陶然 胡恩華

摘要：跨國并購是提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與開拓國際市場(chǎng)的手段?？鐕①徥欠衲苷嬲龑?shí)現(xiàn)并購方目標(biāo)，為并購方帶來績(jī)效績(jī)效增長(zhǎng)，結(jié)果還并不一定。本文立足于EVA指標(biāo)，構(gòu)建并購績(jī)效評(píng)價(jià)體系來量化研究并購后企業(yè)價(jià)值的增加情況，分別從兩個(gè)核心指標(biāo)，三個(gè)驅(qū)動(dòng)指標(biāo)的層面分析并購經(jīng)濟(jì)效果，對(duì)聯(lián)想并購摩托羅拉前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較分析，并闡述并購前后績(jī)效變化情況及其原因。

關(guān)鍵詞：跨國并購 績(jī)效分析 EVA 聯(lián)想并購

一、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

關(guān)于跨國并購績(jī)效的研究結(jié)果主要為兩種觀點(diǎn)，一種是認(rèn)為跨國并購對(duì)并購方績(jī)效產(chǎn)生正影響。如Bruner（2002）發(fā)現(xiàn)超過一半的企業(yè)顯示正向并購績(jī)效。RobertReed（2011）認(rèn)為中國企業(yè)海外并購事件公告日的市場(chǎng)績(jī)效是積極的。另一種認(rèn)為跨國并購對(duì)績(jī)效的作用反而為負(fù)（何萍，2016）[1]。孫柳苑，何巧云（2017）[2]以我國103家在2009至2014年實(shí)施跨國并購的上市公司作為樣本，認(rèn)為我國企業(yè)跨國并購后2年的績(jī)效不佳。對(duì)于影響我國企業(yè)跨國并購績(jī)效的因素的研究，朱勤，劉垚（2013）認(rèn)為東道國的制度環(huán)境越不完善、并購雙方文化差異性越小、公司本身規(guī)模越大、并購規(guī)模越大，則中國企業(yè)跨國并購的績(jī)效越好。余翼鵬，王滿四（2015）的結(jié)果表明，收購公司的規(guī)模與并購后的短期業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，與長(zhǎng)期效益顯著正相關(guān)。也有不少學(xué)者對(duì)聯(lián)想集團(tuán)歷時(shí)九個(gè)月完成并購摩托羅拉事件進(jìn)行分析。汪偉煥（2015）[3]認(rèn)為聯(lián)想并購形成了共贏的局面，獲得國際市場(chǎng)的通行證。吳定祥（2015）[4]認(rèn)為聯(lián)想并購摩托羅拉，獲得了有價(jià)值的專利許可，以及成熟的供應(yīng)商和銷售渠道。

二、聯(lián)想集團(tuán)跨國并購摩托羅拉的過程

（一）并購雙方概況

聯(lián)想已經(jīng)成為香港股市十大上市公司之一，市值高達(dá)900億港元。聯(lián)想的定位是是集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的電腦生產(chǎn)廠商。近年來，聯(lián)想為了擴(kuò)大發(fā)展向國際市場(chǎng)進(jìn)軍，開始高調(diào)向國內(nèi)外各個(gè)知名企業(yè)進(jìn)行并購。一方面是為了能夠使得企業(yè)內(nèi)部的閑置資金和資源得到有效利用和配置，另一方面也是為了提高企業(yè)的國際競(jìng)爭(zhēng)力。摩托羅拉是世界財(cái)富百強(qiáng)企業(yè)之一，在通訊領(lǐng)域有著深遠(yuǎn)的影響。但摩托羅拉業(yè)績(jī)大幅下滑，2006年市場(chǎng)份額還有20%多， 2008年時(shí)更降低到了9.5%。2011年，公司進(jìn)行了拆分，一部分是屬于政府管理，另一部分則仍歸企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)。2014年企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的摩托羅拉移動(dòng)業(yè)務(wù)被聯(lián)想公司收購。

（二）并購背景

在個(gè)人電腦業(yè)務(wù)受到全球性影響時(shí)，聯(lián)想集團(tuán)試圖打開智能手機(jī)市場(chǎng)，為企業(yè)創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。然而聯(lián)想集團(tuán)盲目地將個(gè)人電腦的營(yíng)銷策略運(yùn)用到智能手機(jī)的開發(fā)中，一味依賴營(yíng)銷渠道，忽視了智能手機(jī)自身的技術(shù)含量，以組裝銷售為主，軟件直接采用微軟的系統(tǒng)。大部分手機(jī)采用外包的形式。聯(lián)想集團(tuán)手機(jī)的市場(chǎng)銷售額大部分是依靠三大運(yùn)營(yíng)商實(shí)現(xiàn)的，其自身沒有獨(dú)特的銷售渠道。隨著國家一系列政策的實(shí)施，運(yùn)營(yíng)商的手機(jī)銷售量急劇縮水，聯(lián)想集團(tuán)首當(dāng)其沖。反觀小米的線上銷售，oppo和vivo的線下銷售，都已經(jīng)形成了自己的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在內(nèi)憂外患的情況下，聯(lián)想集團(tuán)的智能手機(jī)業(yè)務(wù)面臨著巨大的危機(jī)。

（三）并購動(dòng)因

1.獲取先進(jìn)技術(shù)。雖然聯(lián)想集團(tuán)擁有上百余項(xiàng)專利技術(shù)，但不可否認(rèn)的是自身的發(fā)展僅僅為30余年，然而摩托羅拉經(jīng)過幾百年的沉淀，已經(jīng)擁有了1.7萬余項(xiàng)專利技術(shù)；其次，摩托羅拉經(jīng)過百年來的發(fā)展，擁有著豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。通過收購，聯(lián)想可以輕松獲得2000余項(xiàng)摩托羅拉的專利技術(shù)，而且還可以得到其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)的授權(quán)許可證。

2.打開國際市場(chǎng)。聯(lián)想集團(tuán)在國際手機(jī)市場(chǎng)中還是處于弱勢(shì)。收購被低估的摩托羅拉成為了最好的選擇，摩托羅拉市場(chǎng)主要集中在歐美，可以迅速幫助聯(lián)想向歐美市場(chǎng)進(jìn)軍，通過摩托羅拉在歐美市場(chǎng)的生產(chǎn)商和銷售渠道，聯(lián)想可以節(jié)約不少時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本就可以輕松打開歐美市場(chǎng)。

3.與谷歌成為戰(zhàn)略合作伙伴。在本次交易中，聯(lián)想集團(tuán)以7.5億美元的價(jià)格，轉(zhuǎn)讓給谷歌5%的聯(lián)想集團(tuán)股份作為對(duì)價(jià)支付。7.5億美元作為交易成本的一部分，即是聯(lián)想集團(tuán)減少現(xiàn)金支付的措施，又是聯(lián)想集團(tuán)與谷歌開始建立聯(lián)系的基礎(chǔ)。聯(lián)想通過收購摩托羅拉來發(fā)展手機(jī)業(yè)務(wù)，獲得谷歌在專利權(quán)方面有力的幫助，同時(shí)也得到了安卓市場(chǎng)的進(jìn)入許可證。

（四）并購特點(diǎn)

聯(lián)想集團(tuán)通過此次收購谷歌摩托羅拉手機(jī)的類型屬于橫向并購。此次收購能夠給聯(lián)想帶來很多好處，比如在很大程度上節(jié)約了生產(chǎn)成本、進(jìn)一步拓展了手機(jī)市場(chǎng)、最重要的是擁有了自己之前所不具備的優(yōu)勢(shì)——先進(jìn)技術(shù)、順利打開海外市場(chǎng)等等。

三、聯(lián)想集團(tuán)并購摩托羅拉的EVA績(jī)效分析

（一）基于EVA的聯(lián)想集團(tuán)并購績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的構(gòu)建

EVA主要是指公司在某段時(shí)間內(nèi)納稅之后的交易凈收益減掉公司所有資本的機(jī)會(huì)成本后的差值。這一項(xiàng)指標(biāo)充分參考了股東給予資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本。選取2011—2017共七年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來計(jì)算EVA值。而EVA的增加并不一定意味著企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的創(chuàng)造，很可能是因?yàn)槁?lián)想集團(tuán)的投資規(guī)模、資本成本幅度更大造成的影響，所以不能只看EVA的絕對(duì)值，更應(yīng)該注重相對(duì)值。綜上所述，本文以EVA為核心指標(biāo)，輔以價(jià)值驅(qū)動(dòng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來評(píng)價(jià)并購績(jī)效，如表1所示。

（二）聯(lián)想集團(tuán)跨國并購前后期EVA績(jī)效

本文以2011—2016年聯(lián)想集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算得出關(guān)于聯(lián)想集團(tuán)的EVA值、EVA回報(bào)率，EVA增長(zhǎng)率、稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率和加權(quán)平均資本成本如下表2、表3所示。

表2顯示，聯(lián)想集團(tuán)并購前EVA值處于上升狀態(tài)，而并購?fù)瓿珊蟮牡谝荒瓿霈F(xiàn)了巨大的下滑，并購后第二年EVA值又有一個(gè)明顯的提升，但還是沒有達(dá)到并購前的水準(zhǔn)。表3顯示，EVA回報(bào)率在并購當(dāng)年就開始處于一個(gè)下降狀態(tài)，到2016年才有所好轉(zhuǎn)；EVA增長(zhǎng)率在并購前就處于下降狀態(tài)，在并購后第一年出現(xiàn)了大幅度下降。無論是EVA回報(bào)率還是增長(zhǎng)率在并購后都為負(fù)值，表示聯(lián)想集團(tuán)經(jīng)過跨國并購后產(chǎn)生了負(fù)的績(jī)效。

四、影響聯(lián)想集團(tuán)并購績(jī)效的原因分析

1.并購前未對(duì)摩托羅拉進(jìn)行合理估價(jià)。摩托羅拉移動(dòng)的手機(jī)專利，一直是手機(jī)行業(yè)的“香餑餑”，谷歌就是看中了這點(diǎn)才選擇收購處于下滑階段的摩托羅拉，聯(lián)想亦是如此，但隨著時(shí)間的推移，摩托羅拉的貶值現(xiàn)象越來越嚴(yán)重，在智能手機(jī)市場(chǎng)已經(jīng)打不開局面，被谷歌并購后，其市場(chǎng)價(jià)值已大不如前。

2.并購支付方式中現(xiàn)金比重過大。聯(lián)想集團(tuán)的流動(dòng)資金并不充裕。2013年，聯(lián)想集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)為12，389，737千美元，而流動(dòng)負(fù)債有12，091，474千美元，流動(dòng)資產(chǎn)只比流動(dòng)負(fù)債多了不到3億美元。在這種情況下，聯(lián)想集團(tuán)要支付6.6億美元的現(xiàn)金和15億美元的三年期本票，這意味著聯(lián)想集團(tuán)將承受重大的財(cái)務(wù)壓力。在個(gè)人電腦業(yè)務(wù)全球不景氣的情況下，聯(lián)想集團(tuán)對(duì)于自身的盈利能力過于樂觀自信，沒有客觀考慮自身現(xiàn)金流的承受能力，非理性的并購沒有為其帶來財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

3.并購后成本費(fèi)用投入過高。在完成對(duì)摩托羅拉的并購后，聯(lián)想集團(tuán)資金情況變得極度緊張，至2016年3月31日，聯(lián)想集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用同比增長(zhǎng)了20%，達(dá)到了66.86億美元，費(fèi)用率為14.9%。聯(lián)想集團(tuán)成本費(fèi)用的增加，主要是由于重組成本和三年期承兌票據(jù)的利息衍生。雖然延期支付價(jià)款，在一定程度上促進(jìn)了并購活動(dòng)的發(fā)生，有利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的繁榮，但是票據(jù)利息的支付，造成了聯(lián)想集團(tuán)后期成本投入的增大。在開拓國際市場(chǎng)的同時(shí)，聯(lián)想又碰到了專利技術(shù)糾紛。

總之，通過計(jì)算和分析后發(fā)現(xiàn)，在短時(shí)間里，此次并購行為并沒有給聯(lián)想集團(tuán)帶來預(yù)期的效果，在并購當(dāng)年反而是產(chǎn)生了負(fù)作用，創(chuàng)造價(jià)值不明顯。在并購幾年后，聯(lián)想集團(tuán)的各項(xiàng)指標(biāo)才開始逐漸的增加。

（作者單位：陶然，淮海工學(xué)院財(cái)務(wù)處；胡恩華，南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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