胡陽 吳遠(yuǎn)波 陳壯

【摘 要】 股票市場的異象對(duì)有效市場假說提出了巨大挑戰(zhàn)，其中最重要的異象之一就是慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，將其歸納為慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的存在性、慣性策略與反轉(zhuǎn)策略及其影響因素、對(duì)慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的解釋三大類，并逐類進(jìn)行文獻(xiàn)評(píng)價(jià)與總結(jié)。許多學(xué)者認(rèn)為股市在短期內(nèi)存在慣性現(xiàn)象，而在長期內(nèi)存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。學(xué)者往往從傳統(tǒng)金融學(xué)、行為金融學(xué)和機(jī)構(gòu)投資者建倉行為三個(gè)不同角度解釋慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。該領(lǐng)域文獻(xiàn)的最主要爭議就是利用慣性策略和反轉(zhuǎn)策略進(jìn)行投資能否獲得超額收益，這也是將來需要進(jìn)一步研究的重點(diǎn)。

【關(guān)鍵詞】 慣性現(xiàn)象； 反轉(zhuǎn)現(xiàn)象； 股票收益； 有效市場假說

【中圖分類號(hào)】 F830.91 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）19-0108-05

一、引言

慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是兩個(gè)最顯著的股票收益異?，F(xiàn)象。慣性現(xiàn)象對(duì)應(yīng)的英文單詞是momentum或者是continuation。momentum本來是物理學(xué)中的一個(gè)常用名詞，通常譯為動(dòng)量或者慣性。在證券分析中借用momentum具有趨勢的含義，Jegadeesh和Titman[ 1 ]在1993年發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率持續(xù)上升或者持續(xù)下降，稱此現(xiàn)象為momentum。反轉(zhuǎn)對(duì)應(yīng)的英文單詞是reversal，本來也是證券分析中常用的術(shù)語，De Bondt和Thaler[ 2 ]在1985年發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率具有先升后降或先降后升的趨勢，便把這種趨勢命名為反轉(zhuǎn)，此后，慣性與反轉(zhuǎn)便成為證券分析中常用的術(shù)語，用來描述證券的趨勢。同時(shí)這兩種異常現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)也對(duì)有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）提出了挑戰(zhàn)，作為反轉(zhuǎn)現(xiàn)象最早發(fā)現(xiàn)者之一的Thaler教授于2017年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。國內(nèi)最早把慣性和反轉(zhuǎn)用來對(duì)股票市場進(jìn)行描述的學(xué)者是吳世農(nóng)等[ 3 ]。

股票價(jià)格存在趨勢（即所謂的慣性和反轉(zhuǎn)）便是技術(shù)分析的前提條件，利用趨勢進(jìn)行交易是證券技術(shù)分析的重要方法，也就是慣性策略與反轉(zhuǎn)策略。

慣性策略，又稱動(dòng)量效應(yīng)策略（或稱正反饋交易，Positive Feedback Trading），就是買入曾經(jīng)業(yè)績良好的股票并賣出過去那些表現(xiàn)不佳的股票（即一般市場所謂的“汰弱擇強(qiáng)”或“追漲殺跌”），或者說投資者利用股票價(jià)格的慣性現(xiàn)象“繼續(xù)上升”或“繼續(xù)下降”進(jìn)行交易，期望從中獲利。而反轉(zhuǎn)策略（或稱負(fù)反饋交易，Negative Feedback Trading）剛好相反，即買入歷史上曾漲勢欠佳的個(gè)股并賣出過去業(yè)績良好的股票，也就是說投資者利用股票價(jià)格走勢呈現(xiàn)出二次函數(shù)圖像的形式，也就是反向操作。學(xué)術(shù)界通常稱這樣的交易者為反向操作者，稱這樣的交易策略為反轉(zhuǎn)策略，是最早由De Bondt和Thaler（1987）提出來的。如果利用慣性策略能夠獲得顯著的利潤，就被稱為慣性效應(yīng)；若利用反轉(zhuǎn)策略能夠獲得顯著利潤，則被稱為反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)不僅引起了學(xué)術(shù)界的爭論，而且引起了投資界的爭論。有效市場假說理論的支持者認(rèn)為股票市場根本不存在慣性和反轉(zhuǎn)，利用慣性策略和反轉(zhuǎn)策略不能獲得超額收益；而反對(duì)者則認(rèn)為利用慣性策略和反轉(zhuǎn)策略可以獲得超額收益。雙方爭議的焦點(diǎn)主要是利用慣性策略和反轉(zhuǎn)策略到底能不能獲得超額收益。

通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，本文將其歸納為慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的存在性、慣性策略與反轉(zhuǎn)策略及其影響因素、對(duì)慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的解釋三大類，并且按照同樣的順序進(jìn)行文獻(xiàn)評(píng)價(jià)與總結(jié)。這三部分的邏輯關(guān)系如下：首先，對(duì)慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究應(yīng)該追溯其最初發(fā)現(xiàn)的歷史，并且探討該現(xiàn)象在世界和中國范圍內(nèi)是否普遍存在；其次，在存在性確立的條件下，慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是否具有研究意義與實(shí)踐價(jià)值，取決于運(yùn)用慣性策略與反轉(zhuǎn)策略是否能夠盈利，并且哪些影響因素能夠影響這種盈利；最后，對(duì)于每一種金融市場的異象來說，都必須找到其理論解釋，由于慣性與反轉(zhuǎn)策略無論在學(xué)術(shù)界還是在投資實(shí)務(wù)界都存在爭論，因此，更有必要找到慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的理論解釋，這種解釋是否合理、準(zhǔn)確，是解決上述爭論的關(guān)鍵。

二、慣性現(xiàn)象和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的存在性

對(duì)慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的討論最初來自股票技術(shù)分析，因?yàn)閼T性的英文momentum就是技術(shù)分析中的趨勢。當(dāng)今世界上最早的關(guān)于投資學(xué)的理論——“道（Dow）”是迄今為止發(fā)現(xiàn)的典型技術(shù)分析方法，在著作中，把平均價(jià)格指數(shù)分為三種運(yùn)動(dòng)，這三種運(yùn)動(dòng)或許會(huì)存在于同一時(shí)間[ 4 ]。首先，最為重要的就是主要趨勢運(yùn)動(dòng)：股市整體向上或向下運(yùn)動(dòng)，也就是眾所周知的牛市或者熊市，其持續(xù)時(shí)間或達(dá)數(shù)年之久。其次，最具欺騙性的就是次級(jí)運(yùn)動(dòng)：牛市中的重要回調(diào)，或是熊市中的反彈行情，這些反應(yīng)通常會(huì)持續(xù)三周至數(shù)月。最后，也是最不重要的運(yùn)動(dòng)——平均價(jià)格指數(shù)的日間波動(dòng)。

20世紀(jì)70年代，有效市場假說被正式提出，這是資本市場研究的一個(gè)里程碑，在理論上否定了證券技術(shù)分析的合理性，從而否定了慣性策略與反轉(zhuǎn)策略。有效市場假說把市場分為三種：弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效，其中的弱式有效認(rèn)為股票價(jià)格是隨機(jī)游走的，不應(yīng)該存在所謂股價(jià)趨勢，或者這種趨勢即使存在，投資者也不能利用這種趨勢取得超額收益。但是自1980年開始，行為金融學(xué)逐漸興起，大量實(shí)證研究的結(jié)果對(duì)有效市場假說理論提出了挑戰(zhàn)，發(fā)現(xiàn)股票市場中存在許多異象，其中慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象成為最重要的異象，繼而引起了證券投資領(lǐng)域?qū)W者的關(guān)注。有許多投資者通過研究股票市場的異象進(jìn)行投資。那么，利用股票市場的慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象進(jìn)行投資是否可行呢？許多投資實(shí)務(wù)者和理論者進(jìn)行了一系列研究。一些研究者通過對(duì)美國股票市場的研究，發(fā)現(xiàn)美國股市表現(xiàn)出中期慣性，而其他時(shí)期（中期除外）則更多的表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)。盡管Fama-French三因素模型很好地解釋了采取反轉(zhuǎn)策略會(huì)得到相對(duì)普通投資來說更高的回報(bào)，但是由于三因素模型的自身局限和股票市場自身的局限，很難解釋這種現(xiàn)象。

經(jīng)過眾多學(xué)者的研究與探索，從慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)到證明其存在經(jīng)歷了很長一段時(shí)間，已知最早發(fā)現(xiàn)股票收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的是De Bondt和Thaler，此后Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)慣性現(xiàn)象。De Bondt和Thaler（1985）研究發(fā)現(xiàn)在過去表現(xiàn)較差的股票將來不一定繼續(xù)延續(xù)，而表現(xiàn)好的股票將來不一定表現(xiàn)還是那么好。他們發(fā)現(xiàn)在美國資本市場上運(yùn)用反轉(zhuǎn)策略進(jìn)行投資，能夠獲得超額收益率，他們把這種原因解釋為投資者對(duì)信息的過度反應(yīng)。Jegadeesh和Titman（1993）則以美國股票市場上的數(shù)據(jù)為樣本，嘗試研究短期內(nèi)買入價(jià)格上漲的股票并賣出價(jià)格下跌的股票，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)“追漲殺跌”可以獲得顯著收益，他們把這種現(xiàn)象解釋為公司對(duì)信息的反應(yīng)不足。但是慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象（即股票價(jià)格存在趨勢）的發(fā)現(xiàn)得到廣大學(xué)者和投資者的認(rèn)同卻經(jīng)歷了漫長的時(shí)間。

無論是發(fā)展中國家的股票市場還是發(fā)達(dá)國家的股票市場，慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是普遍存在的，這是一個(gè)不爭的事實(shí)。彭慧文[ 5 ]認(rèn)為在短期內(nèi)股票收益存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象而短期價(jià)格的波動(dòng)是短期反轉(zhuǎn)策略的基礎(chǔ)，并且存在較高的交易費(fèi)用，這可能并不是由于投資者的過度反應(yīng)而只是由于市場在短期內(nèi)的價(jià)格壓力或者是流動(dòng)性不足導(dǎo)致的。Nantes等[ 6 ]對(duì)澳大利亞證券市場進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)同樣證明了慣性現(xiàn)象的存在。吳栩等[ 7 ]利用陽線對(duì)股票市場慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行研究。此外，Donning Deng和Huang Li[ 8 ]提出的溫水煮青蛙理論，認(rèn)為人們的認(rèn)知是有一個(gè)上限閾值的，緩慢的變化比快速的變化更容易引起他人的關(guān)注，并通過實(shí)證證明了其假設(shè)的正確性，處于信息閥值下的連續(xù)信息造成了慣性效應(yīng)，并且經(jīng)Fama-French三因素模型調(diào)整之后，結(jié)果仍然是顯著的。朱宏泉等[ 9 ]認(rèn)為對(duì)于交叉上市的股票來說，一個(gè)市場中股票的漲幅會(huì)影響另一市場中股票的價(jià)格波動(dòng)。

王向陽和韓衛(wèi)東[ 10 ]解釋了為什么新興市場的慣性效應(yīng)要比發(fā)達(dá)市場弱得多。在投資風(fēng)格上，將傳統(tǒng)的慣性收益分成了內(nèi)式慣性（intra-style momentum）和間式慣性（inter-style momentum）效應(yīng)，通過研究發(fā)現(xiàn)在12個(gè)新興市場中存在著一個(gè)顯著的內(nèi)式慣性效應(yīng)，也就是傳統(tǒng)慣性效應(yīng)的主要驅(qū)動(dòng)力。與此同時(shí)，不同風(fēng)格的慣性策略利潤顯示了所有市場的不同屬性，這可能會(huì)增強(qiáng)或削弱內(nèi)部慣性效應(yīng)對(duì)股票回報(bào)的影響，從而導(dǎo)致一些新興市場整體慣性效應(yīng)的減弱或消失。另外，Barberis和Shleifer模式投資的正反饋交易機(jī)制在新興市場并不普遍。與此相反，基于風(fēng)格調(diào)整的公司特定回報(bào)與未來的股票收益有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明投資者傾向于對(duì)公司內(nèi)部的特定信息做出過度反應(yīng)。

三、慣性策略與反轉(zhuǎn)策略及其影響因素

（一）慣性策略與反轉(zhuǎn)策略

De Bondt 和Thaler發(fā)現(xiàn)如果當(dāng)前的股票價(jià)格波動(dòng)越大，那么在未來期間發(fā)生反轉(zhuǎn)的可能性也越大。為了證實(shí)這個(gè)結(jié)論，他們以美國股票市場的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證研究，并且構(gòu)建贏家組合和輸家組合，結(jié)果與之前的發(fā)現(xiàn)不謀而合。

宋光輝等[ 11 ]檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)采用慣性策略和反轉(zhuǎn)策略并不能獲得顯著的超常收益，并且指出當(dāng)前主要慣性策略的構(gòu)建和不足之處：第一主要是Jegadeesh和Titman構(gòu)建的慣性策略，依據(jù)這種策略，把一定時(shí)期股票收益進(jìn)行排序，構(gòu)建贏家組合—輸家組合，該組合構(gòu)建的基礎(chǔ)是投資者對(duì)公司未來的前景和盈余反應(yīng)不足，缺陷是以累計(jì)超額收益作為投資組合的構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)，無法區(qū)分超額收益是理性結(jié)果還是非理性結(jié)果，但卻是最常采用的一種方法；第二種方法主要是會(huì)計(jì)盈余慣性策略，構(gòu)建的標(biāo)準(zhǔn)是會(huì)計(jì)盈余，目前采用的比較少；第三種是交易量慣性策略，以交易量作為慣性策略的構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)，主要的影響因素是未來的收益率。

Ersoy[ 12 ]對(duì)財(cái)務(wù)投資類雜志股票等級(jí)進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)價(jià)值線（Value Line）的等級(jí)評(píng)估大部分是依據(jù)該股票的相對(duì)強(qiáng)勢，即以慣性策略來對(duì)股票作預(yù)測。而在以股票為標(biāo)的的投資基金，Maheshwari和Dhankar[ 13 ]發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于業(yè)績表現(xiàn)差的投資基金，業(yè)績表現(xiàn)良好的基金投資機(jī)構(gòu)更偏向于購買前一季度價(jià)值上漲的股票，故存在慣性效應(yīng)。吳可和蘇柳竹[ 14 ]通過建立實(shí)證模型驗(yàn)證了慣性策略在我國中小板股票市場上的有效性，發(fā)現(xiàn)僅形成期為1個(gè)月的慣性策略在接下來的半年內(nèi)可獲得非常明顯的超額收益率；當(dāng)形成期為一個(gè)季度或者是半年時(shí)，持有期為1個(gè)月的慣性策略會(huì)產(chǎn)生負(fù)的收益，在考慮了整個(gè)市場行情的情況下，發(fā)現(xiàn)獲得顯著收益的慣性組合會(huì)在牛市中放大這一收益，而發(fā)生顯著虧損的慣性組合會(huì)在熊市中放大這一虧損。陳偉忠和李曉帆[ 15 ]對(duì)不同存續(xù)期公司股價(jià)慣性效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)短存續(xù)期公司股價(jià)慣性效應(yīng)顯著強(qiáng)于長存續(xù)期公司，依據(jù)HS（Hong和Stein于1999年提出的HS模型，簡稱HS模型）理論對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)：我國投資者對(duì)不同存續(xù)期股票投資行為的差異是造成不同存續(xù)期股票股價(jià)慣性效應(yīng)差異的原因。黃順武等[ 16 ]從趨勢的角度研究慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)與美國股票市場顯著不同的是，我國A股市場不存在顯著的慣性效應(yīng)，反而反轉(zhuǎn)現(xiàn)象比較明顯，運(yùn)用反轉(zhuǎn)策略可獲得更顯著的收益。

（二）慣性策略與反轉(zhuǎn)策略的影響因素

從上述文獻(xiàn)中可以看出，在這兩種策略是否有效的問題上存在學(xué)術(shù)爭論，甚至有互相矛盾的研究結(jié)果。一些學(xué)者認(rèn)為，必須對(duì)影響慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的因素進(jìn)行研究。只有先了解是哪些因素對(duì)慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象產(chǎn)生影響，才能適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用這兩種策略。在這些影響因素較強(qiáng)時(shí)，慣性與反轉(zhuǎn)策略的效果更好；反之，當(dāng)這些影響因素很弱時(shí)，這兩種策略的效果就會(huì)不如預(yù)期。本文通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，慣性策略與反轉(zhuǎn)策略的影響因素主要有六個(gè)方面：第一是股票的成交量，成交量高的公司采用慣性策略更容易獲利；第二是股價(jià)，高價(jià)格的股票慣性效應(yīng)要弱于價(jià)格較低的股票；第三是公司的規(guī)模，一般用公司資產(chǎn)總數(shù)表示，慣性策略與反轉(zhuǎn)策略在小公司的作用明顯強(qiáng)于大公司；第四是分析師的關(guān)注程度，分析師關(guān)注度低的公司的慣性策略要強(qiáng)于關(guān)注度高的公司；第五是企業(yè)的成長性，處于成長期的股票慣性效應(yīng)要更強(qiáng)；第六是投資者情緒。尹莉婭[ 17 ]利用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，然后把投資者情緒指數(shù)加入到Fama-French三因素模型中，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股票收益具有顯著的影響。

此外，盈利能力等企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)也是這兩種策略的影響因素之一。例如，當(dāng)公司公布意外好的（或者差的）盈利狀況之后，股票價(jià)格將會(huì)上漲（下跌），并且持續(xù)一定的時(shí)間，這種現(xiàn)象被稱為盈余慣性。楊利紅等[ 18 ]以27家家電類上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，采用因子分析法進(jìn)行相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)公司的盈利狀況和發(fā)展能力與股票價(jià)格存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

四、慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的解釋

對(duì)于每一種金融市場異象，學(xué)術(shù)界都試圖給出理論解釋。在Jegadeesh和Titman發(fā)現(xiàn)慣性現(xiàn)象、De Bondt和Thaler發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象之后，學(xué)術(shù)界便將關(guān)注的焦點(diǎn)放在了慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的理論解釋上。根據(jù)目前的文獻(xiàn)來看，對(duì)慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象影響因素的解釋主要分為以下三個(gè)派別，分別是傳統(tǒng)金融學(xué)的解釋、行為金融學(xué)的解釋以及基于機(jī)構(gòu)投資者交易角度進(jìn)行的解釋。

（一）傳統(tǒng)金融學(xué)的解釋

有效市場假說和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，以下簡稱CAPM）是傳統(tǒng)金融學(xué)的理論基石，而慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象作為股票市場上的異象，對(duì)這些傳統(tǒng)金融學(xué)的基礎(chǔ)理論提出了挑戰(zhàn)，那么傳統(tǒng)金融學(xué)如何解釋這種異象呢，尤其是如何解釋利用慣性現(xiàn)象和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象所獲得的超額收益？傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為，投資者都是理性的，采用慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象獲得的超額收益并不能表明市場是無效的，它認(rèn)為獲得的收益是由于期望收益的時(shí)間變化所引起的（把由于時(shí)間變化引起的利潤進(jìn)行分析，超過平均收益的部分則是投資者面對(duì)市場不確定性而獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）。除此之外，傳統(tǒng)金融學(xué)對(duì)采用慣性策略與反轉(zhuǎn)策略所獲得的收益從其他幾個(gè)方面進(jìn)行了解釋，目前主要有：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償說，數(shù)據(jù)挖掘說，期望收益率截面差別說，領(lǐng)先—滯后說等[ 19 ]。王小華等[ 20 ]認(rèn)為尾部風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的原因之一，并且通過馬爾科夫矩陣來證明超額收益是由于尾部風(fēng)險(xiǎn)引起的，并不是由于采用慣性策略與反轉(zhuǎn)策略進(jìn)行交易造成的。

（二）行為金融學(xué)的解釋

行為金融學(xué)從投資者非理性的角度解釋了慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，認(rèn)為投資者的行為與這兩種現(xiàn)象有必然的聯(lián)系。譚小芬和林雨菲[ 21 ]通過對(duì)模擬上證180指數(shù)的現(xiàn)貨買賣，結(jié)合我國證券交易者的特點(diǎn)，運(yùn)用Barberis、Shleffer和Vishny于1998年提出的BSV（以下簡稱BSV模型）模型和Hong and Stein于1999年提出的HS模型（簡稱HS模型），又稱統(tǒng)一理論模型（Unified Theory Model）來分析兩種效應(yīng)的成因。通過BSV模型的構(gòu)建，證實(shí)了我國投資者具備相對(duì)較顯著的“代表性偏差”的特性，而“保守性偏差”體現(xiàn)較弱，說明中國股市反轉(zhuǎn)現(xiàn)象比慣性現(xiàn)象的表現(xiàn)更加突出。HS模型認(rèn)為市場中有兩種有限理性的投資者[ 22 ]，一種是信息觀察者，另外一種是慣性交易者，這兩種交易者分別對(duì)新信息會(huì)產(chǎn)生“反應(yīng)滯后”和“過度反應(yīng)”，因此產(chǎn)生了慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。高秋明等[ 23 ]認(rèn)為當(dāng)前的傳統(tǒng)金融學(xué)理論并不能合理解釋我國慣性效應(yīng)在不同行業(yè)股票投資方面的差異，他們從投資者心理和市場賣空機(jī)制角度對(duì)慣性效應(yīng)在贏家組合和輸家組合中的不同形成機(jī)理進(jìn)行了闡釋，這一方面加深了對(duì)慣性效應(yīng)的表現(xiàn)形式、獲利構(gòu)成和形成機(jī)制的認(rèn)識(shí)，另一方面對(duì)重新定義經(jīng)典的CAPM理論和行為金融理論在中國股票市場上的適用性具有重要意義?；谖写砝碚?，對(duì)基金經(jīng)理的投資行為進(jìn)行研究，Vayanos和Woolley發(fā)現(xiàn)慣性現(xiàn)象本身也可能導(dǎo)致反轉(zhuǎn)[ 24 ]。

（三）基于機(jī)構(gòu)投資者的角度解釋

由于傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)各自存在相應(yīng)的不足，部分學(xué)者從機(jī)構(gòu)投資者理性行為的角度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象表現(xiàn)出一定的同質(zhì)性，其中最重要的就是二者的成因都與機(jī)構(gòu)投資者的交易行為有關(guān)。從機(jī)構(gòu)投資者建倉的角度來進(jìn)行研究，證據(jù)更加明顯。機(jī)構(gòu)投資者由于具有資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，可以進(jìn)行深入分析，機(jī)構(gòu)投資者的建倉行為或者是平倉行為將導(dǎo)致慣性。通過研究發(fā)現(xiàn)，成交量出現(xiàn)高峰后便出現(xiàn)另一種現(xiàn)象，這就是股價(jià)下跌，交易量減小，原因在于機(jī)構(gòu)投資者的賣出行為以及股價(jià)繼續(xù)下降，在成交量出現(xiàn)最低谷的時(shí)候，又會(huì)產(chǎn)生股價(jià)上升，交易量上升，原因是機(jī)構(gòu)投資者的逐步買入行為（通常所說的“建倉”）。所以股價(jià)慣性和反轉(zhuǎn)都是由于機(jī)構(gòu)投資者的證券買賣行為產(chǎn)生的，即機(jī)構(gòu)投資者建倉的交易行為將導(dǎo)致股價(jià)慣性或者反轉(zhuǎn)[ 25 ]。

五、評(píng)述和展望

通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，本文將其歸納為慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的存在性、慣性策略與反轉(zhuǎn)策略及其影響因素、對(duì)慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的解釋三大類。在這三類文獻(xiàn)中，第一類文獻(xiàn)的爭議最小，學(xué)術(shù)界已經(jīng)得到一些共識(shí)；而在其他兩類文獻(xiàn)中，仍存在很大學(xué)術(shù)爭議，因而是將來進(jìn)一步研究的重點(diǎn)內(nèi)容。

由于存在大量實(shí)證研究證據(jù)，無論堅(jiān)持有效市場假說的經(jīng)典金融學(xué)派還是行為金融學(xué)等其他金融學(xué)派，都達(dá)成了一個(gè)學(xué)術(shù)共識(shí)：慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是客觀存在的。這種共識(shí)本身就是證券投資學(xué)術(shù)領(lǐng)域的一個(gè)重要發(fā)展。這種發(fā)展的一個(gè)重要里程碑就是作為反轉(zhuǎn)現(xiàn)象最早發(fā)現(xiàn)者之一的Thaler教授在2017年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，以表彰其在行為金融學(xué)領(lǐng)域的貢獻(xiàn)。

關(guān)于慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究，最早可以追溯到證券技術(shù)分析，因?yàn)檫@兩種現(xiàn)象的存在是技術(shù)分析有效的前提。所以，自從De Bondt和Thaler發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象、Jegadeesh和Titman發(fā)現(xiàn)慣性現(xiàn)象之后，大量實(shí)證研究證實(shí)了這兩種現(xiàn)象的存在，不僅讓學(xué)術(shù)界對(duì)技術(shù)分析進(jìn)行了重新認(rèn)識(shí)和有限度地“平反”，即重新估計(jì)技術(shù)分析的理論意義與實(shí)踐價(jià)值，而且成為行為金融學(xué)與有效市場假說爭論的焦點(diǎn)，爭論的原因是市場是否有效。

堅(jiān)持有效市場假說的經(jīng)典金融學(xué)派，雖然承認(rèn)了慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的存在，但是對(duì)能否利用這兩種現(xiàn)象進(jìn)行盈利提出質(zhì)疑。如果采用慣性策略與反轉(zhuǎn)策略不能盈利，那么即使這兩種異象確實(shí)存在，那么市場仍然是有效的，這些異象理論意義與實(shí)踐價(jià)值并不大。

從目前慣性策略與反轉(zhuǎn)策略的文獻(xiàn)來看，不難發(fā)現(xiàn)互相矛盾的研究結(jié)果：一方面慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的普遍存在挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)金融學(xué)與有效市場假說的地位；另一方面許多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，采用慣性策略與反轉(zhuǎn)策略很難獲得超額收益，這也是當(dāng)前和未來需要解決的問題。這也從一個(gè)側(cè)面反映了技術(shù)分析的困境，那就是慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象雖然存在，但是卻不能指導(dǎo)實(shí)際投資獲得超額收益。因此也有必要對(duì)影響慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的因素進(jìn)行研究，通過了解是哪些因素對(duì)慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象產(chǎn)生影響來更恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用這兩種策略。

基于傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)的角度對(duì)慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的解釋都有一定的合理性。2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)同時(shí)頒獎(jiǎng)給了“有效市場假說”的提出者法瑪（Fama）和行為金融學(xué)領(lǐng)軍學(xué)者席勒（Shiller），一方面承認(rèn)了傳統(tǒng)金融學(xué)的貢獻(xiàn)，另一方面正式承認(rèn)了行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)。但是毫無疑問，傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)的角度都有一定局限性：傳統(tǒng)金融學(xué)忽視實(shí)務(wù)操作中交易者行為，而行為金融學(xué)雖然重視交易者行為，但假設(shè)交易者有各種不同的心理偏差。在克服傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)模型局限性的基礎(chǔ)上，從機(jī)構(gòu)投資者理性交易行為的角度出發(fā)，對(duì)慣性現(xiàn)象與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象進(jìn)行解釋將是一種趨勢，值得進(jìn)一步研究。是投資者的購買行為導(dǎo)致慣性現(xiàn)象和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，還是因?yàn)楣墒械膽T性現(xiàn)象和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象才導(dǎo)致投資者的交易行為？這是一個(gè)很值得研究的爭議問題。

在今后進(jìn)一步研究中，由于大量文獻(xiàn)表明慣性現(xiàn)象、反轉(zhuǎn)現(xiàn)象與證券市場的流動(dòng)性有密切的關(guān)系，本文建議學(xué)者考察不同流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)這些現(xiàn)象的影響，特別是成交量又稱交易量，既是證券價(jià)格成交量的伴生指標(biāo)，又是重要的流動(dòng)性指標(biāo)。成交量極大值或極小值往往伴隨著價(jià)格和收益率的反轉(zhuǎn)，這種關(guān)系將來可以重點(diǎn)考察，即通過研究成交量與證券價(jià)格的時(shí)間序列格蘭杰因果關(guān)系和GARCH（廣義自回歸條件異方差）現(xiàn)象，來考察流動(dòng)性對(duì)慣性現(xiàn)象和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的影響。

機(jī)構(gòu)投資者的交易行為對(duì)慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的影響，也是將來的重要研究領(lǐng)域，可以采用兩種研究思路：第一種思路是利用公開數(shù)據(jù)，這些公開數(shù)據(jù)能夠衡量機(jī)構(gòu)投資者持倉的變化，例如十大股東持股比率、戶均股數(shù)、股東戶數(shù)等，上市公司每個(gè)季度都要對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)地披露，那么以季度、半年度、年度作為時(shí)間單位來研究慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，一方面符合Jegadeesh和Titman（1993）對(duì)慣性現(xiàn)象的經(jīng)典定義，另一方面可以方便地利用公開數(shù)據(jù)。第二種思路是學(xué)者在基金、證券公司、保險(xiǎn)公司這樣的證券投資機(jī)構(gòu)深入進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，對(duì)這些機(jī)構(gòu)投資者的建倉行為進(jìn)行詳細(xì)研究，掌握第一手資料，特別是觀察建倉行為對(duì)慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的影響。

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