王艷 吳志偉 羅莉 魏其芳

(1.廣東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，廣東 廣州 510320；2.武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072；3.深圳市盛勢投資管理有限公司，廣東 深圳 518057)

前言

上世紀90年代，國內(nèi)資本市場成熟度與上市制度尚未完善，國內(nèi)外資本市場對新經(jīng)濟企業(yè)的估值存在差異，出于融資需求多元化以及便于投資企業(yè)的海外投資者退出的需求，一批企業(yè)選擇在境外資本市場上市，這些公司也因此被稱作“中概股”公司(楊敏，2012)[15]。本世紀以來，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迅猛發(fā)展，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營模式和盈利方式與傳統(tǒng)企業(yè)不同，多數(shù)公司難以滿足A股上市條件，它們也陸續(xù)加入中概股行列赴海外上市。其中，2000年4月，中國互聯(lián)網(wǎng)代表企業(yè)新浪首先在美國納斯達克股票市場掛牌上市，同時，新浪開創(chuàng)的協(xié)議控制VIE模式1成為大批國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市的樣版模式2，形成了一批國內(nèi)經(jīng)營海外上市的中概股公司(余波，2013)[16]。

然而，部分赴境外上市的中概股公司，存在虛假陳述、欺詐上市等不良行為，隨后引起了境外做空機構(gòu)的關(guān)注。2010年開始，渾水等做空機構(gòu)開始做空中概股。2010～2011年，東方紙業(yè)、綠諾科技、中國高速頻道、嘉林漢業(yè)先后因為渾水做空而導(dǎo)致股價持續(xù)下跌并最終退市(孫海泳，2011)[14]。雖然之后有展訊通信、分眾傳媒、新東方、網(wǎng)秦等公司先后擊退渾水公司的阻擊，但渾水等做空機構(gòu)的“獵殺”令中概股公司的整體市場信譽受損，并致使其股價重挫、暴跌甚至退市(Ang，2016)[1]。因此，中概股創(chuàng)始人開始普遍認同，其股票價值因存在做空壓力而被低估。

另一方面，2013～2015年，中國移動互聯(lián)網(wǎng)市場發(fā)展迅猛，國內(nèi)資本市場對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值走高，部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在盈利后選擇在中國A股資本市場上市。東方財富網(wǎng)、樂視網(wǎng)在A股上市后，其市值上升為全球互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值前20強。資本市場的估值差異使境外上市的中概股產(chǎn)生私有化回歸中國A股的動機(李杲，2017)[10]。暴風(fēng)科技拆除VIE架構(gòu)后回歸中國A股，獲得了29個漲停板，即使是業(yè)績平庸的天涯社區(qū)拆除VIE架構(gòu)回歸中國新三板后，也以18億估值完成了定向增發(fā)(彭濤，2016)[13]。因此，中概股因股價在海外被低估、在國內(nèi)被高估，會傾向于選擇在海外退市再回到國內(nèi)上市從而獲得更多融資(Stein，1996)[5]。但同時，中國資本市場的動態(tài)變化和純粹套利動機下的中概股回歸A股行為所帶來的不良影響3也引起了監(jiān)管層的關(guān)注，這使中概股回歸的非理性動機和行為受到抑制。在2015年中國資本市場下挫的背景下，監(jiān)管層開始嚴控純粹套利動機下的中概股回歸行為，為防范外匯儲備因中概股集中回歸而加速流失，外匯管理機構(gòu)要求加強對拆除VIE環(huán)節(jié)外匯進出的監(jiān)管審查，拆除VIE的工作普遍被擱置，這抑制了那些意圖拆除VIE架構(gòu)并私有化中概股的非理性回歸動機。已拆除VIE架構(gòu)并私有化的中概股，由于難以獲取國內(nèi)的資金支持，以及按照IPO要求完成股改在A股上市，陷入了進退兩難的困境中，這又進一步減緩了中概股公司的非理性回歸行為。2016年開始，中國A股資本市場上漲態(tài)勢恢復(fù)，超過400家公司A股IPO上市成功，國內(nèi)資本市場的形勢變化又激起了中概股公司的回歸意愿。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截止2018年7月，在美國上市(納斯達克證券交易所、紐約證券交易所、美國證券交易所)的中概股公司達191家，其中完成私有化退市的52家，但回歸中國A股資本市場的卻不足10家。這一現(xiàn)象使本文提出以下問題，既然國內(nèi)資本市場對中概股估值更高，為何美股上市的中概股中，完成私有化退市的公司不足30%？且真正成功回歸A股的公司還不到10家？毋庸置疑，逐利是企業(yè)的本性，但中國資本市場真的歡迎這些逐利套利的“中概股”回歸嗎？換言之，在企業(yè)的逐利和套利動機之外，如何識別優(yōu)質(zhì)的中概股公司？如何為我國的資本市場制度創(chuàng)新提供決策有用信息？這些是理論界和實務(wù)界亟需解決的當(dāng)務(wù)之急問題。

“中概股”回歸與監(jiān)管博弈

一、“中概股”的套利回歸動機分析

本文以奇虎360、分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)和完美世界四家已完成回歸的中概股公司為例，探究中概股回歸的動因。如表1所示，四家企業(yè)退市時均存在市場價值被海外市場低估的情況，其中，奇虎360在紐交所的股價曾從最高點120.79美元下跌至最低點44.56美元，市值減少近2/3。除奇虎360外，其余三家中概股退市股價較發(fā)行價漲幅均不高，表明中概股在美股市場存在被低估現(xiàn)象，而市值被持續(xù)低估的公司出于上市成本與收益的考量會傾向于私有化退市(Bharathand，2010；Benninga，2005；祝繼高，2015)[2][3][19]。同時，四家公司的同行業(yè)公司卻受中國資本市場的看好，四家中概股公司退市時在海外市場的估值均低于國內(nèi)資本市場的同行業(yè)公司估值。

海內(nèi)外市場對上述互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值差異，有兩方面的原因。其一，中概股在美國上市，但主營業(yè)務(wù)卻在中國境內(nèi)開展，境外投資者對中概股的實際經(jīng)營狀況并不了解，外加2010年開始的中概股集體被做空事件的負面影響，海外投資者對中概股公司的信任度下降，導(dǎo)致中概股公司在海外資本市場的市值整體下跌并持續(xù)低迷(郭葆春，2017；侯云龍，2011)[6][8]。其二，中國資本市場互聯(lián)網(wǎng)板塊興起，行業(yè)估值優(yōu)勢明顯。這四家中概股公司私有化退市時，國內(nèi)同行業(yè)市盈率都明顯高于其在美股市場的市盈率水平，且這四家企業(yè)都已經(jīng)經(jīng)歷了快速發(fā)展的成長期，海外的市場價值難以再大幅提升。但作為成熟企業(yè)從美股市場退市，再作為新興行業(yè)在國內(nèi)資本市場上市，可以獲取A股的高估值。Santos在其研究中證實，當(dāng)公司上市能夠得到市場情緒驅(qū)動的高估值時，就會有強烈的上市意愿，因此更高的估值是驅(qū)動企業(yè)上市的主要動因(Benninga，2005；Santos，2017)[2][4]。綜上，套利動機是中概股回歸的主要驅(qū)動因素。從回歸方式上看，由于中國A股IPO上市采用核準(zhǔn)制，存在等待期長、費用高和上市與否不確定等情況，而反向收購可使中概股公司通過并購的方式實現(xiàn)快速在A股上市融資的目的，因此中概股公司大多采用反向收購的方式回歸A股。這從另外一個側(cè)面證明中概股回歸的目的是利用上市公司殼資源來迅速上市并實現(xiàn)高估值的市場價值，而以產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合為目的中概股回歸事件還非常罕見(李杲，2017)[10]。

當(dāng)然，套利動因之外的因素也促使中概股公司私有化和回歸中國A股。如奇虎360的網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品被我國政府等職能部門普遍使用，其市場份額在政府安全產(chǎn)品領(lǐng)域達70%以上。在互聯(lián)網(wǎng)時代，網(wǎng)絡(luò)安全是每個國家的敏感領(lǐng)域，奇虎360會因為其產(chǎn)品特性被認為是與國家網(wǎng)絡(luò)安全相關(guān)的企業(yè)，使得其在海外收購高科技企業(yè)時也會因此受到阻礙。出于自身發(fā)展和國家利益的考量，奇虎360回歸了中國A股。此外，由于美股的上市合規(guī)與信息披露要求較高，維持上市地位需付出較高的成本，這也成為部分中概股公司擇機私有化回歸的動機之一。

二、“中概股”套利回歸帶來的負面影響分析

1.加劇“殼資源”炒作行為并形成資產(chǎn)泡沫

我國企業(yè)上市實行核準(zhǔn)制，使得企業(yè)的上市地位成為稀缺性資源—殼資源(辜勝阻，2016)[7]?；跉べY源對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、投融資和聲譽影響的重要性，殼資源的交易和有效利用成為上市公司資產(chǎn)重組的主要動機及資本運作的主要途徑，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移形成的公司治理外部機制對于完善和發(fā)展資本市場具有重要作用。然而，在我國特殊制度背景下，殼資源的收益性和稀缺性特性也衍生出另外兩種屬性—虛擬性和再生性，這使得中概股借殼上市成為“殼公司”的股票炒作熱點，中國資本市場甚至出現(xiàn)了越虧越光榮、越虧股價越高的投資風(fēng)氣(屈源育，2018)[12]。因此，不理性炒作會造成殼公司的價格背離價值，形成資本市場金融泡沫，不僅隱含巨大的風(fēng)險，也會擾亂資本市場估值體系和新股的定價。

2.中概股集中私有化溢價回歸會加大資本市場流動性風(fēng)險

國內(nèi)外資本市場對中概股的估值差異是中概股回歸的主要動因，中概股回歸會產(chǎn)生股價溢價效應(yīng)。這些企業(yè)在中國A股上市前，機構(gòu)投資者和詢價機構(gòu)對其估值和定價偏高，公司的市場價值基本已經(jīng)透支了其成長性。而這些企業(yè)在中國A股上市后，二級市場的流動性溢價會使這種價值泡沫進一步放大(彭濤，2016)[13]?？傮w而言，中概股集中私有化高溢價回歸，會導(dǎo)致一二級市場過度融資和股票市場供求的不平衡，這將加大資本市場的流動性風(fēng)險。此外，中概股集中回歸是企業(yè)在國內(nèi)外兩個資本市場的套利行為，套利最終的結(jié)果是國內(nèi)外資本市場估值差異的縮小與消失。如果短期內(nèi)大量中概股集中溢價回歸中國A股資本市場，會使國內(nèi)中小板與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體面臨未來估值大幅下降的風(fēng)險，給中小板與創(chuàng)業(yè)板造成指數(shù)大幅下滑的壓力，這顯然不利于資本市場的穩(wěn)定。

3.中概股私有化退市會引發(fā)人民幣貶值風(fēng)險并增大監(jiān)管壓力

中概股私有化的回購資金需求量巨大，在中概股回歸的溢價效應(yīng)驅(qū)動下，私有化的買方財團中會涌入許多國內(nèi)投資者，私有化杠桿收購的大部分資金來源于國內(nèi)，需要匯出境外才可以完成交割(李杲，2017)[10]。Wind數(shù)據(jù)顯示，截止2018年7月，海外中概股總計332家，總市值高達1.9萬億美元，中概股大量集中私有化將導(dǎo)致巨額的外匯流出，帶來人民幣貶值的嚴峻問題。在目前的外匯形勢下，這對中國外匯儲備是極其不利的。同時，這些買方財團中的投資者往往會與管理層團隊簽訂業(yè)績補償合同，并約定投資資金的黃金退出期。當(dāng)中概股回歸A股市場后，這些參與私有化融資的股東便會在股票溢價期內(nèi)退出，這也將使回歸后的中概股公司面臨股權(quán)結(jié)構(gòu)變動風(fēng)險和“特定股份”減持帶來的監(jiān)管壓力增大風(fēng)險。

三、中國資本市場動態(tài)調(diào)整體制與“中概股”套利回歸的博弈分析

近年來，面對中概股回歸的套利動機和集中私有化回歸帶來的負面影響，中國資本市場也形成了積極的動態(tài)調(diào)整體制，主要表現(xiàn)為監(jiān)管政策、市場機制和上市要求三個方面。

1.監(jiān)管政策：審慎監(jiān)管、差別對待、擇優(yōu)放行

境外成熟資本市場相對中國資本市場而言，機構(gòu)投資者眾多且相對理性，具有價值發(fā)現(xiàn)與價值挖掘能力較強等特點。因此，自2000年以來，剛剛崛起的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更容易在境外成熟資本市場實現(xiàn)IPO上市和融資，以新浪VIE模式為代表的大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美國資本市場IPO上市或通過ADR形式在香港和美國同時上市。2007～2017年，互聯(lián)網(wǎng)在中國迅速發(fā)展，2013年更被稱為“移動互聯(lián)網(wǎng)元年”，以BAT4為代表的中國移動互聯(lián)網(wǎng)巨頭已經(jīng)能夠與美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分庭抗禮，中國在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的強國地位日益突顯。然而，這些代表性的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)卻大部分為境外資本市場的上市公司，國內(nèi)資本市場投資者難以分享這些企業(yè)股票價值成長所帶來的紅利。同時，國內(nèi)資本市場要求境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)(后來被統(tǒng)稱為“獨角獸”企業(yè))回歸A股的強烈意愿，也引起監(jiān)管層持續(xù)關(guān)注。這些因素影響著監(jiān)管層對中概股回歸的態(tài)度和政策。結(jié)合發(fā)改委發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2011年本)》(2013年修訂)中對鼓勵類、限制類和淘汰類項目的劃分以及近期證監(jiān)會出臺的《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》所適用的范圍和企業(yè)特征，本文認為，近年來，以境內(nèi)企業(yè)發(fā)行上市產(chǎn)業(yè)政策為導(dǎo)向的政策，體現(xiàn)了監(jiān)管層審慎監(jiān)管、差別對待、擇優(yōu)支持中概股回歸的監(jiān)管態(tài)度。就政策體現(xiàn)的對中概股回歸的監(jiān)管態(tài)度，本文進行了整理與分類，具體見表2。

從表2可以看出監(jiān)管政策體現(xiàn)出的監(jiān)管層態(tài)度，對于符合境內(nèi)企業(yè)發(fā)行上市產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的中概股而言，只有A類企業(yè)才是監(jiān)管層真正支持回歸的中概股，這類企業(yè)早期為不盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，已在國外資本市場實現(xiàn)了價值挖掘和體現(xiàn)，并呈現(xiàn)出良好的市場表現(xiàn)，中國境內(nèi)資本市場非常歡迎這類企業(yè)回歸，進而改善中國股票市場的整體質(zhì)量(李杲，2017)。對E類企業(yè)，監(jiān)管層則是持觀望態(tài)度。對C類企業(yè)，監(jiān)管層雖然不反對其在國外資本市場上市，但也不鼓勵其回歸。對于不符合境內(nèi)企業(yè)發(fā)行上市產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的中概股，監(jiān)管層堅決不支持它們回歸。從已成功回歸中國A股資本市場的中概股案例中，我們也發(fā)現(xiàn)這類公司大部分屬于A類企業(yè)，這也從實際案例的角度印證了我國監(jiān)管層的態(tài)度和政策導(dǎo)向。

中概股回歸涉及企業(yè)在國內(nèi)外兩個資本市場開展的資本運作。首先，中概股回歸需要在國外資本市場完成私有化退市，這需要私有化融資，且涉及對私有化買方財團中的投資者進行業(yè)績償補及滿足其高溢價退出需求，企業(yè)私有化成本巨大。其次，拆除VIE架構(gòu)需要花費大量時間成本。接著，以反向收購的方式回歸的中概股還需要支付“殼資源”費用，且由于資本市場處在變化之中，其回歸之后的收益也是不確定的。因此，對資金成本的承受能力直接影響中概股能否順利回歸。同時，外匯進出合規(guī)的問題也成為中概股公司回歸的重要影響機制。一般而言，只有境內(nèi)外均有平行美元基金和人民幣基金的大基金才有能力支持中概股回歸，這也限制了中概股私有化中的融資方選擇范圍。此外，由于中概股私有化回歸存在從國內(nèi)外兩個資本市場套利的機會，衍生出大批對標(biāo)中概股私有化的特殊目的機構(gòu)(SPV)，這些SPV設(shè)計并在市場上銷售中概股私有化融資產(chǎn)品，使得中小投資者也卷入到中概股私有化融資過程中。經(jīng)過層層下放的中概股私有化融資份額，最終被中小投資者接手，這不僅會加劇社會資金脫實向虛，產(chǎn)生金融風(fēng)險，還會抽走部分國內(nèi)資本市場中的社會資金，影響資本市場流動性(李思龍，2017)[9]。在防范這些投機行為的同時，中概股的回歸也受到了制約。

由此可知，中概股中只有投資價值被廣泛認同、融資難度較小且不涉及大額外匯資金進出的企業(yè)才可能實現(xiàn)拆除VIE架構(gòu)并順利回歸中國A股，而涉及大量外匯進出的中概股企業(yè)，在私有化融資和拆除VIE架構(gòu)上會面臨很大的困難，市場機制制約著其回歸?？傮w而言，中概股回歸中國資本市場存在著較大的市場阻力，這也揭示了本文前述在美國上市的191家中概股公司中，有52家完成了私有化退市，卻僅有不足10家實現(xiàn)回歸中國A股資本市場這一令人費解問題的深層次原因。

市場機制呈現(xiàn)出的問題也影響著政策的制定和調(diào)整?！笆濉币?guī)劃中，《綱要草案》刪除了有關(guān)“戰(zhàn)略新興板”的內(nèi)容，曾引發(fā)熱議的上海證券交易所戰(zhàn)略新興板被叫停，注冊制改革于2013年提出，2015年政府工作報告明確要實施股票注冊制改革，但在2016年就遭遇暫緩。一系列政策調(diào)整向中概股的回歸釋放著警示信號，政策窗口隨時都可能關(guān)閉的不確定性使中概股回歸的腳步放緩。政策的謹慎性調(diào)整與市場機制產(chǎn)生互動效應(yīng)，中概股私有化融資方、國內(nèi)的殼資源上市公司均開始謹慎參與中概股回歸的資本運作，中概股回歸的市場阻力變大，中概股回歸成功率降低。

3.上市要求：企業(yè)規(guī)范運營、上市時機成熟

在中國資本市場動態(tài)調(diào)整體制與“中概股”套利回歸的博弈中，除了監(jiān)管層的態(tài)度、政策及市場機制博弈外，還有回歸方式的博弈。具體而言，中概股私有化后，企業(yè)面臨選擇直接IPO或通過反向收購兩種方式回歸中國A股。一方面，通過IPO上市要求企業(yè)的規(guī)范程度較高，不僅要符合盈利要求，而且還需要與其他A股擬IPO企業(yè)一起排隊通過審核。公司拆除VIE會引發(fā)實際控制人變動或上市主體業(yè)務(wù)變動和財務(wù)重組等重大事件，這使得中概股需花費更長時間(至少2年的等待期)才能完全符合A股IPO要求。另一方面，如果中概股私有化后選擇通過反向收購的方式回歸A股，則又需花費大量的時間和精力與殼公司談判，且對殼公司的并購盡職調(diào)查與交易定價博弈也會耗費大量的費用和時間成本，這使得企業(yè)可能會錯過重大資產(chǎn)重組的審核窗口期(李行健，2017)[11]。此外，中概股以反向收購方式回歸可能產(chǎn)生內(nèi)幕交易以及內(nèi)幕信息泄露的風(fēng)險。同時，殼資源的資產(chǎn)、負債和業(yè)務(wù)是否剝離干凈存在不確定性，殼公司的債務(wù)重組存在重組失敗風(fēng)險，并購重組能否通過各流程監(jiān)管部門審批也存在風(fēng)險。由于近年來中國IPO市場和借殼上市政策一直處于動態(tài)調(diào)整中，上市政策窗口的變化使得中概股套利回歸的不確定性加大。

總之，中概股拆除VIE后，形式上和實質(zhì)上均要滿足A股IPO上市條件或反向收購類重大資產(chǎn)重組上市的要求，且要趕在極好的政策窗口期，才可能順利回歸。如2018年IPO申請未能過會的概率大幅提升、難以找到理想殼公司并達成反向收購協(xié)議等主觀客觀障礙都會給中概股回歸帶來不利影響。同時，企業(yè)經(jīng)營合規(guī)和資本運作規(guī)范也是剛性要求，即使在機遇窗口期內(nèi)，也僅有小部分規(guī)范化程度較高的中概股公司才可能實現(xiàn)IPO或反向收購順利回歸A股。

綜上，國內(nèi)資本市場對中概股的估值溢價是中概股公司套利回歸的主要動因，但由于其回歸可能帶來的加劇“殼資源”炒作行為并形成資產(chǎn)泡沫、集中私有化溢價回歸加大資本市場流動性風(fēng)險、中概股私有化退市引發(fā)人民幣貶值風(fēng)險并增大監(jiān)管壓力等問題，我國的資本市場動態(tài)調(diào)整體制會與套利回歸的“中概股”開展博弈：在監(jiān)管政策上體現(xiàn)出審慎監(jiān)管、差別對待、擇優(yōu)放行的態(tài)度；市場機制方面要求中概股公司資金成本承接能力強、外匯進出合規(guī)；上市要求方面，無論IPO還是反向收購均要求其規(guī)范經(jīng)營、與上市時機相匹配。這些博弈舉措消減了中概股純粹套利回歸動機并抑制了其不當(dāng)?shù)美袨?，對促進中國資本市場健康發(fā)展發(fā)揮了積極作用。

與此同時，我們也應(yīng)深刻認識到，中概股公司大多屬于新經(jīng)濟行業(yè)，具有潛在增長潛力，能夠成為促進中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的新動能。有“堵”還需有“疏”，我國也應(yīng)通過資本市場制度創(chuàng)新支持優(yōu)質(zhì)的中概股回歸，并引導(dǎo)中概股公司理性回歸，進而構(gòu)建多層次資本市場支持體系。

第二，管道的安裝視工程規(guī)模決定責(zé)任主體。對于較大規(guī)模的工程，一般通過公開招標(biāo)確定施工單位，承建單位負責(zé)包括管道安裝在內(nèi)的工程施工，縣水利（水務(wù)）部門負責(zé)工程的質(zhì)量監(jiān)督和驗收；對于中等規(guī)模的工程，有些地方通過邀標(biāo)方式擇優(yōu)確定施工單位，并由其負責(zé)包括管道安裝在內(nèi)的工程施工，縣水利（水務(wù)）部門負責(zé)工程的質(zhì)量監(jiān)督和驗收；對于小規(guī)模的供水工程，一般由受益村民自行施工，縣水利（水務(wù)）部門技術(shù)人員指導(dǎo)。

制度創(chuàng)新支持優(yōu)質(zhì)中概股回歸的啟示與建議

2018年以來，各國都在進行資本市場制度創(chuàng)新以吸引新經(jīng)濟企業(yè)在本國上市。紐約證券交易所推出“直接上市6”制度；新加坡交易所也宣布允許在其主板上市的企業(yè)采用兩級投票制股份結(jié)構(gòu)(同股不同權(quán))；2018年，香港交易所推出“新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”上市制度，允許在港上市企業(yè)采用“同股不同權(quán)”治理架構(gòu)，首次明確在港上市的生物科技公司可以是未盈利公司，此外，允許符合條件的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司將香港作為第二上市地。

我國也開始積極開展創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行上市創(chuàng)新試點工作，2018年3月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，提出境外注冊紅籌企業(yè)允許在境內(nèi)發(fā)行股票，向符合條件的中概股提供了境內(nèi)直接發(fā)行中國存托憑證(CDR)的新選項，并對發(fā)行存托憑證的基礎(chǔ)制度做出安排，進一步對證券發(fā)行條件進行優(yōu)化，解決部分具有持續(xù)盈利能力、但可能存在尚未盈利或未彌補虧損情況的創(chuàng)新企業(yè)上市問題。對部分采用VIE架構(gòu)、同股不同權(quán)等創(chuàng)新企業(yè)的公司治理問題，也進行了具有針對性的政策安排(左永剛，2018)[18]。

顯然，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟崛起已使人類進入了信息社會，傳統(tǒng)經(jīng)濟以生產(chǎn)為中心，而信息社會、新經(jīng)濟以交易為中心，給傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的資源稀缺性、理性經(jīng)濟人及交易成本等假定帶來了沖擊，這也凸顯出我國要建立多層次資本市場體系的重要性和緊迫性。境外資本市場的變化和近年來我國資本市場的制度創(chuàng)新舉措給監(jiān)管層、中介機構(gòu)和投資者帶來了許多啟示，具有重大借鑒意義。

一、制度創(chuàng)新為優(yōu)質(zhì)中概股回歸創(chuàng)造了機遇，但仍需進一步開放適用范圍

資本市場制度創(chuàng)新，使得中國A股市場能夠支持和吸引新經(jīng)濟中概股企業(yè)回歸，服務(wù)于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，促進資本市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，增強市場制度的包容性，擴充國內(nèi)投資者的選擇，從而通過促進新經(jīng)濟發(fā)展形成經(jīng)濟增長新動能(徐昭，2018)[17]。從2018年我國監(jiān)管層推出的一系列政策措施來看，資本市場制度創(chuàng)新已在政策上取得重大突破，如推出CDR制度、鼓勵新經(jīng)濟企業(yè)上市、接受“A+H”雙重表決權(quán)以及研究不融資IPO發(fā)行等等。在脫虛向?qū)嵑唾Y本市場供給側(cè)改革背景下，這些創(chuàng)新舉措使優(yōu)質(zhì)中概股正面臨歷史性的新機遇。

在創(chuàng)造機遇的同時，我國也應(yīng)加快資本市場制度創(chuàng)新適度向優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)新經(jīng)濟企業(yè)開放的步伐。目前，我國的制度創(chuàng)新遵循試點先行、循序漸進原則，僅小部分符合要求的中概股能夠享受這些政策紅利。如針對當(dāng)前境內(nèi)發(fā)行CDR要求市值不低于2000億元人民幣這一要求，截至2018年6月7日，符合新政策市值條件的中概股僅有阿里巴巴、騰訊、百度、京東、網(wǎng)易、中國移動和中國電信7家公司。然而，這些中概股公司大多已在海外資本市場經(jīng)歷過了高速成長階段，回歸A股雖然能為中國資本市場帶回優(yōu)質(zhì)企業(yè)和資產(chǎn)，但由于它們已經(jīng)渡過了初創(chuàng)期，通過CDR形式回歸對中國資本市場持續(xù)健康發(fā)展的促進作用也有限。在把握上市節(jié)奏的前提下，我國資本市場應(yīng)逐步開放創(chuàng)新制度的適用范圍。已在海外上市并處于創(chuàng)業(yè)初期的新經(jīng)濟企業(yè)，最迫切需要獲得資金來支持其快速的發(fā)展和成長，這些新經(jīng)濟中概股中可能隱藏著未來的獨角獸，我國的資本市場制度創(chuàng)新應(yīng)適度向它們傾斜和開放，從而為更多具有成長潛力的新經(jīng)濟企業(yè)提供實質(zhì)性支持。

二、“即報即審”通道是接近注冊制的嘗試，但注冊制改革仍任重道遠

近期，我國為“獨角獸”開放的“即報即審”通道是接近注冊制的嘗試，這表明我國資本市場的制度創(chuàng)新旨在吸引優(yōu)質(zhì)的中概股回歸，并避免中概股集中私有化回歸對資本市場造成負面影響?！蛾P(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》也強調(diào)新政策7是為支持新經(jīng)濟在國內(nèi)上市而服務(wù)的，是面向和吸引新經(jīng)濟的專屬性政策。2018年以來，中概股回歸不再局限于反向收購的資本運作方式，通過IPO和發(fā)行CDR上市正成為新經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的重要途徑。具體而言，工業(yè)富聯(lián)的“閃電過會(通過IPO審核)”、寧德時代的“無懸念過會(通過IPO審核)”、藥明康德的“即報即審”(拆除VIE和通過IPO回歸)和港股上市即將發(fā)行CDR的小米等實際案例均已證明我國資本市場“即報即審”通道從實踐上支持了優(yōu)質(zhì)中概股的回歸和新經(jīng)濟的發(fā)展。具體見表3。

一方面，中國資本市場的“即報即審”政策使得新經(jīng)濟企業(yè)上市速度加快、快速上市途徑不再局限于“借殼”。受益于這一政策，工業(yè)富聯(lián)快速通過IPO審核回歸了中國A股市場，上市等候期大幅縮減；藥明康德可以直接選擇IPO發(fā)行回歸，不必像此前回歸的中概股企業(yè)要“買殼”上市，從而避免借殼帶來的許多不良經(jīng)濟后果。另一方面，我國資本市場將制度創(chuàng)新與市場的動態(tài)調(diào)整體制相融合，促進新經(jīng)濟理性發(fā)展。寧德時代在實現(xiàn)快速上市的同時，其募集資金額度較最初申報額大幅降低；同樣被熱議的小米，在港股“縮水”上市后，在國內(nèi)發(fā)行CDR的申請也受到十分審慎的監(jiān)管審核，市場對小米的估值也更為謹慎，導(dǎo)致小米推遲CDR的發(fā)行。綜合而言，我國資本市場制度創(chuàng)新為優(yōu)質(zhì)中概股提供了更為便利的回歸條件和方式，滿足了它們在國內(nèi)資本市場的融資需求，同時，我國資本市場對于新經(jīng)濟資本運作也采取了審慎的態(tài)度，以促使中概股IPO估值更趨于合理，抑制中概股回歸過程中的一級市場套利和二級市場炒作等行為，這將促進我國資本市場長期繁榮健康發(fā)展。

表3 優(yōu)質(zhì)中概股在A股上市的政策導(dǎo)向

但是，即便“即報即審”政策是針對“獨角獸”企業(yè)接近注冊制的嘗試，但也未能從根本上解決企業(yè)上市融資的市場機制問題，真正的注冊制改革仍任重道遠。從根源上，中概股赴海外上市與回歸受阻都與中國資本市場的核準(zhǔn)制密切相關(guān)，因此推進發(fā)行制度改革是解決這一問題的最根本途徑。我國應(yīng)進一步改革企業(yè)發(fā)行上市制度，逐步實現(xiàn)由核準(zhǔn)制向注冊制過渡，從而消除上市資格的稀缺性以及上市殼資源的虛擬性和再生性。

三、支持少支付或不支付外匯的VIE拆除方案，優(yōu)化外資管理政策與外資管制機制

中國已是世界第二大經(jīng)濟體，人民幣資本項下國際化漸行漸近。如前文所述，在中概股回歸的過程中，最大阻力之一是外匯匯出。實際操作中，一方面，已架設(shè)VIE結(jié)構(gòu)、暫未在境外上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)若改變初衷，擬轉(zhuǎn)在國內(nèi)市場直接上市時，存在為了形式上合規(guī)而采取過橋貸款、重復(fù)購匯的行為，使得眾多利用境外資本的創(chuàng)業(yè)公司疲于奔命。例如喜馬拉雅FM，拆了VIE又架，架了VIE又拆，客觀上增大了企業(yè)改變上市地點的不必要的交易成本，且浪費了大量的社會資源。對于此類企業(yè)的拆除VIE形式，建議監(jiān)管部門(證監(jiān)會、商務(wù)部、外管部門、稅務(wù)部門)研究并出臺統(tǒng)一的指導(dǎo)意見，在“確保股權(quán)清晰”和“實質(zhì)重于形式”的原則下，鼓勵企業(yè)選用名義價格交易，減少不必要的重復(fù)購匯，從實質(zhì)上為企業(yè)減負。另一方面，對于企業(yè)已在境外架設(shè)VIE結(jié)構(gòu)且已經(jīng)上市的情況，應(yīng)考慮人民幣國際化的大背景，提高在香港、倫敦、新加坡等離岸金融市場的離岸人民幣額度，鼓勵符合產(chǎn)業(yè)政策的中概股企業(yè)在私有化過程中積極采用離岸人民幣支付境外股東對價或以名義對價交易，在“確保不支付外匯或少支付外匯”的原則下，采用靈活的私有化方式，支持優(yōu)質(zhì)中概股回歸登陸A股。

此外，也應(yīng)進一步采取更靈活的外資管制機制。2018年8月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改＜證券登記結(jié)算管理辦法＞的決定》，進一步放開了外國人開立A股證券賬戶的權(quán)限，明確了在境內(nèi)工作的外國人、在境外工作的境內(nèi)上市公司外籍員工，無論是否在中國，都可以開立A股證券賬戶參與交易。鑒于此，對于境外機構(gòu)投資者，也可對其持有A股賬戶進行區(qū)別對待。若境外投資機構(gòu)已投資VIE公司，因拆除VIE而投資一級市場的，應(yīng)允許其開立A股賬戶，使得境外投資者可以維持股東地位而不必退出；投資二級市場的，則需要申請QFII額度。通過改進政策引導(dǎo)境外投資者的資金投放一級市場，從而避免投機炒作行為，并緩解外匯儲備壓力。

四、支持產(chǎn)業(yè)并購、探索跨境并購分道審核機制，鼓勵國內(nèi)優(yōu)勢行業(yè)進行全球化布局

本文前述，四家中概股公司通過反向收購實現(xiàn)了回歸中國A股，但它們的并購動機和并購策略，是利用被借殼方上市地位—“殼資源”來實現(xiàn)快速上市，而不是借殼方與被借殼方進行并購整合從而形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同，挖掘和創(chuàng)造并購價值。這類并購不僅產(chǎn)生了“并而不合”、存量資源浪費和資源配置效率低下等問題，也帶來了中國股市所獨有的追捧垃圾股的現(xiàn)象，A股市場的另類估值體系—“殼”價值使一些經(jīng)營管理不善的上市公司通過轉(zhuǎn)移控制權(quán)實現(xiàn)了套利套現(xiàn)。因此，中概股回歸未能將新經(jīng)濟與實體經(jīng)濟相融合，產(chǎn)生經(jīng)濟增長新動能，反而推高了資本市場的估值泡沫(表4)。

表4 四家中概股公司的并購類型與被借殼方的估值比較

證監(jiān)會在2017年8月發(fā)文指出“并購重組已成資本市場支持實體經(jīng)濟重要方式”。因此，對中概股公司的并購重組，應(yīng)“揚長避短”，支持中概股參與優(yōu)質(zhì)國際產(chǎn)業(yè)并購，鼓勵國內(nèi)優(yōu)勢行業(yè)進行全球化布局，探索快速跨境并購分道審核機制，進一步壓縮跨境并購重組審核時間，并在競爭優(yōu)勢領(lǐng)域進一放寬外資投資限制、對企業(yè)VIE架構(gòu)采取市場化原則，使并購重組真正在資本市場上發(fā)揮支持實體經(jīng)濟的作用。

首先，中概股在海外上市，相對更加熟悉境外資本市場，特別是一些在國內(nèi)發(fā)展境外上市并快速崛起的新經(jīng)濟企業(yè)，如BATJ和藥明康德等，此類企業(yè)深諳國際并購之道，在其發(fā)行CDR或完成回歸A股后，應(yīng)在政策上采取更加市場化的方式鼓勵其積極參與國際并購，以獲取國際先進技術(shù)、高端人才、全球化渠道等核心資源，支持其做大做強。探索跨境并購分道審核機制，壓縮跨境并購重組審核時間?，F(xiàn)行制度下，境外并購需要多個部門審批和備案8，較長的耗時往往會影響并購的進展。建議借鑒2013年實施的并購重組審核分道制9，根據(jù)跨境并購事項的質(zhì)量將其分類，實行差異化審核制度安排，采用靈活的科技手段促使跨境并購提質(zhì)增效。其次，優(yōu)化審核流程和監(jiān)管機制。商務(wù)部、證監(jiān)會、外管局等監(jiān)管機構(gòu)宜建立跨部門定期聯(lián)席工作機制，深入了解境內(nèi)企業(yè)并購境外企業(yè)在商事登記、外匯進出、返程投資、外資股東身份確認等方面的訴求，與時俱進，特別是在國家急需技術(shù)瓶頸突破、產(chǎn)業(yè)升級、高端智能制造領(lǐng)域，制定高效、從簡、符合市場化原則的跨境并購監(jiān)管政策，為境內(nèi)上市公司參與全球化競爭創(chuàng)造條件。再次，產(chǎn)業(yè)政策制定部門應(yīng)進一步放寬利用外資領(lǐng)域的限制，對一些國內(nèi)企業(yè)已取得相對競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域如電商、數(shù)字化營銷、網(wǎng)絡(luò)游戲、金融中介服務(wù)等領(lǐng)域，取消外資限制性投資名錄，鼓勵外資參股或控股，避免在這些領(lǐng)域產(chǎn)生新的VIE主體，轉(zhuǎn)而采用中外合資的形式，為企業(yè)未來靈活選擇國內(nèi)外資本市場創(chuàng)造條件。最后，關(guān)于中概股最常用的VIE協(xié)議控制方式，國內(nèi)企業(yè)也可以按照市場化原則借鑒采用，兼收并蓄，對于諸如知識產(chǎn)權(quán)服務(wù)領(lǐng)域(如專利代理、商標(biāo)代理公司)的公司在國內(nèi)上市予以支持，使市場機制充分發(fā)揮作用，實現(xiàn)市場公平，從而更好的服務(wù)實體經(jīng)濟。

五、完善退市制度，建立健全資本市場發(fā)行和監(jiān)管機制

2018年7月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改＜關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見＞的決定》，對強制退市涉及重大違法情形，證券交易所退市制度實施主體責(zé)任，以及強制退市公司控股股東、實際控制人、高級管理人員等主體的相關(guān)責(zé)任進行了完善和落實，這是完善退市制度、健全資本市場淘汰功能和形成優(yōu)勝劣汰市場機制的一次有益嘗試。但中國A股市場的淘汰機制仍不健全，歐美等發(fā)達國家退市公司每年達200家左右，而中國資本市場20多年來退市公司仍不到80家。在引入優(yōu)質(zhì)企業(yè)同時，退市制度需持續(xù)完善并堅決執(zhí)行，做到“有法可依，有法必依，執(zhí)法必嚴”，使上市企業(yè)能夠通過資本市場的規(guī)則和機制實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，從而提高A股上市公司的整體質(zhì)量，促使上市公司的市場價格與內(nèi)在價值相匹配，減少資產(chǎn)泡沫。

完善退市制度與改革上市體制密不可分，只有消除因行政管理造成的資本市場上市地位的稀缺性，才能使上市新股和“殼資源”的定價理性回歸其內(nèi)在價值。當(dāng)然，目前我國在多層次市場體系建設(shè)、交易者成熟度等方面還存在不少與實施注冊制改革不完全適應(yīng)的問題，需要進一步探索完善。在探索完善現(xiàn)行制度的過程中，應(yīng)借鑒海外成熟資本市場經(jīng)驗，強化價值投資理念，進一步引導(dǎo)和鼓勵機構(gòu)投資者在資本市場中發(fā)揮詢價定價作用；在多層次資本市場體系構(gòu)建中，為日益重要的新經(jīng)濟發(fā)展進行持續(xù)的制度創(chuàng)新，如允許同股不同權(quán)企業(yè)IPO上市。同時，強化信息披露監(jiān)管，進一步健全信息披露監(jiān)管執(zhí)法體系，通過加強自律組織和推進日常監(jiān)管建立交叉印證的懲戒協(xié)同機制，增強資本市場信息透明度，在信息披露監(jiān)管方面強化證券交易所的獨立性和自主權(quán)，健全不合規(guī)的信息披露、線索發(fā)現(xiàn)、處理及評估機制，提升監(jiān)管透明度，讓信息中介、社會大眾充分發(fā)揮信息披露監(jiān)督作用。

注釋