文/管濤 編輯/孫艷芳

匯率市場化的根本解決之道，還是要按照全國金融工作會(huì)議的要求，完善外匯市場的體制機(jī)制，包括增加交易主體、放寬交易限制、豐富交易產(chǎn)品。

深化匯率市場化改革是黨的十九大和第五次全國金融工作會(huì)議提出的重要工作任務(wù)。但是，匯率市場化不是一放了之，還需要建立健全市場化的匯率形成機(jī)制和調(diào)控機(jī)制。為完善人民幣匯率形成機(jī)制，先是2015年“8·11”匯改，宣布優(yōu)化人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制；隨后是2016年2月，央行公布了基于規(guī)則的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，并在此后不斷加以完善；而到了2017年5月底，則引入了“逆周期因子”，以對(duì)沖外匯市場的順周期性和更好地反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化。后者直接或間接導(dǎo)致了6月份以來人民幣雙邊和多邊匯率的更快走強(qiáng)。但優(yōu)化中間價(jià)定價(jià)機(jī)制更多是一個(gè)市場培育和教育過程，并非匯率市場化改革的終極目標(biāo)。根本的解決之道，還是要按照全國金融工作會(huì)議的要求，完善外匯市場的體制機(jī)制，包括增加交易主體、放寬交易限制、豐富交易產(chǎn)品。

增加外匯市場交易主體

在1994年匯率并軌并建立起全國統(tǒng)一、規(guī)范的外匯市場后，我國外匯市場分為銀行間市場和銀行結(jié)售匯市場兩個(gè)層次的市場。銀行間市場是人民幣匯率形成的市場，銀行是該市場的交易主體，根據(jù)結(jié)售匯綜合頭寸的管理規(guī)定在市場上買賣外匯，參與人民幣匯率的形成。銀行結(jié)售匯市場是人民幣匯率執(zhí)行的市場，銀行按照有關(guān)規(guī)定審核交易真實(shí)性后，在銀行間市場交易價(jià)格（即市場匯率）加減點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)客戶買賣外匯，執(zhí)行人民幣匯率。

但是，銀行作為銀行間市場的交易主體，其風(fēng)險(xiǎn)偏好一致、同質(zhì)性很高，而且屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，通常會(huì)采取客盤驅(qū)動(dòng)的交易策略，主要根據(jù)客戶的結(jié)售匯情況在銀行間市場交易，而較少主動(dòng)開頭寸、賭方向。這表明，銀行對(duì)人民幣匯率形成缺乏主觀能動(dòng)性，實(shí)際成為了匯率中間價(jià)的接受者，而客戶在結(jié)售匯市場上也是被動(dòng)接受價(jià)格。這種市場格局顯然不利于匯率形成的市場化，并且易造成央行的被動(dòng)干預(yù)。

市場交易主體的多元化是活躍外匯市場交易、促進(jìn)市場預(yù)期分化、提高市場定價(jià)效率、促進(jìn)市場金融創(chuàng)新的必要條件。我國外匯市場經(jīng)過多年發(fā)展，在交易主體多元化方面取得了一定的成就，但仍有較大的提升空間。筆者建議：一是在推進(jìn)資本市場雙向開放（如滬港通、深港通、債券通、商品期貨國際版）的基礎(chǔ)上，引入更多境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)如證券基金公司、期貨公司等，參與銀行間外匯市場的交易。跨境證券投資項(xiàng)下的金融交易，金額小、筆數(shù)多，有助于增加外匯市場交易的流動(dòng)性，促進(jìn)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)。二是研究引進(jìn)貨幣經(jīng)紀(jì)公司參與現(xiàn)貨外匯市場的交易。根據(jù)國際清算銀行2016年4月份開展的三年一次的全球外匯交易抽樣調(diào)查的結(jié)果，世界范圍內(nèi)，交易商之間的交易占41.9%，交易商同其他金融機(jī)構(gòu)之間的交易占50.6%，交易商同非金融機(jī)構(gòu)之間的交易占7.6%。正是交易商同其他金融機(jī)構(gòu)之間的交易，打通了同業(yè)市場與零售市場之間的聯(lián)系，進(jìn)一步豐富了參與匯率形成的、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的主體。三是在目前境外市場會(huì)員基礎(chǔ)上，積極引入更多境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國銀行間外匯市場，以提高市場整體開放程度。四是發(fā)展多層次外匯市場，嘗試引入符合條件的非金融機(jī)構(gòu)投資者參與銀行間外匯市場交易。

適時(shí)適度放松實(shí)需交易原則

長期以來，我國人民幣外匯市場交易遵循以單證審核為基礎(chǔ)的實(shí)需原則，即所有外匯交易必須有真實(shí)、合規(guī)的貿(mào)易或者投融資背景。這對(duì)維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定、確保國際收支基本安全、規(guī)避國際金融危機(jī)沖擊均起到了十分積極的作用。但隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往的擴(kuò)大，實(shí)需原則的一些負(fù)面影響也逐漸顯現(xiàn)，包括不利于投資者主動(dòng)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)、不利于境內(nèi)外匯市場規(guī)模的擴(kuò)大、有強(qiáng)化人民幣單邊波動(dòng)的副作用、制約境內(nèi)衍生金融工具市場的發(fā)展等。具體到前述引入宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)匯率發(fā)生作用的機(jī)制，實(shí)需原則也是一個(gè)重要的制度性障礙。因?yàn)?，市場主體不能夠根據(jù)對(duì)匯率的判斷，自主設(shè)定外匯交易策略，而必須要有依法合規(guī)的貿(mào)易或者投融資背景。

從我國實(shí)際出發(fā)，實(shí)需原則的放寬可按照先即期后衍生、先場外后場內(nèi)的順序分步推進(jìn)。具體操作中可借鑒無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（即NDF）的經(jīng)驗(yàn)，先允許企業(yè)和個(gè)人投資者利用“賬戶外匯”自由參與外匯市場投資，并以人民幣進(jìn)、人民幣出，不涉及外匯交割。在即期“賬戶外匯”交易運(yùn)行一段時(shí)間后，若風(fēng)險(xiǎn)可控，可逐步拓展到外匯衍生金融工具交易。“賬戶外匯”市場若能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健運(yùn)行，可逐漸將人民幣現(xiàn)金交割的模式引入交易所市場，推進(jìn)人民幣外匯期貨市場的建設(shè)。

豐富外匯市場交易產(chǎn)品

外匯市場交易產(chǎn)品的豐富程度，直接關(guān)系到投資者參與外匯市場的積極性，進(jìn)而關(guān)系到外匯市場的發(fā)展?jié)摿?。不斷豐富我國外匯市場的交易產(chǎn)品，是外匯市場建設(shè)的長期任務(wù)。對(duì)此，筆者建議：一是借鑒股票ETF和海外人民幣外匯無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）的經(jīng)驗(yàn)，開發(fā)“一帶一路”沿線國家貨幣ETF或匯率指數(shù)產(chǎn)品，幫助國內(nèi)企業(yè)以可預(yù)見的經(jīng)濟(jì)成本鎖定相關(guān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。二是開發(fā)人民幣外匯期貨產(chǎn)品。在外匯市場基礎(chǔ)產(chǎn)品中，我國目前只缺場內(nèi)交易的人民幣外匯期貨。從長期看，人民幣匯率期貨市場的建設(shè)對(duì)于人民幣匯率定價(jià)機(jī)制的完善，以及企業(yè)和個(gè)人投資者匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理都具有十分積極的意義。三是支持符合條件的金融機(jī)構(gòu)開發(fā)與匯率波動(dòng)性掛鉤的產(chǎn)品，增加外匯市場的流動(dòng)性。

結(jié)語

二十多年來的人民幣匯率形成機(jī)制改革，一直堅(jiān)持改進(jìn)匯率調(diào)控、發(fā)展外匯市場、減少外匯管制的所謂“三位一體”的思路。完善外匯市場體制機(jī)制是人民幣匯率市場化改革的重要組成部分。第五次全國金融工作會(huì)議專門點(diǎn)出這項(xiàng)工作任務(wù)，可謂切中要害。

人民幣匯率市場化與外匯市場建設(shè)是雞與蛋的關(guān)系。沒有足夠深度和廣度以及流動(dòng)性的外匯市場，不可能真正擺脫對(duì)央行的依賴，匯率市場化也將成為無本之木；而沒有匯率市場化的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，外匯市場建設(shè)將很難有實(shí)質(zhì)性突破。

從此前的經(jīng)驗(yàn)看，上述外匯市場改革需要增加交易主體、放松交易限制、豐富交易產(chǎn)品等措施協(xié)調(diào)配套、整體推進(jìn)。另外，考慮到市場需求培養(yǎng)的長期性，相關(guān)改革需要盡早著手，并要保持足夠的耐心與定力。