一、相關(guān)法律內(nèi)涵演變及界定

程序化交易在國(guó)際市場(chǎng)上已有近 40 年的發(fā)展歷史，特別是在發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)上廣泛運(yùn)用和實(shí)踐研究分析，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常對(duì)其有比較明確的法律表達(dá)，如美國(guó)CFTC監(jiān)管草案中將程序化交易定義為在交易決策、交易生成或交易執(zhí)行過程中利用包含軟件、硬件、 網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)，通過電子交易平臺(tái)高效地接入市場(chǎng)的交易方式。紐約證交所將程序化交易定義為指數(shù)套利或者任何買入或賣出一籃子股票的交易策略。2015年底美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)最新通過《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》規(guī)定了滿足特定條件的交易同被視為算法交易，并且區(qū)分了高頻交易和其它程序化交易。課題需要在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步討論的是高頻交易的法律含義。由于高頻交易適用主體極其廣泛，具體策略與方式差異顯著，目前尚未形成統(tǒng)一的明確的概念。境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接對(duì)高頻交易加以界定的較少，如歐盟在MIFIDii草案中將高頻交易限定為報(bào)單發(fā)送、取消或修改的物理時(shí)延成為指令至交易場(chǎng)所通信或執(zhí)行所需要時(shí)間決定因素的高速算法交易。澳大利亞證券與投資委員會(huì)(ASIC)認(rèn)為“作為計(jì)算機(jī)自動(dòng)完成的程序化交易，高頻交易著眼于瞬間的買賣價(jià)差，或者不同交易場(chǎng)所之間的微小價(jià)差，通過大量或日內(nèi)頻繁交易等，積少成多，獲取收益?！倍鄶?shù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取的特征例舉法描述、識(shí)別高頻交易。明晰相關(guān)概念的法律內(nèi)涵目的在于界定監(jiān)管范圍，更有針對(duì)性地制定監(jiān)管規(guī)則。

二、程序化交易理論基礎(chǔ)

程序化交易在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)上運(yùn)用較為廣泛，在日本、中國(guó)香港、韓國(guó)等亞洲發(fā)達(dá)市場(chǎng)次之，在發(fā)展中國(guó)家的市場(chǎng)上使用則較少。一方面印證了程序化交易具備應(yīng)用于不同市場(chǎng)和商品交易的可能性，同時(shí)也側(cè)面反映出成熟的市場(chǎng)交易模式以及較為完善的監(jiān)管規(guī)則是程序化交易運(yùn)用的基礎(chǔ)和前提。相比較而言，國(guó)內(nèi)的程序化交易起步較晚，但伴隨IT技術(shù)的高速發(fā)展和市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善，其發(fā)展速度和規(guī)模都不可小覷，期貨市場(chǎng)的程序化交易模型也正逐步由投資者編制自用，演變?yōu)橛幸欢ㄒ?guī)模的投資咨詢顧問組成的專業(yè)團(tuán)隊(duì)參與。觀察對(duì)程序化交易發(fā)展脈絡(luò)，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究和金融數(shù)理化為程序化發(fā)展提供了指引和工具。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論是對(duì)交易規(guī)則和交易過程的研究，目的是從微觀層面理解價(jià)格的形成過程，以及市場(chǎng)規(guī)則和結(jié)構(gòu)對(duì)交易的影響，主要關(guān)注交易的產(chǎn)生與傳播、價(jià)格變化的分布、交易指令的到達(dá)情況等。該理論的研究早于程序化交易的興起，或許沒有確鑿證據(jù)標(biāo)明程序化交易產(chǎn)生于市場(chǎng)微觀理論機(jī)構(gòu)，但說后者為高頻交易的進(jìn)一步發(fā)展提供了方向和合理性的佐證應(yīng)不為過?；诶碚撗芯?，市場(chǎng)參與者開始理解交易機(jī)制和交易成本，有針對(duì)性地開發(fā)和評(píng)估交易策略，交易市場(chǎng)開始展開交易執(zhí)行質(zhì)量的競(jìng)爭(zhēng)，監(jiān)管者獲得了打開黑盒，強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)，提升市場(chǎng)定價(jià)效率的有效工具。同時(shí)，現(xiàn)代金融理論中特別關(guān)注帶有隨機(jī)性問題的解決，解決此類問題的一個(gè)重要手段即是隨機(jī)的最優(yōu)控制方法。在過去幾十年里數(shù)理金融的主要理論成果是高頻交易算法演進(jìn)的重要助力。

三、程序化交易爭(zhēng)議焦點(diǎn)

隨著程序化交易，主要是高頻交易爆發(fā)式發(fā)展，其對(duì)市場(chǎng)的影響越來越大。目前，受制于缺乏公開數(shù)據(jù)等原因，具體影響的實(shí)證研究并不充分。從目前的文獻(xiàn)總結(jié)出的業(yè)界和學(xué)術(shù)界對(duì)高頻交易負(fù)面影響，或者監(jiān)管理由有以下一些討論：

(一)高頻交易在正常市場(chǎng)中提供流動(dòng)性，但在異常市場(chǎng)中的快速撤離，可能加劇流動(dòng)性危機(jī)。

高頻交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)的貢獻(xiàn)基本成為共識(shí)，很多學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行了深入論證。(如 Hendershott and Riordan (2012)運(yùn)用德意志交易所的內(nèi)部數(shù)據(jù)，區(qū) 分了人工訂單提交的交易者和算法交易者。他們發(fā)現(xiàn)：算法交易者集中于更小的交易規(guī)模，而 5000 股或者更大的交易規(guī)模通常是人工交易者來進(jìn)行的。當(dāng)買賣價(jià)差相對(duì)較小時(shí)，算法交易會(huì)消耗流動(dòng)性，當(dāng)買賣價(jià)差相對(duì)較大時(shí)，算法交易會(huì)提供流動(dòng)性。這就表明：算法交易可能會(huì)降低市場(chǎng)質(zhì)量的變動(dòng)性，提供更加連貫、一致的流動(dòng)性水平。)作為新型交易模式的高頻報(bào)單使得信息更快傳遞到市場(chǎng)價(jià)格中，顯著改善了市場(chǎng)流動(dòng)性，買賣價(jià)差縮小，市場(chǎng)效率有所提高。然而，在另一方面，極端市場(chǎng)環(huán)境中，高頻交易是否為市場(chǎng)持續(xù)提供流動(dòng)性受到質(zhì)疑。如果高頻交易者在市場(chǎng)困難時(shí)集體選擇退出或者采取跟隨策略，往往擴(kuò)大了市場(chǎng)的恐慌情緒，造成市場(chǎng)瞬間流動(dòng)性缺失，從而進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

(二)高頻交易加強(qiáng)了市場(chǎng)之間的聯(lián)系，加快了價(jià)格沖擊的跨市場(chǎng)傳播，可能會(huì)加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

高頻交易是否會(huì)增加市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及高頻交易所獲得的利潤(rùn)是否以增加市場(chǎng)脆弱性為代價(jià)，是市場(chǎng)各方所關(guān)注的問題，但目前尚無定論。但高頻交易在不同市場(chǎng)間的套利，必然強(qiáng)化了市場(chǎng)之間的聯(lián)系，加快了價(jià)格沖擊跨市場(chǎng)傳播的速度，可能會(huì)加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

(三)高頻交易使得市場(chǎng)價(jià)格集中反應(yīng)市場(chǎng)瞬間供求，而非基本面信息。

高頻交易中的套利策略等充分利用市場(chǎng)間定價(jià)誤差來獲利，本質(zhì)是一種套利行為，而非投資行為。作為一種盈利策略，這類套利策略的重點(diǎn)在于分析短期內(nèi)價(jià)格變化甚至訂單流變化情況，是否使得市場(chǎng)偏離資源配置作用有待進(jìn)一步研究。

(四)高頻交易是否造成市場(chǎng)不公平飽受爭(zhēng)議。

進(jìn)行高頻交易的一般都是機(jī)構(gòu)投資者，往往能夠獲得超過平均水平的高額收益。同時(shí)，普通投資者由于缺乏高頻交易軟硬件條件，難以實(shí)現(xiàn)超額收益。高頻交易是否引發(fā)市場(chǎng)不公，爭(zhēng)論已久，這種指責(zé)還僅限于道德層面，據(jù)此禁止或限制高頻交易理由并不充分。Rosenblatt Securities 主席Joe Gawronski等支持者認(rèn)為，維護(hù)交易公平毋庸置疑，關(guān)鍵是何種公平，應(yīng)當(dāng)是起跑線(行情)的公平而非交易終點(diǎn)(交易撮合)的公平，交易過程中的競(jìng)爭(zhēng)無可厚非，維護(hù)這種競(jìng)爭(zhēng)的生態(tài)系統(tǒng)利大于弊。

四、域外監(jiān)管規(guī)則考察

在成熟的資本市場(chǎng)，對(duì)于高頻交易的監(jiān)管已有較成熟的法律監(jiān)管體系。域外經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)對(duì)我國(guó)完善國(guó)內(nèi)高頻交易監(jiān)管的法律法規(guī)有重要啟示。目前歐美主要國(guó)家和地區(qū)的高頻交易監(jiān)管法規(guī)有以下幾個(gè)方面：

美國(guó)。除了關(guān)注《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》相關(guān)內(nèi)容，并持續(xù)關(guān)注其立法動(dòng)態(tài)外，SEC提案中(2010)要求經(jīng)紀(jì)商實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控流程的相關(guān)規(guī)定，多德法案中對(duì)于所有OTC場(chǎng)外交易都納入場(chǎng)內(nèi)交易監(jiān)管體系，禁止投資機(jī)構(gòu)利用做市商黑池交易平臺(tái)進(jìn)行內(nèi)幕交易等具體規(guī)則也值得研究。美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)Visionary和Lightspeed的訴訟處罰案例同樣值得分析借鑒。

歐盟。2012年10月，歐洲議會(huì)通過歐洲金融市場(chǎng)指令(MIFIDii)，其中對(duì)高頻交易的監(jiān)管十分系統(tǒng)完善。主要措施包括對(duì)預(yù)防性的措施；交易過程中的技術(shù)控制，日常監(jiān)管措施包括對(duì)于報(bào)告與記錄的要求；此外還有諸如做市商的一些規(guī)定等。

國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。IOSCO在與市場(chǎng)參與者、學(xué)術(shù)專家以及各種自律組織的討論中提出了一系列可能的新的監(jiān)管工具。特別是IOSCO圓桌會(huì)議根據(jù)過去數(shù)年技術(shù)和市場(chǎng)發(fā)展所帶來的風(fēng)險(xiǎn)提出了一系列的監(jiān)管工具。

由此可見，除科技進(jìn)步之外，監(jiān)管機(jī)制的不斷完善也是高頻交易在域外飛速發(fā)展的有力助推器，一方面有效控制了系統(tǒng)性、操作性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面為市場(chǎng)帶來了結(jié)構(gòu)性變革。因此，對(duì)域外法規(guī)、國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)做進(jìn)一步跟蹤、解讀，有助于啟示及完善國(guó)內(nèi)相關(guān)監(jiān)管措施。

五、完善國(guó)內(nèi)程序化交易監(jiān)管

程序化交易在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展仍屬于起步階段，應(yīng)在了解高頻交易在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r及梳理現(xiàn)有監(jiān)管法規(guī)政策基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)特性，借鑒域外經(jīng)驗(yàn)，提出完善國(guó)內(nèi)監(jiān)管法律規(guī)范建議。

(一)國(guó)內(nèi)程序化交易發(fā)展及監(jiān)管狀況

與歐美成熟資本市場(chǎng)中的高頻交易有所不同，國(guó)內(nèi)的行情發(fā)布機(jī)制，交易報(bào)價(jià)單位均有所不同，且尚未建立其做市商制度，使得程序化交易，特別是高頻交易的空間變得更小。高頻交易能給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來什么影響需要課題中進(jìn)一步研究，通常認(rèn)為可以帶來更大的市場(chǎng)交易量，更加好的市場(chǎng)流動(dòng)性，更有效率的市場(chǎng)，定價(jià)更加準(zhǔn)確，此外還可以培養(yǎng)一批人才，應(yīng)對(duì)金融競(jìng)爭(zhēng)國(guó)際化潮流。2010年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向各期貨交易所下發(fā)了《關(guān)于程序化交易的認(rèn)定及相關(guān)監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》，要求全市場(chǎng)的程序化交易進(jìn)行報(bào)備，并采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施，防范程序化交易對(duì)市場(chǎng)帶來負(fù)面作用。2010年10月起，各期貨交易所陸續(xù)發(fā)布了《大連商品交易所異常交易管理辦法》、 《上海期貨交易所異常交易監(jiān)控暫行規(guī)定》、《中國(guó)金融期貨交易所異常交易監(jiān)控指引》、《鄭州商品交易所異常交易行為監(jiān)管工作指引(試行)》，實(shí)行程序化交易客戶報(bào)備制度，同時(shí)對(duì)席位流量進(jìn)行控制以避免程序化交易對(duì)交易所系統(tǒng)造成過大壓力。相比之下，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)控制手段較成熟市場(chǎng)更為嚴(yán)格如通過設(shè)置會(huì)員席位流量、對(duì)客戶交易報(bào)撤單頻率進(jìn)行嚴(yán)厲限制，抑制了可能影響市場(chǎng)平穩(wěn)的高頻交易；設(shè)置漲跌停板制度，避免了閃電崩盤等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；限制行情刷新速度；采取持倉(cāng)限額、大戶報(bào)告等制度；同一產(chǎn)品僅在一個(gè)交易所上市等。 在未來的國(guó)內(nèi)金融發(fā)展市場(chǎng)中，高頻交易必然會(huì)愈演愈烈，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)思考市場(chǎng)公平的原則下合理控制各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行適度監(jiān)管以維持市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

(二)監(jiān)管政策建議基本立場(chǎng)：不干預(yù)，守底線，引而不發(fā)，以自律為主。

本文認(rèn)為應(yīng)在借鑒成熟市場(chǎng)程序化交易的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)特點(diǎn)，制定適合我國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境的監(jiān)管措施，建立必要的風(fēng)險(xiǎn)防線，從市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制、交易前風(fēng)險(xiǎn)控制、交易中風(fēng)險(xiǎn)控制、交易后風(fēng)險(xiǎn)控制幾方面進(jìn)行規(guī)范，引導(dǎo)高頻交易在正確的軌道上規(guī)范發(fā)展。 高頻交易對(duì)于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的重要性日益體現(xiàn)，計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展勢(shì)不可擋，對(duì)于高頻交易不應(yīng)當(dāng)是禁止，更重要的是學(xué)習(xí)接納與適應(yīng)性創(chuàng)新。全面有效的監(jiān)管遠(yuǎn)勝于過于嚴(yán)格的監(jiān)管。在法律層面上，一是需要制定明確統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，減少監(jiān)管真空和重復(fù)監(jiān)管，確保法律的明確性和穩(wěn)定性，二是還應(yīng)當(dāng)注意到法律規(guī)則的可執(zhí)行性和預(yù)留空間，保證規(guī)則的實(shí)用性和延續(xù)性。尤其在關(guān)注高頻交易跨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，協(xié)調(diào)多個(gè)監(jiān)管部門監(jiān)測(cè)聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)十分重要，法律也應(yīng)當(dāng)給予相應(yīng)的制度保障。例如建立證券交易所、期貨交易所、期貨保證金監(jiān)控中心及相關(guān)機(jī)構(gòu)的跨市場(chǎng)信息共享機(jī)制，提高監(jiān)管效率和公開透明度，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。作為交易理念與高新技術(shù)的結(jié)合，高頻交易的崛起同樣得益于持續(xù)不斷的技術(shù)進(jìn)步和裝備升級(jí)。高頻交易涵蓋了信息和通信技術(shù)發(fā)展的諸多方面，交易與算法系統(tǒng)每一個(gè)環(huán)節(jié)上的創(chuàng)新都給交易者帶來盈利的優(yōu)勢(shì)。程序化交易很大程度上反映了交易商和投資者技術(shù)上的積累和優(yōu)勢(shì)。在實(shí)踐中，程序化交易中高頻交易商更多被視為高科技企業(yè)而非傳統(tǒng)投資銀行。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，程序化交易是交易技術(shù)自動(dòng)化和智能化發(fā)展的必然結(jié)果，對(duì)此只宜接納并從運(yùn)行模式及監(jiān)管上作有效控制，不可粗暴式禁止。程序化交易在我國(guó)金融市場(chǎng)不斷國(guó)際化的過程中已是不可回避的的發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)此，只有在建立監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的過程中，深入學(xué)習(xí)并了解程序化交易的積極作用與風(fēng)險(xiǎn)，汲取全球市場(chǎng)程序化交易發(fā)展歷程中的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)特點(diǎn)，促進(jìn)我國(guó)程序化交易的健康發(fā)展。

(上海黃金交易所，上海 200001)