的相對比較多，影響力比較大，并受到了政府有關(guān)部門的高度關(guān)注和重視。例如，2002年8月21日，科技部和財政部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于國有高新技術(shù)企業(yè)開展股權(quán)激勵試點工作的指導(dǎo)意見》，國務(wù)院辦公廳在不到一個月的時間內(nèi)（8月29日）就轉(zhuǎn)發(fā)這個“指導(dǎo)意見”。從1990年代中后期到2005年的股權(quán)分置改革前這一時間段，我國公司制企業(yè)，尤其是一些上市公司探索出十多種經(jīng)理人股權(quán)激勵模式，一些模式非常值得在實踐中推廣。然而，由于股權(quán)激勵一直沒有受到國家層面上的政策明確支持和引導(dǎo)，也沒有國家法律層面上的保障和遵循，尤其是當(dāng)時在深滬股市上市的國企除社會公眾股可流通外，國有股、法人股和職工股⑥都不允許流通，在實踐中推行股權(quán)激勵制度都遇到了一些困難和障礙⑦。

始于2005年的股權(quán)分置改革改變了以往的流通股和非流通股股權(quán)分置的狀況，解除了國有股和法人股不能上市流通的限制，為我國上市公司消除了實施股權(quán)激勵計劃難以操作的關(guān)鍵性障礙，成為我國全面推行股權(quán)激勵制度的轉(zhuǎn)折點和新起點。2005年底，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱“試行辦法”），“試行辦法”從國家法律規(guī)范的視角，首次對股票期權(quán)、期股及相應(yīng)的股權(quán)激勵制度等方面做了有針對性的規(guī)定。在2006年10月相續(xù)出臺的第二次修訂的《公司法》、《證券法》根據(jù)“試行辦法”也增添了與股權(quán)激勵相關(guān)的一些內(nèi)容和規(guī)定。這樣，為在我國混合所有制企業(yè)中推行股權(quán)激勵制度提供了政策取向和具有權(quán)威的法律操作規(guī)范。此后，中國證監(jiān)會根據(jù)上市公司在實施股權(quán)激勵過程中所遇到的問題，于2008年3—9月又相繼出臺了三個《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》（1—3號），在備忘錄中提出了解決問題的方法。然而，受2007年底美國次貨危機引發(fā)的2008年金融危機的影響，滬深股票市場的股價大幅下跌，很多上市公司股價跌破了實施股票期權(quán)的行權(quán)價位，這些公司不得不宣布終止股權(quán)激勵計劃，2008年公布股權(quán)激勵方案的60家上市公司中只有14家實施（2家推遲實施）。受此波及以及全球金融危機不斷擴散的影響，2009 年公布推行股權(quán)激勵計劃的上市公司僅有30 家，但最終實施了14家（2 家推遲實施）。隨著金融危機化解，中國GDP又步入了快速增長的軌道，越來越多的上市公司有了實施股權(quán)激勵計劃的意愿，股權(quán)激勵制度推廣的家數(shù)進(jìn)入快速增加的黃金期。2010年披露實施了股權(quán)激勵計劃的上市公司達(dá)到了52家⑧，2011年升至90 家，呈現(xiàn)出每年翻番增長的態(tài)勢。從 2012 年開始，上市公司推行股權(quán)激勵計劃的家數(shù)增長趨于穩(wěn)步增長狀態(tài)。截至2015年底，推出股權(quán)激勵計劃的上市公司總共有808家，涉及股權(quán)激勵計劃達(dá)1110個，其中有229家公司推出兩個或兩個以上的股權(quán)激勵計劃。根據(jù)這一形勢發(fā)展的需要，中國證監(jiān)會出臺了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法征求意見稿》，并向社會和有關(guān)專業(yè)人士公開征求意見，在進(jìn)一步完善修訂后，于2016年7月正式發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，并于2016年8月開始施行。新的股權(quán)激勵管理辦法在過去的基礎(chǔ)上進(jìn)行了優(yōu)化，強調(diào)以信息披露為中心，放松管制加強監(jiān)管，賦予了公司更多的自治和靈活決策空間。至此，我國股權(quán)激勵機制步入了有章可循、有法可依、正軌快速發(fā)展階段。2016年，實施股權(quán)激勵計劃的上市公司已達(dá)到了176家⑨，截至目前，我國A股上市公司實施股權(quán)激勵計劃的已達(dá)到千家次以上。

2. 實施經(jīng)理人股權(quán)激計劃所面對的問題與障礙

目前，我國混合所有制企業(yè)股權(quán)激勵機制已經(jīng)步入較為穩(wěn)定的正軌發(fā)展階段，但仍然存在著股權(quán)激勵模式不規(guī)范、激勵股票來源過于單一、行業(yè)發(fā)展不均等問題。在新時期，推行經(jīng)理人股權(quán)激勵制度所面臨的問題與障礙主要有以下幾個方面：

第一，資本市場尚未成熟。股權(quán)激勵制度在以美國為代表的一些西方發(fā)達(dá)國家能夠得以成功推行并獲得良好效果，很大因素在于其有一個較為完善和成熟的資本市場作保障，在這個較為有效的資本市場上，公司的業(yè)績大多能夠通過股票價格反映出來，股票價格會隨公司業(yè)績的提高而上升。這樣，上市公司實施股權(quán)激勵計劃能夠讓經(jīng)理人因公司經(jīng)營業(yè)績提升而收獲股價上漲或股息分紅帶來的收益，進(jìn)而激勵經(jīng)理人通過努力工作，提升公司經(jīng)營業(yè)績。而目前我國資本市場尚處于從弱有效性市場向有效市場過渡階段，中小投資者在投資行為上“羊群效應(yīng)”表現(xiàn)顯著，股票價格漲跌更多地受某項政策的出臺、經(jīng)濟周期的變化、市場投機的取向等因素的影響，股票價格上漲往往依靠大資金推升，股價往往反映不出公司的真實業(yè)績和競爭力。在這一情景下，股價的漲跌，既不能為投資人提供有效的市場信息，也無法對公司業(yè)績及管理團隊的管理能力進(jìn)行有效的測評，被股票期權(quán)激勵的經(jīng)理人的努力可能得不到應(yīng)有的回報，實施股權(quán)激勵的效果也會大打折扣，甚至導(dǎo)致有的股權(quán)激勵計劃實施被迫終止。

第二，缺乏一個靠競爭機制選聘職業(yè)經(jīng)理人的市場。股權(quán)激勵的對象主要是企業(yè)的經(jīng)營管理層成員和關(guān)鍵崗位上的技術(shù)骨干，開展股權(quán)激勵計劃首先要解決經(jīng)理人的篩選和聘任機制問題。西方國家的公司治理實踐表明，通過市場競爭機制選拔職業(yè)經(jīng)理人的效果最佳。然而，目前我國混合所有制國有控股企業(yè)的經(jīng)理人通過競爭機制即在職業(yè)經(jīng)理人市場上選拔出來的所占比例很小，絕大多數(shù)經(jīng)理人都是由政府主管部門任命的。他們享受一定級別的行政待遇，且?guī)в袧庵氐恼紊省Ｈ绻骋唤?jīng)理人有政治訴求或組織的需要，往往會調(diào)到相應(yīng)行政級別或更高級別的政府部門的領(lǐng)導(dǎo)崗位上任職。這樣不僅不利于經(jīng)理人發(fā)揚企業(yè)家的精神，勤奮務(wù)實地搞好企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，而且也對管理層隊伍的穩(wěn)定帶來一定程度的負(fù)面影響，進(jìn)而導(dǎo)致股權(quán)激勵的功能大大減弱。同時，沒有成熟有效的職業(yè)經(jīng)理人市場，對經(jīng)理人價值的評判就缺乏有效的標(biāo)準(zhǔn)和方法，股權(quán)激勵的效果也會大打折扣⑩。

第三，相關(guān)的法律法規(guī)有待進(jìn)一步健全和完善。自2006年以來，國家在股權(quán)激勵方面出臺了一系列相關(guān)的法律法規(guī)，讓股權(quán)激勵計劃的實施有了法律上的保障和遵循，但這些法律法規(guī)還存在一些不完善和有待進(jìn)一步健全的地方，尤其是有些配套法規(guī)沒有跟進(jìn)，不利于股權(quán)激勵制度的全面推廣。例如，對股權(quán)激勵的收入征收稅率還比較偏高，尤其是對股票期權(quán)激勵對象行權(quán)后賣出的股票價差收益，在征收印花稅同時還征收20%所得稅，這樣既減少了激勵對象的收益，也增加了的企業(yè)實施激勵計劃的成本，影響了股權(quán)激勵機制效能的有效發(fā)揮。我國《公司法司法解釋（三）》第17條允許公司在股東出資瑕疵時給予除名的制度設(shè)計，僅從維護(hù)守信股東和公司利益的角度考慮，懲罰股東的過錯行為，相關(guān)法律條款的設(shè)計完全從公司內(nèi)部出發(fā)，并沒有考慮到對公司外部債權(quán)人利益及相關(guān)利益人的保護(hù)。因此，當(dāng)司法權(quán)介入公司內(nèi)部自治的股東會決議時，除了審查股東除名的形式要件外，還應(yīng)審查股東除名是否會損害債權(quán)人利益，避免造成公司內(nèi)部股東與債權(quán)人利益保護(hù)之間的沖突{11}。還有，對激勵對象購入股票的價格只要求不低于購買前一段時間市價的一半，對于股價是否低于每股凈資產(chǎn)的情況則未給予考慮。

第四，公司治理結(jié)構(gòu)方面還存在著一些有待進(jìn)一步解決的問題。目前，我國公司治理結(jié)構(gòu)方面的一些問題和缺陷，既給股權(quán)激勵計劃的實施造成一定障礙，又影響了股權(quán)激勵的效能。在公司治理方面主要有以下一些問題：一是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上的“一股獨大”等問題給股權(quán)激勵計劃實施帶來的障礙。在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)方面，大多數(shù)國有性質(zhì)上市公司國有股所占比重過高，且股權(quán)結(jié)構(gòu)上缺乏制衡，往往會給股權(quán)激勵計劃的實施帶來一系列難以操作的問題與障礙。例如，在股權(quán)激勵計劃的實施過程中，可能遇到是否逾越了國有股控股比重的政策界線，是否導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失等問題和障礙。二是在現(xiàn)有的國企控股公司組織結(jié)構(gòu)下可能發(fā)生股權(quán)激勵計劃實施上的障礙。國有資本控股的公司，企業(yè)經(jīng)理人基本上是由政府部門委派任免，公司的一些重大經(jīng)營決策時常受到政府主管部門干預(yù)或直接決策，公司業(yè)績中經(jīng)理人的貢獻(xiàn)難以界定和衡量。這樣，根據(jù)公司業(yè)績來授予經(jīng)理人股票期權(quán)或期股，似乎就顯得不太公平合理，公司員工也會提出疑義{12}。

第五，公司治理的外部監(jiān)督約束機制不健全。在公司股權(quán)激勵計劃推出的過程中，經(jīng)理人為了獲得股權(quán)收益最大化，可能會做出有損公司聲譽和誤導(dǎo)證券市場其他投資人的行為。目前我國公司法人治理的外部監(jiān)督約束機制不健全、不完善，對股權(quán)激勵中出現(xiàn)的一些徇私舞弊的行為，既監(jiān)管不到位，又缺乏有效的機制約束。

三、加快我國混合所有制企業(yè)經(jīng)理人股權(quán)激勵制度建設(shè)的措施及其模式選擇

1. 加快企業(yè)經(jīng)理人股權(quán)激勵制度建設(shè)的措施

首先，不斷健全和修訂與股權(quán)激勵相關(guān)的法律法規(guī)。自2005年底以來，我國政府有關(guān)部門陸續(xù)推出了一系列政策法規(guī)，使股權(quán)激勵制度的實施步入了有章可循、有法可依的正軌快速發(fā)展階段。然而，隨著股權(quán)激勵制度的不斷推廣和實踐的深入，還會出現(xiàn)更多的新情況、新問題，需要不斷健全完善已有的法律法規(guī)、配套相關(guān)的法律法規(guī)。為此，可以考慮以下幾點。（1）加強和完善股權(quán)激勵制度方面的法律法規(guī)建設(shè)。在不斷健全和完善《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的同時，還要在今后的《公司法》、《證券法》第三次修訂以及其它法律的修改中，根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的內(nèi)容要求及股權(quán)激勵制度的實踐中遇到的新情況、新問題，補充和完善有關(guān)條款。例如，為防范國有資產(chǎn)的流失等情況發(fā)生，應(yīng)規(guī)定激勵對象購買股票的價格不得以低于每股凈資產(chǎn)的價位買入。（2）實行有利于股權(quán)激勵收入的稅收政策。作為一種制度安排，股權(quán)激勵收益是有別于高工資的可期的激勵收入，它能夠誘導(dǎo)經(jīng)理人為提高經(jīng)營效率及企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展貢獻(xiàn)智慧、努力拼搏。而股權(quán)激勵收入征收稅額大小、比例多少會對股權(quán)激勵的效果和企業(yè)的激勵成本有很大的影響。為此，應(yīng)以此立足點來制定和完善稅收政策和法規(guī)。例如，對持有限制性股票超過5年的經(jīng)理人，其股息收入所得稅稅率應(yīng)給予減半，持有股票達(dá)到10年以上者免征個人所得稅。（3）加大對股權(quán)激勵的約束力和違規(guī)違法行為的處罰力度。目前，我國對高級管理人員在資本市場上進(jìn)行違規(guī)違法股權(quán)操作行為往往是以行政處罰為主，在這種情況下，經(jīng)理人為了獲得股權(quán)激勵收益最大化，可能會在證券市場上做出有損公眾投資人利益和企業(yè)聲譽與發(fā)展的事情，以至違法亂紀(jì)。對此，可以借鑒西方市場經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，在股權(quán)激勵方面配套相應(yīng)的法律法規(guī)，實施民事賠償制度，加大對違規(guī)違法行為的處罰力度。這樣，通過施以法治的強制力和威懾力，防范和避免經(jīng)理人在這方面的不道德行為以至違法行為的發(fā)生。

其次，加快相關(guān)的市場體系建設(shè)。一方面，加快建立和健全完善職業(yè)經(jīng)理人市場。西方發(fā)達(dá)國家的實踐表明，現(xiàn)代混合所有制企業(yè)之所以通過競爭機制選拔出合格的經(jīng)理人，關(guān)鍵在于有一個健全完善的經(jīng)理人市場，這也是實施股權(quán)激勵計劃的重要前提條件。然而，長期以來，我國國有性質(zhì)的混合所有制企業(yè)的經(jīng)理人往往是由政府提名或主管部門任命產(chǎn)生的，這種做法顯然與市場配置人力資源的精神背道而馳{13}。因此，我們要有一個市場化的經(jīng)理人選拔機制，就要加快建立和健全完善職業(yè)經(jīng)理人市場。盡管近幾年來在少數(shù)國有控制企業(yè)開展了市場化選聘經(jīng)理人的試點工作，但還需進(jìn)一步擴容推進(jìn)并出臺一些相關(guān)政策法規(guī)來引導(dǎo)和規(guī)范，盡早在我國建立一個暢通有效的經(jīng)理人市場。另一方面，要提升股票市場的資源配置效率。當(dāng)前，我國的股票市場還是一個半有效的資本市場，股票價格與公司業(yè)績和發(fā)展?jié)摿Φ南嚓P(guān)度并不明顯，股價的上升往往靠大資金推動。而一個規(guī)范、有效的股票市場是經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃實施效果的重要保障。為此，有關(guān)部門和機構(gòu)應(yīng)針對當(dāng)前股票市場存在的供給、交易等方面問題，著力進(jìn)行市場的科學(xué)規(guī)范，根據(jù)融資規(guī)律審慎調(diào)節(jié)股票的供給，引導(dǎo)投資人進(jìn)行價值投資，堅決打擊違法違規(guī)的投機行為，把我國股票市場打造成為一個有效的資本市場。

第三，完善公司治理結(jié)構(gòu)。多年來，國企 “一股獨大”式的股權(quán)高度集中控制模式一直受到詬病，要改變這一狀況，應(yīng)通過實現(xiàn)國有資本對公司股權(quán)的過度控制到適度控制的轉(zhuǎn)變，克服并消除“一股過大”的弊病，并采取相應(yīng)措施實現(xiàn)股權(quán)制衡。只有在公司治理的基礎(chǔ)上實施相應(yīng)股權(quán)激勵計劃，才能有效地發(fā)揮出國有資本競爭力，擴大國有經(jīng)濟的影響力。同時，在保持國有資本控制力前提下，防范因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵計劃而損害公眾投資人利益的事件發(fā)生。要完善混合所有制企業(yè)的權(quán)力制衡機制，強化監(jiān)事會的監(jiān)督職能作用。現(xiàn)代公司的決策權(quán)、經(jīng)營控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)是通過股東會、董事會、監(jiān)事會及經(jīng)營管理層這種組織結(jié)構(gòu)達(dá)成或?qū)崿F(xiàn)“三權(quán)”制衡的。然而，在現(xiàn)實中相當(dāng)數(shù)量的國有控股公司卻出現(xiàn)了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。為此，應(yīng)在發(fā)揮董事會、管理層及股東大會作用的同時，改變當(dāng)前監(jiān)事會“不作為”或“不能作為”的現(xiàn)狀，在加強監(jiān)事會的組織建設(shè)同時，還要通過讓監(jiān)察委等部門來強化監(jiān)督職能。各監(jiān)事方對公司推出的股權(quán)激勵計劃的內(nèi)容有知情權(quán)和意見發(fā)表權(quán)，對于激勵計劃中存在明顯損害投資人利益或公司利益和聲譽的情形，可以通過股東大會或申請召開臨時股東大會發(fā)表相關(guān)的意見。任何公司推出的股權(quán)激勵計劃必須有審核監(jiān)督意見，在經(jīng)股東大會表決后，方才具有法律效力。只有這樣，才能形成一個良好的公司治理格局。

第四，建立科學(xué)的業(yè)績評價體系?，F(xiàn)代企業(yè)對經(jīng)理人經(jīng)營管理能力和工作業(yè)績等方面的考核是一種綜合性的評價，在考核的方式和考核指標(biāo)的設(shè)計上要講求實效并具有科學(xué)性，在考核經(jīng)理人當(dāng)期業(yè)績同時，還要考慮到經(jīng)理人的經(jīng)營活動是否存在短期化行為，并對公司的競爭力和未來的發(fā)展?jié)摿ψ龀鲈u估和預(yù)測。因此，只有在建立科學(xué)有效的績效考核體系后，才能對經(jīng)理人實施相匹配的股權(quán)激勵計劃，進(jìn)而發(fā)揮股權(quán)激勵的效能作用。

第五，股權(quán)激勵計劃方案要精心設(shè)計、講求科學(xué)。股權(quán)激勵制度是現(xiàn)代混合所有制企業(yè)進(jìn)行法人治理中的一項偉大的“發(fā)明”，通過對經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃的實施，將企業(yè)的委托人與代理人之間的問題與矛盾演化成了代理人與委托人利益一致的“戰(zhàn)略伙伴關(guān)系”。通過股權(quán)激勵方式，讓享有經(jīng)營控制權(quán)的經(jīng)理人克服了短期化行為，立足企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展， 在公司的經(jīng)營管理活動中努力工作，勇于擔(dān)當(dāng)和創(chuàng)新，進(jìn)而在追求和實現(xiàn)公司或投資人利潤最大化過程中實現(xiàn)自身收入的最大化。

根據(jù)經(jīng)理人與股東融合理論，經(jīng)理人持股比例與公司價值成凸函數(shù)關(guān)系。當(dāng)經(jīng)理人持有一定數(shù)額的公司股權(quán)后，將有效地克服經(jīng)營上的短期化行為，減少在職消費、灰色收入等道德風(fēng)險，在促進(jìn)公司長足發(fā)展的同時增加公司的市場價值{14}。然而，一套股權(quán)激勵計劃的推出，是要經(jīng)過事先多方位的科學(xué)考量和精心設(shè)計的。如：公司對經(jīng)理人是實施期股激勵還是期權(quán)激勵；授予激勵對象多少份額的股權(quán)激勵；股權(quán)激勵計劃的實施有效期的時限多少；等等。現(xiàn)代混合所有制企業(yè)已進(jìn)入以法人持股為主體的新時代，公司總股本規(guī)模往往很大，一些公司總資產(chǎn)已達(dá)到千億元以上?；诖饲闆r，在股權(quán)激勵計劃實施中，即使讓激勵對象購入公司股票的萬分之一，也是難以承擔(dān)的。針對這一點，應(yīng)允許經(jīng)理人以股權(quán)抵押貸款等方式認(rèn)購公司激勵性股票，而不應(yīng)在相關(guān)法規(guī)中設(shè)立禁止上市公司不得為激勵對象依股權(quán)激勵計劃獲得有關(guān)權(quán)益提供貸款等規(guī)定。

2. 適宜推廣普及的三種股權(quán)激勵模式

基于上述分析，我們應(yīng)科學(xué)總結(jié)國內(nèi)混合所有制企業(yè)對股權(quán)激勵制度的探索經(jīng)驗，在實踐中大力推廣那些符合國情和環(huán)境的并取得良好效果的股權(quán)激勵模式。在我國實踐中探索出的十多種股權(quán)激勵模式中，股票期權(quán)激勵模式、虛擬股票激勵模式和業(yè)績股票激勵模式這三種股權(quán)激勵模式值得在現(xiàn)階段推廣和發(fā)展。

一是股票期權(quán)激勵模式。股票期權(quán)激勵模式就是現(xiàn)代混合所有制企業(yè)給予經(jīng)理人在未來某特定時間內(nèi)按某固定價格（一般取授予期權(quán)時點前股票價格某一時間段的平均價格）購買本公司普通股票的權(quán)利。這種權(quán)利既不能轉(zhuǎn)讓給他人，也不允許用于擔(dān)?；騼斶€債務(wù)。股票期權(quán)實際上是通過賦予經(jīng)理人一種選擇權(quán)使其獲得收益的方式，激勵對象可以在合同規(guī)定的期限內(nèi)購入股票后，既可以長期持有股息收入，也可以隨時賣出獲得價差收益；如果行權(quán)期市場上公司股價高于行權(quán)價，被授權(quán)人也可以放棄這個權(quán)利。股票期權(quán)收益是通過市場實現(xiàn)的，具有不確定性。因此，股票期權(quán)收益取決于經(jīng)營管理層能否通過自身努力提升公司的績效，如果公司稅后利潤、凈資產(chǎn)等指標(biāo)提升了，公司的股價一般就會在資本市場上上漲，股票期權(quán)收益就能實現(xiàn)，否則，就無收益可談。

實踐表明，上市公司最適合實行股票期權(quán)計劃，尤其是高科技公司更為適用。隨著我國資本市場的治理與發(fā)展，證券市場正從弱有效市場向有效的市場挺進(jìn)，股票價格越來越趨于反映公司的業(yè)績。為此，應(yīng)大力推廣發(fā)展這一模式，鼓勵條件成熟的上市公司推行股票期權(quán)制。

二是虛擬股票激勵模式。虛擬股票模式是指現(xiàn)代混合所有制企業(yè)授予激勵對象一定數(shù)量的“虛擬的”股票，被授予者據(jù)此享受與普通股票一樣的股息分紅權(quán)利，但虛擬股票沒有所有權(quán)和表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在經(jīng)理人離開企業(yè)時自動失效。虛擬股票的享有者要獲得更多的分紅收益，就要通過自身的努力去經(jīng)營管理好企業(yè)，進(jìn)行一系列的組織創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新，使企業(yè)在不斷壯大發(fā)展中贏利。公司的業(yè)績越好、發(fā)展越可持續(xù)，經(jīng)理人的收益就越多并越長久。因此，虛擬股票具有內(nèi)在的激勵作用。

虛擬股票激勵模式讓經(jīng)理人通過享有虛擬股票形式分享企業(yè)剩余索取權(quán)，這是分配制度上的一種創(chuàng)新。這種模式將激勵對象的自身利益特別是長期收益與企業(yè)效益掛鉤后，經(jīng)理人只有從股東的角度出發(fā)，在增加企業(yè)財富的前提下才可同時獲得相應(yīng)的股息分紅，從而與股東結(jié)成利益共同體。虛擬股票激勵模式驅(qū)使經(jīng)理人不斷努力提高公司業(yè)績，最終也達(dá)成了委托方與代理方雙贏的局面。虛擬股票只是具有單純的股息分紅權(quán)能，不能轉(zhuǎn)讓他人和流通，這樣，虛擬股票激勵模式就避免了因資本市場不確定因素造成企業(yè)股票價格異常下跌對虛擬股票享有者收益的影響。那些現(xiàn)金流量比較充裕的混合所有制企業(yè)（無論是上市公司還是非上市公司）選擇虛擬股票激勵模式對企業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行激勵，都是比較適合的。

三是業(yè)績股票激勵模式。業(yè)績股票激勵模式是指現(xiàn)代混合所有制企業(yè)在某一時點確定未來某一時間段（一般為3—5年）的發(fā)展計劃和業(yè)績目標(biāo)時承諾，如果最終實現(xiàn)了預(yù)定的發(fā)展計劃和業(yè)績目標(biāo)，則公司就獎勵以總經(jīng)理為首的管理層成員一定數(shù)量的股份，或通過給付獎勵金形式來購買本公司的股票。經(jīng)理人在獲得激勵性股票后，要鎖定一定年限以后方可逐年按一定比例出售，且還要長期持有相應(yīng)數(shù)量的限制性股票。如規(guī)定激勵對象持有股票一年方可出售，但第一年只可賣出持有股票的20%，第二年可賣出30%，等等，且要求經(jīng)理人必須長期持有一定數(shù)額的股票。

可以把業(yè)績股票視為一種延遲發(fā)放的獎金，但與一般獎金不同，它不是當(dāng)年就發(fā)放完畢，還要看今后幾年的業(yè)績情況，這就克服了獎金刺激的激勵不足，具有長期激勵的效果。如果企業(yè)效益好，其股價在二級市場往往會持續(xù)上漲，使激勵效果進(jìn)一步放大{15}。業(yè)績股票激勵模式只對企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃完成情況和業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行考核，不像股權(quán)期權(quán)激勵模式要求股價的上漲才能真正實施，但也存在激勵成本較高，有可能造成企業(yè)支付現(xiàn)金的壓力。因此，那些業(yè)績穩(wěn)定型公司制企業(yè)比較適合以業(yè)績股票激勵模式對經(jīng)理人進(jìn)行激勵。

注釋：

① 張湛彬：《股票股權(quán)與國有企業(yè)激勵制度》，遼海出版社2002年，第85頁。

② 寧向東：《公司治理理論》，中國發(fā)展出版社2006年，第118頁。

③ 葉永剛等：《股票期權(quán)》，武漢大學(xué)出版社2006頁，第6 頁。

④ 張正明、鄧泉：《平遙票號商》，山西教育出版社1997年版，第54頁。

⑤ 梁洪學(xué)：《經(jīng)理人激勵制度的多維解讀》，《江漢論壇》2006年第6期。

⑥ 實際上，當(dāng)時的企業(yè)發(fā)行的職工股有很多并不是本公司職工購買的，而是由社會其他人員來購買的，但當(dāng)時都稱之為職工股，后來就一直延續(xù)這個說法了。

⑦{13} 梁洪學(xué)：《中國公司制企業(yè)經(jīng)理人激勵制度研究》，經(jīng)濟科學(xué)出版社2006年版，第139、174頁。

⑧ 周雪平、周金美：《股權(quán)激勵在我國的發(fā)展?fàn)顩r》，《中小企業(yè)管理與科技》2011年第11期。

⑨ 吳瞬：《實施股權(quán)激勵上市公司增多》，《中國證券報》2017年8月4日。

⑩ 李躍平：《酬薪激勵在我國公司治理中的運用》，《經(jīng)濟社會體制比較》2003年第3期。

{11} 張磊：《資本認(rèn)繳制下股東除名制度研究》，《經(jīng)濟問題》2018年第6期。

{12} 高闖：《經(jīng)理人股票期權(quán)制度分析》，經(jīng)濟科學(xué)出版社2006年版，第105—108頁。

{14} 張宗新：《股票期權(quán)與上市公司經(jīng)理人激勵》，《財經(jīng)理論與實踐》2000年第3期。

{15} 梁洪學(xué)：《七種股權(quán)激勵模式的利弊評析》，《稅務(wù)與經(jīng)濟》2003年第5期。

作者簡介：梁洪學(xué)，吉林財經(jīng)大學(xué)馬克思主義經(jīng)濟學(xué)研究中心研究員，吉林長春，130117；吳施，海通期貨有限公司，上海，200120。

（責(zé)任編輯 陳孝兵）