郝瑞楠 周筱婕 梁晨 韓晨旭 劉立軍 劉玉 張廣欣 楊梅

摘 要：為解決我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)財(cái)力不足問(wèn)題，明股實(shí)債類PPP模式迅速發(fā)展。然而，作為一種新興模式，其在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中暴露許多問(wèn)題。本文以武漢市軌道交通8號(hào)線一期PPP項(xiàng)目為例，分析其在股權(quán)定價(jià)、資金退出回購(gòu)、政策及法律等方面存在的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為需理性對(duì)待明股實(shí)債類融資方式，并從內(nèi)部機(jī)制建設(shè)、外部環(huán)境培育以及明股實(shí)債本身等方面提出對(duì)策和建議。

關(guān)鍵詞：明股實(shí)債 PPP項(xiàng)目 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

一、研究背景和意義

自2017年5月份以來(lái)，針對(duì)PPP模式存在的問(wèn)題，財(cái)政部等部委發(fā)布了一系列監(jiān)管文件以加強(qiáng)PPP項(xiàng)目的規(guī)范性，其中財(cái)經(jīng)辦92號(hào)文件申明對(duì)于PPP模式在基礎(chǔ)設(shè)施中的應(yīng)用實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管。此后，各地方政府對(duì)當(dāng)?shù)氐腜PP項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，不僅提高項(xiàng)目的入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對(duì)于不符合要求的已入庫(kù)項(xiàng)目進(jìn)行及時(shí)清理與整改。目前PPP項(xiàng)目在基礎(chǔ)建設(shè)上面臨重大壓力，各地政府也積極對(duì)本地項(xiàng)目進(jìn)行整改。

本次研究，一方面針對(duì)現(xiàn)存的明股實(shí)債類PPP項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析、討論，提出解決這些風(fēng)險(xiǎn)的方法與建議；另一方面由于中央對(duì)明股實(shí)債類PPP項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，很大程度上限制了一些地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我們對(duì)其進(jìn)行研究分析，以便于政府能夠更加謹(jǐn)慎、安全地運(yùn)用PPP模式來(lái)精準(zhǔn)的進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

二、明股實(shí)債類PPP模式及其風(fēng)險(xiǎn)概述

（一）明股實(shí)債的含義及融資模式

明股實(shí)債并非一個(gè)法律概念，PPP項(xiàng)目中的明股實(shí)債是指政府或政府出資公司在與社會(huì)資本方簽署股東協(xié)議或合資協(xié)議時(shí)，承諾在項(xiàng)目合作期間每年向社會(huì)資本方支付固定費(fèi)用或以固定價(jià)格回購(gòu)項(xiàng)目中社會(huì)資本方的股權(quán)，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本方收回投資本金、得到投資回報(bào)的目的。

明股實(shí)債類PPP項(xiàng)目的主要融資模式是私募股權(quán)投資基金模式。在私募股權(quán)基金投資模式下，一般由政府方作為一般合伙人，享受基金劣后級(jí)收益，社會(huì)資本方作為有限合伙人，享受基金優(yōu)先級(jí)收益。私募股權(quán)投資基金以權(quán)益性資本投資項(xiàng)目公司，有限合伙人的資金退出通過(guò)一般合伙人溢價(jià)回購(gòu)股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)，同時(shí)會(huì)得到一般合伙人支付的定期收益。

（二）明股實(shí)債類PPP項(xiàng)目中存在的風(fēng)險(xiǎn)

1.股權(quán)回購(gòu)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)資本方投入的資本量會(huì)影響利率高低，即出資額越多，作為回報(bào)，利率也應(yīng)越高，但如果社會(huì)資本方定價(jià)太高，可能會(huì)削弱政府方的回購(gòu)意愿，導(dǎo)致政府方在回購(gòu)時(shí)有違約可能。

2.資金退出、股權(quán)回購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)。一是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)資本方的資金能否安全退出有賴于項(xiàng)目公司是否有能力進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)。假如項(xiàng)目公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善、資金鏈斷裂情況，作為項(xiàng)目公司實(shí)際控制人的政府方?jīng)]有充足的資金來(lái)溢價(jià)回購(gòu)股權(quán)，則社會(huì)資本方的資金無(wú)法實(shí)現(xiàn)安全退出。假如項(xiàng)目公司發(fā)生破產(chǎn)清算，由于股權(quán)投資是要略后于債權(quán)進(jìn)行受償，社會(huì)資本方面不能享有債權(quán)人的賠償?shù)燃?jí)，只能在政府方完成其他破產(chǎn)債權(quán)的清算后才能得到補(bǔ)償。二是法律、政策風(fēng)險(xiǎn)。明股實(shí)債是股權(quán)投資與債權(quán)投資之間的含糊狀態(tài)，法律地位尚不清楚：合同性質(zhì)如果被認(rèn)定為借貸性質(zhì)，那么社會(huì)資本方無(wú)法獲得預(yù)期回報(bào)，其高于銀行同期利率的部分也被認(rèn)定為無(wú)效；如果社會(huì)資本方的投資被認(rèn)定為股權(quán)投資，則社會(huì)資本方既不能要求退還本金，也確保不了固定收益的獲得。此外，明股實(shí)債類PPP項(xiàng)目受政策調(diào)控的頻率較高，導(dǎo)致其面臨較大的政策合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

三、武漢市軌道交通8號(hào)線一期PPP項(xiàng)目分析

（一）武漢市軌道交通8號(hào)線一期PPP項(xiàng)目簡(jiǎn)介

武漢市軌道交通8號(hào)線一期工程，起自漢口后三金潭，止于武昌徐東大街梨園，全線長(zhǎng)16.7公里，總投資135.84億元。該項(xiàng)目通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性磋商選中的社會(huì)資本招商銀行股份有限公司、中國(guó)光大銀行股份有限公司和漢口銀行股份有限公司聯(lián)合體與政府出資方武漢地鐵集團(tuán)有限公司共同設(shè)立“武漢地鐵股權(quán)投資基金”，通過(guò)選定的基金管理人與武漢地鐵集團(tuán)有限公司及武漢地鐵運(yùn)營(yíng)有限公司共同出資按照法人治理結(jié)構(gòu)成立項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)本項(xiàng)目的投融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理。該項(xiàng)目于2017年1月已經(jīng)完成70%，當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)于2017年12月開(kāi)始試運(yùn)行。

（二）武漢市軌道交通8號(hào)線一期PPP項(xiàng)目存在的問(wèn)題

財(cái)政部辦公廳于2017年2月27日下發(fā)了《關(guān)于核查武漢市軌道交通8號(hào)線一期PPP項(xiàng)目不規(guī)范操作問(wèn)題的函》的紅頭函件。函件稱：武漢市軌道交通8號(hào)線一期PPP項(xiàng)目存在操作不規(guī)范等問(wèn)題，并責(zé)令項(xiàng)目進(jìn)行核查整改。本文認(rèn)為項(xiàng)目存在以下問(wèn)題。

1.該項(xiàng)目有明股實(shí)債之嫌，有違PPP模式本意。合同表明，在整個(gè)投資運(yùn)作期間，作為社會(huì)資本方的銀行實(shí)際上得到了固定的收益。也就是說(shuō)，該項(xiàng)目在特定的交易結(jié)構(gòu)中包含了剛性兌付的保本約定。因此可以說(shuō)明該項(xiàng)目表面上是PPP項(xiàng)目投資，但實(shí)質(zhì)上是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。此外，根據(jù)成交結(jié)果公示中的“預(yù)成交資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率：按照中國(guó)人民銀行最新發(fā)布的5年期以上銀行貸款利率為基準(zhǔn)下浮3%的浮動(dòng)利率”。該項(xiàng)目將內(nèi)部收益率和利率混為一談，交易模式實(shí)為明股實(shí)債，這與財(cái)政部《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域深入推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作工作的通知》（財(cái)金[2016]90號(hào)文）第五條“防止政府以固定回報(bào)承諾、回購(gòu)安排、明股實(shí)債等方式承擔(dān)過(guò)度支出責(zé)任”有直接沖突。

2.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配不當(dāng)，有違PPP“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享”基本原則。該項(xiàng)目中標(biāo)的社會(huì)資本方為銀行，而銀行并不具有項(xiàng)目管理及運(yùn)營(yíng)能力，因此銀行無(wú)力承擔(dān)項(xiàng)目中建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。為解決這一問(wèn)題，項(xiàng)目公司與承包方訂立合約，其中規(guī)定由政府方承擔(dān)全部建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。這直接導(dǎo)致該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配不當(dāng)，也與PPP“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享”原則相悖。

3.銀行以貸款方式參與PPP投資，本身就是一種不合規(guī)行為。根據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，表內(nèi)資金無(wú)法投向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)股權(quán)。而在該項(xiàng)目中，銀行是以貸款方式參與投資的，貸款作為銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)參與PPP項(xiàng)目投資，其本身就是一種不合規(guī)行為。

（三）PPP項(xiàng)目采用明股實(shí)債融資方式的原因

第一，對(duì)社會(huì)資本方權(quán)益保障的法律缺失和政府投融資平臺(tái)制度的不健全，使得社會(huì)資本方為進(jìn)行自我保護(hù)不得不采用明股實(shí)債融資模式，以政府的保本承諾和固定收益為自身權(quán)益提供保障，這是產(chǎn)生明股實(shí)債現(xiàn)象的根本原因。

第二，社會(huì)資本方對(duì)項(xiàng)目退出機(jī)制有一些擔(dān)憂。由于PPP模式在合作周期中，形式復(fù)雜且存在不確定性，社會(huì)資本方會(huì)考慮提前退出，但在合同中對(duì)于權(quán)益的變更有很多規(guī)定和限制，導(dǎo)致社會(huì)資本方退出項(xiàng)目的方式不夠靈活。

第三，政府未進(jìn)行任何的違約保證，社會(huì)資本方對(duì)項(xiàng)目缺乏信心。由于缺乏必要的政府違約擔(dān)保，政府與社會(huì)資本之間的績(jī)效保障機(jī)制也不盡相同，導(dǎo)致社會(huì)資本采用明股實(shí)債的方式。

四、政策建議

（一）打破政府保底、剛性兌付是PPP項(xiàng)目的重中之重

法律資本制度是資本融資和長(zhǎng)期基金尋找投資機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)。社會(huì)資本方需要固定收益，而杜絕固定收益這一點(diǎn)在PPP推廣之初便已明確提出，即便如此，受社會(huì)資本方要求，政府為獲得投資不得不承諾保底，這導(dǎo)致出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分配不均問(wèn)題。因此，為徹底杜絕固定收益，政府務(wù)必明確社會(huì)資本方運(yùn)營(yíng)責(zé)任、完善政府薪酬和服務(wù)績(jī)效考核制度。同時(shí)，社會(huì)資本方要堅(jiān)守PPP融資底線，改變政府保底從而降低風(fēng)險(xiǎn)的固有思路，利用衍生工具或其他新型金融工具降低風(fēng)險(xiǎn)。

（二）銀行投資PPP項(xiàng)目的資金來(lái)源要嚴(yán)格符合法律相關(guān)規(guī)定

銀行不能將表內(nèi)資金用于投資，以表外資金投向?qū)嶓w企業(yè)股權(quán)時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投向、打破剛兌、期限錯(cuò)配等諸多方面的管理使其符合監(jiān)管要求，同時(shí)注重在資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資PPP股權(quán)方面的創(chuàng)新。

（三）選擇投資適宜主體來(lái)發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)

在本案例中，三家銀行作為社會(huì)資本方應(yīng)該發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)勢(shì)，整體防控項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、詳細(xì)分析存在的具體風(fēng)險(xiǎn)，從而保障項(xiàng)目全生命周期的實(shí)施進(jìn)而保障自身權(quán)益。在未來(lái)PPP項(xiàng)目建設(shè)中，項(xiàng)目公司要以設(shè)計(jì)、籌資、實(shí)施、經(jīng)營(yíng)能力為主體，在相互合作中各盡其長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

（四）建立完善PPP法律體系，制定健全相關(guān)規(guī)章制度

如健全PPP項(xiàng)目社會(huì)資本的投資退出機(jī)制，建立政府違約擔(dān)?；?，增強(qiáng)社會(huì)資本方投資信心，進(jìn)而使PPP項(xiàng)目能夠吸引更多的社會(huì)資本，從根本上減少明股實(shí)債的發(fā)生。

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