孫金鉅

縱觀全球主要市場(chǎng)，不同市場(chǎng)的IPO定價(jià)機(jī)制差別較大，大體可以分為固定價(jià)格發(fā)行機(jī)制、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制、拍賣機(jī)制以及混合發(fā)行機(jī)制。

固定價(jià)格發(fā)行機(jī)制，指在發(fā)行公司股票公開發(fā)行之前，發(fā)行人與承銷商確定一個(gè)固定的發(fā)行價(jià)格來(lái)出售股票，該價(jià)格往往使用市盈率等相對(duì)估值法確定。相比其他定價(jià)機(jī)制，固定價(jià)格發(fā)行機(jī)制簡(jiǎn)單直接且成本低廉，但整個(gè)過(guò)程缺少承銷商與投資者的互動(dòng)博弈，導(dǎo)致所定的發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化程度較低。

累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制，主要包括確定價(jià)格區(qū)間、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)步驟。在初始階段，承銷商根據(jù)擬發(fā)行公司的估價(jià)確定初步的價(jià)格區(qū)間;隨后承銷商通過(guò)路演等方式向潛在投資者推介發(fā)行公司，并可要求機(jī)構(gòu)投資者在價(jià)格區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價(jià)格申報(bào)認(rèn)購(gòu)數(shù)量，之后承銷商匯總信息計(jì)算總申購(gòu)量，并根據(jù)相關(guān)信息確定本次IPO發(fā)行價(jià)格以及根據(jù)事先確定的配售規(guī)則向投資者配售。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制市場(chǎng)化程度高，能夠有效降低發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱程度，是目前世界上最常用的IPO定價(jià)機(jī)制之一，尤其是在英、美等機(jī)構(gòu)投資者比例較高的國(guó)家。

拍賣機(jī)制是指承銷商先收集投資者的需求價(jià)格和需求數(shù)量等信息，再根據(jù)投資者的競(jìng)標(biāo)結(jié)果確定股票的發(fā)行價(jià)格。拍賣定價(jià)機(jī)制可以最大限度發(fā)掘公司股票的投資價(jià)值，使發(fā)行價(jià)格貼近市場(chǎng)公允價(jià)值，并按照投資者出價(jià)高低分配股票。目前主要應(yīng)用在歐洲大陸國(guó)家、日本以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。

混合發(fā)行機(jī)制，是指在一次IPO過(guò)程中，分別對(duì)不同的份額采用不同的定價(jià)機(jī)制。采用混合發(fā)行機(jī)制的目的是既發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面的功能，兼顧保護(hù)中小投資者的利益。在實(shí)踐中，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制與固定價(jià)格發(fā)行機(jī)制的混合應(yīng)用最為普遍，前者針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，使IPO定價(jià)反映市場(chǎng)需求，后者主要發(fā)行給小投資者來(lái)保障其在新股認(rèn)購(gòu)中的利益，不參與IPO定價(jià)?；旌习l(fā)行機(jī)制在目前港股等國(guó)際化程度越來(lái)越高，同時(shí)，本地散戶投資者比例又較高的市場(chǎng)廣泛應(yīng)用。

港股IPO采用混合定價(jià)，定價(jià)主要依靠累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)

中國(guó)香港證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷了由固定價(jià)格發(fā)行轉(zhuǎn)向累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和固定價(jià)格發(fā)行的混合定價(jià)機(jī)制的過(guò)程。1980年到1994年間，由于投資者結(jié)構(gòu)中散戶占比高，香港IPO采用固定價(jià)格發(fā)行定價(jià)機(jī)制;但隨著香港證券市場(chǎng)國(guó)際化程度不斷加強(qiáng)，1994年11月，香港證監(jiān)會(huì)和香港聯(lián)交所《關(guān)于招股機(jī)制的聯(lián)合政策聲明》出臺(tái)，確立了香港IPO定價(jià)采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)+固定價(jià)格發(fā)行的混合定價(jià)機(jī)制。

依照港交所規(guī)定，香港公開發(fā)售部分至少要占總發(fā)行的10%，市值超過(guò)100億港元的公司可以申請(qǐng)將比例降至5%-20%，規(guī)定最低占比是為了保證散戶有足夠的機(jī)會(huì)參與新股發(fā)行，這部分新股采用固定價(jià)格發(fā)行，由散戶投資者公開認(rèn)購(gòu)，如果認(rèn)購(gòu)熱情高漲，承銷商還將按照一定比例酌情進(jìn)行回?fù)?。在沒(méi)有回?fù)艿那闆r下，香港公開發(fā)售部分的新股占比低，對(duì)整體IPO定價(jià)的影響程度小。國(guó)際配售部分由承銷商售給經(jīng)其甄選的投資機(jī)構(gòu)及專業(yè)投資者，占比招股總額達(dá)到85%-90%，采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的定價(jià)機(jī)制;在配售上，由發(fā)行人與承銷商根據(jù)投資者的需求信息進(jìn)行定價(jià)并進(jìn)行自主配售，國(guó)際配售部分對(duì)整體IPO定價(jià)有決定性影響。

港交所IPO流程可大致分為發(fā)掘基石投資者及錨定投資者、交易前研究及交易前投資者教育、分析師預(yù)路演、后市穩(wěn)定機(jī)制及售后市場(chǎng)支持五個(gè)階段。其中基石投資者是重要組成，也是國(guó)際配售部分的主要構(gòu)成，包括大型機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)集團(tuán)、知名人士或其所屬企業(yè)、主權(quán)財(cái)富基金等，基石投資者一般在股票實(shí)際上市前承諾認(rèn)購(gòu)發(fā)行規(guī)模的30%-40%，所持股份有6-12個(gè)月的限售期。與發(fā)行流程相對(duì)應(yīng)，港股IPO定價(jià)機(jī)制也可劃分為五個(gè)階段，分別是保薦機(jī)構(gòu)與基石投資者溝通，確定初步估值范圍;分析師擬定財(cái)務(wù)模型，初步確定定價(jià)區(qū)間;結(jié)合預(yù)路演反饋意見(jiàn)修正價(jià)格區(qū)間;路演、簿記后再修正，得到最終發(fā)行價(jià)格;后市價(jià)格穩(wěn)定。

2018年5月3日，小米集團(tuán)向港交所提交了IPO申請(qǐng)，并于2018年7月9日正式登陸港股主板掛牌交易，由于未啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制，發(fā)行新股中有20.71億股（約占95%）為國(guó)際配售，1.09億股（約5%）在香港公開發(fā)售。

小米集團(tuán)上市分為五個(gè)階段，分別是第一階段，確定7名基石投資者合計(jì)認(rèn)購(gòu)價(jià)值5.48億美元的股份，約占小米集團(tuán)公開發(fā)售總額的10%;第二階段，交易前研究后，券商分析師擬定財(cái)務(wù)模型，根據(jù)計(jì)算普遍給予650億-940億美元估值區(qū)間;第三階段，結(jié)合預(yù)路演反饋結(jié)果，小米集團(tuán)的估值定價(jià)進(jìn)一步下修，調(diào)至550億-700億美元;第四階段，確定發(fā)行價(jià)為區(qū)間在17-22港元，對(duì)應(yīng)估值區(qū)間為539億-690億美元，再結(jié)合管理層路演反饋結(jié)果，最終定價(jià)為每股17港元的發(fā)行區(qū)間下限;第五階段，主承銷商全額行使超額配售選擇權(quán)，募資規(guī)模提升至54.63億美元。

美國(guó)IPO定價(jià)高度市場(chǎng)化，以累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)來(lái)定價(jià)

美國(guó)的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制屬于市場(chǎng)導(dǎo)向，由股票市場(chǎng)的供需狀況來(lái)確定發(fā)行價(jià)格，監(jiān)管部門不對(duì)發(fā)行價(jià)格做出限制性規(guī)定，具體定價(jià)機(jī)制為累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制。美國(guó)當(dāng)前IPO定價(jià)機(jī)制的形成主要有兩個(gè)原因，從監(jiān)管層面來(lái)看，SEC對(duì)信息充分披露有著嚴(yán)格的要求，為IPO價(jià)格市場(chǎng)化定價(jià)作保障;從參與者來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者占比高，包括養(yǎng)老基金、人壽保險(xiǎn)基金、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)基金、共同基金、信托基金、對(duì)沖基金等，相比散戶投資者，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)更熟悉，對(duì)不同發(fā)行公司的投資價(jià)值判斷更準(zhǔn)確，可以充分發(fā)揮市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

在美股發(fā)行定價(jià)中，承銷商居于核心地位，一是因?yàn)檎疀](méi)有對(duì)承銷商的新股分配實(shí)施限制，承銷商可以根據(jù)市場(chǎng)情況自行決定分配方式，由此來(lái)激勵(lì)投資者搜集信息發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)IPO合理定價(jià);二是因?yàn)槊拦墒袌?chǎng)化的定價(jià)給予承銷商充分的自主權(quán)，但承銷商的定價(jià)既需要平衡公司的融資需求與現(xiàn)有股東能接受的稀釋比例，還要預(yù)測(cè)和估計(jì)公司的融資收入、首發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的購(gòu)買價(jià)、與二級(jí)市場(chǎng)上的首日交易開盤與收盤價(jià)，進(jìn)而得出合理價(jià)格。承銷商的定價(jià)十分關(guān)鍵，定價(jià)太低會(huì)影響公司募資，損害公司利益;而定價(jià)太高則會(huì)影響投資者信心和公司市值。

基礎(chǔ)分析由承銷商進(jìn)行，主要是通過(guò)分析企業(yè)發(fā)展前景和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，結(jié)合市場(chǎng)可比公司與國(guó)際資本市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)擬上市企業(yè)的估值做出初步預(yù)測(cè)。在基礎(chǔ)分析完成后，承銷商與發(fā)行人將進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查，即承銷商與發(fā)行人向投資者介紹擬上市公司，就估值方法、估值水平以及發(fā)行人的投資故事進(jìn)行充分交流，而投資者也會(huì)根據(jù)路演推介和自己的研究對(duì)公司估值進(jìn)行判斷并反饋，承銷商和發(fā)行人確定定價(jià)區(qū)間;收集完市場(chǎng)上投資者對(duì)股票的定價(jià)后，發(fā)行公司管理層將與投資者進(jìn)行一對(duì)一路演，深入溝通后確定最終發(fā)行價(jià)格。路演定價(jià)是發(fā)行定價(jià)過(guò)程的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，作為管理層，如果其能力和表現(xiàn)被投資者認(rèn)可，投資者將能接受在發(fā)行價(jià)格區(qū)間里更高的價(jià)格;如果條件允許，在路演過(guò)程中甚至可以提高發(fā)行價(jià)格區(qū)間。

2014年3月，阿里巴巴宣布決定啟動(dòng)赴美上市事宜。5月6日，阿里巴巴向SEC提交了IPO申請(qǐng)，確定上市承銷商為瑞士信貸銀行、德意志銀行等機(jī)構(gòu)。通過(guò)基礎(chǔ)分析和市場(chǎng)調(diào)查，9月5日，阿里巴巴公布其IPO發(fā)行價(jià)每股美國(guó)存托股（ADS）在60美元-66美元;9月8日，阿里巴巴啟動(dòng)為期10天的全球路演，受到投資者追捧，僅兩天后就收到足夠的認(rèn)購(gòu);隨后阿里巴巴將IPO發(fā)行價(jià)預(yù)估區(qū)間提至每股美國(guó)存托股66美元-68美元，并最終定價(jià)為每股美國(guó)存托股68美元的發(fā)行區(qū)間上限。2014年9月19日，阿里巴巴在美國(guó)紐約證券交易所正式掛牌交易，融資額超越VISA上市時(shí)的197億美元，成為美國(guó)股票市場(chǎng)有史以來(lái)最大IPO。

注冊(cè)制下，優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)上市進(jìn)程加快，科創(chuàng)板有望借鑒美股和港股IPO定價(jià)機(jī)制，采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)，承銷商將先向特定的機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值與詢價(jià)，確定發(fā)行的價(jià)格區(qū)間后進(jìn)行公開詢價(jià)。該機(jī)制下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者，尤其是公募基金，對(duì)科創(chuàng)板首發(fā)企業(yè)的定價(jià)自主性將得到提升，企業(yè)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)將更為靈活，首發(fā)估值起點(diǎn)將更為合理，新股上市連續(xù)多個(gè)漲停板的現(xiàn)象可能不會(huì)在科創(chuàng)板出現(xiàn)。在配售制度上，科創(chuàng)板或?qū)⒁霊?zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)，機(jī)構(gòu)獲配股票將存在鎖定期，充分發(fā)揮承銷商的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，實(shí)現(xiàn)新股合理與高效的定價(jià)。

作者為新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購(gòu)重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等