盛明泉，周 潔，汪 順

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2. 南京大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210093；3.暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510532)

一、問(wèn)題的提出

資本結(jié)構(gòu)決策作為公司日常財(cái)務(wù)決策的核心部分，體現(xiàn)著公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)。當(dāng)前正值中國(guó)企業(yè)大舉走出去的“黃金時(shí)期”，投融資平臺(tái)日益擴(kuò)大，經(jīng)貿(mào)合作欣欣向榮，在眾多關(guān)鍵因素中，戰(zhàn)略問(wèn)題位居前列。企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施無(wú)疑會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響，因而采用恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略無(wú)疑有助于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。Hitt等[1]認(rèn)為，戰(zhàn)略是企業(yè)在開(kāi)發(fā)核心競(jìng)爭(zhēng)力、獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的過(guò)程中采取的一系列約定和行動(dòng)。同行業(yè)的企業(yè)通常遵循相似的戰(zhàn)略舉措，呈現(xiàn)出一種行業(yè)集中態(tài)勢(shì)。大多數(shù)企業(yè)選擇緊密跟隨行業(yè)集中趨勢(shì)，而部分企業(yè)的戰(zhàn)略則存在不同程度的偏離。Carpenter[2]與Deephouse[3]認(rèn)為，企業(yè)戰(zhàn)略差異是企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)集中趨勢(shì)的程度。企業(yè)的成功往往源自于差異而非趨同。DiMaggio和Powell[4]與Meyer和Rowan[5]的研究表明，根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，企業(yè)傾向于遵循行業(yè)準(zhǔn)則，因?yàn)橛纱双@得的合法性和資源優(yōu)勢(shì)能夠降低不確定性從而提高生存能力。然而，常規(guī)戰(zhàn)略也會(huì)引致更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，戰(zhàn)略采用和實(shí)施的恰當(dāng)與否，很大程度上決定著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成敗和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的保持。

關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略差異的研究，部分文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)行為的影響及其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。Miles等[6]依據(jù)企業(yè)產(chǎn)品和市場(chǎng)的更新速度將企業(yè)戰(zhàn)略類型細(xì)分成防御型、進(jìn)攻型和分析型三種。Tang等[7]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)性與戰(zhàn)略差異度正相關(guān)。在國(guó)內(nèi)，葉康濤等[8-9]首次探討了企業(yè)戰(zhàn)略差異度對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的影響。此外，孫健等[10]考察了公司戰(zhàn)略對(duì)盈余管理的影響并對(duì)其內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行了探討。對(duì)于企業(yè)的投資行為，王化成等[11]的研究結(jié)果表明，企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)過(guò)度投資具有顯著影響。李志剛和施先旺[12]通過(guò)衡量企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)，研究了戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)銀行借款契約的影響，并拓展了管理層特征對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。王化成等[13]的研究表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異顯著提升了企業(yè)承擔(dān)的權(quán)益資本成本，并且揭示了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)。楊興全等[14]認(rèn)為，企業(yè)戰(zhàn)略差異顯著提升了債務(wù)融資成本，進(jìn)一步研究表明，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱都發(fā)揮了中介傳導(dǎo)作用。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域極為重要的研究主題。盛明泉等[15]指出，資本結(jié)構(gòu)決策是公司日常財(cái)務(wù)決策的核心部分，也是公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)的體現(xiàn)。動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)且隨時(shí)間而變化，企業(yè)會(huì)采取措施調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)以緩解其偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度。連玉君和鐘經(jīng)樊[16]指出，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度主要取決于調(diào)整成本的大小，企業(yè)可通過(guò)內(nèi)源融資或借助外部資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。然而，李志剛和施先旺[12]認(rèn)為，企業(yè)一旦偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，將會(huì)面臨一系列經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致融資成本上升。動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)且會(huì)采取措施緩解實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度。

近年來(lái)，基于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究，尤其是資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素類文獻(xiàn)日益豐富，學(xué)者們主要圍繞企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩個(gè)方面進(jìn)行研究，取得了明顯的進(jìn)展。在企業(yè)外部環(huán)境因素方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別從融資約束、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)化進(jìn)程和制度環(huán)境等方面對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整展開(kāi)了研究。Faulkender 等[17]認(rèn)為，融資約束阻礙調(diào)整過(guò)程，而Drobetz和Wanzenried[18]與Cook和Tang[19]的實(shí)證研究卻未發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)調(diào)整速度的影響。另外，Drobetz和Wanzenried[18]與Cook和Tang[19]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會(huì)更快。從制度環(huán)境來(lái)看，盛明泉等[20]立足于中國(guó)特定的制度環(huán)境，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束程度越大，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的偏離程度也越大。黃繼承等[21]的研究結(jié)果表明，法律環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān)。在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境因素方面，連玉君和鐘經(jīng)樊[16]認(rèn)為，公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和偏離最優(yōu)水平的程度等因素均會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度產(chǎn)生影響。Banerjee等[22]與Heshmati[23]發(fā)現(xiàn)，調(diào)整速度與公司成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與調(diào)整速度正相關(guān)。而Drobetz和Wanzenried[18]實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果卻表明公司成長(zhǎng)性與調(diào)整速度正相關(guān)，并且Drobetz和Wanzenried[18]與Cook和Tang[19]認(rèn)為，調(diào)整速度不能簡(jiǎn)單地由公司規(guī)模等因素解釋。何威風(fēng)和劉巍[24]基于管理層特征進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，管理者團(tuán)隊(duì)女性比重越高、年齡越大、學(xué)歷越高、與董事長(zhǎng)性別差異和任職時(shí)間差異越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。盛明泉等[15]發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān)，且當(dāng)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時(shí)股權(quán)激勵(lì)對(duì)調(diào)整速度的促進(jìn)作用會(huì)更大。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外對(duì)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素方面的研究已經(jīng)取得了較為豐富的成果，學(xué)者們大多基于宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)維度對(duì)其進(jìn)行了研究。然而，企業(yè)戰(zhàn)略差異的研究最早始于國(guó)外且主要關(guān)注的是企業(yè)戰(zhàn)略的類型以及可能引起的經(jīng)濟(jì)后果。我國(guó)學(xué)者最近幾年開(kāi)始關(guān)注并研究戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)行為的影響及其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，主要集中于戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)、盈余管理、稅收規(guī)避、投資行為以及借款契約等的影響，但鮮有文獻(xiàn)從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的視角出發(fā)，研究企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。本文基于企業(yè)戰(zhàn)略差異這一行業(yè)中觀層面的視角，探討其對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響及其作用機(jī)理。

二、理論分析與研究假設(shè)

已有研究結(jié)果顯示，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越高，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大。首先，根據(jù)資源依賴?yán)碚?，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展是企業(yè)在特定環(huán)境下與社會(huì)環(huán)境的互動(dòng)性結(jié)果。采用行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)更容易獲得合法性和發(fā)展所需的社會(huì)資源，而偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略不被領(lǐng)域內(nèi)專家熟知且易造成管理層決策分歧，阻礙了企業(yè)與其內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行互動(dòng)，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，此時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。其次，利益相關(guān)者可能缺乏對(duì)非常規(guī)企業(yè)戰(zhàn)略的了解，這就加劇了信息不對(duì)稱程度。同時(shí)，企業(yè)也可能為掩飾戰(zhàn)略差異帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)而進(jìn)行盈余管理等投機(jī)行為，進(jìn)一步加大了企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)融資成本的重要因素，偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)將提升企業(yè)融資成本。投資者為應(yīng)對(duì)企業(yè)可能存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求更高的回報(bào)率以補(bǔ)償這種不確定性，從而提升了企業(yè)融資成本。信息不對(duì)稱使得投資者對(duì)企業(yè)決策不甚了解進(jìn)而更易低估企業(yè)價(jià)值，從而導(dǎo)致企業(yè)直接融資成本上升。最后，企業(yè)通過(guò)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資的間接融資成本也將顯著提升，企業(yè)為補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)的損失需要償還更高的利息，甚至面臨清算和破產(chǎn)的可能。而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度主要取決于調(diào)整成本的大小，企業(yè)可借助內(nèi)外部資本市場(chǎng)融資來(lái)進(jìn)行調(diào)整。因此，由風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的高融資成本導(dǎo)致調(diào)整成本上升，可能會(huì)減慢企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，也即企業(yè)與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的戰(zhàn)略差異不利于資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。基于以上分析，筆者提出研究假設(shè)1:

假設(shè)1：企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。

國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)并存是轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要特征，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)理論上應(yīng)該會(huì)在企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響強(qiáng)度方面發(fā)揮一定的作用。綦好東等[25]認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期在關(guān)乎國(guó)計(jì)民生與國(guó)家安全的重要行業(yè)處于絕對(duì)壟斷地位。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)與政府間的“天然紐帶”為企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行融資創(chuàng)造了得天獨(dú)厚的優(yōu)越環(huán)境和市場(chǎng)條件。一般來(lái)說(shuō)，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在要素和產(chǎn)品市場(chǎng)上更具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，資源基礎(chǔ)更為牢固，享有更多的政策性優(yōu)惠。同時(shí)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)還承擔(dān)著維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、保證勞動(dòng)人口就業(yè)和拉動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的社會(huì)責(zé)任。當(dāng)國(guó)有企業(yè)因受戰(zhàn)略差異的影響而面臨著更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)甚至陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府或銀行出于政治和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的考慮，仍然會(huì)為其提供信貸資金和融資擔(dān)保。相比之下，非國(guó)有企業(yè)不可避免地受到一定的產(chǎn)權(quán)歧視。由于國(guó)家政策的傾斜，非國(guó)有企業(yè)的融資渠道更加閉塞，市場(chǎng)摩擦成本更高，陷入融資困境的可能性也就越大。當(dāng)戰(zhàn)略定位偏離行業(yè)常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的程度較大時(shí)，非國(guó)有企業(yè)需要付出更多的努力和更高的成本應(yīng)對(duì)可能面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)。而且，非國(guó)有企業(yè)在獲取資源方面往往受到多方面的阻礙，其業(yè)績(jī)波動(dòng)性更大，在進(jìn)行融資時(shí)面臨更大的壓力和限制條件。此外，由于政策傾斜，非國(guó)有企業(yè)面臨更高的門檻，不易獲得政策支持。當(dāng)非國(guó)有企業(yè)采取非常規(guī)戰(zhàn)略時(shí)，往往難以快速適應(yīng)外部制度環(huán)境和緩解信息不對(duì)稱以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而很可能面臨更大的融資困境，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本進(jìn)一步上升，導(dǎo)致實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更加緩慢。因此，相較于國(guó)有企業(yè)，戰(zhàn)略差異對(duì)非國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本的提高程度更大，也即對(duì)非國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的抑制作用更強(qiáng)。基于以上分析，筆者提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的抑制作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2003—2016年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，參照盛明泉等[15]的做法對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：剔除ST、*ST以及金融保險(xiǎn)類上市公司；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的觀測(cè)值；剔除主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失值的上市公司；對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終獲取20 128個(gè)觀測(cè)值。本文使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)由筆者手工處理得到。本文使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata14.0。

2.模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文借鑒黃繼承等[21]的做法，以標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型為基礎(chǔ)來(lái)估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，模型構(gòu)建如下：

(1)

(2)

其中，β表示回歸系數(shù)向量，Xi,t-1由一組反映公司特征的變量以及年度固定效應(yīng)表示。它們分別是公司資產(chǎn)規(guī)模(Asseti,t-1)、有形資產(chǎn)比率(Tangi,t-1)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Growthi,t-1)、非債務(wù)稅盾(Taxavoidi,t-1)、總資產(chǎn)收益率(Roai,t-1)和資本結(jié)構(gòu)行業(yè)年度中位數(shù)(Lev_medi,t-1)。

引入戰(zhàn)略差異度與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項(xiàng)，構(gòu)建模型如下：

Delta_levit=Levi,t-Levi,t-1=(α0+α1DSi,t)×Devi,t+DSi,t+εi,t

(3)

其中，Delta_levi,t表示公司i在t年度內(nèi)資本結(jié)構(gòu)實(shí)際調(diào)整程度，Devi,t=Lev*i,t-Levi,t-1，表示公司 i 在 t 年初時(shí)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度。DSi,t表示企業(yè)戰(zhàn)略差異度，α1為戰(zhàn)略差異度與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，衡量的是戰(zhàn)略差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。若其顯著為正，則表明企業(yè)戰(zhàn)略差異加快了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，否則為抑制了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。其中，DSi,t指標(biāo)參考Geletkanycz和Hambrick[26]、Tang等[7]與葉康濤等[9]的研究得出。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(N=20 128)

從表1可以看出，企業(yè)戰(zhàn)略差異度(DS)的均值為0.560，標(biāo)準(zhǔn)差為0.297，且最大值(2.769)和最小值(0.080)相差較大，表明研究樣本中企業(yè)戰(zhàn)略與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的偏離程度較大。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的均值為0.477，標(biāo)準(zhǔn)差為0.205，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)間資本結(jié)構(gòu)存在一定差異，負(fù)債水平在不同企業(yè)間的分布較為分散，整體看來(lái)樣本公司資本結(jié)構(gòu)較為合理。資本結(jié)構(gòu)實(shí)際調(diào)整程度(Delta_lev)的均值為0.004，標(biāo)準(zhǔn)差為0.093，說(shuō)明長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并非一成不變而是不斷做出調(diào)整，且波動(dòng)性不大。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的均值為0.527，標(biāo)準(zhǔn)差為0.499，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響很大。

2.多元回歸分析

表2報(bào)告了樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整情況以及戰(zhàn)略差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。其中，Panel A報(bào)告了全部樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的整體趨勢(shì)，Panel B和Panel C分別報(bào)告了負(fù)債不足組(Under)與過(guò)度負(fù)債組(Over)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整情況。

表2 戰(zhàn)略差異與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

注：本文采用固定效應(yīng)回歸，*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值，下同。

從表2可以看出，每組樣本中Dev與Delta_lev都在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明樣本企業(yè)確實(shí)存在向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的趨勢(shì)，這進(jìn)一步驗(yàn)證了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論。在Panel A中，交互項(xiàng)Dev×DS的系數(shù)為-0.041，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)戰(zhàn)略差異抑制了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，減慢了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。戰(zhàn)略差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響不僅具有統(tǒng)計(jì)顯著性，同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)意義上，戰(zhàn)略差異DS每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度將降低4.1%，相當(dāng)于平均速度的10.2%(0.041/0.403)，也具有經(jīng)濟(jì)顯著性。從Panel B和Panel C可以看出，相較于負(fù)債不足的企業(yè)，過(guò)度負(fù)債的企業(yè)采用極端戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的減慢作用更明顯。此外，從第(3)列和第(5)列可以看出，負(fù)債不足組和過(guò)度負(fù)債組Dev的系數(shù)分別為0.392和0.463，表明資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時(shí)的速度更快。

表3報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)戰(zhàn)略差異與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整間關(guān)系的影響。

表3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響結(jié)果

從表3可以看出，列(1)和列(3)中Dev的系數(shù)分別為0.345和0.414，且均在1%的水平上顯著，表明不論產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何，都呈現(xiàn)出企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的態(tài)勢(shì)。在國(guó)有企業(yè)中，交互項(xiàng)Dev×DS系數(shù)為-0.029但并不顯著，而非國(guó)有企業(yè)的Dev×DS系數(shù)為-0.054且在1%的水平上顯著，這表明相較于國(guó)有企業(yè)，企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的削弱作用在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯，假設(shè)2得到了證實(shí)。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從更換變量的衡量方法、更換樣本區(qū)間和重新界定樣本范圍三個(gè)方面對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整間的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果仍顯示企業(yè)戰(zhàn)略差異抑制了資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，基本結(jié)論保持不變。

五、結(jié)論與啟示

使用滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，本文研究了企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn):第一，戰(zhàn)略差異度對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整具有顯著的負(fù)向影響，戰(zhàn)略差異度越高，動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越低。第二，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略差異與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整間的關(guān)系也產(chǎn)生了顯著影響，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的削弱作用更為明顯。

戰(zhàn)略管理和資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)運(yùn)行涉及的重要經(jīng)濟(jì)行為。本文的結(jié)論為戰(zhàn)略類型的選擇、資本結(jié)構(gòu)決策制定以及加強(qiáng)和完善非財(cái)務(wù)信息披露制度與內(nèi)部控制機(jī)制等方面提供了一定的政策性指導(dǎo)。第一，企業(yè)管理層應(yīng)基于行業(yè)前景權(quán)衡創(chuàng)新與合法兩項(xiàng)基準(zhǔn)，以選擇恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略并制定資本結(jié)構(gòu)決策。第二，政府等相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的政策以加強(qiáng)企業(yè)自愿性披露戰(zhàn)略信息等非財(cái)務(wù)信息的力度，進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場(chǎng)中的信息透明度。

本文仍存在以下局限：一方面，在企業(yè)戰(zhàn)略差異指標(biāo)的構(gòu)建方面，本文參考Geletkanycz和Hambrick[27]、Tang等[19]與葉康濤等[33]的研究方法，選用的指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后加總?cè)【档玫狡髽I(yè)戰(zhàn)略差異度指標(biāo)DS。然而事實(shí)上，選用的指標(biāo)中的細(xì)分項(xiàng)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)并非同等重要。因此，運(yùn)用該指標(biāo)進(jìn)行研究可能會(huì)使本文研究結(jié)論存在一定的偏差。另一方面，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為受諸多因素影響，本文的邏輯路徑可能只是戰(zhàn)略差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響路徑之一，未來(lái)的研究應(yīng)當(dāng)挖掘出其他影響路徑，以期更加深入研究戰(zhàn)略差異與資本結(jié)構(gòu)間的互動(dòng)性關(guān)系。