文/張禮卿 編輯/孫艷芳

當(dāng)前，宜加快推進(jìn)人民幣匯率制度改革。下一步的改革可將重點(diǎn)放在擴(kuò)大每日的浮動(dòng)幅度上。為了確保改革的順利進(jìn)行，有必要做好一些相關(guān)的政策安排。

十九大報(bào)告明確提出，要深化匯率市場(chǎng)化改革。那么，當(dāng)前階段適合加快推進(jìn)人民幣匯率制度改革嗎？下一步改革的重點(diǎn)又是什么？

歷史回顧

上世紀(jì)80年代到90年代上半期，人民幣匯率制度屬于比較嚴(yán)格的“單一釘住美元”的安排。期間，隨著通貨膨脹水平和國(guó)內(nèi)外相對(duì)價(jià)格的變化，人民幣對(duì)美元的匯率不定期地進(jìn)行了多次下調(diào)，從1美元兌1.5元下調(diào)至8.7元。1994年年初，在新一輪外匯管理體制改革方案中，我國(guó)提出了建立“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”的改革目標(biāo)。在其后的3年里，人民幣匯率適應(yīng)國(guó)際收支順差趨勢(shì)，從1美元兌8.7元逐漸上浮至8.3元。然而1997年后，先是為了應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)沖擊，后來主要是為了維持出口競(jìng)爭(zhēng)能力，主管當(dāng)局基本放棄了1994年設(shè)定的匯率改革目標(biāo)，轉(zhuǎn)而通過持續(xù)的調(diào)控阻止人民幣升值，將匯率牢牢固定在8.3元，成了“事實(shí)上釘住匯率”的國(guó)家。2005年7月，在“雙順差”迅速積累的情況下，我國(guó)決定再次進(jìn)行改革，宣布人民幣匯率將“參考一攬子貨幣”進(jìn)行安排，對(duì)美元的匯率日波動(dòng)區(qū)間設(shè)定為上下千分之三（后多次調(diào)整，至2014年3月達(dá)上下2%）。這次改革開啟了近10年的人民幣持續(xù)升值歷程。

2015年8月11日，為了深化人民幣匯率的市場(chǎng)化改革，同時(shí)配合人民幣加入SDR貨幣籃子，中國(guó)人民銀行宣布完善人民幣對(duì)美元中間匯率報(bào)價(jià)方式。根據(jù)新規(guī)，做市商將在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上一日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化，向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。這一改革意義深遠(yuǎn)，結(jié)束了多年來人民幣中間匯率形成機(jī)制的不透明和僵化狀態(tài)，使人民幣匯率真正開始走向市場(chǎng)化。

2016年2月，人民銀行又公布了一個(gè)基于規(guī)則的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制。根據(jù)新規(guī)定，當(dāng)日人民幣匯率的中間價(jià)將等于上一日的收盤價(jià)，且需要同時(shí)考慮一個(gè)由13種貨幣（2017年后調(diào)整為24種）按照貿(mào)易權(quán)重加權(quán)平均后形成的人民幣匯率指數(shù)（CFETS）的作用。具體講，當(dāng)日人民幣匯率的中間價(jià)，等于上一日收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)的變化與過去24小時(shí)內(nèi)人民幣匯率指數(shù)不變所需要的中間價(jià)變化的二者平均。進(jìn)入2017年，中國(guó)人民銀行又引入了“逆周期調(diào)節(jié)因子”，即在新的定價(jià)公式下，中間價(jià)=收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調(diào)節(jié)因子。納入逆周期調(diào)節(jié)因子后，中間價(jià)會(huì)對(duì)順周期波動(dòng)進(jìn)行反向操作，從而避免市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)。

總體上看，自2016年年初以來的人民幣匯率改革，從制度設(shè)計(jì)上保證了人民幣對(duì)美元匯率的相對(duì)穩(wěn)定，有助于化解市場(chǎng)非理性行為，但也在事實(shí)上削弱了人民幣匯率的市場(chǎng)化屬性?？傮w看，經(jīng)過幾十年的探索和改革，我國(guó)人民幣匯率制度的市場(chǎng)化程度已有一定程度的提升，彈性也在逐步增強(qiáng)，但無疑仍然有限。

加快改革的理由

加快推進(jìn)人民幣匯率制度改革有以下幾個(gè)重要理由。

第一，可以更好地抵御外部沖擊，保證貨幣政策的獨(dú)立性。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)和金融正在步入一個(gè)相對(duì)動(dòng)蕩時(shí)期。作為貨幣政策正?；闹匾襟E，2017年10月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布了“縮表”計(jì)劃；特朗普政府推出的近30年來最大規(guī)模的減稅計(jì)劃已獲參眾兩院通過；放松金融、能源和藥品等行業(yè)的管制，以及大規(guī)模增加基建投資也將陸續(xù)獲得批準(zhǔn)。這可能導(dǎo)致20世紀(jì)80年代初里根時(shí)代的重現(xiàn)。全球資本大量流向美國(guó)，高利率和強(qiáng)勢(shì)美元，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融動(dòng)蕩，很可能正在向我們走來。

我國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，且經(jīng)濟(jì)和金融周期與美國(guó)并不同步，因此，需要實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策。在當(dāng)前和未來一個(gè)時(shí)期，由于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，貨幣政策總體上應(yīng)該保持中性。同時(shí)，面對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的泡沫，貨幣政策也切忌短時(shí)間內(nèi)收緊。不恰當(dāng)?shù)木o縮很可能刺破泡沫，從而犯下上個(gè)世紀(jì)80年代末日本曾犯的錯(cuò)誤。但面對(duì)美國(guó)貨幣和稅收政策調(diào)整帶來的沖擊，如果我們要刻意保持人民幣匯率穩(wěn)定，就必須提高利率（即使人民銀行不加息，為了阻止人民幣貶值而采取的市場(chǎng)調(diào)控，最終也會(huì)導(dǎo)致人民幣市場(chǎng)利率的上升）。

當(dāng)然，我們也可以通過加強(qiáng)資本流出管制來應(yīng)對(duì)。但是，恢復(fù)一些已經(jīng)取消的管制措施，往往會(huì)向市場(chǎng)傳遞比較負(fù)面的信息，有損改革開放的總體形象，從而有可能產(chǎn)生更多的流出壓力。由于逃避管制的途徑很多，從實(shí)際效果看，也不一定管得住。因此，相對(duì)可取的做法，還是擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度：通過匯率的適當(dāng)波動(dòng)，可以有效地隔離和抵御外部世界的不利沖擊。

第二，有利于抵御大規(guī)模投機(jī)性沖擊。理論和國(guó)別經(jīng)驗(yàn)都表明，相對(duì)靈活的匯率安排更有利于抵御外匯投機(jī)。這是因?yàn)?，面?duì)大量的跨境貿(mào)易和資本流動(dòng)，缺乏彈性的匯率安排很容易造成本幣的高估或低估，從而形成貶值或升值預(yù)期；而相對(duì)靈活的匯率安排則往往會(huì)因?yàn)閰R率的及時(shí)調(diào)整而避免出現(xiàn)持續(xù)的高估或低估，從而避免貶值或升值預(yù)期的形成。由于預(yù)期包括了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此，即使在國(guó)內(nèi)外名義利率相等（甚至國(guó)內(nèi)名義利率高于國(guó)外名義利率）的時(shí)候，針對(duì)固定或釘住匯率制度的投機(jī)仍然會(huì)非常猖獗。1997年7月，發(fā)生在泰國(guó)的金融危機(jī)就是一個(gè)針對(duì)泰銖高估而發(fā)生的投機(jī)性攻擊的典型案例。

自2014年6月達(dá)到接近4萬億美元這一歷史性高峰之后，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模一度呈現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢(shì)，2015年第四季度，更是以每月近千億美元的速度下降。進(jìn)入2016年，下降趨勢(shì)明顯放慢，并于2017年年初跌破3萬億美元。高達(dá)1萬億美元的外匯儲(chǔ)備下降，有多方面因素，譬如“藏匯于民”、估值效應(yīng)等，然而不可否認(rèn)，其主要還是用在了應(yīng)對(duì)大規(guī)模投機(jī)性攻擊方面。

盡管有代價(jià)，但付出一定成本后換回了金融體系的安全，當(dāng)然值得。如果考慮到當(dāng)前我國(guó)的金融體系風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)比較多，信用違約事件不斷增多，金融監(jiān)管相對(duì)薄弱等狀況，那么通過市場(chǎng)調(diào)控來維持匯率穩(wěn)定，確實(shí)具有突出的重要性。不過，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，還是要盡快建立應(yīng)對(duì)投機(jī)性沖擊的有效機(jī)制。

第三，是擴(kuò)大對(duì)外金融開放的需要。擴(kuò)大金融對(duì)外開放是我國(guó)的一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略。自本世紀(jì)初以來，我國(guó)在資本賬戶開放方面已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展。截至2016年年初，在IMF統(tǒng)計(jì)的40個(gè)資本項(xiàng)目下的交易類別中，我國(guó)大約有40%左右已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了基本可兌換，另有50%屬于部分可兌換，10%屬于完全不可兌換。展望未來，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開放，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下更多交易類別的基本可兌換將是一個(gè)重要目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，我們還需要在國(guó)有企業(yè)改革、金融市場(chǎng)改革、金融監(jiān)管和匯率制度改革等方面進(jìn)行更加充分的準(zhǔn)備。其中，就人民幣匯率制度而言，根據(jù)“不可能三角”理論可知，只有當(dāng)我們擁有一個(gè)更加富有彈性的匯率制度時(shí)，進(jìn)一步開放資本賬戶才能變得比較安全。

第四，繼續(xù)推進(jìn)改革的條件已日趨成熟，當(dāng)前正面臨有利時(shí)機(jī)。首先，通過多年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)基本擺脫了出口導(dǎo)向模式，匯率穩(wěn)定遠(yuǎn)沒有以往那樣重要。相反，面向內(nèi)需的增長(zhǎng)更加需要貨幣政策的獨(dú)立性，而匯率彈性的提升對(duì)此具有非常突出的意義。其次，經(jīng)過一年多的市場(chǎng)整理和政策調(diào)整，目前市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期基本消失。一旦出臺(tái)新的改革舉措，造成單邊沖擊的可能性不大。再次，3萬億美元規(guī)模的外匯儲(chǔ)備還比較充裕，距離根據(jù)IMF標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算的適度水平至少存在1萬億美元的富余，尚有較強(qiáng)的能力應(yīng)付市場(chǎng)波動(dòng)。

下一步改革的重點(diǎn)

人民幣匯率制度的改革包括兩個(gè)方面，一是中間匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，二是圍繞中間匯率上下波動(dòng)幅度的逐漸擴(kuò)大。2015年8月和2016年1月，我們已經(jīng)在中間匯率市場(chǎng)化方面邁出了實(shí)質(zhì)性的步子，下一步的改革可將重點(diǎn)放在擴(kuò)大每日的浮動(dòng)幅度上。筆者認(rèn)為，有關(guān)部門應(yīng)抓緊研究擴(kuò)大人民幣對(duì)美元圍繞中間匯率上下浮動(dòng)幅度的可行性和相關(guān)對(duì)策，并擇機(jī)實(shí)施。由于中間匯率的確定尚需要在一定程度上考慮“一籃子”貨幣的作用，因此，將現(xiàn)行上下2%的浮動(dòng)幅度提高到上下5%，可能不至于產(chǎn)生太大的沖擊。

為了確保改革的順利進(jìn)行，有必要做好一些相關(guān)的政策安排。

首先，保持現(xiàn)有的資本流動(dòng)管理強(qiáng)度，暫不出臺(tái)新的資本流出自由化措施。人民幣匯率制度的彈性擴(kuò)大之后，國(guó)際收支的各項(xiàng)交易都可能對(duì)匯率的波動(dòng)產(chǎn)生影響。一般而言，經(jīng)常項(xiàng)下的交易（尤其是貿(mào)易活動(dòng)）對(duì)匯率的沖擊比較溫和，而且基本可反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的特征及其變化；相對(duì)而言，資本項(xiàng)下的交易，特別是證券投資和其他投資對(duì)匯率的影響，往往呈現(xiàn)大起大落的特點(diǎn)，而且很多時(shí)候與投機(jī)套利相關(guān)，并不能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面。因此，根據(jù)目前的市場(chǎng)供求狀況，為了防止日浮動(dòng)幅度擴(kuò)大后人民幣匯率出現(xiàn)過度的單邊下跌，在改革方案中應(yīng)該包括適當(dāng)加強(qiáng)對(duì)資本流出的控制，并繼續(xù)強(qiáng)化對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目下交易的真實(shí)性審核等措施；同時(shí)，對(duì)資本流入的自由化可繼續(xù)予以適當(dāng)鼓勵(lì)。回顧外匯改革的歷史可以發(fā)現(xiàn)，1994年新一輪外匯管理體制改革方案中，其成功的設(shè)計(jì)之一就是在宣布實(shí)行“單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制”的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)加強(qiáng)資本賬戶的管理（外債管理）。這一經(jīng)驗(yàn)對(duì)于我們當(dāng)前的政策實(shí)踐依然具有參考和借鑒意義。

其次，通過各種傳媒渠道，加強(qiáng)與公眾的溝通，加強(qiáng)對(duì)匯率預(yù)期的引導(dǎo)和管理。外匯市場(chǎng)高度敏感，中央銀行和監(jiān)管部門傳遞的任何信息都會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生影響。曾有分析評(píng)論認(rèn)為，2015年8月11日匯率改革后之所以出現(xiàn)人民幣較大幅度的貶值，與市場(chǎng)沒有充分認(rèn)識(shí)央行的匯率改革意圖有一定的關(guān)系。為了避免類似的事件重現(xiàn)，未來在改革措施出臺(tái)之前，應(yīng)該高度重視與市場(chǎng)的溝通，力求得到市場(chǎng)的理解和認(rèn)同。

再次，加強(qiáng)與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行的信息交流和政策溝通，力爭(zhēng)形成積極的政策協(xié)調(diào)，以便創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。中國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，其宏觀經(jīng)濟(jì)政策和結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)開始產(chǎn)生較強(qiáng)的溢出效應(yīng)。無論是人民幣貶值（升值）還是外匯市場(chǎng)調(diào)控，在達(dá)到一定程度后，都會(huì)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。因此，如果人民銀行能在改革設(shè)想甚至出臺(tái)的大致時(shí)機(jī)等方面，提前與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行進(jìn)行溝通，那將有助于減少對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊，而最終也會(huì)有助于我們改革的順利推進(jìn)。

最后，加快發(fā)展外匯掉期、貨幣期貨、貨幣期權(quán)等避險(xiǎn)類外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。長(zhǎng)期以來，人民幣匯率制度改革的主要障礙之一，就是國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)缺乏足夠的避險(xiǎn)產(chǎn)品去應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。反過來，因?yàn)槿嗣駧艆R率波動(dòng)幅度太小，機(jī)構(gòu)對(duì)于避險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)也缺少動(dòng)力。這個(gè)不良的循環(huán)必須打破。否則，不僅人民幣匯率改革永遠(yuǎn)受到制約，我們的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)也無法在“走出去”的過程中充分適應(yīng)國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)云變幻。將有關(guān)避險(xiǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)的促進(jìn)和發(fā)展納入?yún)R率制度改革的總體方案，應(yīng)該有助于上述循環(huán)的突破。