王雪平，王小平（副教授）

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)要素已從有形資本轉(zhuǎn)向無(wú)形資本，創(chuàng)新是形成無(wú)形資本的最重要手段之一[1]。十九大報(bào)告指出，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐，要建立以企業(yè)為主體、市場(chǎng)為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系。近年來(lái)，在國(guó)家大力推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略和加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)措施的背景下，我國(guó)一批批創(chuàng)新成果呈井噴式狀態(tài)涌現(xiàn)，天宮、蛟龍、天眼等重大科技成果相繼問(wèn)世。

《2017年世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)指數(shù)》報(bào)告顯示，2016年全球?qū)＠暾?qǐng)310萬(wàn)件，其中中國(guó)居民專(zhuān)利申請(qǐng)量為130萬(wàn)件，占全球比重的41.94%，連續(xù)六年全球領(lǐng)先。雖然我國(guó)科技創(chuàng)新數(shù)量在世界上已經(jīng)處于較高的地位，但創(chuàng)新質(zhì)量卻與發(fā)達(dá)國(guó)家存在不小的差距，創(chuàng)新能力還有待進(jìn)一步提高。企業(yè)是技術(shù)提升、資源配置和后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紐帶[2]，只有高質(zhì)量的技術(shù)創(chuàng)新才能真正提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，推動(dòng)國(guó)家技術(shù)改革、社會(huì)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[3]。

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)近十幾年來(lái)高速發(fā)展，各大城市房?jī)r(jià)不斷攀升。呂江林[4]指出，房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格脫離了市場(chǎng)基礎(chǔ)（即均衡價(jià)格的持續(xù)上揚(yáng)），由此形成了房地產(chǎn)泡沫。大量的資金流入房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹，與民眾收入水平不相適應(yīng)，不僅增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，也加劇了社會(huì)分化[5]。資本不斷“脫實(shí)向虛”，不僅加劇了房地產(chǎn)泡沫，更重要的是擠占了工業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資[6]。我國(guó)房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)造成了嚴(yán)重的阻礙，企業(yè)將資源配置到房地產(chǎn)投資，由此擠出了風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)期長(zhǎng)的研發(fā)投資[7]。房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)越快的省份，創(chuàng)新研發(fā)投入和發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)量的增長(zhǎng)率越低[8]。城市房?jī)r(jià)的快速上漲顯著抑制了地區(qū)整體和企業(yè)個(gè)體的創(chuàng)新產(chǎn)出[9]。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)同我國(guó)房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)抑制了企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論。但從微觀層面研究房地產(chǎn)泡沫對(duì)創(chuàng)新抑制作用的文獻(xiàn)不多，且未能深入挖掘房地產(chǎn)泡沫影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制?，F(xiàn)有文獻(xiàn)也較少考慮企業(yè)異質(zhì)性下房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用，可見(jiàn)這個(gè)話題具有理論研究?jī)r(jià)值。同時(shí)在當(dāng)前房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹和國(guó)家推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的背景下，該話題還具有一定的實(shí)踐意義。

本文利用2007～2016年我國(guó)上市公司和35個(gè)大中城市的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。本文可能的創(chuàng)新或貢獻(xiàn)之處在于：一是基于創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)角度，同時(shí)驗(yàn)證了房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用。房地產(chǎn)泡沫背景下，企業(yè)的創(chuàng)新投入將帶來(lái)創(chuàng)新產(chǎn)出的顯著增長(zhǎng)，且加大研發(fā)投入將促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新產(chǎn)出的增加；二是驗(yàn)證了房地產(chǎn)泡沫影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制；三是將企業(yè)按照高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)、研發(fā)人員占比、行業(yè)、內(nèi)部控制水平等分組，考慮了企業(yè)異質(zhì)性下房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響；四是豐富了房地產(chǎn)泡沫和企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)研究主題的文獻(xiàn)成果。

二、理論分析與假說(shuō)提出

（一）理論分析

自1912年熊彼特首次提出創(chuàng)新之后，創(chuàng)新主題就成為一個(gè)備受關(guān)注的研究領(lǐng)域[10]。熊彼特認(rèn)為創(chuàng)新包含五種類(lèi)型：產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新、材料創(chuàng)新、管理創(chuàng)新。技術(shù)創(chuàng)新將帶來(lái)全要素生產(chǎn)率的提高和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[2]。房地產(chǎn)是一種非生產(chǎn)性資產(chǎn)，其任何積極價(jià)格都是純粹的泡沫[11]。很多學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫會(huì)擠占生產(chǎn)部門(mén)的投資，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新[12][13][14][15][16][17]。房地產(chǎn)泡沫膨脹時(shí)期，美國(guó)銀行系統(tǒng)增加了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款，擠占了其他行業(yè)貸款。房地產(chǎn)泡沫使得房地產(chǎn)行業(yè)的投資回報(bào)率處于較高水平，從而擠占了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資[14]。非房地產(chǎn)上市公司參與到房地產(chǎn)市場(chǎng)就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)支出和專(zhuān)利數(shù)量下降，房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)研發(fā)投資形成了顯著的擠出效應(yīng)[16]。

國(guó)內(nèi)很多學(xué)者也發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在抑制作用[6][7][8][9][18]。上市公司將有限的資源配置到房地產(chǎn)部門(mén)，擠出了投資風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)周期長(zhǎng)的研發(fā)投資[7]。房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)越快的省份，研發(fā)投入和發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)量增長(zhǎng)率越低[8]。另外，也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫反而能促進(jìn)創(chuàng)新。資產(chǎn)價(jià)格泡沫往往出現(xiàn)在創(chuàng)新成果不斷涌現(xiàn)的時(shí)期，泡沫期間資產(chǎn)價(jià)格的上漲使得與新技術(shù)相關(guān)的投資項(xiàng)目更容易獲得融資[19]。高科技創(chuàng)新和資產(chǎn)價(jià)格泡沫之間存在雙向反饋關(guān)系。技術(shù)進(jìn)步增加了泡沫，泡沫的存在又反過(guò)來(lái)使高科技投資項(xiàng)目的融資更加容易獲得[20]。

（二）假說(shuō)提出

房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響來(lái)自于兩種效應(yīng)：一是流動(dòng)性效應(yīng)。由于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有長(zhǎng)期性和不確定性，伴隨著信息不對(duì)稱(chēng)和較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此創(chuàng)新項(xiàng)目往往受到較嚴(yán)重的融資約束[21]。根據(jù)融資優(yōu)序理論，與股權(quán)融資相比，企業(yè)偏向于債務(wù)融資，而債務(wù)融資往往需要企業(yè)提供合格的抵押品。有形資本市場(chǎng)較為透明，價(jià)值容易評(píng)估，與無(wú)形資本相比，有形資本更多作為抵押品用于債務(wù)融資。房地產(chǎn)泡沫會(huì)提升土地、廠房、建筑物等有形資本價(jià)值，從而緩解企業(yè)的融資約束，增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資增加。二是資本再配置效應(yīng)。有泡沫的部門(mén)會(huì)從另一部門(mén)吸引資本，導(dǎo)致資本的重新配置。房地產(chǎn)泡沫會(huì)使企業(yè)的投資資本從研發(fā)部門(mén)轉(zhuǎn)移到非研發(fā)部門(mén)，特別是轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)部門(mén)，從而使企業(yè)削減研發(fā)投入。與其他投資項(xiàng)目相比，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投入資本更多，投資時(shí)間更長(zhǎng)，收益回報(bào)期更長(zhǎng)，失敗風(fēng)險(xiǎn)更高。因此，房地產(chǎn)泡沫會(huì)導(dǎo)致企業(yè)因規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而放棄高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)項(xiàng)目，減少創(chuàng)新，進(jìn)而導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出下降。房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響部分源于管理層短視，管理層短視會(huì)導(dǎo)致他們追趕眼前過(guò)熱的房地產(chǎn)投資[16]。創(chuàng)新項(xiàng)目往往需要較長(zhǎng)時(shí)間才能見(jiàn)到成效，其主要致力于企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值的提升。房地產(chǎn)泡沫的增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致管理層短視情況更加嚴(yán)重，使得企業(yè)傾向于追逐短期利益，從而忽視了長(zhǎng)期利益。

泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響取決于流動(dòng)性效應(yīng)和資本再配置效應(yīng)的相互作用。如果泡沫出現(xiàn)在具有正外部效應(yīng)的部門(mén)，則這些泡沫會(huì)部分糾正外部無(wú)效率，同時(shí)還能支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；如果泡沫出現(xiàn)在無(wú)外部效應(yīng)的部門(mén)，則更多的資本將被這個(gè)部門(mén)吸引，但不會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種負(fù)面影響的程度取決于兩個(gè)部門(mén)生產(chǎn)的資本產(chǎn)品類(lèi)型之間的替代彈性。當(dāng)彈性較大時(shí)，負(fù)的資本再配置效應(yīng)占主導(dǎo)地位，從而泡沫阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)泡沫使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的資本被房地產(chǎn)行業(yè)大量攫取，而房地產(chǎn)行業(yè)不具備技術(shù)外溢效應(yīng)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的研發(fā)投資和效率下降[15]。綜上所述，本文提出第一個(gè)假說(shuō)：

H1：房地產(chǎn)泡沫抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

高新技術(shù)企業(yè)是國(guó)家實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的關(guān)鍵主體，是國(guó)家實(shí)現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化的領(lǐng)頭羊。畢曉方、翟淑萍和姜寶強(qiáng)[22]指出，高新技術(shù)企業(yè)為提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目投資的需求更加迫切，但同時(shí)也面臨著更大的融資約束。企業(yè)資源競(jìng)爭(zhēng)觀認(rèn)為，資源與能力的異質(zhì)性是造成企業(yè)間業(yè)績(jī)差異最重要的原因。研發(fā)形成的資本，由于其模糊性、異質(zhì)性、社會(huì)復(fù)雜性、模仿成本高等特點(diǎn)，創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)租金的潛力最大。與非高新技術(shù)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力更多的是來(lái)自于自身研發(fā)投資形成的知識(shí)資本，為了贏得市場(chǎng)、獲取經(jīng)濟(jì)效益，高新技術(shù)企業(yè)更加注重研發(fā)投入，更加關(guān)注自身的主業(yè)經(jīng)營(yíng)，從而更少受到外界因素的干擾。另外，國(guó)家對(duì)獲取高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)有嚴(yán)格的要求。我國(guó)科技部、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局于2008年4月14日聯(lián)合頒布了《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用占銷(xiāo)售收入比、研發(fā)人員學(xué)歷等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了規(guī)定，如最近一年銷(xiāo)售收入在5000萬(wàn)元至2億元的企業(yè)，研發(fā)費(fèi)用占銷(xiāo)售收入比例不低于4%。已被認(rèn)定為高新技術(shù)的企業(yè)為了持續(xù)擁有高新技術(shù)資格，會(huì)維持較高水平的研發(fā)投入，不會(huì)過(guò)度削減研發(fā)支出。根據(jù)上述分析，提出本文的第二個(gè)假說(shuō)：

H2：房地產(chǎn)泡沫對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更顯著。

泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響取決于兩種效應(yīng)的相互作用。流動(dòng)性效應(yīng)通過(guò)提高企業(yè)的抵押品價(jià)值來(lái)獲取更多的流動(dòng)性資金，從而開(kāi)展更多項(xiàng)目的投資；杠桿效應(yīng)則會(huì)擠出生產(chǎn)性投資，使得企業(yè)更多地開(kāi)展房地產(chǎn)投資[23]。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)無(wú)論是在債券融資還是股權(quán)融資方面都面臨著嚴(yán)重的“金融歧視”，使民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)無(wú)法得到長(zhǎng)期可靠的資金保障[24]。民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束更大，在房地產(chǎn)泡沫加劇時(shí)，流動(dòng)性效應(yīng)使得民營(yíng)企業(yè)的融資約束變小，從而有更多的資源投入到研發(fā)項(xiàng)目中。而國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了保障居民就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平等政策性責(zé)任，且多數(shù)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)辦時(shí)間較長(zhǎng)，承擔(dān)的就業(yè)責(zé)任較大，五險(xiǎn)一金等員工福利較民營(yíng)企業(yè)也更完備，所以在房地產(chǎn)泡沫加劇時(shí)，為了保障企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，國(guó)有企業(yè)會(huì)大幅削減研發(fā)投入來(lái)保障凈利潤(rùn)的達(dá)標(biāo)。本文認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫對(duì)國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新抑制作用相對(duì)會(huì)更顯著一些，由此提出第三個(gè)假說(shuō)：

H3：房地產(chǎn)泡沫對(duì)國(guó)有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

本研究的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司樣本期為2007～2016年。城市房?jī)r(jià)、人口、土地出讓等數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)房地產(chǎn)、中國(guó)國(guó)土資源等數(shù)據(jù)庫(kù)。上市公司內(nèi)部控制水平采用迪博的內(nèi)部控制指數(shù)衡量。本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選處理：剔除了ST企業(yè)和金融類(lèi)企業(yè)；剔除了專(zhuān)利數(shù)據(jù)缺失、資產(chǎn)規(guī)模缺失或小于0、固定資產(chǎn)缺失或小于0、流動(dòng)資產(chǎn)缺失或小于0、負(fù)債缺失或小于0等企業(yè)，最終得到8165個(gè)樣本觀察值。

本文以企業(yè)被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)資格當(dāng)年及后兩年作為高新技術(shù)企業(yè)的研究年度，同時(shí)只保留上市公司本身屬于高新技術(shù)企業(yè)的樣本。國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)按照實(shí)際控制人性質(zhì)來(lái)確定，行業(yè)分類(lèi)依據(jù)證監(jiān)會(huì)公告的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》確定。為了消除樣本中變量異常值的影響，本文對(duì)變量進(jìn)行Winsorize（1%）處理。

（二）研究模型與變量定義

1.模型構(gòu)建。針對(duì)本文需要檢驗(yàn)的假說(shuō)，設(shè)定以下模型：

上述模型中，Innovationit表示企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，分別用研發(fā)強(qiáng)度、專(zhuān)利授權(quán)量、發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)量、其他專(zhuān)利授權(quán)量衡量；HPIRit測(cè)度企業(yè)所在城市的房?jī)r(jià)收入比；Z代表控制變量的集合；Industry表示行業(yè)固定效應(yīng)；Year表示年份固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

2.變量的選取和定義。

（1）被解釋變量。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新分為三個(gè)階段：投入階段、產(chǎn)出階段和轉(zhuǎn)化階段。投入階段一般用研發(fā)支出來(lái)衡量；產(chǎn)出階段通常用專(zhuān)利衡量；轉(zhuǎn)化階段用新產(chǎn)品銷(xiāo)售占企業(yè)總銷(xiāo)售比重來(lái)衡量。本文采用“研發(fā)強(qiáng)度=研發(fā)支出/銷(xiāo)售收入”來(lái)表示企業(yè)的創(chuàng)新水平，并進(jìn)行滯后一期處理。研發(fā)強(qiáng)度作為創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)，投入越多，技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出越高[25]。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具體體現(xiàn)在專(zhuān)利授權(quán)上，而發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)更能代表公司創(chuàng)新能力[26]。

（2）解釋變量。一般用來(lái)測(cè)度房地產(chǎn)市場(chǎng)偏離正常價(jià)值的負(fù)擔(dān)能力比率有租售比、房?jī)r(jià)收入比、空置率等。房?jī)r(jià)收入比是衡量房地產(chǎn)泡沫的相對(duì)合理的指標(biāo)[4]。本文采用企業(yè)所在城市房?jī)r(jià)收入比作為解釋變量，企業(yè)所在城市房?jī)r(jià)影響了企業(yè)生產(chǎn)所需的資本、勞動(dòng)力等要素的價(jià)格。參考呂江林[4]的研究成果，房?jī)r(jià)收入比的具體計(jì)算公式為：房?jī)r(jià)收入比=商品住宅平均單套價(jià)格/城鎮(zhèn)家庭平均可支配年收入=（商品住宅平均銷(xiāo)售價(jià)格×商品住宅平均單套銷(xiāo)售面積）/（城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入×城鎮(zhèn)家庭戶(hù)均人口數(shù)）。商品住宅相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)，城鎮(zhèn)家庭相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中缺失35個(gè)城市2014年、2015年的人均可支配收入數(shù)據(jù)，由各城市國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)整理補(bǔ)充。空置率=空置商品房面積/當(dāng)年竣工住房面積，西方國(guó)家通常認(rèn)為10%～15%的空置率為警戒線水平。

（3）控制變量。一是用期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)。企業(yè)規(guī)模增大可以促進(jìn)創(chuàng)新，但是規(guī)模過(guò)大也可能會(huì)阻礙創(chuàng)新[25]。二是將企業(yè)年齡作為對(duì)企業(yè)投入創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)的控制變量。初創(chuàng)企業(yè)可能擁有一個(gè)更利于創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)和文化，但由于受學(xué)習(xí)曲線的影響，成熟企業(yè)可能更具創(chuàng)新性[27]。三是競(jìng)爭(zhēng)者的創(chuàng)新。當(dāng)同一行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的創(chuàng)新水平較高時(shí)，就會(huì)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新水平提升[25]。四是資產(chǎn)回報(bào)率、資產(chǎn)負(fù)債率和有形資產(chǎn)占比。資產(chǎn)回報(bào)率反映企業(yè)創(chuàng)造盈利的能力；資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)承受的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，以此判斷企業(yè)進(jìn)一步借債的可能性；目前信貸市場(chǎng)中抵押品主要為有形資產(chǎn)，因而有形資產(chǎn)占比體現(xiàn)的是企業(yè)的借貸能力[28]。五是流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、企業(yè)成長(zhǎng)性。流動(dòng)性和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流用來(lái)衡量企業(yè)融資約束，較強(qiáng)的流動(dòng)性意味著企業(yè)面臨較小的融資約束，而融資約束是制約企業(yè)研發(fā)的關(guān)鍵因素，企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)創(chuàng)新也會(huì)產(chǎn)生影響[29]。

具體變量名稱(chēng)及定義如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了所有樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出各變量的數(shù)值存在一定的差異。滯后一期的研發(fā)強(qiáng)度（rdi）平均值為0.029，說(shuō)明目前我國(guó)上市公司研發(fā)強(qiáng)度還處在較低的水平。房?jī)r(jià)收入比的對(duì)數(shù)（lnhpir）均值為 2.434，最大值為 3.15，最小值為1.617，說(shuō)明35個(gè)大中城市房地產(chǎn)泡沫存在較大差異，商品房銷(xiāo)售價(jià)格的對(duì)數(shù)和住宅商品房銷(xiāo)售價(jià)格的對(duì)數(shù)也同樣反映該情況。事實(shí)上，當(dāng)前商品房空置率平均達(dá)到了40%，少數(shù)城市空置的商品房面積甚至超過(guò)了3年的商品房竣工面積，可見(jiàn)房地產(chǎn)泡沫非常嚴(yán)重。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的回歸結(jié)果。表3報(bào)告了上文模型的OLS和2SLS回歸結(jié)果。由于企業(yè)在不同年份的隨機(jī)干擾項(xiàng)存在序列相關(guān)，因而本文還對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了企業(yè)層面的cluster處理。OLS回歸結(jié)果顯示，房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.013，且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，這說(shuō)明實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果有效支持了H1，即房地產(chǎn)泡沫抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。競(jìng)爭(zhēng)者創(chuàng)新與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.013，且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，這說(shuō)明當(dāng)同一行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的創(chuàng)新水平較高時(shí)，會(huì)相應(yīng)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新水平提升，體現(xiàn)了知識(shí)溢出效應(yīng)。

表1 主要變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的回歸結(jié)果

2.內(nèi)生性處理結(jié)果。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與所在城市房地產(chǎn)泡沫之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，原因在于：一是存在一些未能觀測(cè)到的相關(guān)變量，這些變量與模型中的解釋變量具有相關(guān)性，被歸納在隨機(jī)干擾項(xiàng)中。二是創(chuàng)新水平較高的企業(yè)，其新產(chǎn)品銷(xiāo)售額會(huì)隨之提高，企業(yè)規(guī)模隨之增大，所在城市整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平隨之提升，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升又推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。而企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)帶來(lái)企業(yè)及其上下游產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員的增加，進(jìn)而使得所在城市的人口規(guī)模擴(kuò)大、城市房地產(chǎn)需求增加，最終使得企業(yè)所在城市房?jī)r(jià)上漲。城市房地產(chǎn)價(jià)格可能與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的創(chuàng)新相關(guān)。例如，在創(chuàng)新方面更具生產(chǎn)力的企業(yè)可能需要更多的當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力和當(dāng)?shù)禺a(chǎn)品，過(guò)度需求可能會(huì)對(duì)本地市場(chǎng)的房地產(chǎn)價(jià)格造成上行壓力。

本文使用工具變量法解決可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問(wèn)題。工具變量法參照余泳澤、張少輝[9]的研究成果，采用人均建設(shè)用地出讓面積作為企業(yè)所在城市房?jī)r(jià)的工具變量，并滯后兩期進(jìn)行2SLS回歸，工具變量法的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。2SLS回歸結(jié)果顯示，房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.123，且通過(guò)了10%的顯著性水平檢驗(yàn)。上述工具變量法的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步支持了H1，即房地產(chǎn)泡沫抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

3.房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。本文從創(chuàng)新產(chǎn)出角度進(jìn)一步研究房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用。由于目前國(guó)內(nèi)缺乏專(zhuān)利引用的數(shù)據(jù)庫(kù)，專(zhuān)利引用數(shù)據(jù)難以取得，因此本文使用專(zhuān)利數(shù)據(jù)來(lái)反映創(chuàng)新產(chǎn)出。與專(zhuān)利的申請(qǐng)相比，專(zhuān)利的授權(quán)真正反映了企業(yè)擁有的能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益和市場(chǎng)價(jià)值的創(chuàng)新產(chǎn)出。表4的回歸結(jié)果顯示，房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)專(zhuān)利授權(quán)、其他專(zhuān)利授權(quán)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)分別為-0.144、-0.231，分別通過(guò)了5%、1%的顯著性水平檢驗(yàn)，這說(shuō)明實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果有效支持了H1，即房地產(chǎn)泡沫抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。可見(jiàn)，房地產(chǎn)泡沫不僅抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入，還顯著抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。

4.房地產(chǎn)泡沫影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制。下面將進(jìn)一步探究房地產(chǎn)泡沫抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制。房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：流動(dòng)性效應(yīng)和資本再配置效應(yīng)。房地產(chǎn)泡沫提升了企業(yè)抵押品的價(jià)值，放大了抵押效果，緩解了企業(yè)的融資約束，流動(dòng)性效應(yīng)使得企業(yè)能夠?qū)⒏嗟馁Y本投入到研發(fā)活動(dòng)當(dāng)中；資本再配置效應(yīng)使得企業(yè)減少了研發(fā)投入，阻礙了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。房地產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響取決于流動(dòng)性效應(yīng)和資本再配置效應(yīng)的相互作用。當(dāng)泡沫出現(xiàn)在無(wú)技術(shù)外溢效應(yīng)的房地產(chǎn)部門(mén)時(shí)，更多的資本被房地產(chǎn)部門(mén)吸引，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的研發(fā)投資水平和效率下降，資本再配置效應(yīng)起主導(dǎo)作用。本文用企業(yè)面臨的融資約束來(lái)反映流動(dòng)性效應(yīng)。

根據(jù)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的處理方法，表示企業(yè)融資約束的指數(shù)有KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等。其中，使用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡構(gòu)建的SA指數(shù)更加直觀、更多依賴(lài)于外生因素，避免了內(nèi)生性問(wèn)題[30]。因此，本文采用SA指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)融資約束程度，SA指數(shù)=-0.737×size+0.043×size2-0.04×age，SA指數(shù)絕對(duì)值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。將樣本企業(yè)按照融資約束劃分為高低兩組，用于觀測(cè)房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的流動(dòng)性效應(yīng)。

表4 房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果

表5中模型（1）、（2）的結(jié)果顯示，房地產(chǎn)泡沫對(duì)于融資約束較低的企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新抑制作用顯著，而對(duì)于融資約束較高的企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用不顯著。面臨較高融資約束的企業(yè)難以獲得外部融資，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)時(shí)，企業(yè)擁有的土地、廠房、建筑物等有形資本升值，企業(yè)更加容易獲得外部融資，流動(dòng)資金增加會(huì)促使企業(yè)增加研發(fā)投入，因此房地產(chǎn)泡沫未能抑制融資約束較高的企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，這證明了房地產(chǎn)泡沫帶來(lái)的流動(dòng)性效應(yīng)。模型（3）的全樣本回歸結(jié)果表明，資產(chǎn)再配置效應(yīng)的存在使得房地產(chǎn)泡沫抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，證明房地產(chǎn)泡沫帶來(lái)的資產(chǎn)配置效應(yīng)大于流動(dòng)性效應(yīng)，房地產(chǎn)泡沫降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的研發(fā)投資水平和效率，阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

表5 房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的流動(dòng)性效應(yīng)檢驗(yàn)

5.房地產(chǎn)泡沫對(duì)不同創(chuàng)新質(zhì)量水平企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。創(chuàng)新質(zhì)量是企業(yè)在產(chǎn)品/服務(wù)域、流程域、企業(yè)域等層面創(chuàng)新績(jī)效的總和[10]；同時(shí)也是企業(yè)創(chuàng)新性結(jié)果實(shí)現(xiàn)的程度，包括產(chǎn)品或服務(wù)的創(chuàng)新程度、對(duì)消費(fèi)者的價(jià)值，以及產(chǎn)品本身的有效性、特征、可靠性、生產(chǎn)周期、成本和復(fù)雜度等[31]。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量不斷增長(zhǎng)，但創(chuàng)新質(zhì)量依然很低，因此提升研發(fā)質(zhì)量是企業(yè)迫切需要解決的問(wèn)題[32]。根據(jù)國(guó)外文獻(xiàn)成果，創(chuàng)新質(zhì)量一般用專(zhuān)利的引用量來(lái)衡量[2][25][27][28][33]。但由于目前國(guó)內(nèi)缺乏專(zhuān)利引用的數(shù)據(jù)庫(kù)，專(zhuān)利引用數(shù)據(jù)難以取得，因此本文用發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)和總專(zhuān)利授權(quán)來(lái)代表創(chuàng)新質(zhì)量，創(chuàng)新質(zhì)量=專(zhuān)利授權(quán)/總資產(chǎn)，采用創(chuàng)新質(zhì)量水平將樣本企業(yè)分成高、低兩組，并對(duì)兩組樣本數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸分析。

表6 不同創(chuàng)新質(zhì)量水平的分組回歸結(jié)果

表6的回歸結(jié)果顯示，創(chuàng)新質(zhì)量較低的樣本企業(yè)，房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用顯著。創(chuàng)新質(zhì)量高的企業(yè)本身很看重研發(fā)，對(duì)于創(chuàng)新能夠帶來(lái)企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期效益的認(rèn)識(shí)較充分，管理層不容易受到房地產(chǎn)泡沫的影響，仍然會(huì)聚焦于企業(yè)的主業(yè)。高創(chuàng)新質(zhì)量的企業(yè)研發(fā)能力較強(qiáng)，創(chuàng)新給企業(yè)帶來(lái)的效益明顯，企業(yè)形成了一定的路徑依賴(lài)，因此有動(dòng)力維持以往的創(chuàng)新質(zhì)量。創(chuàng)新質(zhì)量低的企業(yè)本身不重視研發(fā)，研發(fā)所帶來(lái)的效益不明顯，企業(yè)管理層容易出現(xiàn)短視行為，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫加劇時(shí)，企業(yè)更容易削減研發(fā)投資，轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)領(lǐng)域獲取高額收益，因此房地產(chǎn)泡沫對(duì)此類(lèi)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新抑制作用更顯著。

（三）進(jìn)一步分析

1.高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)分組檢驗(yàn)。表7報(bào)告了按照高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)分組的回歸結(jié)果。表7的回歸結(jié)果顯示，非高新技術(shù)企業(yè)樣本中，房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；高新技術(shù)企業(yè)樣本中，房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系不顯著。這說(shuō)明實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果有效支持了H2，即房地產(chǎn)泡沫對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更顯著。

表7 高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)回歸結(jié)果

高新技術(shù)企業(yè)是我國(guó)提升自主創(chuàng)新能力、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)跨越發(fā)展的中堅(jiān)力量，其更加注重通過(guò)加大研發(fā)投入來(lái)提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，形成具有模糊性、復(fù)雜性、模仿成本高等特點(diǎn)的知識(shí)資本，從而贏得市場(chǎng)，獲得企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。高新技術(shù)企業(yè)為了持續(xù)擁有高新技術(shù)資格，以享受政府提供的稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)助，就會(huì)努力維持超過(guò)法規(guī)門(mén)檻的研發(fā)水平，因此房地產(chǎn)泡沫對(duì)高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用不明顯。

2.國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)分組檢驗(yàn)。表8報(bào)告了按照國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)分組的回歸結(jié)果。表8的回歸結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)樣本中，房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；民營(yíng)企業(yè)樣本中，房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向關(guān)系不顯著。上述實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果有效支持了H3，即房地產(chǎn)泡沫對(duì)國(guó)有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更顯著。究其原因可能在于：一是與民營(yíng)企業(yè)相比，政府對(duì)于國(guó)有企業(yè)的政策保護(hù)和資金支持力度更大，國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度更高。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，獲取企業(yè)利潤(rùn)的方式較多，如通過(guò)壟斷經(jīng)營(yíng)、地域保護(hù)等非生產(chǎn)性活動(dòng)可能更容易獲取利潤(rùn)。這種機(jī)制下企業(yè)創(chuàng)新意識(shí)較弱，且一般而言規(guī)模更大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)較弱。二是國(guó)有企業(yè)高管缺乏創(chuàng)新精神，更加保守。在目前的考核機(jī)制下，高管為了任期內(nèi)的業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，其短視情況更加嚴(yán)重。他們通常更關(guān)注當(dāng)前的企業(yè)效益，而研發(fā)投入帶來(lái)的收益往往時(shí)間長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性大，因而房地產(chǎn)泡沫對(duì)國(guó)有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更大。

3.研發(fā)人員占比分組檢驗(yàn)。本文進(jìn)一步研究了企業(yè)研發(fā)人員占比不同的情況下，房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用。表9報(bào)告了按照研發(fā)人員占比分組的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，研發(fā)人員占比低的樣本中，房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；研發(fā)人員占比高的樣本，房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新抑制作用不顯著。究其原因可能在于：研發(fā)人員占比高的企業(yè)，更多的是通過(guò)研發(fā)投資來(lái)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。通過(guò)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投資，獲得模糊性高、復(fù)雜性高、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制難度大的知識(shí)資本，從而獲得具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的資源，該類(lèi)企業(yè)不容易受到房地產(chǎn)泡沫的影響。而研發(fā)人員占比較低的企業(yè)，本身對(duì)于創(chuàng)新也不夠重視，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫加劇時(shí)，容易受到外部環(huán)境因素的干擾，脫離企業(yè)的主業(yè)，減少企業(yè)的研發(fā)投入，進(jìn)而轉(zhuǎn)向回報(bào)更快、利潤(rùn)更高、風(fēng)險(xiǎn)更低的投資領(lǐng)域。

表8 國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)回歸結(jié)果

4.房地產(chǎn)直接關(guān)聯(lián)行業(yè)與非房地產(chǎn)直接關(guān)聯(lián)行業(yè)分組檢驗(yàn)。房地產(chǎn)直接關(guān)聯(lián)行業(yè)受益于房地產(chǎn)泡沫直接帶來(lái)的企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)、價(jià)值提升，由此促進(jìn)企業(yè)投資資本增加，研發(fā)投入也會(huì)相應(yīng)提高，預(yù)期房地產(chǎn)泡沫對(duì)這類(lèi)行業(yè)中的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用不明顯。本文根據(jù)樣本企業(yè)所屬行業(yè)分為房地產(chǎn)直接關(guān)聯(lián)行業(yè)（含房地產(chǎn)行業(yè)、土木工程建筑業(yè)、建筑裝飾和其他建筑業(yè)）與非房地產(chǎn)直接關(guān)聯(lián)行業(yè)，分別檢驗(yàn)房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用。表10報(bào)告了按照房地產(chǎn)直接關(guān)聯(lián)行業(yè)與非房地產(chǎn)直接關(guān)聯(lián)行業(yè)分組的回歸結(jié)果。表10中的回歸結(jié)果顯示，非房地產(chǎn)直接關(guān)聯(lián)行業(yè)樣本中，房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；房地產(chǎn)直接關(guān)聯(lián)行業(yè)樣本中，房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用不顯著，符合我們的預(yù)期，也進(jìn)一步證明了全樣本回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表9 研發(fā)人員占比分組回歸結(jié)果

表10 行業(yè)分組回歸結(jié)果

5.不同內(nèi)部控制水平企業(yè)分組檢驗(yàn)。COSO概念框架提出，內(nèi)部控制旨在提供以下目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的合理保證：保護(hù)實(shí)體的資源、財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性、對(duì)適用的法律和法規(guī)的遵守、經(jīng)營(yíng)的效率和效果。企業(yè)良好的內(nèi)部控制將會(huì)提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，包括研發(fā)投資的效率效果。與沒(méi)有內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)相比，存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)在處于投資過(guò)度（不足）的環(huán)境中更容易出現(xiàn)投資過(guò)度（不足）的情形。無(wú)效的財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)內(nèi)部控制對(duì)于投資效率有反向作用[34]。內(nèi)部控制缺陷與企業(yè)內(nèi)部資本轉(zhuǎn)移價(jià)值負(fù)相關(guān)。內(nèi)部控制缺陷會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資本再配置的扭曲，這主要集中在與企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境和整體財(cái)務(wù)報(bào)告流程相關(guān)的內(nèi)部控制問(wèn)題上。隨著財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)內(nèi)部控制治理作用的強(qiáng)化，企業(yè)內(nèi)部無(wú)效率的資本轉(zhuǎn)移程度會(huì)降低。內(nèi)部控制扮演著重要的公司治理角色，能夠指導(dǎo)管理層最優(yōu)化地使用企業(yè)資源[35]。本文進(jìn)一步檢驗(yàn)房地產(chǎn)泡沫對(duì)不同內(nèi)部控制水平企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用。

上市公司內(nèi)部控制水平采用迪博的內(nèi)部控制指數(shù)衡量。對(duì)樣本在研究期間的內(nèi)部控制水平進(jìn)行高、中、低三組劃分，分組回歸結(jié)果如表11所示。表11的回歸結(jié)果顯示，內(nèi)部控制水平高、中和低三組樣本均顯示房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)的絕對(duì)值與內(nèi)部控制水平反方向變動(dòng)。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，隨著企業(yè)內(nèi)部控制水平的提升，房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用逐漸變?nèi)??？梢?jiàn)，內(nèi)部控制作為公司治理的重要一環(huán)，發(fā)揮了良好的治理作用。有效的內(nèi)部控制能夠約束企業(yè)管理層行為，使得管理層更多地聚焦于企業(yè)的主業(yè)發(fā)展，不過(guò)多地受外界因素干擾，加大研發(fā)投資，努力提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。

表11 內(nèi)部控制分組回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本部分描述了在不同情況下回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下六個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是改變房地產(chǎn)泡沫的計(jì)算公式，將房?jī)r(jià)收入比替換為商品房銷(xiāo)售平均價(jià)格（lnhp）；二是將房?jī)r(jià)收入比替換為住宅商品房銷(xiāo)售平均價(jià)格（lnzhp）；三是將研發(fā)強(qiáng)度滯后一期調(diào)整為滯后兩期；四是將房?jī)r(jià)收入比替換為空置率（avr）；五是將房?jī)r(jià)收入比替換為住宅商品房銷(xiāo)售平均價(jià)格增長(zhǎng)率；六是將房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)從樣本中剔除。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表12所示。

表12的穩(wěn)健性檢驗(yàn)顯示，六種穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均支持本文的假設(shè)，驗(yàn)證了“房地產(chǎn)泡沫抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新”的結(jié)論是穩(wěn)健的。其中將房?jī)r(jià)收入比替換為商品房銷(xiāo)售平均價(jià)格、住宅商品房銷(xiāo)售平均價(jià)格，將企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度滯后一期調(diào)整為滯后兩期，剔除房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)樣本，分別在1%和5%的水平上顯著；將房?jī)r(jià)收入比替換為空置率和住宅商品房銷(xiāo)售平均價(jià)格增長(zhǎng)率，盡管不顯著，但還是支持了房地產(chǎn)泡沫與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度存在負(fù)向關(guān)系的研究結(jié)論。

五、結(jié)論

現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)揭示我國(guó)房地產(chǎn)泡沫呈不斷加劇的趨勢(shì)，并從一線城市持續(xù)蔓延到二、三線城市。2016年、2017年各大城市的房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入了新一輪的上升通道。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，與2015年的價(jià)格相比，2016年70個(gè)大中型城市中有65個(gè)城市新建商品住房銷(xiāo)售價(jià)格上漲，上漲城市比重高達(dá)92.86%。少數(shù)城市房地產(chǎn)價(jià)格還出現(xiàn)暴漲，如深圳新建商品住房銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲50.1%；2017年70個(gè)大中城市中有61個(gè)城市新建商品住房銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲，上漲城市比重高達(dá)87.14%。本文研究發(fā)現(xiàn)：一是由于資本再配置效應(yīng)起主導(dǎo)作用，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，其影響不是無(wú)關(guān)痛癢，而是傷筋動(dòng)骨；二是房地產(chǎn)泡沫對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、研發(fā)人員占比低的企業(yè)、非房地產(chǎn)直接關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更顯著；三是隨著企業(yè)內(nèi)部控制水平的提升，房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用逐漸變?nèi)?；四是房地產(chǎn)泡沫背景下，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入將帶來(lái)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的顯著增長(zhǎng)，且加大技術(shù)創(chuàng)新投入將更能提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量。

本文的研究結(jié)論為我國(guó)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、減輕房地產(chǎn)泡沫對(duì)創(chuàng)新的阻礙作用提供了較好的實(shí)踐參考。根據(jù)上述分析提出如下三點(diǎn)建議：一是健全無(wú)形資產(chǎn)特別是專(zhuān)利權(quán)的價(jià)值評(píng)估機(jī)制，在有效控制信貸風(fēng)險(xiǎn)的情況下讓更多有價(jià)值的高質(zhì)量專(zhuān)利能夠作為抵押品，緩解高新技術(shù)企業(yè)的融資約束，進(jìn)一步提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平；二是加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管，降低房地產(chǎn)貸款比重，防止資金繞道流入房地產(chǎn)行業(yè)，引導(dǎo)社會(huì)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；三是企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，強(qiáng)化公司治理作用，促使管理層聚焦于核心主業(yè)，加大研發(fā)投入，注重企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果