馬喜立

(1.華夏銀行 博士后科研工作站，北京 100032；2.清華大學(xué) 博士后科研流動站，北京 100084)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，有關(guān)經(jīng)濟(jì)增長的話題再次引起各屆關(guān)注，主流的觀點(diǎn)大致可以概括兩大類，即新古典觀點(diǎn)和結(jié)構(gòu)主義觀點(diǎn)。新古典觀點(diǎn)認(rèn)為，國民生產(chǎn)總值是資本、勞動力和技術(shù)積累長期作用的結(jié)果；而結(jié)構(gòu)主義觀點(diǎn)則認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長是生產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的一個方面，在要素流動有限的情況下，勞動和資本從生產(chǎn)率較低的部門向生產(chǎn)率較高的部門轉(zhuǎn)移，加速經(jīng)濟(jì)增長。就整個經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)的研究而言，所有基本投入都可以劃分為資本和勞動兩大類，每一類投入又可以根據(jù)它在總產(chǎn)出的份額而被組合起來?？偖a(chǎn)出增長同資本和勞動加權(quán)平均增長的差別，則成為整個經(jīng)濟(jì)中權(quán)要素生產(chǎn)率增長的計量尺度。總結(jié)起來，可以概括為：資本增長是經(jīng)濟(jì)增長的重要要素之一，但它的相對貢獻(xiàn)減少了；勞動力也是經(jīng)濟(jì)增長的重要源泉之一，相對貢獻(xiàn)仍然下降了，且很多發(fā)展中國家出現(xiàn)了勞動力供給過剩。

基于此種分析，為積極應(yīng)對2007年的全球金融危機(jī)，中國政府實(shí)施了4萬億計劃來刺激經(jīng)濟(jì)增長。在這4萬億元投資中，新增中央投資共11 800億元，占總投資規(guī)模的29.5%，主要來自中央預(yù)算內(nèi)投資、中央政府性基金、中央財政其他公共投資，以及中央財政災(zāi)后恢復(fù)重建基金；其他投資28 200億元，占總投資規(guī)模的70.5%，主要來自地方財政預(yù)算、中央財政代發(fā)地方政府債券、政策性貸款、企業(yè)(公司)債券和中期票據(jù)、銀行貸款以及吸引民間投資等。最直接的效果是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增加，然而最明顯的副作用是政府債務(wù)的急劇擴(kuò)張。然而，我國政府債務(wù)透明度不高， 公開公布的債務(wù)信息很少，而中央機(jī)構(gòu)等官方組織僅在2013年和2015年審計并披露了政府債務(wù)數(shù)據(jù)。隨著2018年大批債務(wù)逐漸到期，各級地方政府面臨巨大的還款壓力，中央政府對于地方還款能力抱有不同程度的擔(dān)心，城投債是地方政府債務(wù)的主要來源渠道，研究城投債的利率水平有助于分析債務(wù)風(fēng)險，對于防范金融風(fēng)險有重要的作用。

不同學(xué)者從不同的視角考量地方債的風(fēng)險。潘俊等(2015)考察了金融生態(tài)環(huán)境對政府債務(wù)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)良好的金融生態(tài)環(huán)境能夠減少政府籌措資金的成本，且這種地區(qū)差異性表現(xiàn)得較為明顯。羅榮華(2016)分析了城投債評級機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者對城投債的“名義擔(dān)保”與政府的“隱性擔(dān)?！钡漠愘|(zhì)性，發(fā)現(xiàn)政府公共財政收入越高，債權(quán)評級越高，且有擔(dān)保的債券信用利差更低。王博森和呂元稹(2016)基于城投債發(fā)行和交易面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了債券發(fā)行主體財務(wù)指標(biāo)和會計信息對債權(quán)價格和違約風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)政府顯性、隱性信息對城投債發(fā)行定價有重要影響，特別以投資性地方融資平臺為債務(wù)主體的城投債獲支持力度更大。孫東升和徐志偉(2016)以2014年底合肥市18只未到期城投債為研究樣本,采用Credit Metrics模型和信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移矩陣模型，通過蒙特卡洛模擬分析城投債組合的VAR，并計算了政府債券的發(fā)行限額。牛霖琳等(2016)構(gòu)建了無套利Nelson-Siegel利率期限結(jié)構(gòu)擴(kuò)展模型,分析了2009年至2014年間國債收益率曲線和城投債利差兩者的聯(lián)合動態(tài)與風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)城投債風(fēng)險通過“避風(fēng)港效應(yīng)”影響國債收益率,即城投債風(fēng)險上升時,國債作為一種安全資產(chǎn)，所需風(fēng)險溢價補(bǔ)償會更高，并且通過“補(bǔ)償效應(yīng)”影響國債收益率，即城投債風(fēng)險系統(tǒng)性也變相抬高國債價格。史貞(2018)利用AHP模型構(gòu)建了城投債償還能力的指標(biāo)體系,測度了地方政府隱性擔(dān)保能力、地方城投債負(fù)擔(dān)水平和PPP化解城投債務(wù)能力,研究發(fā)現(xiàn)有關(guān)城投債償還的這三種能力在不同地區(qū)存在顯著的差異。張莉等(2018)實(shí)證發(fā)現(xiàn)土地出讓收入能促進(jìn)城投債發(fā)行，土地的這種融資放大效應(yīng)有利于解決城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源，但同時也使得當(dāng)?shù)卣媾R一定的償債風(fēng)險。李尚蒲等(2018)以城投債為研究對象,發(fā)現(xiàn)地方政府通過土地市場化，也即通過土地出讓收入和土地抵押收入影響城投債發(fā)行規(guī)模，并利用2005～2013年省級面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)土地市場化水平對城投債發(fā)行規(guī)模促進(jìn)作用減弱。潘琰和吳修瑤(2017)以“城投債”面板數(shù)據(jù)做的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)可流動性資產(chǎn)是評估地方政府違約風(fēng)險的關(guān)鍵要素，且對違約風(fēng)險有顯著負(fù)向影響。汪偉立(2017)利用票面利率、到期收益率與同期限的國債收益率之差構(gòu)造風(fēng)險溢價模型,發(fā)現(xiàn)城投債的政府擔(dān)保效果對其風(fēng)險溢價不存在顯著作用,但城投債發(fā)債地區(qū)的地方政府制度質(zhì)量對其風(fēng)險溢價存在反向作用。本文將更加細(xì)致地進(jìn)行分析，從期限結(jié)構(gòu)考察了城投債的利率水平，并比較了不同省份的差異性。

二、城投債歷史沿革

從上世紀(jì)90年代開始，為解決我國分稅制的財政體制下財權(quán)和事權(quán)不匹配問題，地方政府創(chuàng)建了由土地利潤和公共資產(chǎn)背書的融資平臺以便從銀行或機(jī)構(gòu)投資借錢投資項(xiàng)目。地方政府融資平臺，是由包括省市縣鄉(xiāng)各級政府在內(nèi)的各級地方政府設(shè)立的經(jīng)營主體，目的是為基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)項(xiàng)目融通資金。換言之，融資平臺是國有企業(yè)持有并為當(dāng)?shù)卣谫Y的公司。

地方政府通過出讓現(xiàn)金、土地和國有股權(quán)入股成立地方政府融資平臺，城投公司將資產(chǎn)里的土地使用權(quán)或國有資產(chǎn)作為抵押物向銀行取得貸款。城投債的發(fā)行內(nèi)套著當(dāng)?shù)卣c銀行之間投融資的循環(huán)模式：一方面，地方政府通過入股城投公司，可以控制后者做出投資決策，而被投資的基建項(xiàng)目與市政部門的業(yè)績直接掛鉤；另一方面，雖然貸款的負(fù)債方是城投公司，但是抵押物是當(dāng)?shù)卣耐恋厥褂脵?quán)，如果發(fā)生違約，背書人地方政府就要履行償還義務(wù)。從某種意義上來說，城投公司實(shí)現(xiàn)了地方政府投資基建項(xiàng)目和銀行之間的融通中介作用。而1994年頒布的《預(yù)算法》規(guī)定：各級省、市、縣、鄉(xiāng)地方政府除得到國務(wù)院批準(zhǔn)，不得自行發(fā)債。由于借債期限錯配，現(xiàn)金流不充裕，金融信息的透明度等原因，這些公司被視為市場風(fēng)險的重要來源。

地方政府為其債權(quán)償還融通資金的主要方式是通過賣地，債券收益的一個直接反應(yīng)就是當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場的熱度。不難想象，房地產(chǎn)是市政債定價的主要推手。而自2013年開始房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)趨緊，一方面中央層面的金融經(jīng)濟(jì)工作會議明確加強(qiáng)房地產(chǎn)市場調(diào)控政府不動搖，另一方面住建部等相關(guān)部委加強(qiáng)落實(shí)嚴(yán)格實(shí)施差別化信貸條件、限購措施、稅費(fèi)額度，抑制投機(jī)行為，保障自住和改善性需求，而2017年的“317新政”更是給房地產(chǎn)市場釋放了強(qiáng)大的信號，至今為止，多地房價持續(xù)下跌并維持在某一水平，再加之2018年的兩會“房地產(chǎn)稅草案”的出臺，完善城鎮(zhèn)居民住房信息登記系統(tǒng)，房價下跌是普遍預(yù)期，這將直接影響到地方政府到期債務(wù)還款的不確定性。

三、城投債風(fēng)險的測算

本文主要對城投債的期限結(jié)構(gòu)和利率水平這兩個屬性進(jìn)行相關(guān)分析，數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫公布的城投債數(shù)據(jù)(1)，共計6 455條，考慮到數(shù)據(jù)量較大，不予列示。根據(jù)債券期限和票面利率做統(tǒng)計性描述，分別如下圖1和圖2所示。

圖1 城投債期限

bondtype均值中值分組中值極小值極大值全距標(biāo)準(zhǔn)差方差幾何均值long-term5.37405.35005.35323.308.505.20.92388.8545.2973medium-term6.36936.45006.44932.9812.009.021.149281.3216.2591short-term3.66603.50003.51152.507.505.00.69024.4763.6079總計6.18406.30006.30492.5012.009.501.300581.6926.0317

圖2城投債票面利率

圖1顯示，中期債(2)主要集中在3年期，占比14.6%；5年期占比20.4%；7年期占比41.6%，三者總計占比超過75%。債券期限的均值為5.6238年，中期債券在所有的債務(wù)中占比超過90%，故此可以認(rèn)為已發(fā)行的城投債主要類型是中期債券(3)。

圖2顯示，中期債券的利率水平最高，約為6.37%；長期債券的利率水平次之，約為5.37%；二者都顯著高于短期債券利率3.67%的均值水平。而中期債券利率的方差最大，可能與中期債務(wù)借款方信用評級跨度范圍大有關(guān)，即包括違約風(fēng)險低、要求的到期收益率低和違約風(fēng)險高、要求的到期收益率高的不同市場參與者。

值得注意的是，長期債券的利率低于中期債券的利率水平，對于這一現(xiàn)象的原因，可能與發(fā)行債務(wù)的債務(wù)人身份有關(guān)，即債務(wù)人的債務(wù)違約風(fēng)險是影響特定債務(wù)收益率的主要因素。一方面，絕大多數(shù)的長期債務(wù)資金多投向于道路、交通、基建等公共設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，這些債務(wù)的擔(dān)保人都是各省地方政府設(shè)立的大型基建地方政府融資公司，債務(wù)擔(dān)保人人多是各省省政府或省會市政府，故這些債券的安全系數(shù)高，違約風(fēng)險小，因此到期收益率所要求的風(fēng)險補(bǔ)貼小，利率水平也就允許保持在較低水平。另一方面，查看中期債券的借款方和背書人(4)，中期債券處于高票面利率水平(高于8%)，借款方多為縣級地方政府或所在地位于落后地區(qū)的地方政府融資公司，其資金實(shí)力、資產(chǎn)質(zhì)量相對于省級政府明顯較弱，故其擔(dān)保能力更差。發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險時債務(wù)違約的概率更大，因此市場要求的風(fēng)險補(bǔ)償越高，總體的利率水平是權(quán)重加總，這些高票面利率的債務(wù)部分拉高了中期債券的真題票面利率水平。與此不同的是，短期債券的利率水平仍要低于中期債券，這是由于持有期較短，風(fēng)險溢價補(bǔ)償少導(dǎo)致的。

地方政府在參與創(chuàng)立地方政府融資公司時出讓土地使用權(quán)，取得部分股權(quán)，政府融資公司的資產(chǎn)質(zhì)量就與當(dāng)?shù)赝恋氐膬r格掛鉤：如果土地價格上升，則資產(chǎn)的公允價格增加；反之，則資產(chǎn)的公允價格下降。自2013年，全國范圍的土地價格下降，引發(fā)地方政府融資公司的資產(chǎn)公允價值縮水，一方面導(dǎo)致，抵押物公允價值減少，杠桿率上升，增大債務(wù)違約的風(fēng)險；另一方面，資產(chǎn)公允價格下降將導(dǎo)致地方政府下一期融資額度的下降，增加未來融資的難度。然而，目前已經(jīng)存在部分地方債難以按期償還，發(fā)新債還舊債，以上風(fēng)險必然增加了這一債務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)模式的不確定性。

圖3 地方政府土地銷售情況

注：圖中柱狀條形為地方政府土地銷售收入，對應(yīng)左邊的坐標(biāo)軸；粗線條曲線為土地銷售增長率，細(xì)線條曲線為土地銷售收入與財政收入的比值，對應(yīng)右邊的坐標(biāo)軸。

圖3顯示，2008年以來，地方政府出讓土地收入快速增長，這也間接證實(shí)了地方政府依靠出讓土地使用權(quán)獲取收益。不容樂觀的是，隨著負(fù)債率的上升，全國范圍的房地產(chǎn)不景氣，地方政府的資產(chǎn)質(zhì)量必然下降，銀行再向其發(fā)行新的貸款的可能性降低。

進(jìn)一步地，考察不同地區(qū)省份地區(qū)與債務(wù)發(fā)行時的票面利率之間的相關(guān)性，檢驗(yàn)結(jié)果如圖4所示。

圖4 不同省份債務(wù)發(fā)行票面利率差異性檢驗(yàn)

圖3顯示，在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)(5)，即認(rèn)為不同省份的地方政府債的票面利率存在顯著性差異。但從上方條形圖中并沒有發(fā)現(xiàn)沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的利率整體高過或低于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，可能的原因是：一方面，發(fā)達(dá)地區(qū)債務(wù)總量占地區(qū)生產(chǎn)總值比例高，導(dǎo)致較高的風(fēng)險溢價，另一方面，其更加流暢的資本市場降低其流動性成本，一增一減，表現(xiàn)出與落后地區(qū)的利率水平無明顯差異的情況。

四、結(jié)論和建議

本文從城投債的期限和利率水平兩個角度進(jìn)行了分析，并比較了不同省份的差異性。結(jié)果表明：城投債以中期債券為主，均值約為5.6年，且利率水平最高，約為6.37%。而不同省份的地方政府債的票面利率不存在顯著性差異，一方面，發(fā)達(dá)地區(qū)債務(wù)總量占地區(qū)生產(chǎn)總值比例高，導(dǎo)致較高的風(fēng)險溢價，另一方面，發(fā)達(dá)地區(qū)資本市場更加流暢，降低其流動性成本，兩種作用相互抵消。建議中央政府嚴(yán)格規(guī)范地方政府融資平臺的運(yùn)作，并明確債務(wù)上限。

據(jù)此，本文結(jié)論至少有三方面的政策建議。地方政府債務(wù)風(fēng)險應(yīng)從以下幾個角度治理：第一，嚴(yán)格規(guī)范地方融資平臺的運(yùn)作，明確舉債規(guī)模上限， 限定地方政府債務(wù)增量。第二，加大地方政府債務(wù)置換力度，置換債具有更長的負(fù)債久期和較低的收益率，有利于穩(wěn)定投資。第三，加速金融創(chuàng)新，特別是資產(chǎn)證券化的推廣，利用資產(chǎn)證券化方式化解部分存量債務(wù)。

注釋：

(1) 統(tǒng)計時間為2002年至2016年中旬。

(2) 按照債券期限進(jìn)行定義，短期債券期限小于一年，中期債券期限介于一年至十年之間，長期債券期限長于十年。

(3) 所有暴露出的城投債額度超過7萬億人民幣，其中中期債券約為6.6萬億人民幣，占總量的92%。

(4) 由于數(shù)據(jù)上千條，具體數(shù)據(jù)省略，不予列示。

(5) 原假設(shè)是不同省份的債務(wù)利率不存在顯著的差異。