眾所周知，QFII作為國(guó)家引入外資的重要形式，在改善公司治理水平、提供資本支持以及外部監(jiān)管等方面發(fā)揮著不可替代的作用，尤其是A股納入MSCI，外資持股放開(kāi)限制等新動(dòng)態(tài)新政策逐步落地以來(lái)，QFII更將為改善企業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮重要作用。文章首先基于金融發(fā)展理論、國(guó)際投資理論和公司治理理論，探討QFII制度對(duì)企業(yè)投資影響的理論背景；然后從超額利潤(rùn)、國(guó)際視野和股權(quán)份額三個(gè)角度闡述其改善企業(yè)投資行為的動(dòng)機(jī)，期待為以后境外資本與國(guó)內(nèi)投資、國(guó)家供給側(cè)改革的深入研究提供參考價(jià)值，具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

一、 理論背景

(一)金融發(fā)展理論

金融發(fā)展理論體具體可以分為“金融抑制論”與“金融深化論”。QFII作為中國(guó)金融體系政策的重要嘗試對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)深化，抑制金融錯(cuò)配具有指導(dǎo)意義。其中，金融抑制論認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家對(duì)金融活動(dòng)的管制會(huì)致使利率和匯率等指標(biāo)扭曲從而影響資金配置，另一方面儲(chǔ)蓄的低收益又會(huì)抑制投資體量。國(guó)家管制下的資金與資源配額并未考慮投資回報(bào)等因素，又容易導(dǎo)致資源錯(cuò)配與非效率投資，從而抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融深化論則強(qiáng)調(diào)金融體制與經(jīng)濟(jì)發(fā)展間的相互關(guān)聯(lián)：一方面，健全的金融體制能夠有效引導(dǎo)資金投入到生產(chǎn)上，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另一方面，良好的經(jīng)濟(jì)氛圍會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)主體對(duì)金融需求的增長(zhǎng)從而帶動(dòng)行業(yè)發(fā)展。需要特別注意的是，Shaw在金融深化三個(gè)動(dòng)態(tài)層次中著重提到“金融工具與金融機(jī)構(gòu)的不斷優(yōu)化”，本文探討的QFII制度正是金融工具與金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化的本土實(shí)踐。金融發(fā)展理論是QFII影響企業(yè)投資的環(huán)境背景。

(二)公司治理理論

1932年美國(guó)學(xué)者Berle&Means在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書(shū)中提出公司治理結(jié)構(gòu)的概念以來(lái)，眾多學(xué)者從不同角度對(duì)公司治理進(jìn)行了研究，其中頗具代表性的有超產(chǎn)權(quán)理論、委托代理理論等。超產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)完善自身治理機(jī)制，基本動(dòng)力是引入競(jìng)爭(zhēng)，而非單純的變更產(chǎn)權(quán)、引入激勵(lì)機(jī)制；企業(yè)效益則主要與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)，企業(yè)的治理方案也應(yīng)隨競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和外部格局變化而調(diào)整。委托代理理論的主要觀點(diǎn)認(rèn)為：生產(chǎn)力大發(fā)展和規(guī)模化大生產(chǎn)使得分工細(xì)化，權(quán)利的所有者由于知識(shí)、能力和精力等原因不能行使所有權(quán)；而專業(yè)化分工又產(chǎn)生了一大批具有專業(yè)知識(shí)的代理人，他們有精力和能力代理行使被委托的權(quán)利。然而在實(shí)際中，由于委托人和代理人利益不一致，容易導(dǎo)致兩者沖突即委托代理問(wèn)題。QFII作為參與東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展同時(shí)關(guān)注自身投資收益的外部競(jìng)爭(zhēng)者和參與者，無(wú)疑對(duì)監(jiān)督和改善公司治理并提升企業(yè)投資具有重要價(jià)值。公司治理理論是QFII影響企業(yè)投資的特點(diǎn)方向。

(三)國(guó)際投資理論

國(guó)際投資理論可以分為“國(guó)際直接投資理論”和“國(guó)際間接投資理論”。QFII屬于國(guó)際證券投資的范疇，是國(guó)際間接投資理論的重要組成部分。直接投資可以通過(guò)在國(guó)外設(shè)立新企業(yè)，并購(gòu)重組原有企業(yè)或投資控股而進(jìn)行；間接投資則是通過(guò)在國(guó)際債券市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)外中長(zhǎng)期債券或在股票市場(chǎng)上購(gòu)買上市的國(guó)外企業(yè)股票等方式進(jìn)行。國(guó)際間接投資理論中的國(guó)際證券投資是指投資者買賣外國(guó)證券市場(chǎng)或多個(gè)金融市場(chǎng)上發(fā)行流通的證券，即投資者和證券發(fā)行者分屬不同的國(guó)家。伴隨著各國(guó)金融外匯政策的多樣化，以及跨國(guó)公司經(jīng)營(yíng)和全球籌資與投資戰(zhàn)略的拓展，國(guó)際投資則不再局限于直接參與購(gòu)買外國(guó)證券。這其中，一些特殊的方式諸如購(gòu)買本國(guó)發(fā)行的“主權(quán)財(cái)富基金”、“新興市場(chǎng)基金”等成為投資者參與國(guó)際證券投資的重要形式。設(shè)立QFII制度引導(dǎo)外資通過(guò)國(guó)外基金在一定條件下投資東道國(guó)的證券市場(chǎng)，可以為國(guó)外資本的跨國(guó)投資與國(guó)際流動(dòng)創(chuàng)造便利。國(guó)際投資理論是QFII影響企業(yè)投資的內(nèi)在動(dòng)力。

二、 現(xiàn)實(shí)動(dòng)機(jī)

(一)超額利潤(rùn)

機(jī)構(gòu)投資者受資金所有人的管理或委托，在國(guó)際市場(chǎng)中投資融資的根本目的就是資產(chǎn)保值增值。QFII作為外資機(jī)構(gòu)投資者，其資金經(jīng)歷嚴(yán)格審批和監(jiān)管，跨越國(guó)界進(jìn)入東道國(guó)勢(shì)必不是為了計(jì)提虧損或者無(wú)償行善。其根本目的就是獲取超額收益以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的良性循環(huán)。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)參與公司內(nèi)部投資決策和監(jiān)督管理，在股東大會(huì)和董事會(huì)行使自身權(quán)利，為上市公司提供戰(zhàn)略規(guī)劃，或通過(guò)改善企業(yè)內(nèi)部組織文化等，最終提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并拉動(dòng)股價(jià)。通過(guò)股價(jià)提升可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值，而公司利潤(rùn)的改善又可以增加分紅和股利，以QFII為代表的機(jī)構(gòu)投資者為獲得這部分超額利潤(rùn)往往會(huì)憑借其優(yōu)勢(shì)和努力積極參與企業(yè)投資決策和內(nèi)部治理，以此提升投資效率并獲取單位時(shí)間內(nèi)更高的收益。

此外，中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)又是世界上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的幾個(gè)國(guó)家之一，其市場(chǎng)規(guī)模和市場(chǎng)潛力巨大，外資進(jìn)入中國(guó)必然會(huì)搭乘中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的便車。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主旋律仍然是改革和發(fā)展，QFII和FDI等各種形式的外資在享受中國(guó)改革與發(fā)展紅利的同時(shí)，基于自身利益的擴(kuò)大和持續(xù)，必然也愿意參與到改革發(fā)展浪潮中去。QFII作為國(guó)際資本的佼佼者和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的布道者，通過(guò)影響諸多企業(yè)的投資行為，將推動(dòng)國(guó)家整體改革的貫徹落實(shí)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，并依法享有相應(yīng)的超額利潤(rùn)，這在宏觀層面也激勵(lì)著QFII影響東道國(guó)企業(yè)。

(二)國(guó)際視野

QFII作為合格境外機(jī)構(gòu)投資者，其首先需要符合的條件就是“合格”和“境外”，即優(yōu)秀穩(wěn)健的國(guó)際資本。這類資本往往視野開(kāi)闊，具體地說(shuō)就是其范圍廣、經(jīng)驗(yàn)多且品牌大。

QFII在范圍方面的國(guó)際視野主要是由于其國(guó)際屬性。合格的境外機(jī)構(gòu)投資者足跡遍布五大洲四大洋，從第一產(chǎn)業(yè)到第三產(chǎn)業(yè)，從上證交易所上市公司到美國(guó)納斯達(dá)克交易所所掛牌企業(yè)，是世界經(jīng)濟(jì)與國(guó)際資本中的涓涓細(xì)流和幕后軍師。由于國(guó)際投資者參與的極大范圍，其產(chǎn)業(yè)及資本可能根植于世界經(jīng)濟(jì)的每一個(gè)角落，或者與諸多其他因素相連系，因此往往對(duì)世界經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)、國(guó)家戰(zhàn)略走向、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隱患等問(wèn)題有更敏銳更前瞻的研判；東道國(guó)企業(yè)大股東和管理層也認(rèn)可其國(guó)際視野及世界范圍內(nèi)的資源，企業(yè)的積極成長(zhǎng)符合所有團(tuán)體的利益，因而當(dāng)面臨投資選擇或者巨大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，QFII必然會(huì)影響到公司的投資行為。QFII在經(jīng)驗(yàn)方面的國(guó)際視野是基于其悠久的歷史和參與的諸多公司案例，使其對(duì)近百年產(chǎn)業(yè)變遷、供給需求等問(wèn)題具備發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)、新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)操以及公司成敗的內(nèi)部反思。當(dāng)QFII參股上市企業(yè)，其通過(guò)股東大會(huì)或董事會(huì)，甚至臨時(shí)性的股東內(nèi)部會(huì)議，都可以憑借豐富的經(jīng)驗(yàn)以“過(guò)來(lái)人”的身份，有意無(wú)意中影響企業(yè)投資行為。QFII在品牌方面的國(guó)際視野是另一種形式的無(wú)形資產(chǎn)和品牌保障，這類機(jī)構(gòu)投資者往往都是國(guó)際資本巨頭，例如瑞銀和紅杉資本，持有多家企業(yè)股權(quán)，陪伴過(guò)一批巨無(wú)霸和獨(dú)角獸企業(yè)。因此當(dāng)QFII參股上市公司時(shí)，即使所占份額不高或者進(jìn)入時(shí)間不長(zhǎng)，基于對(duì)公司美好未來(lái)發(fā)展的渴望，企業(yè)內(nèi)部的投資行為也會(huì)主動(dòng)的向國(guó)際化靠攏，向機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略投資方向靠攏，以期對(duì)接國(guó)際品牌，成長(zhǎng)為行業(yè)內(nèi)頂尖企業(yè)。

(三)股權(quán)份額

機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展初期的主要形式類似國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的券商及證券投資基金，其大多憑借信息及資源優(yōu)勢(shì)獲取短期的股票價(jià)格差異以賺取利潤(rùn)。這類投資者一般是消極被動(dòng)的，當(dāng)其與上市公司管理層的投資決策意見(jiàn)不一致或者不認(rèn)可公司的投資發(fā)展規(guī)劃時(shí)，一般直接減持或拋空股票以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、降低損失。

然而，QFII由于東道國(guó)的監(jiān)管及政策約束，除了在二級(jí)市場(chǎng)賺取股票利差即資本利得外，其主要還是為獲取持股期間穩(wěn)定的股息紅利而投資。2018年初中國(guó)宣布放開(kāi)QFII持股份額的限制，但是另一方面對(duì)QFII資金匯入?yún)R出的時(shí)間和稅收仍然有一定監(jiān)管。資金流動(dòng)性和融資成本的約束推動(dòng)QFII從被動(dòng)投資者轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極主動(dòng)型投資者，不能像一般投資者及部分投資機(jī)構(gòu)一樣僅僅在二級(jí)股票市場(chǎng)高頻交易或套利獲益，而應(yīng)該積極參與到上市公司投資規(guī)劃及經(jīng)營(yíng)管理中去，為保障自身健康持續(xù)的股權(quán)分紅而努力。此外，股權(quán)份額影響投資行為的動(dòng)機(jī)還包括股權(quán)份額的提升。一方面，股權(quán)份額增加意味著外資機(jī)構(gòu)更高的成本，為獲取相應(yīng)的資金回報(bào)，QFII作為公司股東與管理層的利益共同體，有動(dòng)力指導(dǎo)企業(yè)提升投資行為，以獲取其不低于市場(chǎng)的資本回報(bào)率。另一方面，股權(quán)份額增加意味著外資機(jī)構(gòu)在上市公司董事會(huì)及管理層更高的話語(yǔ)權(quán)，其對(duì)公司投資決策與經(jīng)營(yíng)管理的影響力愈大也激勵(lì)其改善企業(yè)投資行為。尤其是，當(dāng)政府放開(kāi)對(duì)QFII持股比例的監(jiān)管限制，外資機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)擴(kuò)大股權(quán)份額獲得企業(yè)的控制權(quán)，其不再需要被動(dòng)地參與東道國(guó)企業(yè)以獲取股息分紅和資本回報(bào)，而可以主動(dòng)地管理調(diào)控跨國(guó)企業(yè)，更加激勵(lì)QFII對(duì)改善參股企業(yè)投資行為和公司治理水平的意愿。

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，遼寧 大連 116025)