方 意 陳 敏 楊嬿平

一、引 言

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)已有十年之久，但危機(jī)爆發(fā)的原因仍然引起學(xué)界和政策界的持續(xù)關(guān)注。此次國(guó)際金融危機(jī)起源于美國(guó)的房地產(chǎn)次級(jí)貸款市場(chǎng)。美國(guó)前期房?jī)r(jià)的持續(xù)攀升以及以房地產(chǎn)次級(jí)貸款市場(chǎng)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券(MBS)的快速膨脹，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)由上轉(zhuǎn)下，前期累積的風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)通過金融機(jī)構(gòu)直接持有房地產(chǎn)市場(chǎng)貸款的風(fēng)險(xiǎn)敞口渠道以及通過影響資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性，對(duì)金融體機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生極大的溢出效應(yīng)。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)自身風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)對(duì)于理解金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。

事實(shí)上，房地產(chǎn)市場(chǎng)只是金融市場(chǎng)的子市場(chǎng)。股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)等市場(chǎng)自身也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，這些市場(chǎng)都與金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行業(yè)有各種直接或間接關(guān)聯(lián)性。從中國(guó)金融體系運(yùn)行實(shí)踐看，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)尤其是一線城市，房?jī)r(jià)長(zhǎng)期持續(xù)上漲，已經(jīng)累積了一定程度的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)資金很大一部分來源于銀行業(yè)，而銀行業(yè)投放的信貸有較高的比例通過各種渠道流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)(方意，2015)。中國(guó)的股票市場(chǎng)在 2008年、2015年都經(jīng)歷了巨幅震蕩，尤其是 2015年的股市異常波動(dòng)與銀行業(yè)有著千絲萬縷的關(guān)系。此外，自2006年以來，中國(guó)利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化等金融自由化進(jìn)程在加速推進(jìn)，中國(guó)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)在不斷發(fā)展和完善的同時(shí)，其波動(dòng)性也在加劇，其對(duì)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)問題也在日益凸顯。那么，如何在一個(gè)系統(tǒng)框架下考慮這些溢出效應(yīng)？如何根據(jù)這些溢出效應(yīng)提出一個(gè)有益的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)？又如何對(duì)這些溢出效應(yīng)進(jìn)行渠道識(shí)別？這是本文關(guān)注的核心問題。

與本文研究緊密相關(guān)的文獻(xiàn)有兩類：關(guān)于金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量的文獻(xiàn)和關(guān)于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量的研究，目前主流的方法有尾部依賴模型和網(wǎng)絡(luò)模型兩類。其中，尾部依賴模型是以金融機(jī)構(gòu)收益率(或損失率)分布的尾部依存關(guān)系為研究對(duì)象，最為經(jīng)典的度量指標(biāo)包括 Adrian和Brunnermeier(2016)提出的條件在險(xiǎn)價(jià)值指標(biāo)(CoVaR)、Acharya等(2017)提出的系統(tǒng)期望損失指標(biāo)(SES)及邊際期望損失(MES)以及Brownlees和Engel(2017)提出的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(SRISK)等?；诖耍虹鞯?2013)運(yùn)用SRISK指標(biāo)、卜林和李政(2015)采用CoVaR和MES指標(biāo)分別探討了中國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。網(wǎng)絡(luò)模型則是根據(jù)金融機(jī)構(gòu)之間形成的網(wǎng)絡(luò)形狀，模擬系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染累積過程(IMF，2009)，如李政等(2016)基于網(wǎng)絡(luò)分析法探析了中國(guó)金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的總體關(guān)聯(lián)性，方意(2016)、方意和鄭子文(2016)分別構(gòu)建直接關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)模型和持有共同資產(chǎn)間接網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染渠道與度量進(jìn)行了研究?？傮w來看，這些研究更強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，這雖然是金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)的核心機(jī)制，卻忽略了在更大范圍的金融體系環(huán)境下金融機(jī)構(gòu)之外的金融市場(chǎng)因素可能會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。與此同時(shí)，已有研究表明，金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)生的(Danielsson等，2013)。因此，只有將金融機(jī)構(gòu)放在包含金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)在內(nèi)的金融體系框架下考察金融市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，才能更好地認(rèn)識(shí)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性問題，也才能提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。

對(duì)于金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，已有研究更多地側(cè)重金融市場(chǎng)之間的相互關(guān)聯(lián)性和傳染性。其中，李成等(2010)運(yùn)用四元 VAR(6)-GARCH(1，1)-BEKK 模型分析了中國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)等主要金融市場(chǎng)之間的溢出關(guān)系。王茵田和文志瑛(2010)、史永東等(2013)分別采用VAR模型、Copula函數(shù)相關(guān)性的分位數(shù)測(cè)度方法對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究。方意(2015)則基于股票市場(chǎng)內(nèi)部多維度對(duì)多個(gè)國(guó)家(或地區(qū))主板市場(chǎng)和中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間的傳染性進(jìn)行了考察。顯然，這些研究主要立足于金融市場(chǎng)本身來探討金融市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，并未考慮金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)之間的溢出效應(yīng)。事實(shí)上，金融體系的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不僅包括金融市場(chǎng)之間的傳染性，還包括金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)之間、金融機(jī)構(gòu)之間的傳染性等(方意，2015)。因此，將金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)相關(guān)聯(lián)，探討金融市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)顯得尤為必要，這也是本文選題的立足點(diǎn)。

基于已有文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)對(duì)于銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題的研究不應(yīng)將視角僅僅局限于銀行體系內(nèi)部銀行之間的關(guān)聯(lián)性，而應(yīng)放在更大的金融體系背景下加入金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)源因素來考察金融市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)。為此，本文嘗試對(duì)已有研究從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)。

第一，從金融體系視角，提出金融市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的解析框架，并以此構(gòu)建改進(jìn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。金融體系是包含金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)在內(nèi)的一個(gè)完整體系。在這個(gè)統(tǒng)一框架下，金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)之間是相互關(guān)聯(lián)和相互影響的。探討金融市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有利于擴(kuò)大研究視野，更全面地理解銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性及其生成機(jī)理，并借此對(duì)傳統(tǒng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行合理的改進(jìn)。

第二，根據(jù)溢出效應(yīng)解析式對(duì)金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)進(jìn)行因素分解，并通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)予以量化。具體來說，金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)可分解為金融市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)大小、銀行在各金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道、金融市場(chǎng)的信息溢出渠道以及單家銀行的關(guān)聯(lián)性渠道等四個(gè)環(huán)節(jié)。

第三，證實(shí)不同金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)存在差異性，并通過溢出效應(yīng)的渠道識(shí)別進(jìn)行了解釋。金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的差異性主要取決于金融市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)大小、銀行在各金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道以及金融市場(chǎng)的信息溢出渠道三個(gè)環(huán)節(jié)。

二、溢出效應(yīng)模型構(gòu)建

金融市場(chǎng)的狀態(tài)改變會(huì)影響單家銀行和銀行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引起銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化。這就是金融市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

（一）銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量模型的改進(jìn)

根據(jù)Adrian和Brunnermeier(2016)提出的CoVaR模型，本文首先以銀行業(yè)系統(tǒng)損失率( S ystemt，為收益率的負(fù)值)為被解釋變量，以單家銀行損失率(Xi,t，為收益率的負(fù)值)為解釋變量，同時(shí)加入各類金融市場(chǎng)收益率(或損失率)、波動(dòng)率(Mk,t)作為狀態(tài)變量，在q%分位數(shù)水平下構(gòu)建分位數(shù)回歸模型。具體形式如下：

式(1)中，Mk,t為第 k類金融市場(chǎng)的基本狀態(tài)變量。k∈{1,2,3,4,5}，分別指代房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng) 5個(gè)金融市場(chǎng)。i指代第 i銀行。在式(1)基礎(chǔ)之上代入單家銀行i在q%分位數(shù)下的風(fēng)險(xiǎn)值()，即可計(jì)算銀行業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)值：

式(2)中，符號(hào)“∧”表示估計(jì)之后的參數(shù)值。式(3)中的 Δ CoVaRi,t為單家銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)指標(biāo)，之所以對(duì)單家銀行處于中間狀態(tài)時(shí)的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值進(jìn)行扣除，原因在于只考慮銀行 i出現(xiàn)壓力引致的銀行業(yè)脆弱性。對(duì)于單家銀行的風(fēng)險(xiǎn)值，本文是以單家銀行損失率為被解釋變量，以各類金融市場(chǎng)基本狀態(tài)作為解釋變量進(jìn)行分位數(shù)回歸估計(jì)得到，具體見公式(4)。

當(dāng) 5個(gè)金融市場(chǎng)整體由正常狀態(tài)轉(zhuǎn)為壓力狀態(tài)(或風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài))時(shí)，單家銀行受金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)變化的影響也由正常狀態(tài)轉(zhuǎn)化為壓力狀態(tài)時(shí)，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)改變對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度可表示為：

式(5)展示了在納入金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素后，金融市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度，這是本文構(gòu)建的核心指標(biāo)。顯然，與傳統(tǒng)的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，本文構(gòu)建的這一核心指標(biāo)不僅反映了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)因素，而且也包含了金融市場(chǎng)對(duì)單家銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響成份，考慮了更加內(nèi)生化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在式(5)中，表示當(dāng)任意一個(gè)金融市場(chǎng)均處于正常狀態(tài)且單家銀行i在金融市場(chǎng)影響下也處于正常狀態(tài)時(shí)的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值則表示當(dāng)5個(gè)金融市場(chǎng)均處于壓力狀態(tài)且單家銀行i處于壓力狀態(tài)時(shí)的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值，具體計(jì)算公式如式(6)、式(7)：

式(6)和式(7)中，?VaRMk,t表示 5個(gè)金融市場(chǎng)全處于壓力狀態(tài)，其中 k市場(chǎng)的壓力狀態(tài)(風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài))值為 V aRMk,t。

借鑒 Adrian和 Brunnermeier(2016)，將金融市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度以單家銀行的資產(chǎn)市值(A)占比為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，進(jìn)一步得到考慮了i,t銀行相對(duì)規(guī)模效應(yīng)的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。見公式(8)：

式(8)即為本文改進(jìn)的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)。與之相對(duì)應(yīng)的則是未考慮金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)因素的傳統(tǒng)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)ΔC oVaRt。顯然，改進(jìn)的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)剔除了式(5)中銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在空間維度上的差異性，僅僅從時(shí)間維度上刻畫銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化，是本文后續(xù)實(shí)證關(guān)注的核心指標(biāo)。

（二）單個(gè)金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的度量模型

在某個(gè)金融市場(chǎng)和單家銀行均處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值可表示為：

進(jìn)一步地，本文將式(11)中金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)在空間維度上的差異性剔除掉，從而得到僅反映時(shí)間維度上動(dòng)態(tài)變化的金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)，即：

式(12)即為金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的解析表達(dá)式。該式表明，金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)取決于四個(gè)基本要素：(1)金融市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)大小。表示單個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由正常狀態(tài)轉(zhuǎn)為壓力狀態(tài)的變化程度，由此揭示了該金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行業(yè)造成的沖擊大小。(2)金融市場(chǎng)與單家銀行之間的關(guān)聯(lián)性。表示當(dāng)單個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)發(fā)生改變時(shí)單家銀行風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的改變程度，反映了單家銀行風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)改變的敏感性。本文利用該變量度量金融市場(chǎng)與單家銀行之間的關(guān)聯(lián)性。(3)單個(gè)金融市場(chǎng)與銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)性。則刻畫了給定其他條件下銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值對(duì)金融市場(chǎng)基本狀態(tài)改變的敏感度，揭示了單個(gè)金融市場(chǎng)與銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值之間的直接關(guān)聯(lián)性。(4)單家銀行與銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值之間的關(guān)聯(lián)性。代表銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)值對(duì)單家銀行基本狀態(tài)改變的敏感度，揭示了單家銀行與銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)性。

基于此，本文認(rèn)為，金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的生成機(jī)制主要是通過以下環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)(見圖1)。(1)風(fēng)險(xiǎn)源：金融市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)大小。不同金融市場(chǎng)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，對(duì)于波動(dòng)性較大的金融市場(chǎng)，極端情形與正常狀態(tài)偏差極大，這種市場(chǎng)一旦處于壓力情形，會(huì)發(fā)生巨大的損失，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)造成極大的沖擊。(2)傳導(dǎo)渠道 1：金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。不同金融市場(chǎng)與銀行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)路徑和方式存在差異，從而形成不同的關(guān)聯(lián)度和影響力。對(duì)于與銀行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的金融市場(chǎng)，該市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速傳遞到單家銀行，引起單家銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的改變，最終傳遞到整個(gè)銀行業(yè)。(3)傳導(dǎo)渠道 2：金融市場(chǎng)的信息溢出渠道。金融市場(chǎng)會(huì)借助市場(chǎng)自身的信息傳遞功能對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生直接影響。(4)傳導(dǎo)渠道 3：?jiǎn)渭毅y行的關(guān)聯(lián)性渠道。在銀行體系內(nèi)部，銀行之間存在復(fù)雜的直接和間接關(guān)聯(lián)性(方意，2016)。當(dāng)單家銀行的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生改變，相互間的關(guān)聯(lián)性會(huì)通過傳染和放大機(jī)制加劇銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 金融體系框架下金融市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的生成機(jī)理

三、變量選取與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）變量選取及說明

本文主要考察房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)5個(gè)金融市場(chǎng)。

對(duì)于股票市場(chǎng)，本文以滬深 300股票指數(shù)的波動(dòng)率來衡量股票市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)。根據(jù) Danielsson等(2018)的研究可知，股票市場(chǎng)是通過波動(dòng)率而不是收益率驅(qū)動(dòng)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，利用股票市場(chǎng)波動(dòng)率比通常采用的收益率更能反映該市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。該研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)處于高波動(dòng)率時(shí)往往與銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)同步。因此，股票市場(chǎng)波動(dòng)率越大，越可能對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)波動(dòng)率與股票市場(chǎng)周期緊密相關(guān)。當(dāng)股票市場(chǎng)處于下行周期時(shí)，股票市場(chǎng)波動(dòng)率越大，股票市場(chǎng)越處于壓力狀態(tài)。在計(jì)算波動(dòng)率時(shí)，以20個(gè)交易日(約一個(gè)月)的窗口期作為基礎(chǔ)。

對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，本文采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)(CSRC)房地產(chǎn)行業(yè)總股本加權(quán)平均收盤價(jià)的收益率負(fù)值(即損失率)來反映房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)。本文選取房地產(chǎn)行業(yè)股票指數(shù)來反映房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行狀況主要基于以下原因：(1)滿足指標(biāo)測(cè)算的數(shù)據(jù)高頻性要求。本文要計(jì)算的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是周頻數(shù)據(jù)，而且其他金融市場(chǎng)狀態(tài)變量都是選取日頻數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)有房?jī)r(jià)、房地產(chǎn)貸款、房地產(chǎn)銷售收入等房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面數(shù)據(jù)，但是這些數(shù)據(jù)最高只有月頻，難以匹配其他狀態(tài)變量。(2)房地產(chǎn)行業(yè)股票指數(shù)基本可以反映房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行狀況。范小云等(2013)已經(jīng)論證了中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，并以中國(guó)銀行業(yè)股票數(shù)據(jù)測(cè)度中國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。此外，房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)損失率越高，房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力越大。

對(duì)于貨幣市場(chǎng)，本文采用上海銀行間同業(yè)隔夜拆借利率(Shibor)表示貨幣市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)。上海銀行間同業(yè)隔夜拆借利率是中國(guó)應(yīng)用范圍最廣的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之一，能夠比較有效地反映貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性松緊。當(dāng) Shibor升高時(shí)，說明銀行間市場(chǎng)資金相對(duì)短缺，貨幣市場(chǎng)面臨較大的流動(dòng)性壓力。

對(duì)于債券市場(chǎng)，本文采用中債綜合指數(shù)收益率負(fù)值(即損失率)來表示債券市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)。中債綜合指數(shù)能夠全面地反映中國(guó)債券市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，當(dāng)中債綜合指數(shù)損失率較高時(shí)，意味著債券市場(chǎng)價(jià)格較低，該市場(chǎng)處于壓力狀態(tài)。

對(duì)于外匯市場(chǎng)，本文采用直接標(biāo)價(jià)法下人民幣兌美元中間價(jià)的收益率負(fù)值(即損失率)表示外匯市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)。美元是主導(dǎo)性的國(guó)際結(jié)算和計(jì)價(jià)貨幣，美元儲(chǔ)備在全球和中國(guó)外匯儲(chǔ)備占比始終在 60%以上。因此，人民幣兌美元的匯率水平代表著中國(guó)外匯市場(chǎng)人民幣匯率的基本走勢(shì)。長(zhǎng)期以來，中國(guó)國(guó)際收支基本處于順差地位，國(guó)內(nèi)大多數(shù)銀行持有的外匯資產(chǎn)通常大于外匯負(fù)債。因此，當(dāng)人民幣兌美元匯率損失率上升時(shí)，意味著人民幣呈升值態(tài)勢(shì)，銀行資產(chǎn)負(fù)債表遭受較大匯率損失，此時(shí)外匯市場(chǎng)處于壓力狀態(tài)。

此外，本文以各金融市場(chǎng)指標(biāo)的右側(cè)尾部分位數(shù)指代金融市場(chǎng)的壓力狀態(tài)。對(duì)于單家銀行損失率變量，本文采用單家銀行股票收盤價(jià)的收益率負(fù)值表示；對(duì)于銀行業(yè)系統(tǒng)損失率變量，本文采用樣本銀行總市值加總的收益率負(fù)值表示。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

基于數(shù)據(jù)可得性，本文以中國(guó)上市商業(yè)銀行為研究樣本。同時(shí)，由于中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行等大型商業(yè)銀行主要是在 2007年 9月底之前完成上市，本文最終選取的樣本時(shí)間跨度為2007年10月12日(周五)—2018年3月30日(周五)，樣本為剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行后的 14家上市商業(yè)銀行，數(shù)據(jù)全部來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。表1為三類基本變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

關(guān)于樣本頻率的選取，本文的單家銀行收益率負(fù)值和銀行業(yè)收益率負(fù)值數(shù)據(jù)均采用周頻。對(duì)于金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，本文首先采用金融市場(chǎng)的日頻數(shù)據(jù)進(jìn)行分位數(shù)回歸(滾動(dòng)窗口選擇 120個(gè)交易日，約半年)，然后采用日期匹配法將每一周的周五數(shù)據(jù)提出來，從而將日頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為周頻數(shù)據(jù)。此外，本文所涉及的正常狀態(tài)是 50%的分位數(shù)水平，壓力狀態(tài)使用95%的分位數(shù)水平。

表1 三類基礎(chǔ)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)改進(jìn)指標(biāo)的度量結(jié)果

基于構(gòu)建的溢出效應(yīng)模型，本文首先測(cè)度在金融市場(chǎng)、單家銀行特定風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。然后，測(cè)算出金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)改變對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度。該貢獻(xiàn)度指標(biāo)是從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)空間維度出發(fā)看待單家銀行對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)。最后，得到改進(jìn)的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。該指標(biāo)則是從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間維度出發(fā)考察銀行體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的演進(jìn)趨勢(shì)。

（一）改進(jìn)指標(biāo)的基本特點(diǎn)

表2為改進(jìn)指標(biāo)及相關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可以看出，在中國(guó)5個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)均處于壓力狀態(tài)下，單家銀行風(fēng)險(xiǎn)和銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的平均值為正值，且在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)改變下單家銀行對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度總體呈現(xiàn)正向(均值為 8.460)。由此可初步論證，當(dāng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加。

表2 改進(jìn)指標(biāo)及溢出效應(yīng)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）改進(jìn)指標(biāo)的合理性分析

圖 2展示了金融市場(chǎng)壓力狀態(tài)下的單家銀行風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)狀態(tài)改變下單家銀行對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度。由圖 2可以看出，這兩個(gè)指標(biāo)在時(shí)間維度上基本一致。這表明，隨著時(shí)間的推移，伴隨著金融市場(chǎng)壓力狀態(tài)下單家銀行風(fēng)險(xiǎn)的上升，金融市場(chǎng)狀態(tài)改變對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的平均貢獻(xiàn)度也呈遞增趨勢(shì)。

圖2 金融市場(chǎng)壓力下單家銀行風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度

此外，Benoit等(2017)已證實(shí)，對(duì)于給定金融機(jī)構(gòu) i，采用分位數(shù)回歸方法估計(jì)ΔCoVaR時(shí)，銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)單家銀行風(fēng)險(xiǎn)的敏感度()在時(shí)間維度上為常數(shù)。也即，ΔCoVaR與VaR只在空間維度上存在較大差異，而在時(shí)間維度上ΔCoVaR與VaR的走勢(shì)基本一致。本文估計(jì)的在時(shí)間維度上的一致性也恰恰印證了這一點(diǎn)，也間接證實(shí)了本文指標(biāo)度量的準(zhǔn)確性和合理性。

圖3進(jìn)一步對(duì)比了傳統(tǒng)的與改進(jìn)的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。從實(shí)證結(jié)果看，相對(duì)而言，改進(jìn)的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)具有更明顯的趨勢(shì)性特點(diǎn)。在歷史的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)點(diǎn)(如：2008年第3季度國(guó)際金融危機(jī)、2013年第2季度中國(guó)銀行間市場(chǎng)“錢荒”、2015年第2季度中國(guó)股市異常波動(dòng)等)，改進(jìn)的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)均有明顯的上升反應(yīng)。相較而言，銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)指標(biāo)變化則相對(duì)平穩(wěn)，波峰不夠顯著，尤其是并未識(shí)別出2013年“錢荒”帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變化，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較為有限。

圖3 改進(jìn)和傳統(tǒng)的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)對(duì)比

（三）中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)特征

基于改進(jìn)的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，本文進(jìn)一步考察了中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)特征。由圖3可以看出，自2007年第3季度以來，中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化大致可分為三個(gè)階段。

(1)第一階段(2007年第 3季度—2010年第 3季度)：中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)處于高位。此階段，中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出的特點(diǎn)與當(dāng)時(shí)的國(guó)際金融危機(jī)緊密相關(guān)。2007年8月美國(guó)的次貸危機(jī)爆發(fā)，在2008年第3季度雷曼兄弟破產(chǎn)后，美國(guó)次貸危機(jī)演變成國(guó)際金融危機(jī)。在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下，中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不可避免地受到?jīng)_擊而發(fā)生動(dòng)蕩，對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向的溢出效應(yīng)(也即增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))。

(2)第二階段(2010年第 4季度—2014年第 4季度)：中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。整體而言，該階段國(guó)際金融市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫被部分?jǐn)D掉，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，這在很大程度上降低了國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并在2014年第4季度達(dá)到樣本期的最低點(diǎn)。

(3)第三階段(2015年第1季度—樣本期末)：中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)過劇烈波動(dòng)后開始緩慢增加。在此階段，中國(guó)經(jīng)歷了 2015年 6月的“股市異常波動(dòng)”和2015年8月的“8.11匯改”，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)生劇烈震動(dòng)，對(duì)應(yīng)的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)大幅上升，隨后在低位開始逐步上升。

縱觀中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化，本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，三次大的危機(jī)事件給中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響不盡相同。其中，2008年全球金融危機(jī)給中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響明顯弱于2015年中國(guó)股市異常波動(dòng)帶來的破壞力。這說明，雖然 2008年國(guó)際金融危機(jī)影響深遠(yuǎn)，但這次金融危機(jī)主要沖擊的是以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)中國(guó)的影響更多地體現(xiàn)在外部國(guó)際環(huán)境的惡化，而2015年中國(guó)股市異常波動(dòng)則反映為中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境的劇烈震蕩，對(duì)中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊更為直接。此外，2013年“錢荒”對(duì)中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響弱于 2015年的中國(guó)股市異常波動(dòng)。這根本上源于2013年“錢荒”事件主要發(fā)生在銀行間市場(chǎng)，沖擊的是銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資成本，而 2015年股市異常波動(dòng)沖擊的是股票市場(chǎng)上所有投資者和企業(yè)的資產(chǎn)凈值，涉及面更廣，對(duì)銀行業(yè)影響更大。

五、單個(gè)金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)量化及渠道識(shí)別

本文首先測(cè)度了金融市場(chǎng)分別在正常和壓力兩種狀態(tài)下的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。然后進(jìn)一步得到當(dāng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由正常狀態(tài)轉(zhuǎn)化為壓力狀態(tài)時(shí)單個(gè)金融市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)。在剔除空間維度上個(gè)體差異性之后，本文得到單個(gè)金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)在時(shí)間維度上的動(dòng)態(tài)變化。

（一）金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的市場(chǎng)差異性

由表2的統(tǒng)計(jì)性描述來看，5個(gè)金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)總體上均產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)(均值均為正)。但是，不同金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)存在較大的差異性。其中，房地產(chǎn)市場(chǎng)的溢出效應(yīng)最顯著(均值為6.639)，其次是股票市場(chǎng)(均值為4.397)，而貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的正向溢出效應(yīng)水平基本一致，相對(duì)較小。這在一定程度上表明，在中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成過程中，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)兩大金融市場(chǎng)發(fā)揮了較大的作用。由圖 4可以進(jìn)一步看出，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)在中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮主導(dǎo)性作用，而貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的重要性則相對(duì)較弱。

（二）金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的渠道識(shí)別

根據(jù)金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)公式可知，金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)存在差異性的關(guān)鍵之處在于金融市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)大小、銀行對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道與金融市場(chǎng)的信息溢出渠道三個(gè)環(huán)節(jié)。

1.金融市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)大小

金融市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)生成機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)源。由圖5可以看出，5個(gè)金融市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)沖擊存在較大差別。其中，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)最大，其次是股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，而債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)極小。事實(shí)上，各個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的這一特點(diǎn)與中國(guó)金融市場(chǎng)的基本現(xiàn)狀是相符的。

圖4 不同金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)與銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

(1)房地產(chǎn)業(yè)作為中國(guó)的支柱性產(chǎn)業(yè)，對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和調(diào)控政策極為敏感，造成房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)劇烈。截至 2017年底，中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累積達(dá)到109798億元，其對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率達(dá)到5%左右。若將與房地產(chǎn)業(yè)緊密相關(guān)的建筑業(yè)和金融業(yè)等產(chǎn)業(yè)考慮進(jìn)去，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度大約在 20%左右。與此同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策調(diào)控影響極大。2008年全球金融危機(jī)帶來外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化、2015年國(guó)內(nèi)面臨經(jīng)濟(jì)下行和“去庫(kù)存”政策的壓力，這些因素都引起了中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌，2009年和 2015年房地產(chǎn)價(jià)格同比最大跌幅分別達(dá)到2%和6%。

(2)中國(guó)股票市場(chǎng)是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下建立和發(fā)展起來，受宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策干預(yù)影響較大，從而帶來較大的市場(chǎng)波動(dòng)。股票市場(chǎng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況會(huì)迅速反應(yīng)到股票價(jià)格上，引起股票價(jià)格波動(dòng)。與此同時(shí)，中國(guó)股票市場(chǎng)是在由計(jì)劃向市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下建立起來，期間市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管約束不盡完善，行政命令干預(yù)也時(shí)有發(fā)生，股票市場(chǎng)波動(dòng)勢(shì)必會(huì)增大。類似于房地產(chǎn)市場(chǎng)，受全球金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)“去庫(kù)存”政策等的影響，股票市場(chǎng)分別在2008年和2015年也經(jīng)歷了較大波動(dòng)。但是，由于中國(guó)仍以間接融資為主導(dǎo)，股票市場(chǎng)在金融體系占比有限，加之股票市場(chǎng)存在漲跌停板等避免市場(chǎng)過度波動(dòng)的機(jī)制安排，因而股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)市場(chǎng)。

(3)受中國(guó)金融自由化程度等因素的約束，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)等其他市場(chǎng)波動(dòng)并不大。對(duì)于貨幣市場(chǎng)，其是短期資金價(jià)格決定的重要市場(chǎng)。雖然中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，但利率傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制仍不夠順暢，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)有限。由圖5可以看出，除2011年持續(xù)的緊縮貨幣政策、2013年銀行間市場(chǎng)爆發(fā)的“錢荒”使得中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)外，貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)整體上相對(duì)平穩(wěn)。對(duì)于債券市場(chǎng)，該市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)主體融資的重要場(chǎng)所，但目前該市場(chǎng)債券品種過于集中，以安全性高的國(guó)債和金融債券為主，這些債券較高的信用等級(jí)和流動(dòng)性使得該市場(chǎng)運(yùn)行整體較為平穩(wěn)。對(duì)于外匯市場(chǎng)，其是外幣資產(chǎn)交易的場(chǎng)所，由于中國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制尚未完全市場(chǎng)化，加之資本與金融賬戶尚未完全放開，人民幣匯率走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。

圖5 不同金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)比

2.金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道

金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道本質(zhì)上反映了金融市場(chǎng)與單家銀行之間的關(guān)聯(lián)性。由圖6可以看出，房地產(chǎn)市場(chǎng)與單家銀行的關(guān)聯(lián)性最強(qiáng)，其次是股票市場(chǎng)，而貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的影響基本一致，明顯弱于房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。由此說明，房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道發(fā)揮的作用更大。

圖6 金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道

(1)銀行在房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。房地產(chǎn)業(yè)與銀行之間存在緊密的關(guān)聯(lián)性，這一渠道主要通過以下兩類關(guān)聯(lián)性實(shí)現(xiàn)。

首先，房地產(chǎn)業(yè)是銀行最重要的信貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域之一，這種直接的敞口關(guān)聯(lián)性使得房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行會(huì)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生直接的沖擊。根據(jù) Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2010—2015年間，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額中，用于房地產(chǎn)行業(yè)的貸款占比平均為 6.8%，僅次于個(gè)人貸款、制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)和批發(fā)零售業(yè)，而且個(gè)人貸款中有60%以上屬于個(gè)人購(gòu)房貸款，加之其他行業(yè)也在產(chǎn)業(yè)鏈條上與房地產(chǎn)行業(yè)存在關(guān)聯(lián)性(方意，2015)，因此金融機(jī)構(gòu)用于房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際直接貸款比例估計(jì)在 20%以上。此外，銀行為繞過金融監(jiān)管開展的表外理財(cái)?shù)扔白訕I(yè)務(wù)也在很大程度上流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，形成對(duì)房地產(chǎn)的間接信貸支持。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)壓力，與房地產(chǎn)直接關(guān)聯(lián)的銀行信貸必然遭受損失。

其次，以房地產(chǎn)作為抵押品開展信貸業(yè)務(wù)是目前最常見的信貸擔(dān)保模式，這種間接的掛鉤關(guān)聯(lián)性使得房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生放大傳染效應(yīng)。目前，銀行在信貸審核階段，通常要求提供房地產(chǎn)等資產(chǎn)作為抵押品，且授信額度在很大程度上取決于抵押品的市場(chǎng)價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)上行周期，房地產(chǎn)價(jià)格呈順周期上升態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)抵押品價(jià)值的上升使得與之掛鉤的銀行信貸規(guī)模不斷擴(kuò)大，這會(huì)進(jìn)一步推升房地產(chǎn)價(jià)格，由此形成房地產(chǎn)價(jià)格與銀行房地產(chǎn)信貸規(guī)模的螺旋上升機(jī)制。在這一過程中，銀行在房地產(chǎn)市場(chǎng)承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)。一旦當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)受到外部沖擊出現(xiàn)價(jià)格下跌時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格與銀行房地產(chǎn)信貸規(guī)模之間迅速進(jìn)入螺旋下降模式，銀行在資產(chǎn)拋售過程中遭受的損失也在不斷惡化，銀行風(fēng)險(xiǎn)加劇。

(2)銀行在股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。類似于房地產(chǎn)市場(chǎng)，股票市場(chǎng)與銀行之間的關(guān)聯(lián)性主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

一方面，銀行開展的影子業(yè)務(wù)使其與股票市場(chǎng)存在一定的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性。在當(dāng)前的監(jiān)管政策下，中國(guó)銀行類金融機(jī)構(gòu)不能直接投資于股票市場(chǎng)，但銀行資金可通過將表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到表外或借助通道途徑間接進(jìn)入股票市場(chǎng)，形成股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，這些表外業(yè)務(wù)也會(huì)受到?jīng)_擊，使銀行遭受損失。

另一方面，股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響使其與銀行之間也存在一定的間接放大效應(yīng)。股票作為企業(yè)資產(chǎn)的重要組成部分，其價(jià)值的變動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生沖擊。在股票市場(chǎng)的上行期，股票價(jià)值上升會(huì)優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和提高企業(yè)的凈值表現(xiàn)，銀行的信貸規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)隨之上升，二者也存在螺旋上升機(jī)制；而當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)率較高時(shí)，股票價(jià)值縮水會(huì)惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，這會(huì)使得與企業(yè)存在信貸業(yè)務(wù)關(guān)系的銀行面臨較高的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，迫使銀行進(jìn)行降杠桿操作，金融系統(tǒng)進(jìn)入下行周期。

(3)銀行在其他金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。不同于房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)三大金融市場(chǎng)與銀行的關(guān)聯(lián)性相對(duì)較弱。

對(duì)于貨幣市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)銀行的影響更多是通過資金價(jià)格來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率下降，銀行負(fù)債端的資金成本和資產(chǎn)端的投資收益都會(huì)受到影響，最終的凈效應(yīng)存在一定的不確定性。與此同時(shí)，中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程雖然在不斷推進(jìn)，但存貸款利率的隱性約束(即央行的非正式指導(dǎo))仍然存在，市場(chǎng)利率整體的波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，銀行承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)有限。

對(duì)于債券市場(chǎng)，銀行通過發(fā)行金融債券并持有債券資產(chǎn)參與到債券市場(chǎng)，形成了與債券市場(chǎng)的直接關(guān)聯(lián)性。據(jù)Wind上市銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表附注數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2006年中期以來，中國(guó)銀行持有的債券類金融資產(chǎn)占銀行全部資產(chǎn)的比例整體偏低，且呈大幅下降趨勢(shì)，最高僅為 1.4%，目前保持在 0.7%的水平上。這表明銀行在債券市場(chǎng)的直接風(fēng)險(xiǎn)敞口較低，債券市場(chǎng)沖擊對(duì)銀行造成的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。與此同時(shí)，銀行持有的債券類資產(chǎn)中，國(guó)債和金融債券等安全性金融債券占比高，平均占比在 60%以上，而這些債券具有相對(duì)較高的流動(dòng)性。這意味著，當(dāng)債券市場(chǎng)受到?jīng)_擊，銀行持有的這些高流動(dòng)性債券資產(chǎn)易于變現(xiàn)且變現(xiàn)折扣低，這在很大程度上弱化了銀行在資產(chǎn)拋售行為下造成的螺旋加速機(jī)制。

對(duì)于外匯市場(chǎng)，銀行的跨境資產(chǎn)與負(fù)債業(yè)務(wù)在一定程度上反映了銀行與外匯市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，在2006—2017年間，中國(guó)存款性銀行的跨境資產(chǎn)占銀行資產(chǎn)總額的平均比例僅為 2.6%，而跨境負(fù)債占其資產(chǎn)總額的比例則不到 1%。由此可見，中國(guó)的銀行部門在外匯市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)敞口并不大。與此同時(shí)，中國(guó)資本與金融賬戶尚未完全放開，銀行跨境資金的流動(dòng)在很大程度上受到約束，因而外匯市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)對(duì)銀行外匯資產(chǎn)拋售行為的影響極為有限。

3.金融市場(chǎng)的信息溢出渠道

不同金融市場(chǎng)擁有不同的信息量和信息頻率，這些信息在一定程度上會(huì)改變銀行業(yè)整體的生態(tài)環(huán)境，從而改變銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小。

由表3可以看出，金融市場(chǎng)信息溢出渠道對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均具有正向作用。其中，股票市場(chǎng)的信息溢出渠道發(fā)揮的作用最大，其次是債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，而房地產(chǎn)市場(chǎng)與銀行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的其它關(guān)聯(lián)性相對(duì)較弱。

表3 金融市場(chǎng)信息溢出渠道的描述性統(tǒng)計(jì)

股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)擁有較為發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)，市場(chǎng)交易活躍，市場(chǎng)價(jià)格也綜合反映了市場(chǎng)上宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀個(gè)體、短期與長(zhǎng)期等各個(gè)層面上的信息，市場(chǎng)上任何新的信息釋放都會(huì)在一定程度上引起這些金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。雖然這些市場(chǎng)的日價(jià)格波幅受到制度安排的一定約束，但波動(dòng)極為頻繁和敏感。在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，由于交易標(biāo)的存在較大異質(zhì)性，交易的活躍程度相對(duì)較低，市場(chǎng)價(jià)格更多地是反映經(jīng)濟(jì)基本面和長(zhǎng)期的因素，波動(dòng)頻率低，所包含的信息量相對(duì)較少。因此，從信息溢出渠道視角看，相對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)豐富的價(jià)格信息會(huì)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生更顯著的影響。

六、結(jié)論與政策啟示

對(duì)于銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，已有研究直接從銀行體系內(nèi)部的關(guān)聯(lián)性出發(fā)，沒有站在整個(gè)金融體系視角進(jìn)行分析，造成對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制理解不深。本文從股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等金融市場(chǎng)與銀行業(yè)之間的溢出效應(yīng)視角，探討銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成。具體而言，本文得出以下主要結(jié)論。

1.本文改進(jìn)的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)加入了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)因素，更全面地考察了銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)制。該指標(biāo)相對(duì)于傳統(tǒng)的指標(biāo)具有更明顯的趨勢(shì)性，而且對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有更強(qiáng)的敏感性和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別效果。

2.基于改進(jìn)的銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，本文將中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)劃分為三個(gè)階段。第一階段在2007年第3季度—2010年第3季度，此階段中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)處于高位；第二個(gè)階段是2010年第4季度—2014年第4季度，此階段中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈顯著下降趨勢(shì)；第三個(gè)階段則是2015年第1季度至樣本期末，此時(shí)中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過劇烈波動(dòng)后開始緩慢上升。

3.金融市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均具有正向的溢出效應(yīng)，但不同金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)存在明顯的市場(chǎng)差異性。其中，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)最大，在中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮主導(dǎo)性作用；而貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的溢出效應(yīng)相對(duì)較弱，且作用效果基本一致。

4.基于解析表達(dá)式，本文識(shí)別出金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道，具體包括金融市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)大小、銀行對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道以及金融市場(chǎng)的信息溢出渠道。(1)從金融市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)大小看，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)最大。(2)從金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道看，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的改變對(duì)單家銀行風(fēng)險(xiǎn)影響最大。(3)從金融市場(chǎng)的信息溢出渠道看，相對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)更敏感，對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用更顯著。

綜上所述，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)等金融市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有較大的正向溢出效應(yīng)，而且這兩大市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)以及銀行對(duì)該市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道起到關(guān)鍵性作用。因此，從金融市場(chǎng)入手管理中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為必要。為此，本文提出以下建議。

第一，監(jiān)管部門在管理銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不僅要關(guān)注銀行業(yè)系統(tǒng)本身，還應(yīng)在更大金融體系框架下，密切關(guān)注和實(shí)時(shí)測(cè)度金融市場(chǎng)尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)變化，從風(fēng)險(xiǎn)源頭有效控制金融市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)。

第二，監(jiān)管部門應(yīng)有效監(jiān)測(cè)金融市場(chǎng)與銀行部門之間的各種關(guān)聯(lián)性。一方面，應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)控銀行的表外理財(cái)、委托貸款與投資等表外資產(chǎn)業(yè)務(wù)，切斷銀行與房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)的隱性關(guān)聯(lián)，防范銀行在金融市場(chǎng)上的過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。另一方面，進(jìn)一步完善逆周期監(jiān)管政策和措施，削弱銀行業(yè)信貸活動(dòng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的螺旋加速機(jī)制，以有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在上行金融周期的過度累積。