■中國人民銀行南昌中心支行課題組

一、研究背景

2008年全球金融危機(jī)以后，宏觀經(jīng)濟(jì)政策國際協(xié)調(diào)備受關(guān)注。最新研究已將研究視角拓展至宏觀審慎政策等領(lǐng)域的國際協(xié)調(diào)，各國政策當(dāng)局不僅關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、就業(yè)和國際收支等傳統(tǒng)目標(biāo)，還開始關(guān)注金融穩(wěn)定。雖然距離全球金融危機(jī)已經(jīng)過去十年，但國際上對于金融危機(jī)進(jìn)行可信預(yù)警的探索從未停止。理論和實踐都表明，銀行信貸擴(kuò)張和房價過快上漲是引發(fā)銀行危機(jī)的重要誘因，且跨境金融關(guān)聯(lián)會加劇銀行危機(jī)傳染，而現(xiàn)有研究對于金融關(guān)聯(lián)國家的宏觀審慎政策協(xié)調(diào)能否降低銀行危機(jī)發(fā)生的概率這一重要理論與實踐問題并未進(jìn)行深入探討（IMF，2018）。國際經(jīng)驗亦顯示，在金融一體化環(huán)境下，溢出效應(yīng)和監(jiān)管套利會放大金融風(fēng)險的傳播效應(yīng)，而宏觀審慎政策國際協(xié)調(diào)有助于提高一國宏觀審慎政策的有效性（BIS，2018）。對于中國而言，目前宏觀審慎政策實踐走在世界前列，一些行之有效的經(jīng)驗做法極有可能成為世界樣板，這進(jìn)一步凸顯了探討宏觀審慎政策國際協(xié)調(diào)的重要性。事實上，國內(nèi)已有研究主張將宏觀審慎政策納入國際協(xié)調(diào)范疇，從而可以進(jìn)一步完善宏觀政策國際協(xié)調(diào)機(jī)制（IMI，2018）。然而，雖然少數(shù)實證研究指出監(jiān)管套利會引發(fā)宏觀審慎政策的跨部門替代，強(qiáng)調(diào)應(yīng)將影子銀行體系納入宏觀審慎管理范疇，但是尚未涉及宏觀審慎政策國際協(xié)調(diào)。因此，在跨境金融關(guān)聯(lián)視角下探討宏觀審慎政策協(xié)調(diào)對國際性銀行危機(jī)傳染的影響具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

最新研究比較關(guān)注跨境金融關(guān)聯(lián)對金融危機(jī)傳染的影響且強(qiáng)調(diào)宏觀審慎政策及其國際協(xié)調(diào)的重要作用，特別是在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險及危機(jī)傳染時，要同時考慮危機(jī)起源國經(jīng)濟(jì)特征以及關(guān)聯(lián)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)脆弱性的影響。從理論研究看，金融危機(jī)傳染理論很大程度上是行為金融、銀行擠兌、信息不對稱等經(jīng)典理論在全球化背景下的典型應(yīng)用。從實證研究看，跨境溢出效應(yīng)、宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性和經(jīng)濟(jì)特征相似性等都是一國容易遭受外部沖擊的重要原因，且銀行借貸、資本流動及國際金融中心的特殊地位等在危機(jī)傳播中發(fā)揮了越來越重要的作用。經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政策當(dāng)局對金融風(fēng)險傳染及危機(jī)預(yù)防的關(guān)注度和重視度與日俱增，但是對于跨境金融關(guān)聯(lián)及宏觀審慎政策協(xié)調(diào)在危機(jī)傳播或治理中的作用仍缺乏清晰認(rèn)識。各國實施的宏觀審慎政策及其效果各異，一國的宏觀審慎政策實施可能通過不同渠道對其他國家金融風(fēng)險造成影響，本國實施宏觀審慎政策的國內(nèi)效果與關(guān)聯(lián)國家實施宏觀審慎政策對國內(nèi)的溢出效應(yīng)也可能存在差異。因此，探討國內(nèi)及關(guān)聯(lián)國家宏觀審慎政策對國內(nèi)金融風(fēng)險的影響，尤其是對于宏觀審慎政策國際協(xié)調(diào)的分析，可以為我國健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架提供參考。

二、理論機(jī)制

（一）金融關(guān)聯(lián)國家爆發(fā)金融危機(jī)與國內(nèi)銀行危機(jī)的關(guān)系

金融危機(jī)傳染路徑可分為溢出效應(yīng)和純傳染兩類。其中：溢出效應(yīng)是指首先發(fā)生危機(jī)的國家的危機(jī)溢出到其他尚未發(fā)生危機(jī)的國家，使其他國家出現(xiàn)競爭力降低、商品價格走低和流動性減弱等基本面惡化現(xiàn)象；純傳染是指由其他地區(qū)危機(jī)引發(fā)的危機(jī)，并非基本面改變或者溢出效應(yīng)所致，而是純粹由危機(jī)發(fā)生使市場風(fēng)險規(guī)避情緒上升及風(fēng)險意識提高等風(fēng)險敏感度發(fā)生改變，即由于市場恐慌心理傳染引發(fā)的危機(jī)。同時，監(jiān)管套利行為既可能導(dǎo)致政策失靈，也可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險累積。這主要表現(xiàn)在三個方面：一是銀行傾向于選擇在監(jiān)管薄弱的國家或地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，進(jìn)而降低其貸款成本和資金成本；二是國際性銀行相對本地銀行而言具有競爭優(yōu)勢，會增加向監(jiān)管嚴(yán)格的國家的借款人的貸款；三是本地銀行在國內(nèi)嚴(yán)格的監(jiān)管要求下，可能會降低國際貸款業(yè)務(wù)的審批標(biāo)準(zhǔn)。

理論上看，金融關(guān)聯(lián)傳染可以通過銀行借貸、投資組合等途徑進(jìn)行傳導(dǎo)。例如：金融危機(jī)使銀行在危機(jī)國遭受損失時通過賣出他國資產(chǎn)以維持資本充足率，使投資者在危機(jī)國資產(chǎn)價格下跌時賣掉他國資產(chǎn)以滿足追加保證金要求；在金融機(jī)構(gòu)的證券組合面臨損失或在一國不良貸款上升時，可能收縮整體的風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模，其風(fēng)控措施會降低風(fēng)險市場的頭寸，如投資者通常給予新興市場一定比例的投資配置，在新興市場資產(chǎn)級別發(fā)生改變時會調(diào)整該市場投資比重，且非對稱信息會放大投資組合重新配置的影響。如果一國發(fā)生銀行危機(jī)，該國的國際貸款提供者及投資者會面臨信貸風(fēng)險或資產(chǎn)貶值損失，銀行及投資者會提前調(diào)整信貸和資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)而將資金撤出與危機(jī)國有類似特征或密切關(guān)聯(lián)的國家，進(jìn)而使危機(jī)影響傳染至其他國家，而其他國家中之前存在信貸增速過快、資產(chǎn)泡沫過多等較高脆弱性的國家可能因為危機(jī)傳染而爆發(fā)金融危機(jī)。

據(jù)此，本文認(rèn)為：金融關(guān)聯(lián)國家出現(xiàn)系統(tǒng)性銀行危機(jī)會加大國內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性銀行危機(jī)的概率。

（二）金融關(guān)聯(lián)國家宏觀審慎政策與國內(nèi)銀行危機(jī)傳染中介變量的關(guān)系

宏觀審慎政策的主要作用就是對市場參與者過度承擔(dān)風(fēng)險的動機(jī)進(jìn)行約束，使各經(jīng)濟(jì)主體對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響內(nèi)部化，從而發(fā)揮降低系統(tǒng)性風(fēng)險的作用。理論上看，宏觀審慎政策可以有效降低銀行風(fēng)險承擔(dān)。例如，宏觀審慎政策有助于約束銀行信貸和資產(chǎn)價格的不可持續(xù)性增長，減輕金融變量與經(jīng)濟(jì)變量的周期性反饋，控制經(jīng)濟(jì)主體事前的風(fēng)險承擔(dān)。事實上，全球金融一體化使各國金融監(jiān)管可能面臨部分缺位，特別是考慮到國際性銀行可能產(chǎn)生溢出效應(yīng)或跨境套利情況下表現(xiàn)得越發(fā)明顯，一國指望在不開展宏觀審慎政策國際協(xié)調(diào)情況下實現(xiàn)國內(nèi)金融穩(wěn)定將變得更加困難。目前，對宏觀審慎政策國際協(xié)調(diào)的理論研究大多基于納什均衡結(jié)果，即比較國家獨立決策和協(xié)調(diào)決策的結(jié)果。例如，宏觀審慎政策不協(xié)調(diào)可能導(dǎo)致貨幣戰(zhàn)爭并壓低全球利率，只有在一些國家出現(xiàn)失業(yè)或者陷入流動性陷阱而其他國家出于審慎原因積累儲備的情況下才能實現(xiàn)宏觀審慎政策國際協(xié)調(diào)；在無監(jiān)管合作情況下，獨立監(jiān)管者會選擇相對中央銀行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)而言更低程度的監(jiān)管，而中央監(jiān)管者會考慮系統(tǒng)性風(fēng)險并通過實施較高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來改善福利，故而兩國在信息對稱并具備約束性執(zhí)行機(jī)制情況下將監(jiān)管權(quán)委派給中央監(jiān)管者是激勵相容的。

理論上看，通過與金融關(guān)聯(lián)國家開展宏觀審慎政策協(xié)調(diào)，可以比較恰當(dāng)?shù)貞?yīng)對宏觀審慎政策的跨境溢出效應(yīng)及監(jiān)管套利行為。首先，通過一定的國際安排來健全完善國家宏觀審慎框架，并在國際層面倡導(dǎo)這種有助于實現(xiàn)全球金融穩(wěn)定的政策協(xié)調(diào)，更好發(fā)揮宏觀審慎政策的正外部性?，F(xiàn)有機(jī)制包括IMF的監(jiān)督和金融部門評估計劃、FSB的同行評審、BIS的中央銀行定期高層會晤以及分配給歐央行的附加權(quán)力等。其次，在堅持“互惠”原則的前提下結(jié)合各自國內(nèi)風(fēng)險來設(shè)計和實施宏觀審慎政策，尤其是對于特定國家的借款人，對國內(nèi)外機(jī)構(gòu)為其提供的所有信貸和面臨的所有信用風(fēng)險都施加約束，有助于提高宏觀審慎政策的有效性。例如，巴塞爾協(xié)議Ⅲ引入了逆周期資本緩沖，歐盟當(dāng)局對其成員國提供了實施宏觀審慎政策的操作指引等。再者，由于各國宏觀審慎政策實施存在不一致，特別是結(jié)構(gòu)維度的宏觀審慎政策（如對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)要求適當(dāng)?shù)母郊淤Y本等）可能增加監(jiān)管薄弱地區(qū)的風(fēng)險活動，故而通過實施最低標(biāo)準(zhǔn)、簽訂補充協(xié)議或加強(qiáng)窗口引導(dǎo)等方式可以對市場行為進(jìn)行適當(dāng)管控。現(xiàn)有機(jī)制包括針對國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行的巴塞爾監(jiān)管框架以及針對全球系統(tǒng)性重要銀行的總損失吸收能力要求等，特別是鑒于全球金融體系存在緊密的跨境關(guān)聯(lián)，巴塞爾委員會對全球系統(tǒng)重要性銀行施行了大量監(jiān)管措施。目前，各國正在積極探索和實施宏觀審慎政策，客觀上構(gòu)成對全球系統(tǒng)風(fēng)險的控制，形成了宏觀審慎政策國際協(xié)調(diào)的客觀效果，對控制宏觀審慎政策的跨境替代效應(yīng)和監(jiān)管套利以及避免金融風(fēng)險和危機(jī)的國際傳染具有重要作用。

據(jù)此，本文認(rèn)為：金融關(guān)聯(lián)國家實施宏觀審慎政策會降低國內(nèi)銀行危機(jī)發(fā)生的概率。

三、政策啟示

（一）國內(nèi)層面，研究健全雙支柱調(diào)控框架以及完善宏觀審慎管理框架

研究健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架及加強(qiáng)宏觀審慎管理的有效舉措，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下需統(tǒng)籌考慮宏觀審慎管理在不同時期的實施方向和力度。一是強(qiáng)化金融監(jiān)管和金融安全網(wǎng)建設(shè)。強(qiáng)化微觀監(jiān)管，特別是對銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、流動性、表外理財、杠桿率、信息披露等進(jìn)行明確規(guī)定，并定期對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行壓力測試，制定有序有力的法律和制度框架，防范微觀金融風(fēng)險并抑制風(fēng)險傳染。管好系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)和金融基礎(chǔ)設(shè)施，逐漸消除“大而不倒”下的隱形擔(dān)保問題和道德風(fēng)險，發(fā)揮好金融穩(wěn)定發(fā)展委員會作用。建立多部門分工協(xié)作、信息交換機(jī)制以及相應(yīng)法律法規(guī)，構(gòu)建跨部門風(fēng)險預(yù)警和處置機(jī)制，形成包括再貸款、再保險、合規(guī)性建設(shè)等多層次、立體化的安全救助體制和保障制度。二是完善宏觀審慎政策工具。在逐步擴(kuò)大金融開放過程中，突出防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要性，不斷完善宏觀審慎政策工具及相關(guān)金融政策和貨幣政策工具，擴(kuò)容應(yīng)對跨境金融溢出效應(yīng)時的備選政策工具。三是全面推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計，特別是對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)以及跨國金融機(jī)構(gòu)的資本流動等數(shù)據(jù)信息的統(tǒng)計。加大金融信息統(tǒng)計和系統(tǒng)性風(fēng)險的跨部門分析研究，加強(qiáng)對包括銀行、投資基金、大型機(jī)構(gòu)投資者等國際金融主體或國際金融行為的統(tǒng)計數(shù)據(jù)監(jiān)測及分析，加強(qiáng)對跨境資本流動、主要經(jīng)濟(jì)體及金融市場的監(jiān)測和關(guān)注。

（二）關(guān)聯(lián)國家之間，強(qiáng)化溝通合作、信息互換和構(gòu)建區(qū)域金融安全網(wǎng)

由于金融領(lǐng)域的外部性更突出，金融風(fēng)險的跨境傳遞會促使各國監(jiān)管部門之間相互支持，故而宏觀審慎政策國際協(xié)調(diào)可能比宏觀經(jīng)濟(jì)政策國際協(xié)調(diào)更有利。一是加大雙邊、區(qū)域和多邊金融安全合作機(jī)制建設(shè)。推動國際金融治理體系改革，提升在IMF、G20等多邊合作平臺或機(jī)構(gòu)中的話語權(quán)，強(qiáng)化金磚國家、上合組織等區(qū)域合作，推進(jìn)功能性的、次區(qū)域的金融合作機(jī)制。二是探索建立超主權(quán)中央組織來協(xié)調(diào)宏觀審慎政策，或是定期開展關(guān)聯(lián)國家間的政策磋商，最大程度將宏觀審慎政策的外部性納入政策制定、執(zhí)行及效果評估。圍繞那些容易引發(fā)短期資本流動且很容易飛快流出的政策，強(qiáng)化協(xié)調(diào)或加強(qiáng)磋商，減少政策溢出效應(yīng)。加強(qiáng)宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)，防范和減輕發(fā)達(dá)國家特別是美國貨幣政策的變化對全球資本流動的影響。三是加強(qiáng)關(guān)聯(lián)國家間信息互換機(jī)制建設(shè)和預(yù)期管理。關(guān)聯(lián)國家要加強(qiáng)信息互換機(jī)制建設(shè)，特別是面對重大沖擊時，各國政策當(dāng)局應(yīng)及時、高效地向公眾發(fā)布明確、一致的信息，穩(wěn)定市場信心，有效阻斷危機(jī)的純傳染路徑。

（三）國際層面，充分發(fā)揮巴塞爾協(xié)議和多邊組織在政策協(xié)調(diào)中的作用

目前，巴塞爾協(xié)議Ⅲ中關(guān)于逆周期資本緩沖的互惠性原則為宏觀審慎政策協(xié)調(diào)提供了重要范例，但逆周期資本緩沖的實施時間較短，其政策有效性仍有待檢驗。一是持續(xù)完善并擴(kuò)大巴塞爾協(xié)議Ⅲ中最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的適用范圍和覆蓋領(lǐng)域。巴塞爾協(xié)議作為對全球金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的最低標(biāo)準(zhǔn)，在應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險方面具有一定成效，協(xié)議內(nèi)容也在圍繞金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險管理和金融監(jiān)管框架不斷完善，但是當(dāng)前主要在宏觀審慎政策工具的逆周期資本緩沖、最低資本要求的框架中運用了相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)化原則，未來隨著全球一體化程度的持續(xù)加深，類似的標(biāo)準(zhǔn)化原則可以而且應(yīng)該擴(kuò)大到更多宏觀審慎政策工具以及金融風(fēng)險評估中的一些風(fēng)險衡量指標(biāo)，以減少因政策差異形成的跨境金融交易中的套利。二是IMF、BIS等國際多邊組織應(yīng)針對宏觀審慎政策工具及國際協(xié)調(diào)開展進(jìn)一步的經(jīng)驗研究、實證分析和理論論證。例如：加強(qiáng)宏觀審慎政策實際使用情況的信息收集、整理和分析，圍繞跨境金融溢出效應(yīng)、宏觀審慎政策工具執(zhí)行所產(chǎn)生的國內(nèi)和跨境效應(yīng)等問題開展更多經(jīng)驗分析，針對當(dāng)前宏觀審慎政策國際協(xié)調(diào)中結(jié)構(gòu)性政策協(xié)調(diào)和逆周期性政策協(xié)調(diào)下產(chǎn)生的收益進(jìn)行理論、經(jīng)驗、實證等多維度的分析，不斷優(yōu)化系統(tǒng)性金融風(fēng)險的評估指標(biāo)和模型等。