股市動態(tài)分析研究部 田 闖

近期，證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號—商譽減值》，從商譽減值的會計處理及信息披露、商譽減值事項的審計和與商譽減值事項相關(guān)的評估三方面，對商譽的常見問題和監(jiān)管關(guān)注事項進行說明。在經(jīng)歷2017年大規(guī)模的商譽爆雷而導(dǎo)致的業(yè)績變臉之后，商譽問題也越來越受到監(jiān)管層和投資者的關(guān)注。接下來，本篇文章將對A股商譽問題的前因后果進行闡述。

并購重組潮商譽大躍進

從會計角度來看，按照《企業(yè)會計準則第20號——企業(yè)合并》規(guī)定，在非同一控制下的企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，應(yīng)當確認為商譽。從商業(yè)角度來看，商譽是被并購企業(yè)未來期間能夠為經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟價值。

簡單的來說，商譽就是上市公司在收購定價中溢價的部分。比如說一家公司各項賬面資產(chǎn)價值綜合只有100萬，但是上市公司進行收購的時候付出了1000萬的對價，那么這多出來的900萬溢價就會成為商譽，記在上市公司的凈資產(chǎn)中。收購中商譽的定價標準主要是參考被收購公司的盈利能力，從商業(yè)角度來看，是對未來超額利潤的折現(xiàn)。所以關(guān)鍵的問題是給了多少預(yù)期，對未來盈利能力的預(yù)期越高，給的溢價越高，形成的商譽也就越高。而我們知道，未來的盈利是帶有極大不確定性的，給了太高的預(yù)期，自然就形成了風(fēng)險。申萬宏源證券首席固定收益分析師孟祥娟表示，商譽價值過高對企業(yè)存在兩點風(fēng)險。首先，由于商譽形成的時候可能存在虛增資產(chǎn)的情況，可能會使得資產(chǎn)負債率水平被低估。其次，由于商譽計提減值時會對當期利潤產(chǎn)生較大的影響，會增加利潤的波動性。

截至2018年3季度，A股市場的總商譽已經(jīng)達到1.45萬億，而在2010年的時候，商譽還不足1000億，可以說過去的這8年，商譽實現(xiàn)了歷史大躍進。從年份看商譽增速，2014年到2016年商譽增速相對較高，分別是55%、96%和61%。而這幾年，正是并購重組政策放寬，A股上市公司掀起并購重組潮的時候。

2014年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，對企業(yè)并購重組從行政審批、交易機制、財稅政策等多個方面進行了制度創(chuàng)新。為鼓勵企業(yè)利用資本市場開展并購重組，促進上市公司行業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級，證監(jiān)會于同年10月修訂了《上市公司收購管理辦法》(證監(jiān)會第108號令)與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(證監(jiān)會第109號令)，取消除借殼上市之外的重大資產(chǎn)重組行政審批，旨在充分發(fā)揮資本市場促進資源流動和優(yōu)化配置的基礎(chǔ)性功能。政策“松綁”以及相關(guān)配套制度出臺為上市公司并購重組創(chuàng)造了寬松、有利可圖、甚至進行監(jiān)管套利的外部環(huán)境，激發(fā)了企業(yè)通過并購重組進行外延式擴張的強烈意愿，引發(fā)了新一輪上市公司并購熱潮。

根據(jù)重慶證監(jiān)局高榴及西南財經(jīng)大學(xué)袁詩淼在論文《上市公司并購重組商譽及其減值問題探析》中提到的數(shù)據(jù)來看，2014-2016年，上市公司并購重組持續(xù)活躍，交易金額分別達到1.56萬億、2.2萬億及2.39萬億，不斷創(chuàng)出歷史新高。2015年，滬深兩市上市公司全年累計完成重大資產(chǎn)重組交易344家次，同比增加107%；涉及交易金額8478億元，同比增加185%。2016年，在證監(jiān)會較嚴監(jiān)管下，減量提質(zhì)效果初顯。全年累計完成重大資產(chǎn)重組301家次，交易總金額7976億元，較上一年度同比分別下降12%和6%。

以典型輕資產(chǎn)的傳媒板塊為例，在并購重組熱潮的推動下，傳媒公司商譽自2013年以來快速擴大，2014年與2015年為傳媒行業(yè)并購大年，商譽增速均在100%以上，直至受并購監(jiān)管趨嚴，商譽增速在2016年開始放緩至42%，而后持續(xù)下降。2018年第三季度，傳媒板塊中有接近41%的上市公司商譽在10億以上，其中商譽市值占比超過50%的公司占比為9.33%。

高估值高承諾埋隱患

上文提到，商譽作為并購重組的副產(chǎn)品，只有當付出的溢價過高，對于未來的業(yè)績預(yù)估不切實際的時候方才成為隱患。2014-2016年三年的并購重組潮，具有典型的高估值特征，業(yè)績承諾過高。

2014～2016年，滬深兩市重大資產(chǎn)重組的估值溢價率逐年上升，分別為655%、712%和862%。從標的資產(chǎn)類型看，新興行業(yè)、輕資產(chǎn)標的溢價率顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)和重資產(chǎn)標的溢價率。其中，影視傳媒、游戲、互聯(lián)網(wǎng)科技等標的的平均溢價率均在1500%以上。而公用事業(yè)、交通運輸業(yè)、能源行業(yè)等的溢價率一般在500%以下。高估值推動高溢價并購，進而產(chǎn)生巨額商譽。在這個過程中，容易產(chǎn)生上市公司對并購重組高估值信息披露的不充分、不透明滋生的利益輸送、內(nèi)幕交易等問題。

A股各板塊公司重大資產(chǎn)重組統(tǒng)計

部分被并購方作出業(yè)績承諾只是為了置入資產(chǎn)評估增值，以不切實際的高業(yè)績承諾換取較高的交易價格；上市公司為了順利完成收購，刺激二級市場股價，在未充分衡量標的資產(chǎn)成長性和盈利性的前提下，也樂于接受高業(yè)績承諾，可謂一拍即合，皆大歡喜。遙想當年，上市公司發(fā)出一份并購重組的公告，股價蹭蹭蹭的漲停。在絕對的利益面前，誰還會理會并購方后續(xù)能否實現(xiàn)業(yè)績承諾目標。

在并購過程中，不少評估機構(gòu)為迎合客戶需要，執(zhí)業(yè)程序“走過場”，相關(guān)報告“量身定做”，最終給出很高的評估結(jié)果。在有不同評估方法可以選擇的時候，選擇估價最高的，以收益法來核算的時候，企業(yè)盈利預(yù)測數(shù)與歷史業(yè)績明顯背離卻無合理解釋。此次證監(jiān)會的監(jiān)管要求也明確規(guī)定，評估機構(gòu)不得以股權(quán)、企業(yè)價值的評估報告代替以財務(wù)報告為目的的評估報告。

商譽減值不充分，一朝變臉

根據(jù)《企業(yè)會計準則第8號-資產(chǎn)減值》規(guī)定，企業(yè)合并所形成的商譽，應(yīng)當在每年年末進行減值測試，如包含商譽的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的可收回金額低于其賬面價值，應(yīng)當確認減值損失，計入當期損益。

然而現(xiàn)實的情況是，過往許多上市公司沒有在年終進行減值測試，或者沒有充分關(guān)注商譽所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、實際經(jīng)營狀況及未來經(jīng)營規(guī)劃等因素；以及沒有合理判斷商譽是否存在減值跡象。而在商譽出現(xiàn)特定減值跡象時，也沒有及時進行減值測試，且無合理理由。還有的公司則是簡單以并購重組相關(guān)方有業(yè)績補償承諾、尚在業(yè)績補償期間為由，不進行商譽減值測試。例如業(yè)績承諾三年，第一年未達預(yù)期，上市公司選擇不計提或者延遲計提。更有甚者承諾期到期之后，并購標的業(yè)績變臉，一次性巨額計提。

因為在商譽減值的測算之中，上市公司擁有一定自由裁量權(quán)，多數(shù)公司會“選擇性”計提減值，甚至將歷史遺留的其他財務(wù)問題，全部裝進商譽減值當中，借機調(diào)節(jié)盈虧，來個“財務(wù)大洗澡”。業(yè)績變臉與商譽減值如影隨形，最終引發(fā)股價斷崖式下跌，投資者受損。

以堅瑞沃能為例，2016年，主營業(yè)務(wù)原為消防產(chǎn)品的堅瑞沃能,斥資52億元收購沃特瑪全部股權(quán),跨界進入了新能源電池行業(yè)，一度成為創(chuàng)業(yè)板明星公司。因收購沃特瑪，堅瑞沃能2016年年末商譽原值增至48.36億元，占凈資產(chǎn)的比例高達61.72%，其中對沃特瑪?shù)纳套u原值46.13億元。到2017年6月末，堅瑞沃能的商譽原值依然高達48.39億元，占凈資產(chǎn)比例仍近六成，堅瑞沃能此時未對沃特瑪進行任何減值。然而，今年4月，堅瑞沃能以沃特瑪經(jīng)營困難為由，對46.16億元商譽一次性進行全額計提減值損失，導(dǎo)致2017年營業(yè)利潤同比變動為-800.51%。預(yù)期在短期內(nèi)扭虧無望時，索性一次性將商譽減值提完，將虧損做大，為后期業(yè)績反轉(zhuǎn)做鋪墊，滿滿的套路啊。

證監(jiān)會加強商譽風(fēng)險監(jiān)管

為了督促上市公司做好商譽減值的披露，而不是發(fā)布玩財報之后再玩“業(yè)績變臉”，證監(jiān)會發(fā)布的《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號-商譽減值》規(guī)定如下：

第一，對因企業(yè)合并所形成的商譽，不論其是否存在減值跡象，都應(yīng)當至少在每年年度終了進行減值測試。

第二，公司應(yīng)結(jié)合可獲取的內(nèi)部與外部信息，合理判斷并識別商譽減值跡象。當商譽所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合出現(xiàn)特定減值跡象時，公司應(yīng)及時進行商譽減值測試，并恰當考慮該減值跡象的影響。

第三，公司應(yīng)合理區(qū)分并分別處理商譽減值事項和并購重組相關(guān)方的業(yè)績補償事項，不得以業(yè)績補償承諾為由，不進行商譽減值測試。

其中，對第一條提到的特定減值跡象，證監(jiān)會做了更細致的分類：（1）現(xiàn)金流或經(jīng)營利潤持續(xù)惡化或明顯低于形成商譽時的預(yù)期，特別是被收購方未實現(xiàn)承諾的業(yè)績；（2）所處行業(yè)產(chǎn)能過剩，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)品與服務(wù)的市場狀況或市場競爭程度發(fā)生明顯不利變化；（3）相關(guān)業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘較低或技術(shù)快速進步，產(chǎn)品與服務(wù)易被模仿或已升級換代，盈利現(xiàn)狀難以維持；（4）核心團隊發(fā)生明顯不利變化，且短期內(nèi)難以恢復(fù)；（5）與特定行政許可、特許經(jīng)營資格、特定合同項目等資質(zhì)存在密切關(guān)聯(lián)的商譽,相關(guān)資質(zhì)的市場慣例已發(fā)生變化，如放開經(jīng)營資質(zhì)的行政許可、特許經(jīng)營或特定合同到期無法接續(xù)等；（6）客觀環(huán)境的變化導(dǎo)致市場投資報酬率在當期已經(jīng)明顯提高，且沒有證據(jù)表明短期內(nèi)會下降；（7）經(jīng)營所處國家或地區(qū)的風(fēng)險突出，如面臨外匯管制、惡性通貨膨脹、宏觀經(jīng)濟惡化等。

上述提到的分類事實上對投資者的決策也有一定指導(dǎo)意義，投資者可自行對上述提到的減值跡象進行判斷，以免在公司披露年報之后商譽大幅減值的情況下蒙受大幅損失。