政府在從嚴(yán)調(diào)控的同時(shí)還疊加了去庫(kù)存的刺激措施，因此房企建安投資放緩與土地購(gòu)置攀升相互抵補(bǔ)，使得過(guò)去地產(chǎn)投資韌性十足，2019年，房地產(chǎn)投資在經(jīng)歷一段下行后仍有望趨穩(wěn)，對(duì)比歷史，或許不會(huì)步入真正寒冬。在貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，房地產(chǎn)投資能否保持韌性是影響內(nèi)需乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要因素，金融市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)投資的韌性能維持多久也頗為關(guān)注。2018年以來(lái)，盡管房地產(chǎn)投資中的建安投資持續(xù)走低，但土地購(gòu)置費(fèi)暴漲對(duì)房地產(chǎn)投資形成了有力支撐。另一個(gè)新出現(xiàn)的現(xiàn)象是，建安投資和土地購(gòu)置費(fèi)這兩個(gè)在以往均能指向下一階段房地產(chǎn)投資的指標(biāo)，在本輪的走勢(shì)截然相反。

筆者從商品房庫(kù)存入手來(lái)探究房地產(chǎn)投資的韌性。需要首先說(shuō)明的是，筆者計(jì)算商品房庫(kù)存的方法為（新開(kāi)工面積-銷(xiāo)售面積）/ 銷(xiāo)售面積。同時(shí)，筆者使用去化周期作為庫(kù)存水平的測(cè)度指標(biāo)，它指現(xiàn)有庫(kù)存去化所需的時(shí)間，一般去化周期較短的時(shí)候，庫(kù)存水平也相對(duì)較低。

從政策層面來(lái)看，在過(guò)去幾輪房地產(chǎn)調(diào)控過(guò)程中，每當(dāng)房?jī)r(jià)過(guò)快上漲時(shí)，政府通常采用限貸限購(gòu)等一系列強(qiáng)有力的手段抑制需求快速擴(kuò)張，其結(jié)果是銷(xiāo)售下滑的同時(shí)伴隨著庫(kù)存回升。

但與過(guò)去顯著不同的是，本輪調(diào)控中政府在限購(gòu)限貸從嚴(yán)調(diào)控的同時(shí)，還疊加了棚改貨幣化安置等去庫(kù)存的刺激措施。在該政策組合下，購(gòu)房需求受到抑制從而商品房銷(xiāo)售如期回落，但去庫(kù)存政策刺激卻使得需求仍相對(duì)大于供給，最終造成了銷(xiāo)售下滑而庫(kù)存去化的“異?！爆F(xiàn)象。以2016年5月為分水嶺，銷(xiāo)售累計(jì)增速?gòu)?3%降至2.9%，但庫(kù)存去化周期也從26倍下降至20倍左右。

在上述政策異化的作用下，房企投資行為也呈現(xiàn)出明顯異化。一方面，在“史上最嚴(yán)”調(diào)控政策下，全國(guó)整體的商品房銷(xiāo)售自高點(diǎn)回落已兩年有余。由于銷(xiāo)售回款在房企開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中幾乎占據(jù)半壁江山，因此銷(xiāo)售下滑使得房企資金壓力與日俱增。在此情況下，房企不得不放緩施工進(jìn)度，建安投資因此不斷承壓。另一方面，與過(guò)去顯著不同的是，雖然購(gòu)房需求受到調(diào)控抑制而銷(xiāo)售持續(xù)走低，但本輪周期還疊加了棚改貨幣化安置等去庫(kù)存政策，其刺激作用使得房地產(chǎn)庫(kù)存持續(xù)走低。庫(kù)存去化的客觀結(jié)果使得房企對(duì)未來(lái)并不悲觀，反而加大了土地購(gòu)置力度。

過(guò)去在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的前提下，商品房銷(xiāo)售下滑且?guī)齑胬鄯e，房企往往會(huì)對(duì)未來(lái)比較悲觀，因此他們過(guò)去的策略是同時(shí)減少建安投資和土地購(gòu)置。但本輪調(diào)控政策的異化，銷(xiāo)售下滑但庫(kù)存去化，這使得房企短期悲觀但中期未必，因此他們?cè)跍p少建安投資的同時(shí)卻加大土地購(gòu)置和囤積力度?？偟膩?lái)看，建安投資放緩與土地購(gòu)置攀升相互抵補(bǔ)使得過(guò)去一年多地產(chǎn)投資韌性十足，還沒(méi)有真正步入下行周期。

盡管目前限貸限購(gòu)等調(diào)控手段并無(wú)明顯放松跡象，但近期政治局會(huì)議已不再提及房地產(chǎn)調(diào)控字眼?？紤]到年初以來(lái)銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)下行，近期貸款加權(quán)平均利率也已邊際向下，房貸相關(guān)利率在不久之后也將筑頂往下。根據(jù)房貸利率領(lǐng)先商品房銷(xiāo)售的歷史規(guī)律，預(yù)計(jì)2019年年中銷(xiāo)售有望觸底反彈，并帶動(dòng)建安投資企穩(wěn)或小幅回升。

另一方面，隨著棚改貨幣化安置力度減弱，商品房庫(kù)存已呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。我們估計(jì)2018年貨幣化安置套數(shù)為260萬(wàn)套，2019年貨幣化安置套數(shù)可能降至140萬(wàn)套，未來(lái)庫(kù)存仍將持續(xù)增加。根據(jù)商品房庫(kù)存領(lǐng)先土地購(gòu)置面積的歷史規(guī)律，預(yù)計(jì)2019年土地購(gòu)置費(fèi)增速將隨土地購(gòu)置面積增速呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)2019年房地產(chǎn)投資增速將下行至5%-7%的區(qū)間附近。其中，建安投資將緩中趨穩(wěn)，而土地購(gòu)置力度將高位回落。從房地產(chǎn)投資增速的絕對(duì)水平來(lái)看，對(duì)比歷史，2019年或許還不能算真正的寒冬。當(dāng)然，還要考慮未來(lái)調(diào)控政策過(guò)緊或過(guò)松對(duì)房地產(chǎn)投資的潛在非線性影響。

伍戈為華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，文若愚、黃俊筑、沈臻之對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)