孫金鉅

美國IPO實(shí)行注冊制，具體包括申請(qǐng)、審核與上市等環(huán)節(jié)

《1933年證券法》規(guī)定，美國證券發(fā)行制度遵循注冊制，公開發(fā)行證券的公司需要提交包含披露所需相關(guān)信息的注冊上市申請(qǐng)書給SEC （美國證券交易委員會(huì)）進(jìn)行申請(qǐng)，注冊生效后才能正式取得發(fā)行資格，同時(shí)SEC只確認(rèn)發(fā)行公司是否按規(guī)定履行信息披露義務(wù)，而不對(duì)公司本身好壞做出主觀判斷。

美國IPO注冊過程包括申請(qǐng)、審核與上市等環(huán)節(jié)。凡是要申請(qǐng)公開發(fā)行股票或債券的公司，都必須依法向SEC進(jìn)行注冊，按照要求向SEC遞交注冊報(bào)告書，發(fā)行公司公開和申報(bào)有關(guān)材料后，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)展開審核工作，整個(gè)注冊時(shí)間最短在3個(gè)月，最長在12個(gè)月，平均在6-9個(gè)月。

發(fā)行公司首先需要按照法律要求準(zhǔn)備初步招股說明書及相關(guān)材料。初步招股說明書內(nèi)容包含公司業(yè)務(wù)概要、發(fā)行目的及分紅政策、市值及預(yù)期發(fā)行價(jià)區(qū)間、證券介紹及股權(quán)攤薄或稀釋、資產(chǎn)負(fù)債表及近三年收益表等。

發(fā)行公司需將初步招股說明書呈遞給獨(dú)立會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行審核，并與SEC進(jìn)行交流、共同解決潛在問題，在注冊申報(bào)書送達(dá)SEC之前，公司任何銷售該股票的活動(dòng)均被禁止。之后，發(fā)行公司可將注冊材料寄送至SEC并繳納相關(guān)注冊費(fèi)用，進(jìn)入20天的“冷卻期”，該階段，發(fā)行公司可與潛在投資者進(jìn)行討論，但禁止經(jīng)紀(jì)公司發(fā)放任何材料（初步招股說明書除外）。20天后SEC會(huì)向公司提出問題和修改意見，該期間內(nèi)發(fā)行公司需對(duì)SEC所提出的任何問題進(jìn)行解答，并針對(duì)招股書內(nèi)容進(jìn)行修改，實(shí)現(xiàn)完全披露的要求，此過程將持續(xù)3-4輪。若在審核期間SEC發(fā)現(xiàn)重大虛假、遺漏或誤導(dǎo)等情況，則委員會(huì)不再對(duì)公司的申請(qǐng)進(jìn)行審核，申報(bào)就此終結(jié)。當(dāng)SEC對(duì)材料審查通過后，20天內(nèi)注冊說明書將生效，注冊生效后發(fā)行公司可向公眾公開正式招股說明書，并開展證券發(fā)行活動(dòng)。

美股IPO上市標(biāo)準(zhǔn)多樣化，

完善的退市制度實(shí)現(xiàn)保障

目前，美國市場上主要有紐約證券交易所（NYSE）和納斯達(dá)克（NASDAQ）兩大交易所，兩個(gè)交易所有多個(gè)板塊，且都有自己的上市標(biāo)準(zhǔn)，公司只有在滿足交易所相關(guān)板塊的上市要求后，才能在相應(yīng)市場板塊發(fā)行股票、進(jìn)行交易。

紐交所共有主板（NYSE）、中小板（NYSE MKT）和高增長板 （NYSE Area）三個(gè)板塊，其中高增長板已終止股票上市服務(wù)，僅提供交易服務(wù)。主板市場主要服務(wù)大中型企業(yè)，提供股票上市和交易服務(wù)；中小板市場為原來的美國證券交易所（AMEX），2008年AMEX被紐交所收購，目前主要服務(wù)市值規(guī)模較小、處于初創(chuàng)階段的高成長企業(yè)。

納斯達(dá)克實(shí)施分層制，主要包括納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場（原納斯達(dá)克全國市場）和納斯達(dá)克資本市場（原納斯達(dá)克小型資本市場）三個(gè)層次。從初次上市標(biāo)準(zhǔn)來看，全球精選市場擁有四套上市標(biāo)準(zhǔn)，是上市門檻最高的層次，主要是大盤藍(lán)籌企業(yè)和其他兩個(gè)層次中發(fā)展成熟的企業(yè)轉(zhuǎn)移而來；全球市場也擁有四套初次上市標(biāo)準(zhǔn)，門檻介于全球精選市場和資本市場之間；納斯達(dá)克資本市場目前有三套初次上市標(biāo)準(zhǔn)，是三個(gè)層次中上市門檻最低的，目標(biāo)企業(yè)主要是規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)。在納斯達(dá)克三個(gè)層次市場中，已上市企業(yè)只要滿足相應(yīng)層次的要求，就可向其他層次轉(zhuǎn)移，手續(xù)較為靈活和便捷。

從上市標(biāo)準(zhǔn)的演變來看，各交易所雖然具體條件不盡相同，但總體呈現(xiàn)上市標(biāo)準(zhǔn)多樣化的趨勢。在20世紀(jì)80年代以前，兩大交易所均重點(diǎn)關(guān)注上市公司的盈利能力、資產(chǎn)數(shù)量等指標(biāo)，但隨著新興產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展，兩大交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)都開始多樣化，向尚未盈利的高成長小企業(yè)敞開大門。以紐交所為例，目前的上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)新興成長企業(yè)的歷史業(yè)績考察期為1個(gè)財(cái)年，同時(shí)增加“市值”標(biāo)準(zhǔn)，并提供四套標(biāo)準(zhǔn)供企業(yè)選擇，滿足其中之一即可上市，用以扶持研發(fā)費(fèi)用較高、尚未盈利企業(yè)的上市融資。

此外，紐交所和納斯達(dá)克還對(duì)有并購意圖、剛脫離破產(chǎn)、封閉投資管理等特定發(fā)行公司設(shè)置了特殊的上市要求；境外發(fā)行公司、風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)行公司、新興成長型企業(yè)等類型的企業(yè)上市要求也有相應(yīng)的特殊設(shè)置。目前來看，美國兩大交易所多樣化、差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)基本滿足了大多數(shù)有上市需求的企業(yè)。

在退市程序上，交易所給予公司足夠的整改時(shí)間以及復(fù)核機(jī)會(huì)。以紐交所為例，當(dāng)上市公司觸及退市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，紐交所即有權(quán)暫停其上市交易，并在隨后10個(gè)工作日內(nèi)書面通知上市公司，上市公司在30日內(nèi)決定是否服從退市決定。若服從，則退市決定生效；若選擇整改，則需在90天內(nèi)遞交整改計(jì)劃，整改計(jì)劃通過后，上市公司需在18個(gè)月內(nèi)按照整改計(jì)劃進(jìn)行整改，紐交所將每隔三個(gè)月進(jìn)行審核，18個(gè)月后若達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)則繼續(xù)上市，不達(dá)標(biāo)則暫停上市；若不服從退市決定，上市公司有權(quán)在收到通知10天內(nèi)向紐交所董事會(huì)申請(qǐng)復(fù)議，若不通過還可繼續(xù)向上申訴至SEC，由SEC做出最終決議。

在退市標(biāo)準(zhǔn)上，美股退市標(biāo)準(zhǔn)除了財(cái)務(wù)性指標(biāo)外，也關(guān)注股票流動(dòng)性、公眾持股量、公眾持股市值等交易性指標(biāo)。以納斯達(dá)克為例，納斯達(dá)克施行“一美元退市制度”，即當(dāng)公司股價(jià)不足一美元，且在被警告在90天內(nèi)仍不能采取相應(yīng)措施改變股價(jià)，即宣布停止股票交易。在退市后，上市公司也可選擇通過轉(zhuǎn)板機(jī)制轉(zhuǎn)入其他板塊上市（需達(dá)到相應(yīng)上市條件），待各項(xiàng)指標(biāo)再次符合本板塊標(biāo)準(zhǔn)后可申請(qǐng)繼續(xù)在本板塊上市。

美股完善的退市制度是對(duì)其IPO注冊制的保障，美股合理的退市率也使得美國證券市場良性發(fā)展，據(jù)NYSE、NASDAQ官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2001-2015年，紐交所年平均退市數(shù)約為130家，年平均退市率約為5%；納斯達(dá)克年平均退市數(shù)約為300家，年平均退市率約為9%。

對(duì)上市公司違規(guī)行為實(shí)施嚴(yán)厲的處罰是美股IPO注冊制另一道保障。在2000年到2002年，安然、世通等公司爆出財(cái)務(wù)欺詐丑聞后，美國國會(huì)出臺(tái)了《薩班斯-奧克斯利法案》，不僅對(duì)會(huì)計(jì)職業(yè)及公司行為進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)加強(qiáng)了對(duì)公司高層主管及白領(lǐng)犯罪的刑事責(zé)任追究，例如對(duì)故意進(jìn)行證券欺詐的犯罪最高可判處25年入獄，對(duì)犯有欺詐罪的個(gè)人和公司的罰金最高分別可達(dá)500萬美元和2500萬美元。2013年，美國SAC公司就因涉嫌參與交易騙局而被處以12億美元的罰款，同時(shí)還需向SEC支付6.16億美元罰款。

美國注冊制審核以SEC為主，

交易所和各州監(jiān)管部門進(jìn)行輔助審核

美國IPO注冊制的審核主體有很多，包括SEC、證券交易所以及各州證券監(jiān)管部門。各部門的監(jiān)管權(quán)責(zé)和范圍各有不同，其中SEC的審核是核心，負(fù)責(zé)審核全國范圍發(fā)行的證券，交易所只負(fù)責(zé)審核在本交易所上市的證券，各州監(jiān)管部門只負(fù)責(zé)審核在本州發(fā)行的證券。

SEC的主要工作是監(jiān)督企業(yè)是否對(duì)信息進(jìn)行完全披露以及格式是否符合要求，一般不對(duì)證券的實(shí)質(zhì)價(jià)值和公司好壞進(jìn)行判斷，這使得審查工作周期較短，審核速度較快。在這一層面上，SEC雖然會(huì)因?yàn)閿M上市企業(yè)披露信息不合要求而對(duì)企業(yè)的盈利狀況、未來的盈利預(yù)期等實(shí)質(zhì)性問題提出疑問，但從本質(zhì)上來看，SEC對(duì)這些指標(biāo)并無有硬性要求，不屬于實(shí)質(zhì)性審核。與SEC不同，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行較為嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)審核，不僅關(guān)注信息披露是否完備、披露形式是否合規(guī)，也對(duì)擬發(fā)行公司的財(cái)務(wù)狀況、持續(xù)盈利能力、股權(quán)問題進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。

交易所和各州監(jiān)管部門進(jìn)行輔助審核。由于美國聯(lián)邦與州政府獨(dú)特的憲政分權(quán)機(jī)制，兩者各自擁有一套證券法律系統(tǒng)和相關(guān)規(guī)則，使得美國本土公司在各州境內(nèi)的IPO，除了需要向SEC注冊，還需接受發(fā)行證券所在州的證券監(jiān)管部門審核。1996年，美國國會(huì)出臺(tái)了《國家證券市場改進(jìn)法》，定義了“聯(lián)邦管轄的證券”，此類證券接受SEC審核，無需各州審核，其余證券均需要接受發(fā)行所在地的州監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核。

此外，交易所也將對(duì)所內(nèi)上市的公司進(jìn)行輔助審核，主要考慮公司的各項(xiàng)指標(biāo)是不是達(dá)到了交易所規(guī)定的相應(yīng)上市標(biāo)準(zhǔn)。以納斯達(dá)克與紐交所為例，其對(duì)公司首次上市申請(qǐng)僅進(jìn)行合規(guī)性審核，檢查公司是否滿足首次上市定量標(biāo)準(zhǔn)和定性要求，不對(duì)公司的盈利前景、募集資金用途合理性提出實(shí)質(zhì)性意見，預(yù)計(jì)在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制下，上交所將在其中擔(dān)任類似的審核角色。

作者為新時(shí)代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等