黃韜 樂(lè)清月

(1.浙江大學(xué)光華法學(xué)院，浙江 杭州 310008；2.武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430072)

作為近年來(lái)在國(guó)際金融市場(chǎng)上涌現(xiàn)的一款新型融資工具，綠色債券的創(chuàng)新之處并不反映在交易結(jié)構(gòu)或者融資模式方面，而是體現(xiàn)為募集資金的用途。綠色債券的發(fā)行人通過(guò)這類債務(wù)融資工具而募集來(lái)的資金是為了投向那些既有的或者新設(shè)的具有可持續(xù)環(huán)境收益的綠色項(xiàng)目(Green Projects)。1自2007年歐洲投資銀行(European Investment Bank)基于氣候保護(hù)的目標(biāo)尋求可再生能源項(xiàng)目的融資而發(fā)行世界上第一只綠色債券—“氣候意識(shí)債券(Climate Awareness Bond)”2算起，全球綠色債券市場(chǎng)迄今已有了10年的發(fā)展歷史。近幾年，綠色債券更是出現(xiàn)了加速發(fā)展的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)在2020年將突破1萬(wàn)億美元的市場(chǎng)融資規(guī)模3；債券發(fā)行人也日益多元化，涵蓋了主權(quán)國(guó)家、市政機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、多邊開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)、公司等各種類型的金融市場(chǎng)融資者。4

相較于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，中國(guó)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史非常短。2014年5月8日，中廣核風(fēng)電有限公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了10億元的五年期附加碳收益中期票據(jù)，這被認(rèn)為是中國(guó)最早的綠色債券發(fā)行活動(dòng)。5以中國(guó)人民銀行在2015年12月15日發(fā)布《關(guān)于在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜的公告》為標(biāo)志，中國(guó)境內(nèi)的綠色債券市場(chǎng)在制度層面上才正式起步。但在2016年，中國(guó)金融市場(chǎng)上的綠色債券發(fā)行規(guī)模很快就達(dá)到了驚人的362億美元，占全球綠色債券發(fā)行總規(guī)模(810億美元)的39%，從而成為了當(dāng)年世界上最大的綠色債券發(fā)行市場(chǎng)。62017年，盡管中國(guó)債券市場(chǎng)整體萎靡，但綠色債券的發(fā)行金額仍然取得了增長(zhǎng)，并且實(shí)現(xiàn)了債券發(fā)行數(shù)量翻倍。7在如此短的時(shí)間內(nèi)，綠色債券這一新興金融產(chǎn)品在中國(guó)實(shí)現(xiàn)了井噴式的發(fā)展，書寫了國(guó)際金融市場(chǎng)中的一個(gè)“大新聞(big story)”8，也讓社會(huì)公眾與金融市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)中國(guó)的綠色金融體系的發(fā)展抱有樂(lè)觀的心態(tài)。盡管中國(guó)的綠色債券標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)在資金使用的比例要求及綠色項(xiàng)目范圍上存在一定差別，中國(guó)的綠色債券中存在一部分雖符合中國(guó)定義，但不完全符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的情形。9不過(guò)，即便排除了這部分的規(guī)模，中國(guó)綠色債券市場(chǎng)的高速發(fā)展態(tài)勢(shì)仍是全球綠色債券市場(chǎng)近年來(lái)的一個(gè)獨(dú)特景象。10

針對(duì)上述現(xiàn)象，本文將結(jié)合當(dāng)下中國(guó)金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的特定背景和監(jiān)管實(shí)踐來(lái)解釋綠色債券市場(chǎng)在中國(guó)獲得的特殊發(fā)展機(jī)遇，從宏觀層面對(duì)中國(guó)綠色債券市場(chǎng)法律規(guī)則體系的形成進(jìn)行評(píng)價(jià)和解析。在此基礎(chǔ)上，本文也將探討在這一高速發(fā)展的背后，中國(guó)綠色債券市場(chǎng)在未來(lái)還將面臨哪些值得關(guān)注的法律問(wèn)題。

自下而上形成的國(guó)際綠色債券市場(chǎng)規(guī)則體系

總體而言，國(guó)際范圍內(nèi)綠色債券市場(chǎng)的形成和發(fā)展主要依賴金融市場(chǎng)及其參與者和各類社會(huì)組織的大力推動(dòng)；綠色債券發(fā)行、認(rèn)證、評(píng)級(jí)、信息披露等方面的制度規(guī)范的形成也是在各類金融市場(chǎng)主體的互動(dòng)過(guò)程中演化生成的一系列游戲規(guī)則，而非國(guó)內(nèi)或者國(guó)際立法的結(jié)果。

首先，在發(fā)行“綠色債券”這一特定金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)方面，目前被廣為接受的兩套自愿性規(guī)則分別是由國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)(International Capital Market Association,ICMA)11制定的“綠色債券原則(Green Bond Principle,GBP)”與氣候債券倡議組織(The Climate Bonds Initiative,CBI)12制定的“氣候債券標(biāo)準(zhǔn)(Climate Bonds Standard,CBS)”。ICMA自2014年開始發(fā)布“綠色債券原則”，目前的最新版本為2017年6月發(fā)布的“綠色債券原則2017”。該原則將自身的法律屬性定義為“自愿性的流程指南(voluntary process guidelines)”，目標(biāo)是通過(guò)梳理綠色債券的發(fā)行機(jī)制來(lái)促進(jìn)市場(chǎng)的透明度，提升其健全性。13CBI在充分吸收ICMA“綠色債券原則”的基礎(chǔ)上制定了更為詳細(xì)的、便于操作的“氣候債券標(biāo)準(zhǔn)”。該標(biāo)準(zhǔn)是一套關(guān)于綠色債券認(rèn)證流程、發(fā)行前要求、發(fā)行后要求的指導(dǎo)性規(guī)則文件，其中詳細(xì)列明了符合標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域。2017年1月發(fā)布的V2.1為該標(biāo)準(zhǔn)的最新版本。14

其次，在綠色債券市場(chǎng)規(guī)則的形成過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)扮演著重要的角色。綠色債券因具有特定的資金使用目的而使得國(guó)際投資者有時(shí)候愿意向綠色債券發(fā)行人讓渡額外的“綠色溢價(jià)”15，所以綠色債券的發(fā)行人經(jīng)常可以享受到低于市場(chǎng)一般水平的融資成本。然而許多情況下，綠色債券的投資者本身并非環(huán)境或氣候問(wèn)題領(lǐng)域的專家，他們對(duì)某款綠色債券產(chǎn)品所實(shí)際具有的環(huán)境效益的判斷和評(píng)估能力是有限的，他們也無(wú)法親自確認(rèn)綠色債券發(fā)行人確實(shí)是將所募集的資金投向了其發(fā)行時(shí)所承諾的具有環(huán)境收益的項(xiàng)目。因此，為了防止不符合通行標(biāo)準(zhǔn)的債券被貼上綠色的標(biāo)簽(即“漂綠”行為)，國(guó)際金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了多家專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)以獨(dú)立第三方的身份為貼標(biāo)綠色債券的發(fā)行進(jìn)行評(píng)估、認(rèn)證、審計(jì)和評(píng)級(jí)，進(jìn)而自發(fā)地形成了一套有效的市場(chǎng)監(jiān)督與約束機(jī)制。多數(shù)情形下，綠色債券的發(fā)行人會(huì)選擇一家具有公信力的環(huán)境專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)債券所對(duì)應(yīng)的綠色項(xiàng)目進(jìn)行事前和事后的評(píng)估并發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)。為了區(qū)別于發(fā)行人提供的信息，這樣的獨(dú)立意見(jiàn)也被稱為“第二意見(jiàn)(Second Opinion)”。16目前在國(guó)際綠色債券市場(chǎng)上提供這類服務(wù)的代表性機(jī)構(gòu)有位于挪威奧斯陸的國(guó)際氣候和環(huán)境研究中心(Center for International Climate and Environmental Research, CICERO)、德國(guó)Oekom研究所以及Sustainalytics、VigeoEiris等。以CICERO為例，它強(qiáng)調(diào)其所出具的第二意見(jiàn)是獨(dú)立的，基于研究而對(duì)綠色債券的投資框架所作的評(píng)估，從而可以讓投資者判斷其是否具有環(huán)境穩(wěn)健性(environmental robustness)。17環(huán)境專業(yè)機(jī)構(gòu)還會(huì)對(duì)綠色債券的發(fā)行進(jìn)行獨(dú)立的第三方認(rèn)證，以確認(rèn)該筆融資是否符合特定的標(biāo)準(zhǔn)，其中最具代表性的就是上文已經(jīng)提及的氣候債券倡議組織會(huì)在其“氣候債券標(biāo)準(zhǔn)”基礎(chǔ)之上為綠色債券的發(fā)行人提供第三方認(rèn)證服務(wù)。18會(huì)計(jì)師事務(wù)所除了在事前提供鑒證服務(wù)之外，在綠色債券發(fā)行之后還會(huì)承擔(dān)資金審計(jì)的職能。近年來(lái)，部分金融市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還開發(fā)了專門針對(duì)綠色債券的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，例如穆迪公司在2016年5月推出了綠色債券評(píng)價(jià)(Green Bonds Assessment, GBA)體系。該體系基于發(fā)債機(jī)構(gòu)、募集資金的使用、使用募集資金的信息披露、募集資金的管理以及環(huán)境項(xiàng)目獲得融資或再融資的持續(xù)報(bào)告和信息披露等五大要素將綠色債券分類評(píng)級(jí)為GB1(極好)至GB5(差)五個(gè)檔次19。由此觀之，在國(guó)際金融市場(chǎng)上，盡管總體上并不存在強(qiáng)制性的法律或監(jiān)管規(guī)則去監(jiān)督綠色債券發(fā)行人的事前與事后行為，但出于市場(chǎng)自發(fā)約束機(jī)制的驅(qū)使，為了提升綠色債券的信用水平并吸引到更多的投資者，大量的綠色債券發(fā)行人會(huì)自愿地邀請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上扮演監(jiān)督者的角色，由此進(jìn)一步拓展和細(xì)化了綠色債券市場(chǎng)的規(guī)則體系。

再次，世界范圍內(nèi)的各大證券交易所也在綠色債券市場(chǎng)規(guī)則的形成和演變過(guò)程中發(fā)揮了積極的作用。綠色債券是證券交易所的交易標(biāo)的之一，交易所提供的交易平臺(tái)促進(jìn)了綠色債券市場(chǎng)的流通性和透明度，二級(jí)市場(chǎng)便利的交易又促進(jìn)了一級(jí)市場(chǎng)的綠色債券發(fā)行。更進(jìn)一步地，不少證券交易所還對(duì)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展給予了特別的關(guān)注，并出臺(tái)了有針對(duì)性的規(guī)則，例如倫敦證交所和意大利證交所把綠色債券信息披露指引納入了其環(huán)境、社會(huì)與治理報(bào)告準(zhǔn)則(ESG reporting guide)之中；20奧斯陸交易所、斯德哥爾摩證券交易所、倫敦證券交易所、墨西哥證券交易所所以及意大利證券交易所已經(jīng)設(shè)立了綠色債券的專項(xiàng)列表(green bond lists/segments)，從而幫助投資者更好地識(shí)別和關(guān)注這類產(chǎn)品。由于被納入列表需要符合交易所所設(shè)定的條件，因此這有助于激勵(lì)綠色債券發(fā)行人更多地引入第二意見(jiàn)和第三方認(rèn)證。21而2016年成立的盧森堡綠色交易所(Luxembourg Green Exchange, LGX)則是一家專注于綠色金融發(fā)展的證券交易平臺(tái)，迄今已有超過(guò)125只綠色債券產(chǎn)品在該交易平臺(tái)上掛牌交易。22此外，出于保護(hù)證券市場(chǎng)投資者的目的，交易所還扮演了市場(chǎng)一線監(jiān)管者的角色，可以行使某些懲戒性質(zhì)的職權(quán)。對(duì)于已經(jīng)上市交易的綠色債券品種來(lái)說(shuō)，若其不符合交易所為綠色債券設(shè)定的持續(xù)性信息披露要求而構(gòu)成對(duì)投資者的損害，交易所有權(quán)對(duì)其實(shí)施強(qiáng)制性的退市處理，盧森堡證券交易所和意大利證券交易所就有這方面的先例。23在證券市場(chǎng)上，交易所被認(rèn)為是最重要的自律組織之一，它可以為市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)規(guī)則并執(zhí)行規(guī)則，監(jiān)督資金募集者的行為。尤其是與存在種種先天弊端的行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)相比較，處于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的證券交易所在外界壓力之下會(huì)有更大的動(dòng)力去改進(jìn)監(jiān)管規(guī)則，提升投資者的保護(hù)水平24，以上所總結(jié)的內(nèi)容表明這一邏輯在國(guó)際綠色債券市場(chǎng)上仍然適用。

此外，還有必要提及的是，綠色債券市場(chǎng)的快速發(fā)展及其規(guī)則的形成離不開投資者的積極參與。在這個(gè)過(guò)程中金融市場(chǎng)投資者的投資需求不僅僅有獲得貨幣性投資回報(bào)的一面，還包含了投資者確立自身“負(fù)責(zé)任投資(Responsible Investment)”社會(huì)形象的目標(biāo)。早在2005年，時(shí)任聯(lián)合國(guó)秘書長(zhǎng)安南就邀請(qǐng)大型機(jī)構(gòu)投資者共同發(fā)起了“責(zé)任投資原則計(jì)劃”(Principles for Responsible Investment，PRI)。該計(jì)劃于2006年4月在紐約證券交易所正式啟動(dòng)，其強(qiáng)調(diào)投資者在投資決策過(guò)程中需要考慮環(huán)境、社會(huì)和公司治理(Environmental, Social and Governance, ESG)因素。25此后投資者越來(lái)越多地把ESG因素納入投資決策的考量范圍，目前已有超過(guò)1700家投資機(jī)構(gòu)簽署了PRI26，由此造就了激勵(lì)綠色債券市場(chǎng)投資的宏觀國(guó)際環(huán)境。

如此看來(lái)，盡管我們很少聽說(shuō)有哪個(gè)國(guó)家或者國(guó)際組織為綠色債券的發(fā)行和交易進(jìn)行專門的立法或者出臺(tái)監(jiān)管規(guī)則，但事實(shí)上在金融市場(chǎng)上已經(jīng)自下而上地形成了一套較為成熟的國(guó)際規(guī)則體系。這套規(guī)則體系的構(gòu)建以市場(chǎng)為導(dǎo)向，尊重各方需求并注重利益平衡，因而可以獲得普遍的認(rèn)同。27并且，由于這一套國(guó)際綠色債券市場(chǎng)規(guī)則具有很強(qiáng)的“通用性”，因此主要的金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家并無(wú)在此問(wèn)題上專門進(jìn)行國(guó)內(nèi)立法的需求?，F(xiàn)有的國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則在內(nèi)容上涵蓋了綠色債券的標(biāo)準(zhǔn)界定、外部獨(dú)立審查以及評(píng)級(jí)、上市交易、信息披露等各個(gè)方面，構(gòu)成了一套雖不具有法定強(qiáng)制力，但實(shí)際上具有一定約束性的軟法(soft law)28規(guī)則，這和下文所要描述的中國(guó)綠色債券規(guī)則體系的生成機(jī)理是截然不同的。

當(dāng)然，這里需要說(shuō)明和強(qiáng)調(diào)的是，理論上并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的綠色債券規(guī)則“最優(yōu)范本”，對(duì)中外綠色債券規(guī)則體系的比較并非是要分出高下優(yōu)劣，而是希望通過(guò)比較不同的綠色債券規(guī)則體系的差異來(lái)揭示其背后的制度環(huán)境特征，以便我們超越具體的規(guī)則條文，來(lái)更好地理解中國(guó)綠色債券市場(chǎng)興起的宏觀背景。

自上而下建構(gòu)的中國(guó)綠色債券市場(chǎng)規(guī)則體系

與國(guó)際市場(chǎng)顯著不同的是，中國(guó)國(guó)內(nèi)的綠色債券市場(chǎng)規(guī)則體系的生成和發(fā)展基本上是一個(gè)自上而下的強(qiáng)制性制度變遷(imposed change)過(guò)程，即債券市場(chǎng)的各監(jiān)管主體通過(guò)發(fā)布正式法律文件(“硬法”)的方式來(lái)陸續(xù)推出綠色債券市場(chǎng)的規(guī)則。在這個(gè)過(guò)程中，公共權(quán)威機(jī)構(gòu)在規(guī)則形成過(guò)程中扮演了主導(dǎo)性的角色，而非市場(chǎng)主體和社會(huì)組織。這完全不同于國(guó)際綠色債券市場(chǎng)上那種投資者、交易所、中介機(jī)構(gòu)、社會(huì)組織共同合力推動(dòng)規(guī)則形成的自下而上的誘致性制度變遷(induced change)過(guò)程。

從結(jié)果上來(lái)看，出臺(tái)由監(jiān)管者主導(dǎo)的規(guī)則極大地推動(dòng)了綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展，令中國(guó)在2016年擁有了世界上最大的綠色債券市場(chǎng)。由于在中國(guó)國(guó)內(nèi)并不存在類似國(guó)際綠色債券市場(chǎng)形成過(guò)程中的市場(chǎng)和社會(huì)環(huán)境，“負(fù)責(zé)任投資”理念的影響還并不深入29，各類社會(huì)組織和中介機(jī)構(gòu)的活躍程度也比較有限，如果沒(méi)有公共部門出臺(tái)一系列的法律文件，中國(guó)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展可能還是處于零星和分散的狀態(tài)。表1以時(shí)間先后順序列出了中國(guó)各個(gè)公共部門(包括證券交易所)自2015年年底以來(lái)出臺(tái)的有關(guān)綠色債券市場(chǎng)的法律文件。

表1 中國(guó)各公共部門頒行的關(guān)于綠色債券市場(chǎng)的法律文件

僅僅是強(qiáng)制性制度變遷的特征并不能解釋為什么中國(guó)的綠色債券市場(chǎng)能夠在形成之后很快就成為了全球第一大的市場(chǎng)，因此我們還需要進(jìn)一步分析表格中提及的各個(gè)法律文件背后的外部因素。自2012年中國(guó)共產(chǎn)黨的十八大首提“美麗中國(guó)”并將生態(tài)文明納入“五位一體”總體布局以來(lái)，環(huán)境保護(hù)這一公共政策目標(biāo)在中國(guó)政治體系中的地位達(dá)到了空前的高度。在此背景下，各項(xiàng)環(huán)境保護(hù)的政策法規(guī)體系得到了不斷更新，企業(yè)所面臨的環(huán)保要求不斷提升，環(huán)境保護(hù)執(zhí)法也日趨嚴(yán)格。近年來(lái)，全國(guó)范圍內(nèi)掀起的環(huán)保浪潮帶來(lái)了綠色產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展30和綠色投資需求的大幅增加31。但據(jù)官方估計(jì)，公共部門的資金來(lái)源只能滿足綠色投資需求中的15%32，因此通過(guò)開放各種綠色金融產(chǎn)品引導(dǎo)民間資本進(jìn)入綠色投資領(lǐng)域就成為了一條必然要走的道路33。這一點(diǎn)在國(guó)家最高政策層面得到了認(rèn)可和推動(dòng)34，以至于相當(dāng)一部分的國(guó)有控股銀行和國(guó)有控股企業(yè)把發(fā)行綠色金融產(chǎn)品視為一種政治上的“進(jìn)步表現(xiàn)”35，以獲取體制內(nèi)的佳譽(yù)和好評(píng)，從而進(jìn)一步催生了中國(guó)綠色金融市場(chǎng)的發(fā)展?？梢哉f(shuō)，綠色債券市場(chǎng)近年來(lái)在中國(guó)的迅速發(fā)展是離不開特定政治環(huán)境支持的，這樣的支持既會(huì)通過(guò)白紙黑字的法律規(guī)范表現(xiàn)出來(lái)，也會(huì)潛移默化地通過(guò)政黨和國(guó)家對(duì)金融市場(chǎng)及其參與者的影響力體現(xiàn)出來(lái)。

而在綠色信貸、綠色債券、綠色股票指數(shù)和相關(guān)產(chǎn)品、綠色發(fā)展基金、綠色保險(xiǎn)、碳金融等眾多綠色金融工具中，中國(guó)的綠色債券市場(chǎng)之所以會(huì)表現(xiàn)令人驚奇的發(fā)展速度，主要原因還是在于當(dāng)下中國(guó)金融市場(chǎng)的不完全轉(zhuǎn)型。就中國(guó)金融市場(chǎng)法律制度格局來(lái)說(shuō)，最重要的現(xiàn)實(shí)背景之一就是：中國(guó)金融市場(chǎng)的規(guī)則體系并非是一種自發(fā)生成的秩序(spontaneous order)，而是帶有非常強(qiáng)烈的國(guó)家引導(dǎo)色彩。具體到中國(guó)的債券市場(chǎng)，它和成熟金融市場(chǎng)最大的差異在于：長(zhǎng)期以來(lái)，在中國(guó)金融市場(chǎng)上發(fā)行債券的首要前提是獲得監(jiān)管部門的許可，符合各種監(jiān)管法律文件所設(shè)定的條件，因此這在某種程度上可以被看成是一個(gè)“政治過(guò)程”，而并非純粹是一個(gè)投資者對(duì)不同的發(fā)債人和債券品種進(jìn)行自由選擇和自主風(fēng)險(xiǎn)判斷的“市場(chǎng)過(guò)程”。從趨勢(shì)上來(lái)看，中國(guó)債券市場(chǎng)的管制程度確實(shí)是在逐步放松，部分債券品種的發(fā)行活動(dòng)距離更為市場(chǎng)化的注冊(cè)制越來(lái)越近，甚至已經(jīng)在事實(shí)上適用了注冊(cè)制36，但是主流的企業(yè)債、公司債、金融債品種還是要受限于行政審核的程序37。近年來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)的整體“簡(jiǎn)政放權(quán)”效果明顯，債券發(fā)行過(guò)程中等待核準(zhǔn)的時(shí)間大幅度壓縮，其中綠色債券的監(jiān)管在這方面的表現(xiàn)尤其突出，發(fā)行人受益于各監(jiān)管部門所出臺(tái)的“優(yōu)待措施”，這可以在一定程度上解釋中國(guó)綠色債券市場(chǎng)的異軍突起。

例如，國(guó)家發(fā)改委的《綠色債券發(fā)行指引》規(guī)定了“在相關(guān)手續(xù)齊備、償債保障措施完善的基礎(chǔ)上，綠色債券比照我委‘加快和簡(jiǎn)化審核類’債券審核程序，提高審核效率”。此外，根據(jù)該《指引》，企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行綠色債券，可放寬某些既有的監(jiān)管規(guī)則的適用，比如“債券募集資金占項(xiàng)目總投資比例放寬至80%”以及“發(fā)行綠色債券的企業(yè)不受發(fā)債指標(biāo)限制”；在某些情況下，還“允許企業(yè)使用不超過(guò)50%的債券募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金”。隸屬于中國(guó)人民銀行的中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)在其頒行的《非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引》中稱，“交易商協(xié)會(huì)將為綠色債務(wù)融資工具的注冊(cè)評(píng)議開辟綠色通道，加強(qiáng)綠色債務(wù)融資工具注冊(cè)服務(wù)，并對(duì)綠色債務(wù)融資工具接受注冊(cè)通知書進(jìn)行統(tǒng)一標(biāo)識(shí)”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在其《關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》中也有如下的表態(tài)：“綠色公司債券申報(bào)受理及審核實(shí)行‘專人對(duì)接、專項(xiàng)審核’，適用‘即報(bào)即審’政策。中國(guó)證監(jiān)會(huì)將不斷完善綠色公司債券準(zhǔn)入管理‘綠色通道’制度安排，持續(xù)提升企業(yè)發(fā)行綠色債券的便利性”。受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的上海證券交易所、深圳證券交易所以及中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司均在其發(fā)布的法律文件中明確列出了綠色債券發(fā)行的“優(yōu)待措施”。上交所的《關(guān)于開展綠色公司債券試點(diǎn)的通知》以及深交所的《關(guān)于開展綠色公司債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》都規(guī)定了“設(shè)立綠色公司債券申報(bào)受理及審核綠色通道，提高綠色公司債券上市預(yù)審核或掛牌條件確認(rèn)工作效率”。中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司頒行的《關(guān)于開展綠色債券試點(diǎn)的通知》承諾“報(bào)價(jià)系統(tǒng)將設(shè)立綠色債券申報(bào)受理及審核綠色通道，提高綠色債券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓工作效率，也將統(tǒng)籌考慮政府相關(guān)部門和地方政府出臺(tái)的優(yōu)惠政策”。

在各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“優(yōu)待性政策”扶持之下，綠色債券發(fā)行人獲得發(fā)行許可的“時(shí)間等待成本”大幅度下降，甚至有個(gè)別綠色債券產(chǎn)品發(fā)行的核準(zhǔn)周期被壓縮在一周之內(nèi)38，這與我國(guó)金融市場(chǎng)的總體融資環(huán)境形成了較為鮮明的對(duì)比。因此，我們有理由相信，即便不考慮那些隱性“政治激勵(lì)”，監(jiān)管債券市場(chǎng)的不同部門所出臺(tái)的法律文件客觀上也已經(jīng)為所有的綠色債券的發(fā)債人都提供了足夠的顯性“制度激勵(lì)”，從而使中國(guó)金融市場(chǎng)上的綠色債券發(fā)行量在短短一年時(shí)間內(nèi)就躍居世界第一39。這一貌似奇特的景象其實(shí)也印證了當(dāng)下中國(guó)金融市場(chǎng)的不完全轉(zhuǎn)型：在債券發(fā)行活動(dòng)的市場(chǎng)化程度有限的條件下，監(jiān)管部門對(duì)于發(fā)債活動(dòng)仍保留了一定的行政干預(yù)權(quán)力。一家企業(yè)能否成功地、及時(shí)地、充分地在金融市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)債來(lái)籌集資金，不僅取決于市場(chǎng)投資者的認(rèn)可程度，很大程度上還要受限于政府的行為，而事實(shí)上影響政府行為的因素又是非常多樣的，法律標(biāo)準(zhǔn)只是其中的一個(gè)因素。因此，當(dāng)“綠色債券”這一由國(guó)外引入的金融創(chuàng)新產(chǎn)品得到中國(guó)各個(gè)監(jiān)管部門的認(rèn)可并自上而下地在政治層面和政策層面上獲得大力支持的情況下40，我國(guó)的債券市場(chǎng)似乎找到了一個(gè)市場(chǎng)化程度更高的機(jī)制出口。從這個(gè)意義上來(lái)講，綠色債券在中國(guó)的意義就不僅是關(guān)乎環(huán)境、氣候、可持續(xù)發(fā)展，而是拓展金融市場(chǎng)廣度和深度的促進(jìn)力量了。當(dāng)然，中國(guó)綠色債券市場(chǎng)的興起是市場(chǎng)和非市場(chǎng)因素共同促進(jìn)的結(jié)果，但毫無(wú)疑問(wèn)的是，發(fā)債主體的行為激勵(lì)有很大一部分不僅是來(lái)自于市場(chǎng)，而是來(lái)自于公共部門。

影響中國(guó)綠色債券市場(chǎng)規(guī)則完善與實(shí)施的法律議題

從上文所描述的中國(guó)綠色債券市場(chǎng)法律規(guī)則體系的生成過(guò)程及其內(nèi)容中，我們可以明顯地發(fā)現(xiàn)：第一，對(duì)綠色債券發(fā)行和交易活動(dòng)行使監(jiān)管權(quán)力的部門眾多，包括了國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)人民銀行(及隸屬于其的銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì))和證監(jiān)會(huì)(及隸屬于其的兩大交易所和中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司)；第二，中國(guó)債券市場(chǎng)的各個(gè)監(jiān)管主體基本上都各自頒行了有關(guān)綠色債券市場(chǎng)建設(shè)的規(guī)則文件，其監(jiān)管的綠色債券發(fā)行和交易活動(dòng)也分別依托于不同的金融市場(chǎng)體系(包括銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)以及機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng))；第三，基于監(jiān)管主體的差異，廣義上的綠色債券在中國(guó)現(xiàn)有的債券市場(chǎng)法律結(jié)構(gòu)中其實(shí)又可分別歸類為不同的債券類型，包括金融債、企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、地方政府債券等。表2詳細(xì)列出了置于不同公共部門監(jiān)管之下的各種類型的綠色金融債券及其依托的金融交易市場(chǎng)。

由于金融市場(chǎng)發(fā)展的歷史原因，當(dāng)下中國(guó)的債券市場(chǎng)上形成了“五龍治水”41，即多頭監(jiān)管、“各管一攤”的格局，各個(gè)監(jiān)管主體都肩負(fù)著監(jiān)管債券市場(chǎng)和發(fā)展債券市場(chǎng)的職能。從積極的角度來(lái)看，這有利于形成不同監(jiān)管主體之間的良性競(jìng)爭(zhēng)，客觀上也促進(jìn)了中國(guó)債券市場(chǎng)的自由化程度，通過(guò)監(jiān)管者的自我約束來(lái)弱化公權(quán)力對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)42，以擺脫“金融抑制”的掣肘。但是在另一方面，債券市場(chǎng)的各個(gè)監(jiān)管單位對(duì)綠色債券的發(fā)行和交易活動(dòng)分散地行使監(jiān)管權(quán)力有可能給被監(jiān)管者(發(fā)債人)提供了“監(jiān)管套利(regulatory arbitrage)”43的空間，即由于不同部門之間監(jiān)管法律規(guī)則約束的程度不一，從而使得被監(jiān)管者有機(jī)會(huì)通過(guò)各種安排令自己適用最寬松的監(jiān)管要求，而這種規(guī)避行為有可能是不利于綠色債券市場(chǎng)健全發(fā)展的。

舉例而言，在綠色債券界定的標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題上，中國(guó)人民銀行系統(tǒng)和證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)都采用了中國(guó)金融學(xué)會(huì)綠色金融專業(yè)委員會(huì)編制的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄(2015年版)》44，而發(fā)改委監(jiān)管之下的綠色企業(yè)債發(fā)行則適用其自行頒布的《綠色債券指引》；在募集資金的投向問(wèn)題上，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)的《綠色債券指引》允許發(fā)債企業(yè)將所募集資金的一半以下用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，這同其它監(jiān)管單位的要求以及國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)都是相悖的；在信息披露問(wèn)題上，中國(guó)人民銀行的公告以及兩大交易所的監(jiān)管規(guī)則都不同程度地要求發(fā)債主體定期披露債券募集資金的使用情況、綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)展情況和環(huán)境效益等信息，但是發(fā)改委的監(jiān)管規(guī)則中并無(wú)這方面的明確要求45。

表2 中國(guó)法律框架下不同類別的綠色債券

監(jiān)管權(quán)力的分散化是當(dāng)下中國(guó)綠色債券市場(chǎng)的一大“特色”，它可以解釋為什么在短時(shí)間內(nèi)中國(guó)金融市場(chǎng)的各個(gè)監(jiān)管單位競(jìng)相出臺(tái)有利于綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的政策措施，進(jìn)而以自上而下的方式快速建構(gòu)起了綠色債券市場(chǎng)的規(guī)則框架，并且造就了全世界規(guī)模最大的綠色債券市場(chǎng)。不過(guò)同時(shí)，長(zhǎng)期來(lái)看，分散而非統(tǒng)一的法律規(guī)則也有可能成為制約中國(guó)綠色債券市場(chǎng)穩(wěn)定有序發(fā)展的一個(gè)因素?？梢哉f(shuō)，潛在的“監(jiān)管套利”是整個(gè)中國(guó)債券市場(chǎng)在現(xiàn)階段所必然面臨的一個(gè)問(wèn)題，而對(duì)于中國(guó)的綠色債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這一問(wèn)題所引發(fā)的負(fù)面效果可能更為深遠(yuǎn)，畢竟防止“漂綠”行為是綠色債券市場(chǎng)法律規(guī)則的一個(gè)重要功能，而在這個(gè)市場(chǎng)上的監(jiān)管套利行為實(shí)質(zhì)上會(huì)扭曲綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的本源意義。國(guó)務(wù)院辦公廳于2016年11月發(fā)布的《關(guān)于建立統(tǒng)一的綠色產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、認(rèn)證、標(biāo)識(shí)體系的意見(jiàn)》中把“構(gòu)建統(tǒng)一的綠色產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、認(rèn)證、標(biāo)識(shí)體系”作為一項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)而提出來(lái)。具體到綠色債券這一款綠色金融產(chǎn)品，法律規(guī)則體系的碎片化自然是一個(gè)需要克服和解決的問(wèn)題。不過(guò)這又不僅僅依靠綠色債券立法工作本身，而更加取決于未來(lái)中國(guó)金融市場(chǎng)及其法律框架的變革，尤其是摒棄“鐵路警察，各管一段”式的“機(jī)構(gòu)監(jiān)管(institutional regulation)”架構(gòu)，而引入“功能監(jiān)管(functional regulation)”46的機(jī)制，以金融產(chǎn)品本身而不是金融機(jī)構(gòu)為對(duì)象來(lái)設(shè)計(jì)監(jiān)管法律架構(gòu)和規(guī)則。

同時(shí)，任何一套規(guī)則體系都要依賴于有效的執(zhí)行機(jī)制來(lái)保證其實(shí)施，而處于不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)之中的規(guī)則體系往往在執(zhí)行和監(jiān)督機(jī)制方面也存在著不小的差異。作為一套依靠市場(chǎng)機(jī)制本身而非強(qiáng)力公共部門而建立起來(lái)的國(guó)際綠色債券市場(chǎng)規(guī)則體系，顯然它的實(shí)施并不依賴于特定國(guó)家的政府部門或者監(jiān)管當(dāng)局，而是主要通過(guò)市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制47來(lái)克服信息不對(duì)稱的問(wèn)題，對(duì)失信者予以聲譽(yù)上的懲戒。這樣的一種聲譽(yù)機(jī)制常出現(xiàn)在較為成熟的金融市場(chǎng)上，對(duì)于綠色債券這一產(chǎn)品而言，發(fā)債人以及市場(chǎng)上的各類服務(wù)于發(fā)債人和投資者的中介機(jī)構(gòu)都存在自我的行為約束，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)失信行為，則其聲譽(yù)受損，進(jìn)而會(huì)實(shí)質(zhì)性地影響到其被投資者信賴的程度。正是因?yàn)槁曌u(yù)機(jī)制的存在，所以盡管在國(guó)際綠色債券市場(chǎng)上我們幾乎看不到強(qiáng)制力的法律實(shí)施機(jī)制，但這套自下而上形成的規(guī)則體系依然可以較好地運(yùn)轉(zhuǎn)。然而，中國(guó)金融市場(chǎng)目前還比較缺乏這樣一種聲譽(yù)機(jī)制，這也是當(dāng)下中國(guó)金融市場(chǎng)的一個(gè)主要特征。例如，針對(duì)上市公司的欺詐行為，學(xué)者的研究表明，即便有著較高聲譽(yù)的金融中介機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)中仍沒(méi)有足夠的激勵(lì)促進(jìn)其產(chǎn)生較高質(zhì)量的監(jiān)督行為，因此難以利用聲譽(yù)機(jī)制規(guī)范金融中介機(jī)構(gòu)行為，從而提高公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量48。

既然“聲譽(yù)機(jī)制”尚不能過(guò)多地指望，現(xiàn)階段維護(hù)和實(shí)施我國(guó)綠色債券市場(chǎng)法律規(guī)則的主角也就必然是各個(gè)公共部門，而非市場(chǎng)的力量。所以我們會(huì)看到，公共部門就有了形式上正當(dāng)?shù)睦碛扇?duì)綠色債券市場(chǎng)實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管。其中最典型的一個(gè)表現(xiàn)就是事前審批制度。全球范圍內(nèi)，中國(guó)是少有的要求所有綠色債券發(fā)行必須事先經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門審批的國(guó)家。如上所述，在現(xiàn)階段，各金融監(jiān)管單位在出臺(tái)綠色債券市場(chǎng)的規(guī)則文件時(shí)也仍然是以“給予優(yōu)待政策”為核心出發(fā)點(diǎn)，重心放在事前的監(jiān)管環(huán)節(jié)。

但另一方面，我們也應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，能夠有效約束發(fā)債人和中介機(jī)構(gòu)行為的義務(wù)性規(guī)則和責(zé)任性規(guī)則同樣是不可或缺的。關(guān)于債券發(fā)行人的義務(wù)與責(zé)任，我國(guó)現(xiàn)有的債券市場(chǎng)法律規(guī)則已有一定的涉及；然而，考慮到綠色債券這一債券品種的特殊性，在綠色債券募集資金的投向、發(fā)債人持續(xù)性信息披露的義務(wù)履行以及中介結(jié)構(gòu)在認(rèn)證、審計(jì)、評(píng)級(jí)過(guò)程中的盡職程度等方面，現(xiàn)有的債券市場(chǎng)法律規(guī)則的可適用性相當(dāng)有限，因此也就產(chǎn)生了在法律義務(wù)和法律責(zé)任方面設(shè)計(jì)有針對(duì)性配套規(guī)則的現(xiàn)實(shí)需求。舉例而言，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第四十五條要求“公開發(fā)行公司債券的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露債券存續(xù)期內(nèi)發(fā)生可能影響其償債能力或債券價(jià)格的重大事項(xiàng)”，但是對(duì)于綠色債券而言，投資者和監(jiān)管者所期待的發(fā)債人披露的并不只是“影響其償債能力或債券價(jià)格”的信息，而是其資金投向是否仍然符合綠色債券標(biāo)準(zhǔn)及發(fā)行時(shí)承諾的信息，這顯然是既有的債券市場(chǎng)監(jiān)管法律規(guī)則尚未覆蓋的領(lǐng)域49。事實(shí)上，《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》已經(jīng)提出“明確發(fā)行綠色債券的信息披露要求”，并要求“逐步建立和完善上市公司和發(fā)債企業(yè)強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度”。為解決綠色債券市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，前文提及的國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門也在其各自發(fā)布的法律文件中對(duì)發(fā)債人的持續(xù)信息披露義務(wù)進(jìn)行了初步規(guī)定，但是各部門間目前對(duì)發(fā)債人的強(qiáng)制性環(huán)境信息披露義務(wù)尚未形成一致規(guī)定，對(duì)于披露的內(nèi)容等要求不一，環(huán)境信息披露的監(jiān)管和執(zhí)法機(jī)制也尚不健全。顯然，這方面的工作仍需打通各個(gè)公共部彼此門之間在體制上的隔閡，以逐步解決“多頭管理”所帶來(lái)弊端。

結(jié)論

近年來(lái)，在國(guó)際社會(huì)層面，中國(guó)對(duì)于包括綠色債券產(chǎn)品在內(nèi)的綠色金融體系的推動(dòng)可謂是不遺余力。舉例而言，在多邊關(guān)系層面，中國(guó)在擔(dān)任G20主席國(guó)期間促成了中國(guó)人民銀行與英格蘭央行共同發(fā)起成立了G20綠色金融研究小組，并在2016年G20杭州峰會(huì)期間首次把綠色金融議題引入G20議程，形成了《G20綠色金融綜合報(bào)告》50。在雙邊關(guān)系層面，中英、中法都在發(fā)展綠色金融方面達(dá)成了多項(xiàng)共識(shí)，承諾共同支持和推進(jìn)綠色債券的發(fā)展51。2017年3月，中國(guó)人民銀行和歐洲投資銀行還共同成立了綠色金融倡議，決定合作開展中歐綠色債券標(biāo)準(zhǔn)一致化研究，以此推動(dòng)跨境綠色資本流動(dòng)，加強(qiáng)中國(guó)和歐洲在綠色債券、綠色金融領(lǐng)域的合作52。

另一方面，近年來(lái)中國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開放程度和人民幣的國(guó)際化程度不斷提高，在這個(gè)過(guò)程中綠色債券也發(fā)揮了一定的推動(dòng)作用。繼2014年6月全球金融市場(chǎng)上首只以人民幣計(jì)價(jià)的綠色債券53發(fā)行以來(lái)，中資企業(yè)或中資金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)開始在國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)行貼標(biāo)綠色債券54。綠色債券也是第一只由總部設(shè)在中國(guó)的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)所發(fā)行的債券產(chǎn)品55。2017年5月，中國(guó)電力新能源發(fā)展有限公司還成功發(fā)行了中國(guó)首單境外非金融企業(yè)綠色熊貓債56。

在綠色債券產(chǎn)品層面，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)也已經(jīng)嘗試著擺脫追隨者的身份，而去創(chuàng)新某些新型的金融產(chǎn)品。例如，中國(guó)銀行倫敦分行在2016年11月發(fā)行的綠色資產(chǎn)擔(dān)保債券(covered green bond)就是全球首單兼具“雙重綠色屬性”的綠色債券品種，即在資金用途層面，該債券募集資金將用于支持中國(guó)銀行的綠色信貸項(xiàng)目；而在擔(dān)保資產(chǎn)層面，入選擔(dān)保資產(chǎn)池的債券本身均為符合特定標(biāo)準(zhǔn)的綠色債券品種57。

此外，伴隨著中國(guó)政府所積極主導(dǎo)的“一帶一路”倡議的推進(jìn)，綠色金融在其間扮演的角色也越來(lái)越重，環(huán)保部、外交部、國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部于2017年4月共同發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)綠色“一帶一路”建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中提出了通過(guò)多種渠道促進(jìn)綠色金融體系發(fā)展來(lái)支持綠色“一帶一路”的建設(shè)。2017年10月30日，中國(guó)工商銀行在盧森堡綠色交易所發(fā)行了首只“一帶一路”氣候債券(One Belt One Road Green Climate Bond)，同時(shí)獲得了國(guó)內(nèi)和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)證，可望在事實(shí)上形成助力“一帶一路”倡議的最佳實(shí)踐(best practice)的范例58。

顯然，在綠色金融領(lǐng)域，中國(guó)雖然起步不早，但并不只是想成為一個(gè)學(xué)習(xí)者，而是希望扮演一個(gè)積極的規(guī)則制定者，甚至引領(lǐng)者的角色。就綠色債券這一領(lǐng)域而言，我們已經(jīng)看到了中國(guó)對(duì)于現(xiàn)實(shí)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響力，但客觀地說(shuō)，這種影響力還更多地停留在市場(chǎng)規(guī)模層面，而非法律規(guī)則的制定和實(shí)施層面。正如本文所描述的，中國(guó)綠色債券市場(chǎng)規(guī)則體系的形成與國(guó)際市場(chǎng)存在著迥然的差異，自上而下地通過(guò)公共部門來(lái)建構(gòu)的規(guī)則體系一方面反映了政府的推動(dòng)力量對(duì)于中國(guó)綠色債券市場(chǎng)形成和發(fā)展的積極意義，另一方面也預(yù)示著中國(guó)綠色債券市場(chǎng)規(guī)則體系的發(fā)育也還要受制于現(xiàn)有的中國(guó)金融市場(chǎng)制度格局，并且在市場(chǎng)自律機(jī)制并不成熟的條件下，健全綠色債券市場(chǎng)法律制度的工作仍需大量時(shí)間和精力的投入。

在最近的一次公開講演中，美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)保爾森認(rèn)為中國(guó)在綠色金融倡議方面的工作已經(jīng)取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，提供了有益的范例，甚至有機(jī)會(huì)通過(guò)“一帶一路”倡議來(lái)“出口綠色金融(export green finance)”59。早在2015年，在中國(guó)的綠色債券市場(chǎng)尚未開啟之時(shí)，國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard & Poor’s)就曾經(jīng)預(yù)言，中國(guó)一旦進(jìn)入綠色債券市場(chǎng)之后就會(huì)成為一個(gè)“規(guī)則改變者(game-changer)”60?，F(xiàn)實(shí)已經(jīng)部分地驗(yàn)證了這一預(yù)言，而如果能克服本文所論及的法律機(jī)制上的若干瓶頸，這一具有極大社會(huì)效益的金融產(chǎn)品在中國(guó)的后續(xù)發(fā)展也許更加值得期待，國(guó)際綠色債券市場(chǎng)上的“中國(guó)故事”將得到更為廣泛的傳播。