胡 卉 周 弘 邢澤斌

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，世界范圍內(nèi)涌現(xiàn)出越來(lái)越多的獨(dú)角獸企業(yè)。獨(dú)角獸企業(yè)的概念是種子輪基金創(chuàng)始人艾琳·李在2013年的一份科技報(bào)告中首次提出的。所謂獨(dú)角獸企業(yè)，就是指成長(zhǎng)迅速、數(shù)量少、受到投資者青睞的初創(chuàng)企業(yè)。其衡量標(biāo)準(zhǔn)通常是大約有10年的初創(chuàng)期，企業(yè)的估值超過(guò)10億美元。目前在全球范圍內(nèi)，美國(guó)和中國(guó)的獨(dú)角獸企業(yè)占總數(shù)的70%。為了換回更多的以BATJ為代表的獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股市場(chǎng)，監(jiān)管層對(duì)券商作出指導(dǎo)，生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造四個(gè)行業(yè)若有獨(dú)角獸，立即向發(fā)行部報(bào)告，符合相關(guān)規(guī)定者可以實(shí)行“即報(bào)即審”。為獨(dú)角獸開(kāi)通這樣的綠色通道，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)此類投資的想象和追捧。

一、投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)

獨(dú)角獸企業(yè)的引入，雖然可以起到積極引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸的作用，但仍需考慮后續(xù)的多方面問(wèn)題。對(duì)于投資者而言，在巨大的投資機(jī)遇面前，仍應(yīng)該警惕以下風(fēng)險(xiǎn)：

（一）獨(dú)角獸企業(yè)回歸估值過(guò)高

對(duì)于投資者而言，他們最直觀的目的是利用資本市場(chǎng)將獨(dú)角獸企業(yè)高速發(fā)展帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)成果轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期而客觀的投資回報(bào)。而他們對(duì)后續(xù)投資的預(yù)期回報(bào)的大小，很大程度上取決于企業(yè)回歸后的定價(jià)與估值。如果企業(yè)的定價(jià)和估值過(guò)度高于其本身的價(jià)值，甚至超過(guò)投資者對(duì)未來(lái)的盈利預(yù)期，就會(huì)導(dǎo)致投資成本增加，相同投資額所占股權(quán)比例將變小。另外，當(dāng)企業(yè)的定價(jià)超出投資者預(yù)期時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)投資收益看跌，降低了市場(chǎng)活躍度。所以，只有當(dāng)獨(dú)角獸回歸的定價(jià)和估值在合理范圍內(nèi)，才能真正為投資者帶來(lái)福利。

（二）開(kāi)通綠色通道，引發(fā)大量企業(yè)的跟風(fēng)效應(yīng)

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的愈加繁榮，發(fā)審委通過(guò)不斷加大對(duì)首次公開(kāi)募股的審核力度，來(lái)維持資本市場(chǎng)投融資的穩(wěn)定性。對(duì)于國(guó)內(nèi)新興企業(yè)，新股發(fā)行的門(mén)檻也不斷提高。由此帶來(lái)的最直觀成果是中國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)質(zhì)量大幅提高。而2018年3月，國(guó)家為號(hào)召獨(dú)角獸企業(yè)回歸綠色通道，在企業(yè)營(yíng)利要求、注冊(cè)資本、注冊(cè)時(shí)間等各個(gè)指標(biāo)上都降低了要求，還加快了審核步伐。面對(duì)這樣的政策，國(guó)內(nèi)很多不達(dá)標(biāo)的企業(yè)都會(huì)產(chǎn)生跟風(fēng)效應(yīng)，渾水摸魚(yú)，通過(guò)綠色通道，趁機(jī)完成上市，擴(kuò)大融資渠道，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的融資需求不斷提升，一旦資本市場(chǎng)難以接受劇增的融資壓力，就會(huì)直接使證券股票市場(chǎng)的投融資功能失衡，投資者的利益也會(huì)受到損害。

（三）限售股解禁減持風(fēng)險(xiǎn)增大

相較于國(guó)內(nèi)一般企業(yè)，獨(dú)角獸企業(yè)的自身估值都超過(guò)10億美元，內(nèi)部資產(chǎn)相對(duì)雄厚。在回歸A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高估值的溢價(jià)發(fā)行后，公司內(nèi)部股東以及以較低資金成本取得股份的原始投資機(jī)構(gòu)的減持成本都很低。對(duì)后入的A股市場(chǎng)投資者而言，差異化的持股成本會(huì)導(dǎo)致大量的限售股減持需求，在滿足限售股解禁條件后，市場(chǎng)也將承受大量后續(xù)的拋售壓力。如果投資者沒(méi)有做好充分的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備，就會(huì)面對(duì)高估值企業(yè)價(jià)值縮水和漫長(zhǎng)的筑底過(guò)程，對(duì)于市場(chǎng)而言，這是一種不確定的風(fēng)險(xiǎn)。

二、投資策略建議

對(duì)于投資者而言，選取合適的時(shí)機(jī)進(jìn)市場(chǎng)很重要。如果時(shí)機(jī)不當(dāng)，投資買(mǎi)入點(diǎn)過(guò)高，往往會(huì)導(dǎo)致投資者收益降低甚至損失。因此，做足準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化才是投資獨(dú)角獸的關(guān)鍵。

新股申購(gòu)一直是股市投資里取得確定性收入風(fēng)險(xiǎn)最低的投資途徑。所以投資者可以投入資金參與新股的申購(gòu)，以得到獨(dú)角獸新股中簽的機(jī)會(huì)，參與投資。但近年來(lái)，新股的節(jié)奏和價(jià)格都趨于市場(chǎng)化，使得新股收益變低，打新參與率的不斷升高，也使得投資者獲得中簽的概率不高。

獨(dú)角獸的回歸將催生大量的投資計(jì)劃。在價(jià)值投資理論下，獨(dú)角獸企業(yè)上市時(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)普遍低于股票，投資安全性會(huì)更高。投資者可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金份額參與市場(chǎng)，盡快調(diào)整投資策略。個(gè)人投資者應(yīng)當(dāng)在專業(yè)人士的協(xié)助下，通過(guò)基金投資間接參與獨(dú)角獸企業(yè)的投資，這也是間接參與獨(dú)角獸投資的積極途徑之一。

對(duì)于獨(dú)角獸基金的投資選擇也有很多種。

第一種是獨(dú)角獸的單項(xiàng)目基金SPV。這樣的投資機(jī)會(huì)落到高凈值的投資者手中時(shí)，估值已經(jīng)相當(dāng)高了，因此這種投資方式適合投資經(jīng)驗(yàn)較豐富，同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感度又較低的投資者。對(duì)于現(xiàn)在的獨(dú)角獸基金市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這種投資方式是資產(chǎn)端非常熱門(mén)的，購(gòu)置難度相當(dāng)大。

第二種是投資明星基金。其頂尖的基金屬于超募狀態(tài)，個(gè)人投資單份入門(mén)門(mén)檻相當(dāng)高，頂尖基金達(dá)到3000萬(wàn)，單人單分，投資門(mén)檻較高。

第三種是利用母基金的產(chǎn)品參與獨(dú)角獸企業(yè)的投資。相較于前兩種投資方式，母基金的門(mén)檻更低，同一筆資金可以投到盡可能多的品牌基金中，從而盡可能多地捕捉未來(lái)有潛力的獨(dú)角獸企業(yè)基金，以此來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，提高單位風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

母基金作為一種低風(fēng)險(xiǎn)、中高收益的基金，其投資期限較長(zhǎng)。當(dāng)前的老股轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)愈加活躍，對(duì)于母基金很有利，整個(gè)投資周期不需要等待IPO就可以將在過(guò)程中投資的份額通過(guò)老股市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓出去，其唯一的期限長(zhǎng)問(wèn)題被弱化。除此以外，母基金降低了對(duì)投資者的門(mén)檻，覆蓋的基金種類增加，可防止錯(cuò)失。比如，百萬(wàn)資產(chǎn)的投資人很難投資最頂端的兩三千萬(wàn)基金，那么母基金就是很好的參與渠道。對(duì)于獨(dú)角獸企業(yè)，可能在A基金、B基金等等。投資者可以通過(guò)母基金將資金投入一個(gè)基金池，用一個(gè)組合來(lái)投資4或5家優(yōu)秀的基金。

此外，如果投資者通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)來(lái)參與獨(dú)角獸企業(yè)的投資，則需要采用較為穩(wěn)健的投資策略。由于獨(dú)角獸企業(yè)溢價(jià)發(fā)行，當(dāng)他們?cè)贏股市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)時(shí)，往往估值和定價(jià)都遠(yuǎn)高于自身的價(jià)值或者行業(yè)均值水平。比如，在2018年完成上市發(fā)行的藥明康德，發(fā)行第一天的價(jià)格為21.6元，而在A股上市之后，在市場(chǎng)的作用下，價(jià)格最高漲到138.87元，累計(jì)漲幅有6倍以上；除此以外，同期上市的工業(yè)富聯(lián)也在上市后拉起了兩個(gè)漲停板。所以投資者可以等到獨(dú)角獸企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和估值回落到正常水平后，再去尋求一個(gè)更理智和安全的投資點(diǎn)。要拋棄以往的主體股票投機(jī)模式，遵循價(jià)值投資理念，實(shí)現(xiàn)獨(dú)角獸企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)的紅利的最大化。

三、結(jié)語(yǔ)

從上文的分析中可見(jiàn)，從投資者的角度來(lái)看，其更希望通過(guò)資本市場(chǎng)享受獨(dú)角獸企業(yè)后續(xù)發(fā)展的成果，而不希望看到獨(dú)角獸企業(yè)為了所謂的估值溢價(jià)、融資需求而回歸上市。從投資效果的角度來(lái)看，投資者不同的投資策略會(huì)導(dǎo)致不同的投資結(jié)果。有的采取戰(zhàn)略配售與固定收益相結(jié)合的投資策略，而有的則采取資產(chǎn)配置、戰(zhàn)略配售以及固定收益相結(jié)合的策略。面對(duì)回歸后的市場(chǎng)變化，投資者應(yīng)該做好準(zhǔn)備，確定合理的投資策略，理性投資。但不論采取哪種投資策略，都需要對(duì)自己的風(fēng)險(xiǎn)喜好做好判斷，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)做好充足的準(zhǔn)備，對(duì)于獨(dú)角獸企業(yè)的回歸理性投資。如果整體定價(jià)與估值相對(duì)合理，那么實(shí)際上還是會(huì)給中長(zhǎng)期投資者帶來(lái)福音，并有望享受這類企業(yè)的后續(xù)發(fā)展成果。