王耀興

（合肥工業(yè)大學(xué)宣城校區(qū)商學(xué)系，安徽 宣城 242000）

一、公司估值概述

人們天生就希望能夠預(yù)測未來，從而獲取超額的利益，可是當(dāng)前人類絕對沒有這樣的能力，所能做到的，最多就是估計(jì)，而在金融股票的領(lǐng)域中，也就是對公司進(jìn)行估值，只有正確的對一家公司進(jìn)行估值，才能夠在股市上理性的投資。

本文梳理了實(shí)務(wù)中主要應(yīng)用的公司估值方法，從比較的過程中評述其優(yōu)缺點(diǎn)，并給出了估值理論改進(jìn)方向。

二、絕對估值理論

（一）股利貼現(xiàn)（DDM）估值模型

該模型是由戈登和威廉姆斯在1938年《投資價(jià)值理論》一書中提出的，該模型假設(shè)股利是股東唯一的現(xiàn)金流來源，使用股利來衡量公司的內(nèi)在價(jià)值。股利貼現(xiàn)模型有三種，即固定增長率模型、兩階段股利貼現(xiàn)模型、多階段股利貼現(xiàn)模型。首先股利零增長情況下，股票價(jià)格為：

其中Div為每期發(fā)放的股利，R為股本成本，P為股票價(jià)格。其次是固定增長情況下，股票價(jià)格則為：

其中Div為每期發(fā)放的股利，R為股本成本，g為鼓勵增長率，P為股票價(jià)格。

（二）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）模型

自由現(xiàn)金流量是由拉巴波特和詹森等于1986年提出的，這個模型主要是用資金的流量來衡量公司的價(jià)值。一般來說，那些發(fā)放股利不斷變化的公司，或者是沒有確定的股利發(fā)放政策的公司，則第一種方式就不適用了。

自由現(xiàn)金流估值模型的基本公式為：

其中V0表示公司當(dāng)前價(jià)值，F(xiàn)CFFt表示第t期公司自由現(xiàn)金流量，WACC表示加權(quán)平均成本。但是在實(shí)際估值中，公司價(jià)值=預(yù)測價(jià)值+后續(xù)價(jià)值，用公式表示為：

其中V0表示公司當(dāng)前價(jià)值，F(xiàn)CFFt表示第t期公司自由現(xiàn)金流量，WACC表示加權(quán)平均成本，g為公司增長率。一般來說FCFF有不同種計(jì)算方式，但是現(xiàn)在使用普遍較多的是經(jīng)過分解后的公式：

其中t為所得稅稅率，EBITDA為息稅前利潤，NA為凈資產(chǎn)的變化。

最為重要的則是對加權(quán)平均成本W(wǎng)ACC進(jìn)行計(jì)算：

其中，S為權(quán)益總價(jià)值，B為負(fù)債總價(jià)值，Re為權(quán)益資本成本，Rd為債務(wù)資本成本，Tc為所得稅稅率。

三、相對估值理論

（一）市盈率

市盈率（P/E）是指公司股票價(jià)格與其每股凈收益的比值，該方法受到了社會廣泛的認(rèn)可，強(qiáng)調(diào)了盈利能力對公司估值的重要作用，市盈率對長期回報(bào)率解釋能力較高。但是存在著每股凈收益可能為負(fù)值，其結(jié)果波動劇烈，很難解釋的問題，而且公司能否盈利也不完全取決于公司的管理層。

市盈率又可劃分為動態(tài)市盈率和靜態(tài)市盈率。靜態(tài)市盈率相當(dāng)于一個時點(diǎn)，即根據(jù)過去的一些數(shù)據(jù)來計(jì)算當(dāng)前的市盈率，這個指標(biāo)更看重的是過去一段時間內(nèi)公司給股東帶來利益的能力，而動態(tài)市盈率則更為深刻一些，不僅考慮到過去而且還考慮到現(xiàn)在和將來，給出一個公司的綜合價(jià)值。如果片面的只考慮一種市盈率則可能會導(dǎo)致誤判，而具體應(yīng)該參考哪一種市盈率，我們還是應(yīng)該根據(jù)公司的具體情況進(jìn)行判斷。另外還有兩個指標(biāo)和市盈率很像，分別是市凈率和市銷率。

市凈率（P/B）則是股票價(jià)值與其每股賬面價(jià)值凈資產(chǎn)的比值。與市盈率相比，市凈率一般都是正值，且每股賬面價(jià)值比每股收益穩(wěn)定，對衡量持有大量流動性資產(chǎn)的公司具有較強(qiáng)的解釋力。如果僅考慮市凈率，就會把公司規(guī)模拋之腦后，可能會造成決策失誤。若通貨膨脹嚴(yán)重，技術(shù)變革較快也會使估值結(jié)果與實(shí)際結(jié)果出現(xiàn)較大差異。

市銷率（P/S）則是股票價(jià)值與其每股銷售收入的比值。與市盈率相比，市銷率波動幅度較小，且銷售額一般較為真實(shí)，對于估值分析法運(yùn)用較為成熟或者周期性較強(qiáng)的公司，市銷率具有很重要的參考價(jià)值，即使沒有盈利的新公司，也可以計(jì)算市銷率來估值。但是市銷率也存在著不準(zhǔn)確性，主要表現(xiàn)為即使公司的銷售收入高速增長，盈利水平也可能變化不大，另外市銷率也沒有考慮到成本結(jié)構(gòu)在不同公司間存在差異。

（二）公司價(jià)值倍數(shù)

公司價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）也屬于相對估值法中的一種，該指標(biāo)最早是用于公司并購重組時，計(jì)算公司的相對價(jià)值，到現(xiàn)在，則廣泛用于公司價(jià)值的評估。

與市盈率相比，該方法有著一個明顯的優(yōu)勢，那就是即使公司的資本結(jié)構(gòu)、稅收或資本支出方面存在差異，也不影響不同公司之間的比較，因?yàn)檫@些差異不會對該乘數(shù)產(chǎn)生直接的影響。

公司價(jià)值倍數(shù)是公認(rèn)的更加市場化，也是更為準(zhǔn)確地反映出公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)，其衍生的估值指標(biāo)主要有EV/SALES。

EV/SALES又稱市售率，用公司價(jià)值/銷售收入，在當(dāng)前激烈的市場競爭中，市場份額直接影響到公司的盈利能力和能否持續(xù)經(jīng)營，市售率則成為公司上市發(fā)展水平的重要指標(biāo)之一，但是該指標(biāo)主要衡量處于虧損狀態(tài)下的公司價(jià)值，但是該指標(biāo)使用的范圍較小，不同行業(yè)的公司不可以使用這個指標(biāo)。

本文介紹了實(shí)務(wù)工作中主要的幾種公司估值方法，并對其原理與優(yōu)劣勢進(jìn)行了簡要的分析?？梢钥闯?，絕對估值法將公司看作一個整體，以折現(xiàn)思想為基礎(chǔ)對公司總資產(chǎn)進(jìn)行折現(xiàn)分析；而相對估值法更傾向于計(jì)算某個重要指標(biāo)，對同質(zhì)公司進(jìn)行比較，從而發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會。二者思路，出發(fā)點(diǎn)均有所差異。這也反映出，衡量公司價(jià)值是一個系統(tǒng)性工作，需要投資人對投資公司所在的內(nèi)外情況有足夠的了解，才能選取合適的工具進(jìn)行價(jià)值評估，從而更理性的決策。