曹靖楠

一句廣為流傳的歌詞“我想帶你去浪漫的土耳其”，道出了中國游客對(duì)這個(gè)遙遠(yuǎn)國度朦朧而美好的印象。橫跨亞歐大陸、瀕臨黑海和愛琴海的土耳其，在過去十幾年里，確實(shí)一直是新興經(jīng)濟(jì)體中的“模范生”：2010年至今，GDP平均增速達(dá)到6.9%，最高時(shí)更達(dá)11%以上，即使是2018年一季度危機(jī)爆發(fā)前，經(jīng)濟(jì)增速仍有7.4%。國際貨幣基金組織等國際機(jī)構(gòu)甚至把土耳其列入僅次于“金磚五國”的第二序列——“愿景五國”（VISTA5，另外四國是越南、印尼、南非和阿根廷），認(rèn)為是最有潛力的新興國家之一。

作為被廣為看好的新興經(jīng)濟(jì)體，土耳其確實(shí)有著得天獨(dú)厚的潛力——地理位置優(yōu)越，人口結(jié)構(gòu)年輕，勞動(dòng)力不斷增加，政府積極吸引外資，政治結(jié)構(gòu)長期穩(wěn)定，而且具有購買力的中產(chǎn)階級(jí)正在崛起，似乎一切都欣欣向榮。也難怪土耳其總統(tǒng)埃爾多安豪言：土耳其要做中東國家的發(fā)展模板。

然而，形勢(shì)仿佛在一夜之間逆轉(zhuǎn)。2018年二季度以來，土耳其貨幣里拉不斷貶值，不到半年時(shí)間，美元兌里拉從1∶3.8水平一舉達(dá)到了1∶6.3的高位，并有進(jìn)一步貶值的趨勢(shì)。貶值帶來了資金流出，外資不顧阻攔，瘋狂出逃，就連一直強(qiáng)調(diào)低利率的埃爾多安，也不得不默許基準(zhǔn)利率在3個(gè)月內(nèi)從7.25%跳升到15%，后又進(jìn)一步達(dá)到22.5%。人們不禁要問，土耳其到底怎么了？

內(nèi)憂外患的目下困境

土耳其的經(jīng)濟(jì)基本面存在著根本缺陷——對(duì)外部環(huán)境高度依賴。不僅土耳其，2018年以來，阿根廷、南非等新興經(jīng)濟(jì)體都遭遇了本幣貶值、通脹飆升的情況，相比美、歐、日等成熟經(jīng)濟(jì)體，新興國家確實(shí)面臨脆弱性的問題，即使一段時(shí)間里保持高速增長，但國內(nèi)資金短缺、積淀不足，容易受到國際宏觀環(huán)境的沖擊。例如過去幾年，土耳其增長雖快，但增速卻極不穩(wěn)定，上世紀(jì)八九十年代的拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1998年的東南亞金融危機(jī)、2008年的全球金融危機(jī)，都導(dǎo)致土耳其跌入負(fù)增長。

如今，外部環(huán)境變化再次到來，最重要的邊際變化，就是持續(xù)近10年的“廉價(jià)美元時(shí)代”終結(jié)。過去10年，美聯(lián)儲(chǔ)采取量化寬松政策，長期維持低利率，大量國際投資者追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)，驅(qū)使資金流出美國，進(jìn)入新興經(jīng)濟(jì)體，給以土耳其為代表的后發(fā)國家提供了充裕的流動(dòng)性。新興市場(chǎng)的開放程度和引入外資的政策支持，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)起飛。

隨著2015年12月17日，美國自金融危機(jī)以來第一次加息，開啟了貨幣政策正?；倪M(jìn)程，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道，“廉價(jià)美元時(shí)代”隨之終結(jié)，快速攀升的美元導(dǎo)致過去幾年資金流向的反轉(zhuǎn)。國際宏觀環(huán)境的變化帶來了離岸美元流動(dòng)性的收緊，新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資金流出的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由于新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣不是國際貨幣，一旦海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，投資者對(duì)其融資的意愿一般也會(huì)下降，本幣出現(xiàn)貶值壓力。如果通過公開操作進(jìn)行干預(yù)，則會(huì)大量消耗本國外匯儲(chǔ)備，使得貨幣風(fēng)險(xiǎn)增加。土耳其的外匯儲(chǔ)備本來就有限，現(xiàn)在更是進(jìn)退兩難，在特朗普稅改、給美元回流減負(fù)的環(huán)境下，預(yù)期未來資金還是會(huì)持續(xù)流出土耳其。

工業(yè)是強(qiáng)國之本，也是邁向先進(jìn)工業(yè)國的重要基石。土耳其的制造業(yè)始終沒有發(fā)展起來，經(jīng)濟(jì)主要依靠海外融資發(fā)展服務(wù)業(yè)。雖然經(jīng)歷了多年的高速發(fā)展，但資金持續(xù)流入服務(wù)業(yè)和金融行業(yè)，并未對(duì)制造業(yè)構(gòu)成足夠支撐。

相比于需要大量原始積累和技術(shù)迭代的工業(yè)發(fā)展，土耳其選擇了一條捷徑——優(yōu)先發(fā)展旅游業(yè)、金融業(yè)等服務(wù)性行業(yè)。土耳其風(fēng)景優(yōu)美、古跡眾多，旅游收入占GDP的10%以上，這在全球范圍內(nèi)都是非常高的水平。后續(xù)的資金也大多投入到旅游周邊的酒店、餐飲等配套設(shè)施中。同時(shí)，土耳其的金融業(yè)是伊斯蘭世界中最發(fā)達(dá)的，證券、銀行、保險(xiǎn)業(yè)也都有長足發(fā)展，甚至土耳其周邊一些國家也都開始使用里拉作為貨幣。1998年之前，土耳其制造業(yè)占GDP的比重還在25%左右，如今僅占15%，即使比起其它新興經(jīng)濟(jì)體，也屬于較低水平。可以說，土耳其在發(fā)展水平達(dá)到發(fā)達(dá)國家以前，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了制造業(yè)消退、實(shí)業(yè)空心化的趨勢(shì)。

土耳其的這種發(fā)展模式在經(jīng)濟(jì)景氣階段可謂順風(fēng)順?biāo)?，但一旦受到外部沖擊，便缺乏內(nèi)部騰挪的空間。由于缺乏強(qiáng)有力的制造業(yè)支撐出口，土耳其長期以來保持經(jīng)常賬戶赤字，即出口低于進(jìn)口，為此，土耳其不得不開放資本賬戶吸收海外融資，除了房地產(chǎn)領(lǐng)域有一定的限制外，基本沒有外資進(jìn)入的其它限制要求。

自2002年埃爾多安掌權(quán)以來，土耳其已連續(xù)16年出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差，2017年貿(mào)易逆差770億美元，貿(mào)易赤字率接近10%，經(jīng)常賬戶逆差占到GDP的6.8%左右，入不敷出的經(jīng)濟(jì)必須借用外債來彌補(bǔ)。為了減少經(jīng)常賬戶流出的壓力，土耳其不得不放開資本賬戶，吸引外資來達(dá)到平衡的目的，但穩(wěn)定的股權(quán)投資較少，大多是有償付壓力的外債，甚至是一年期以內(nèi)的短債。這就使得土耳其經(jīng)濟(jì)形成了過于依賴外國資本，且以債務(wù)類外資為主的弊端。

由于新興市場(chǎng)國家主權(quán)信用較差，本國貨幣信用偏低，為了在國際金融市場(chǎng)上融資，不得不借用發(fā)達(dá)國家貨幣的形式借貸資金，尤其是美元債。新興經(jīng)濟(jì)體外債規(guī)模往往較大，部分甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際安全線，償付能力捉襟見肘，一旦美元利率快速攀升，償債成本將大幅上升。

土耳其是主要新興經(jīng)濟(jì)體中對(duì)外債依賴較高的國家，外債占GDP之比接近55%，約為外匯儲(chǔ)備的450%，一年內(nèi)的短期外債也達(dá)到外匯儲(chǔ)備的100%以上。在美債利率上升的背景下，土耳其里拉貶值，償債成本提高，大大提升了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，依靠外債推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的隱患明顯暴露。

土耳其的經(jīng)濟(jì)基本面一直都如此脆弱，但如果不是特朗普上臺(tái)后極具攻擊性的對(duì)外政策，土耳其還不至于出現(xiàn)如此嚴(yán)重的危機(jī)?？梢哉f，土耳其與西方關(guān)系的惡化是壓垮它的最后一根稻草。

在埃爾多安上任的前半段，土耳其和西方總體關(guān)系日趨緊密。2003年，埃爾多安先任土耳其總理，他不斷推進(jìn)國內(nèi)改革，前期控制國內(nèi)通脹水平，并依靠低利率、高負(fù)債的模式吸引外資、推進(jìn)國內(nèi)建設(shè)，取得了國際投資者的認(rèn)可和美國政府的扶持。

但后期，埃爾多安開始推動(dòng)極富爭議的“大突厥主義”，并借著國內(nèi)底層民眾的支持，修改憲法、出任總統(tǒng)，與西方關(guān)系逐漸變化。尤其是在粉碎了一場(chǎng)軍事政變，并將幕后主使指向美國后，埃爾多安開始親近俄羅斯，派軍隊(duì)包圍北約基地，而后又采購俄羅斯生產(chǎn)的S-400防空導(dǎo)彈系統(tǒng)，堅(jiān)持要求美國交出“居倫運(yùn)動(dòng)”的領(lǐng)導(dǎo)人居倫等，一步步將土耳其從美國的盟友推向?qū)α⒚妗?/p>

過去幾年，美、土關(guān)系和美、歐關(guān)系已在不斷惡化，但最終事態(tài)的導(dǎo)火索，是土耳其拒絕釋放美國傳教士安德魯·布倫森，并在美國做出對(duì)兩位部長的個(gè)人制裁后，采取反制措施，導(dǎo)致特朗普宣布對(duì)土耳其出口的鋼鋁制品關(guān)稅稅率翻倍，并在推特上表示“美國眼下和土耳其的關(guān)系不太好”。這對(duì)于全球第八大鋼鐵生產(chǎn)國、每年對(duì)美出口大量鋼材的土耳其來說，是重大的打擊。

由于土耳其態(tài)度依然強(qiáng)硬，后續(xù)美土關(guān)系可能繼續(xù)惡化，這也促使市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，資金進(jìn)一步流出土耳其，繼續(xù)增加土耳其里拉貶值的壓力。另外，特朗普打著“美國優(yōu)先”的旗號(hào)推行貿(mào)易保護(hù)主義，讓全球貿(mào)易陷入萎縮，國際宏觀形勢(shì)不容客觀，也壓低了土耳其復(fù)蘇的預(yù)期。在對(duì)外貿(mào)易環(huán)境整體惡化的形勢(shì)下，對(duì)國際貿(mào)易依賴較強(qiáng)的新興經(jīng)濟(jì)體可能在美元走強(qiáng)的周期，通過競相壓低匯率來促進(jìn)出口，從而導(dǎo)致貨幣貶值的下行循環(huán)。

進(jìn)退兩難的后續(xù)選擇

土耳其通脹水平居高不下，2018年初以來通脹率持續(xù)高于10%，7月甚至達(dá)到15.85%，遠(yuǎn)超土耳其央行5%的目標(biāo)水平。盡管埃爾多安一直反對(duì)高利率，認(rèn)為高利率是扼殺經(jīng)濟(jì)增長的“元兇”。但現(xiàn)實(shí)已經(jīng)到了不加息則無法遏制的水平，解決起來難度不小，無論后續(xù)采取何種應(yīng)對(duì)方式，都可能會(huì)走向兩個(gè)極端。

如果繼續(xù)保持寬松政策為經(jīng)濟(jì)托底，則很可能出現(xiàn)惡性通脹。委內(nèi)瑞拉就是前車之鑒。如果采取持續(xù)的緊縮政策，則增長難以延續(xù)，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)困難進(jìn)一步加劇，實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)萎縮，居民償債負(fù)擔(dān)加重，甚至出現(xiàn)滯脹的情況，類似于1970年代的美國。

總之，土耳其嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問題讓貨幣政策難以維系，而高外債率又讓財(cái)政政策空間有限，難以靠本國解決國內(nèi)問題，后續(xù)將不得不依賴于外部救援。但美國主導(dǎo)的國際貨幣基金組織的救助條件又往往過于苛刻，會(huì)提出政治改革、市場(chǎng)開放等土耳其難以實(shí)現(xiàn)的要求，而與美、歐等西方國家的關(guān)系又冰凍多時(shí)，因此土耳其還需要想辦法求助卡塔爾等中東伙伴以及其它國家。

這次的土耳其危機(jī)，對(duì)歐洲也產(chǎn)生了傳導(dǎo)效應(yīng)，拖累了歐元區(qū)的復(fù)蘇腳步。歐洲是土耳其海外融資的主要來源，土耳其外債的持有主體主要為歐洲銀行業(yè)，因此土耳其風(fēng)險(xiǎn)下一步可能向歐洲蔓延。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，法國、西班牙、意大利三國銀行對(duì)土耳其風(fēng)險(xiǎn)敞口達(dá)到1350億美元，其中，西班牙銀行擁有833億美元土耳其債券、法國銀行擁有384億美元、意大利銀行擁有170億美元，而目前土耳其的外匯儲(chǔ)備僅有800億美元左右，一旦出現(xiàn)償債困難，西班牙對(duì)外銀行、意大利裕信銀行、法國巴黎銀行等土耳其的歐洲債主恐怕都會(huì)受到牽連。

而西班牙、意大利等國的銀行業(yè)本身就是歐盟內(nèi)部的“定時(shí)炸彈”，不良率高企。過去幾年，救助銀行業(yè)是西、意兩國政府阻止國內(nèi)危機(jī)演化、抑制“脫歐”情緒的當(dāng)務(wù)之急，若銀行業(yè)危機(jī)蔓延，未來民粹主義便有進(jìn)一步抬頭的風(fēng)險(xiǎn)。近期，土耳其里拉貶值更是加劇了外界對(duì)歐洲銀行業(yè)的擔(dān)憂，歐元兌美元匯率跌破1∶1.15的一年以來新低。

那么，土耳其會(huì)不會(huì)像之前希臘一樣，引起歐債危機(jī)呢？我認(rèn)為，土耳其危機(jī)不太可能像之前希臘的債務(wù)危機(jī)一樣引起歐債危機(jī)的全面爆發(fā)。希臘危機(jī)時(shí)，歐盟各成員國由于缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制，沒有及時(shí)推出救助方案，錯(cuò)過了最佳救市時(shí)機(jī)。但土耳其有其獨(dú)立的貨幣和財(cái)政政策，可以通過控制幣值來穩(wěn)定市場(chǎng)、遏制投機(jī)，只要能得到及時(shí)的外部救助，會(huì)逐漸形成良性循環(huán)，走出危機(jī)。

相對(duì)而言，土耳其的外債雖高，但銀行不良率還比較可控，2018年僅為2.9%，低于歐債危機(jī)中的希臘、意大利等國，除非后續(xù)土耳其國內(nèi)政策失誤，或美元持續(xù)走強(qiáng)，否則土耳其的債務(wù)危機(jī)仍有希望緩解。

當(dāng)然，歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期需要適度放緩，如果說2017年美國、歐洲同期復(fù)蘇，美元、歐元同步走強(qiáng)的話，2018年則出現(xiàn)美、歐之間明顯分化的趨勢(shì)，歐元區(qū)復(fù)蘇放緩，增長疲軟，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)未來的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期降溫。