楊淼 陳楚 陳菡彬

【摘 要】 財務(wù)可持續(xù)性是上市企業(yè)競爭力和融資能力提升以及實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，受到外部環(huán)境中風(fēng)險投資和內(nèi)部因素中創(chuàng)新戰(zhàn)略實施的極大影響?；诖?，文章以2010—2016年國內(nèi)主板上市企業(yè)為研究對象，就風(fēng)險投資和創(chuàng)新戰(zhàn)略對企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性的影響機理進(jìn)行實證分析，并就風(fēng)險投資對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了驗證。研究結(jié)果表明：風(fēng)險投資的介入能顯著提升企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)性，且風(fēng)險投資持股比例越高，對財務(wù)可持續(xù)性的促進(jìn)作用越顯著；創(chuàng)新戰(zhàn)略的合理實施，即不斷增加創(chuàng)新投入能有效提升企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)性；風(fēng)險投資正向調(diào)節(jié)創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性，即它們之間正相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險投資介入； 風(fēng)險投資持股； 創(chuàng)新戰(zhàn)略； 創(chuàng)新投入； 財務(wù)可持續(xù)性

【中圖分類號】 F275.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）19-0081-07

一、引言

2008年美國發(fā)生了次貸危機，并迅速蔓延至全球，導(dǎo)致全球經(jīng)濟走向下行期。在這一時期，眾多上市銀行倒閉，我國的商業(yè)銀行也開始實施緊縮政策，導(dǎo)致大量上市企業(yè)資金鏈斷裂陷入財務(wù)危機進(jìn)而破產(chǎn)，尤其對創(chuàng)業(yè)期的上市企業(yè)沖擊更為嚴(yán)重。但是從根本上來講，銀行實施緊縮政策并沒有影響到盈利能力強、財務(wù)持續(xù)性較好的上市企業(yè)。上市企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)性是提升核心競爭力和融資能力的關(guān)鍵，也是上市企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，為國民經(jīng)濟貢獻(xiàn)更多力量的根本，受到諸多方面的影響。隨著國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的提出，創(chuàng)新已成為上市企業(yè)提升市場競爭力的重要輔助手段，以不斷的產(chǎn)品更新?lián)Q代代替原先的價格戰(zhàn)能為企業(yè)帶來更好的經(jīng)濟效應(yīng)和品牌效應(yīng)。眾多企業(yè)在國家政策的扶持與導(dǎo)引下構(gòu)建良好的創(chuàng)新戰(zhàn)略，不斷加大創(chuàng)新投入強度，在提升企業(yè)競爭力的同時吸引眾多投資者的關(guān)注，提升自身的融資能力，進(jìn)而持續(xù)保持財務(wù)的良好狀態(tài)，財務(wù)可持續(xù)性大大提升。另外，風(fēng)險投資近年來發(fā)展迅速且越來越規(guī)范，在為企業(yè)帶來大量資金的同時還能提供更多的價值增值服務(wù)。如由原先的“用腳投票”方式轉(zhuǎn)變?yōu)榧訌妼ζ髽I(yè)經(jīng)營與管理行為的監(jiān)管，并派駐專業(yè)人員參與到企業(yè)治理的各個環(huán)節(jié)中，極大程度提升了企業(yè)的盈余質(zhì)量；同時風(fēng)險投資機構(gòu)具有更為專業(yè)的信息分析能力和風(fēng)險預(yù)知及抵御能力，極大程度提升了上市企業(yè)的風(fēng)險抵御能力，保障企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

基于此，本文將重點放在風(fēng)險投資和創(chuàng)新戰(zhàn)略對企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性的影響機理研究中，并將三者放在同一體系內(nèi)就風(fēng)險投資對創(chuàng)新戰(zhàn)略和企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)做進(jìn)一步分析，以期為上市企業(yè)尤其是創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)提供更多提升財務(wù)可持續(xù)發(fā)展的有益借鑒與參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）風(fēng)險投資與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性的文獻(xiàn)綜述

在國外的相關(guān)研究中，Wong等[ 1 ]發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資介入的上市企業(yè)IPO后財務(wù)績效水平更高，且持續(xù)性更好，其主要原因在于風(fēng)險投資機構(gòu)不僅能為上市企業(yè)帶來大量的資金支持，而且能提供提升盈余質(zhì)量和會計信息質(zhì)量等價值增值服務(wù)；Meuleman等[ 2 ]認(rèn)為風(fēng)險投資機構(gòu)能利用較強的風(fēng)險分析與預(yù)知能力幫助企業(yè)有效規(guī)避風(fēng)險，提升企業(yè)的風(fēng)險抵御能力，進(jìn)而促進(jìn)了財務(wù)的可持續(xù)增長，另外企業(yè)為獲得風(fēng)險投資的青睞也會不斷提升會計信息質(zhì)量，財務(wù)可持續(xù)性也隨之提升；Bottazzi等[ 3 ]則發(fā)現(xiàn)較為年輕的風(fēng)險投資機構(gòu)對上市企業(yè)無法形成較好的約束效應(yīng)，對企業(yè)財務(wù)可持續(xù)提升沒有起到顯著的促進(jìn)作用。

在國內(nèi)的相關(guān)研究中，閉樂華[ 4 ]基于控制權(quán)和網(wǎng)絡(luò)位置視角對聯(lián)合風(fēng)險投資與企業(yè)績效水平之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風(fēng)險投資中控制權(quán)屬于領(lǐng)投企業(yè)時能顯著提升IPO上市公司的財務(wù)績效水平，且領(lǐng)投企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置越好，該種促進(jìn)作用越顯著；但也有學(xué)者持有不同觀點，如謝海東等[ 5 ]發(fā)現(xiàn)在中國上市企業(yè)的發(fā)展過程中風(fēng)險投資的介入只是提升了資產(chǎn)規(guī)模，并未對財務(wù)績效水平及持續(xù)性產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。

（二）創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性的文獻(xiàn)綜述

在國外的相關(guān)研究中，創(chuàng)新對企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性的影響一直以來都是學(xué)者關(guān)注的焦點。如Coad[ 6 ]、Choi[ 7 ]等認(rèn)為上市企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略制定的合理性直接決定著其財務(wù)可持續(xù)性，合理的創(chuàng)新戰(zhàn)略利于上市企業(yè)獲得產(chǎn)品的控制權(quán)，能有效提升其市場份額，但是對短期的財務(wù)績效有不利影響，也就是創(chuàng)新投入強度與短期財務(wù)績效水平之間顯著負(fù)相關(guān)，而與長期財務(wù)績效水平之間顯著正相關(guān)；Chen等[ 8 ]通過對2009—2013年中國非金融類上市公司的實證分析發(fā)現(xiàn)整體上中國上市公司創(chuàng)新投入強度普遍較低，上市公司仍以粗放式的發(fā)展為主，創(chuàng)新對企業(yè)財務(wù)績效的促進(jìn)作用并不明顯。

國內(nèi)的相關(guān)研究中，在“創(chuàng)新型社會”提出后，創(chuàng)新已成為上市企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展的共識，相關(guān)研究也逐漸豐富。如王志瑩[ 9 ]發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)制定合理的創(chuàng)新戰(zhàn)略能有效提升自身的融資能力，雖然創(chuàng)新投入強度的不斷增大會對當(dāng)年的財務(wù)績效水平有所損害，但是創(chuàng)新帶來的融資能力提升及產(chǎn)品競爭力提升能顯著作用于企業(yè)的長期財務(wù)績效；劉偉[ 10 ]將研究對象聚焦于國內(nèi)的信息類上市企業(yè)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投入與長期財務(wù)績效水平之間顯著正相關(guān)，也就是說創(chuàng)新投入顯著提升了上市企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)性。

（三）文獻(xiàn)評述

隨著我國資本市場的逐漸完善，風(fēng)險投資已成為上市企業(yè)提升融資能力、獲取資金支持的重要途徑，同時風(fēng)險投資還能為上市企業(yè)提供價值增值服務(wù)。另外，創(chuàng)新戰(zhàn)略的合理制定一直是眾多學(xué)者關(guān)注的焦點，但縱觀相關(guān)研究文獻(xiàn)，將風(fēng)險投資、創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性三者放在一個框架內(nèi)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)鮮見。因此本文將風(fēng)險投資、創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性三者放在一個框架內(nèi)進(jìn)行研究，以能填補相關(guān)研究領(lǐng)域的空白。

三、理論分析與研究假設(shè)

隨著風(fēng)險投資行業(yè)的迅猛和規(guī)范發(fā)展，已成為上市企業(yè)在關(guān)鍵項目中最為重要的融資保障之一，而風(fēng)險投資機構(gòu)也改變以往的利益為主、獲利即退的投資方式，由原先企業(yè)治理中“用腳投票”轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲齾⑴c到企業(yè)治理中，對企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性有更好的促進(jìn)作用。這種促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在以下方面：首先，上市企業(yè)進(jìn)行各項投資行為僅僅依靠內(nèi)部融資是不現(xiàn)實的，尤其是在現(xiàn)階段經(jīng)濟下行時期，風(fēng)險投資由于規(guī)模大、更為專業(yè)等特點已成為上市企業(yè)獲得融資的首選目標(biāo)之一，為迎合風(fēng)險投資機構(gòu)對利益的保障，企業(yè)必須通過不斷提升會計信息質(zhì)量、利用更好的財務(wù)可持續(xù)性來吸引風(fēng)險投資機構(gòu)，企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)性水平才會隨之提升；其次，風(fēng)險投資與企業(yè)之間存在著信息不對稱，在進(jìn)行投融資決策時充分和精準(zhǔn)評估企業(yè)的償債能力是關(guān)鍵，而財務(wù)可持續(xù)性又是企業(yè)償債能力的有效體現(xiàn)，對企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性提出了更高的要求；最后，風(fēng)險投資介入上市企業(yè)后能對管理層的各項經(jīng)營與管理行為產(chǎn)生較好的約束作用，壓縮了盈余管理等利益輸出行為的空間，提升了上市企業(yè)的盈余質(zhì)量，同時為企業(yè)制定投資策略提供價值增值服務(wù)，還能利用自身更為專業(yè)的投資信息分析與處理能力提升上市企業(yè)的風(fēng)險抵御水平，充分保證企業(yè)投資項目的順利實施。隨著風(fēng)險投資持股比例的提升，利用自身的權(quán)力與專業(yè)更能對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定與實施、管理層的經(jīng)營與管理行為等一系列問題進(jìn)行力度更大的監(jiān)管，對財務(wù)可持續(xù)性的促進(jìn)作用更為顯著。基于以上分析，本文認(rèn)為風(fēng)險投資介入后能顯著提升企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)性，且隨著持股比例的提升這種促進(jìn)作用更為顯著，故提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：風(fēng)險投資介入能顯著提升企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性，且風(fēng)險投資持股比例與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性之間顯著正相關(guān)。

合理創(chuàng)新戰(zhàn)略決策的制定與實施，不僅能有效提升創(chuàng)新產(chǎn)出效率，而且有利于上市企業(yè)通過創(chuàng)新獲得領(lǐng)先于市場的產(chǎn)品，進(jìn)而獲得較好的產(chǎn)品溢價，收獲較好的財務(wù)績效，尤其對企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性的提升更具有較好的促進(jìn)作用。首先，創(chuàng)新投入的持續(xù)增加能顯著加快研發(fā)周期，提升創(chuàng)新產(chǎn)出效率，進(jìn)而使得企業(yè)始終領(lǐng)先于行業(yè)其他競爭對手，獲得最大化的產(chǎn)品溢價；其次，通過持續(xù)性的創(chuàng)新投入獲得更好的創(chuàng)新產(chǎn)出后，能有效形成一定時期內(nèi)的技術(shù)壟斷，這種壟斷對于外部投資者來講具有極大的誘惑性，能顯著提升上市企業(yè)的融資能力，進(jìn)而獲得外部投資者大量的融資支持，則企業(yè)內(nèi)部的資金及融資可用于凈現(xiàn)值為正的眾多盈利項目的投資中，形成良性循環(huán)，財務(wù)的可持續(xù)性得到了極大的保障和提升；最后，創(chuàng)新戰(zhàn)略的有效實施還能加快企業(yè)創(chuàng)業(yè)期品牌效應(yīng)的建立步伐，同時在“創(chuàng)新型社會”的大環(huán)境下，企業(yè)創(chuàng)新投入強度的不斷增大還能獲得國家相關(guān)部門的各項優(yōu)惠政策，如稅收減免、行業(yè)入門門檻標(biāo)準(zhǔn)降低、國家性的研發(fā)扶持等，這均極大程度上促進(jìn)了企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性的提升。綜合看來，企業(yè)創(chuàng)新投入強度的增大會對當(dāng)期的財務(wù)績效水平產(chǎn)生一定的不利影響，但是對企業(yè)的長期績效尤其是財務(wù)的可持續(xù)性有較好的促進(jìn)作用，故提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性之間顯著正相關(guān)。

由前文可知上市企業(yè)合理創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施能有效促進(jìn)財務(wù)可持續(xù)性的提升，其主要原因在于創(chuàng)新投入的不斷增強能帶來產(chǎn)品的不斷更新?lián)Q代，利用領(lǐng)先于同行業(yè)其他企業(yè)的產(chǎn)品獲得更好的價值收益，同時還能利用知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資。而風(fēng)險投資能促進(jìn)企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性的提升，還能通過對創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施進(jìn)而影響財務(wù)可持續(xù)性。這種影響主要體現(xiàn)在：首先，風(fēng)險投資能為上市企業(yè)帶來大量資金對創(chuàng)新投入進(jìn)行支持，以消除上市企業(yè)依靠內(nèi)部融資對主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的不利影響；其次，風(fēng)險投資機構(gòu)擁有更為專業(yè)的信息分析與處理能力，能獲得較為精準(zhǔn)的同行業(yè)其他企業(yè)信息，利于上市企業(yè)抓住創(chuàng)新機遇，從而獲得更好的績效，促進(jìn)財務(wù)可持續(xù)性的不斷提升；最后，風(fēng)險投資在持有企業(yè)股份之后還能利用專業(yè)的管理能力與投資能力，對企業(yè)的創(chuàng)新過程形成較好的監(jiān)督作用，在風(fēng)險投資機構(gòu)的壓力下企業(yè)會盡可能抑制盈余管理等行為，創(chuàng)新過程中資金的利用率會大幅提升，同時還對創(chuàng)新產(chǎn)出提出更高的要求，創(chuàng)新投入的不斷增強和創(chuàng)新產(chǎn)出效應(yīng)的不斷提升，極大地促進(jìn)了企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)能力。綜合以上分析，本文認(rèn)為風(fēng)險投資介入上市企業(yè)后，創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性之間的正相關(guān)得到了增強，且隨著風(fēng)險投資持股比例的提升，這種增強作用更為顯著，故提出本文的假設(shè)3：

假設(shè)3：風(fēng)險投資介入能顯著增強創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性之間的相關(guān)性，且持股比例越高增強效應(yīng)越顯著。

四、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計

1.被解釋變量

企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性能促進(jìn)企業(yè)價值實現(xiàn)可持續(xù)增長，是企業(yè)財務(wù)政策和經(jīng)營效率穩(wěn)定、未進(jìn)行股份新增的前提下主營業(yè)務(wù)收入的增長率，該增長率越大表明企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)性越好。本文借鑒劉海燕、張莉（2017）的成果，用財務(wù)可持續(xù)增長率對財務(wù)可持續(xù)性進(jìn)行衡量，并用符號SGR進(jìn)行標(biāo)識，計算公式如表1。

2.解釋變量

廣義上創(chuàng)新戰(zhàn)略應(yīng)包括創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，但由于創(chuàng)新產(chǎn)出即專利數(shù)量存在周期長短不一、審核難度不一等特點，很難與財務(wù)可持續(xù)性進(jìn)行合理的匹配，因此本文將創(chuàng)新投入作為創(chuàng)新戰(zhàn)略的衡量指標(biāo)，既能對企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略中資源分配決策進(jìn)行反映，又能對創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)行一定程度的體現(xiàn)。用符號R&D;進(jìn)行標(biāo)識，其定義為企業(yè)用于創(chuàng)新的投入數(shù)量占主營業(yè)務(wù)收入的比值，計算公式如表1。

3.調(diào)節(jié)變量

隨著風(fēng)險投資機構(gòu)的不斷成熟與完善，在資本市場中發(fā)揮著愈加重要的作用，也成為上市企業(yè)融資的重要渠道。借鑒趙瑋等（2015）的研究方法，本文用風(fēng)險投資介入與風(fēng)險投資持股比例兩個指標(biāo)對風(fēng)險投資進(jìn)行衡量，詳見表1。

4.控制變量

結(jié)合以往相關(guān)研究成果，對企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性的影響因素進(jìn)行綜合考慮，本文選擇的控制變量包括：企業(yè)內(nèi)部治理機制中的股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、獨立董事比例和兩職合一；企業(yè)基本特征中的企業(yè)規(guī)模、上市時間和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；外部環(huán)境中的行業(yè)集中度、審計質(zhì)量。同時，引入行業(yè)和年度兩個啞變量對其影響進(jìn)行控制?？刂谱兞吭敿?xì)說明見表1。

（二）模型設(shè)計

借鑒鄭涵予（2017）在《風(fēng)險投資機構(gòu)持股與企業(yè)績效》中的研究方法，本文構(gòu)建了三個多元線性回歸模型對三個假設(shè)分別進(jìn)行多元線性回歸分析。需注意的是財務(wù)可持續(xù)性的衡量并不是在一個會計周期內(nèi)進(jìn)行的，受到的影響也具有滯后性，因此在模型構(gòu)建時財務(wù)可持續(xù)性取當(dāng)年數(shù)據(jù)，其余變量則選取前一年的數(shù)據(jù)，具體模型如下：

（三）樣本選擇及數(shù)據(jù)獲取

1.樣本選擇

上市企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱，同時也在很大程度上代表著國家的核心競爭力，因此本文選擇2010—2016年國內(nèi)A股上市企業(yè)為初始研究對象，同時為保障數(shù)據(jù)的可靠性和易獲得性，將ST和PT上市企業(yè)、金融類和保險類上市企業(yè)、研究期間IPO上市企業(yè)及財務(wù)數(shù)據(jù)披露不齊全的上市企業(yè)剔除。將初始對象按照以上條件進(jìn)行嚴(yán)格篩選后獲得6 788個有效研究樣本。

2.數(shù)據(jù)獲取及處理

由于企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性受到的影響具有滯后性，因此本文中除去財務(wù)可持續(xù)性相關(guān)數(shù)據(jù)外取值范圍均為2009—2016年，由國泰安數(shù)據(jù)庫獲得企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性和控制變量等相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，風(fēng)險投資和創(chuàng)新戰(zhàn)略等相關(guān)數(shù)據(jù)由同花順數(shù)據(jù)庫和上市企業(yè)年報獲得。用Excel對數(shù)據(jù)進(jìn)行前期的輔助處理，如對數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%的縮尾處理后利用SPSS軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析，然后利用STATA軟件進(jìn)行多元線性回歸分析。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計分析

本文從極值、均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差等多個方面對變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2。從表2可發(fā)現(xiàn)選擇的變量呈現(xiàn)出以下特點：企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性SGR的均值為1.389，表明樣本企業(yè)從整體上看財務(wù)可持續(xù)性表現(xiàn)良好，但極值分別為0.109和3.588，表明個體之間在財務(wù)可持續(xù)性上差距是比較大的；創(chuàng)新戰(zhàn)略R&D;的均值為0.088，表明樣本企業(yè)在制定創(chuàng)新戰(zhàn)略時創(chuàng)新投入在主營業(yè)務(wù)收入中的占比僅為8.8%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的平均水平，同時極值分別為0.008和0.627，差距巨大，其主要原因可能在于一是行業(yè)的不同，二是我國仍有部分企業(yè)以傳統(tǒng)的代加工為主，技術(shù)含量較低，創(chuàng)新動力不足；風(fēng)險投資介入VC的均值為0.432，表明風(fēng)險投資已成為我國上市企業(yè)融資主要的獲取渠道之一，但是引入風(fēng)險投資的企業(yè)仍不到半數(shù)；風(fēng)險投資持股股利VCS的均值為0.108，表明上市企業(yè)雖引入了風(fēng)險投資，但在其持股方面態(tài)度較為謹(jǐn)慎，同時也表明風(fēng)險投資并未對我國上市企業(yè)表現(xiàn)出較好的信心。

2.相關(guān)性分析

本文通過相關(guān)性分析對假設(shè)進(jìn)行初步檢測的同時，也對變量之間的多重共線性問題進(jìn)行檢測，結(jié)果如表3所示。通過相關(guān)性分析可以得出以下主要信息：

首先，變量之間的相關(guān)系數(shù)最大值為0.486，最小值為-0.499，均在（-0.5，0.5）區(qū)間內(nèi)，表明變量之間并沒有會影響研究結(jié)論的多重共線性問題，能利用多元線性回歸的方式對變量之間的關(guān)系進(jìn)行研究，其選擇是合理可靠的。

其次，在變量關(guān)系的研究中，風(fēng)險投資介入和持股比例均與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性之間顯著正相關(guān)，但風(fēng)險投資持股比例與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性之間的相關(guān)系數(shù)更大，表明風(fēng)險投資的介入能顯著提升企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)性，且持股比例越高，對企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性的促進(jìn)作用越為顯著，初步驗證了假設(shè)1，而創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性之間顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)2。

（二）回歸分析

本文利用三個模型進(jìn)行了結(jié)果如表4的回歸分析。從表4可以發(fā)現(xiàn)，R2和Adj_R2值均大于0.1，表明三個模型與各自涉及的數(shù)據(jù)之間擬合優(yōu)度較高，能對三個假設(shè)進(jìn)行較好的多元線性回歸分析。

在模型（1）的回歸分析中：風(fēng)險投資介入VC與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性SGR的B值為0.517，P值為0.0009，即體現(xiàn)出風(fēng)險投資機構(gòu)的引入顯著提升了企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)性，也就是說風(fēng)險投資介入與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性之間顯著正相關(guān)；風(fēng)險投資持股比例VCS與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性SGR之間的B值為0.613，P值為0.0004，即體現(xiàn)出風(fēng)險投資持股比例越高對企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性起到的促進(jìn)作用越顯著，也就是兩者之間顯著正相關(guān)。通過以上分析可以看出風(fēng)險投資的介入能顯著提升企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)性，且隨著風(fēng)險投資持股比例的提升，對財務(wù)可持續(xù)性的促進(jìn)作用越顯著，回歸分析結(jié)果充分支持了假設(shè)1。其主要原因在于風(fēng)險投資的引入不僅能為上市企業(yè)帶來大量的融資支持，還能帶來價值增值服務(wù)，如本行業(yè)最為精準(zhǔn)的行業(yè)信息、更為有力的風(fēng)險抵御能力等，隨著風(fēng)險投資持股比例的提升，在企業(yè)中擁有的話語權(quán)越重，越能對企業(yè)管理層的經(jīng)營與管理行為產(chǎn)生較好的約束，抑制了盈余管理等操作空間，同時促進(jìn)了會計信息質(zhì)量的提升，提升了資本使用效率，使得企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)性得到不斷的加強。

在模型（2）的回歸分析中，創(chuàng)新戰(zhàn)略R&D;與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性SGR的B值為0.591，P值為0.0001，說明兩者之間在1%水平上顯著正相關(guān)，創(chuàng)新戰(zhàn)略的合理制定即保持創(chuàng)新投入強度的持續(xù)增加對于企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性有較好的促進(jìn)作用，這與假設(shè)2是一致的。其主要原因在于現(xiàn)階段信息爆炸時代，產(chǎn)品的更新?lián)Q代直接決定著企業(yè)客戶的滿意度和忠誠度，企業(yè)只有通過不斷的創(chuàng)新才能在最大程度上保持競爭優(yōu)勢進(jìn)而獲得較好的財務(wù)績效水平，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

在模型（3）的回歸分析中，風(fēng)險投資介入VC和創(chuàng)新戰(zhàn)略R&D;之間的交乘項VC*R&D;與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性SGR的B值為0.692，P值為0.0032，表明交乘項與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性之間顯著正相關(guān)，即風(fēng)險投資的介入顯著提升了創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性之間的正相關(guān)；同時風(fēng)險投資持股比例VCS與創(chuàng)新戰(zhàn)略R&D;之間的交乘項VCS*R&D;與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性SGR的B值為0.554，P值為0.0009，表明交乘項與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性之間顯著正相關(guān)，即風(fēng)險投資持股比例的提升顯著促進(jìn)了創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性之間的正相關(guān)，這與本文的假設(shè)3是完全一致的。其主要原因在于風(fēng)險投資為企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略提供了大量的資金支持，同時由于保障自身利益的需求，風(fēng)險投資機構(gòu)在持續(xù)輸入資金的同時也會加強對企業(yè)創(chuàng)新過程中資金的使用效率和產(chǎn)出效率的監(jiān)督，對企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略在大力支持的同時也提出了更高的要求；另外還能形成有效的監(jiān)管以避免企業(yè)在創(chuàng)新過程中的盈余管理等違規(guī)行為，且隨著風(fēng)險投資持股比例的提升，能有效影響上市企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略，對管理層進(jìn)行更高程度的監(jiān)督，進(jìn)而促進(jìn)了財務(wù)可持續(xù)性的不斷提升。

（三）穩(wěn)健性分析

主要變量衡量指標(biāo)的變化可能會引起研究結(jié)論的指向性不同，為保障研究結(jié)論的可靠性本文進(jìn)行如下的穩(wěn)健性分析：首先，將企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性用企業(yè)總資產(chǎn)增長率（GRA）進(jìn)行衡量；其次，將創(chuàng)新產(chǎn)出即專利申請數(shù)量和創(chuàng)新投入一并作為企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的衡量指標(biāo)；最后，對風(fēng)險投資持股進(jìn)行分析，引入資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。將選定的變量代入三個模型中重新進(jìn)行多元線性回歸分析，得出的結(jié)論與本文研究結(jié)論是高度一致的，充分說明了本文選擇的變量和構(gòu)建的模型是合理的，分析得出的研究結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

通過對2010—2016年滬深兩市A股上市企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性影響因素的實證分析，得出主要結(jié)論如下：風(fēng)險投資的介入能顯著提升上市企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性，且隨著持股比例的提升，促進(jìn)作用更為明顯，即風(fēng)險投資介入與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性顯著正相關(guān)，持股比例與財務(wù)可持續(xù)性顯著正相關(guān)；創(chuàng)新戰(zhàn)略的合理制定能顯著提升上市企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)性，即創(chuàng)新戰(zhàn)略與財務(wù)可持續(xù)性之間顯著正相關(guān)；風(fēng)險投資正向調(diào)節(jié)了創(chuàng)新戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)可持續(xù)性之間的正相關(guān)性。另外，有效構(gòu)建董事會和獨立董事機制、避免多元化程度過高、提升審計質(zhì)量等也能促進(jìn)企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)性水平。

由此，通過本文的研究得到的啟示為：首先，企業(yè)應(yīng)制定合理的創(chuàng)新戰(zhàn)略，充分調(diào)動企業(yè)各個部門之間的交流與溝通，提升資源配置效率，并構(gòu)建良好的內(nèi)部控制機制，對創(chuàng)新過程進(jìn)行最大程度的監(jiān)督與管理，充分發(fā)揮創(chuàng)新的產(chǎn)出效應(yīng)；其次，對于風(fēng)險投資機構(gòu)來講，應(yīng)改變傳統(tǒng)的“用腳投票”習(xí)慣，真正參與到企業(yè)的治理環(huán)節(jié)中，對創(chuàng)新過程不僅要提供最為精準(zhǔn)的行業(yè)信息支持，而且要對企業(yè)起到真正意義上的監(jiān)督作用，給予一定的壓力以提升創(chuàng)新產(chǎn)出效率，同時還應(yīng)主動選擇會計信息披露質(zhì)量較高、社會責(zé)任履行程度較強的企業(yè)進(jìn)行投資；最后，國家相關(guān)部門應(yīng)加強對企業(yè)創(chuàng)新的扶持與引導(dǎo)力度，給予主動創(chuàng)新企業(yè)更多的優(yōu)惠政策，同時規(guī)范風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展。

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