魏楓凌

人民銀行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯局局長(zhǎng)潘功勝近期在新聞發(fā)布會(huì)上罕見(jiàn)地直接喊話(huà)警示做空人民幣的力量。隨著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系以及各自經(jīng)濟(jì)基本面的轉(zhuǎn)變，人民幣即期匯率已被視作金融系統(tǒng)性穩(wěn)定的信號(hào)，金融市場(chǎng)甚至是無(wú)數(shù)企業(yè)個(gè)人都在密切注視其風(fēng)吹草動(dòng)。

回顧中國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展歷程，匯率市場(chǎng)化的改革催生了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，釋放了交易品種、交易機(jī)制推陳出新的市場(chǎng)活力。在多位受訪(fǎng)外匯市場(chǎng)人士看來(lái)，除了日常的結(jié)售匯以及伺機(jī)而動(dòng)的投機(jī)盤(pán)以外，對(duì)外匯即期市場(chǎng)有重要影響的就是開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理的套保盤(pán)，其套保行為和還會(huì)影響到基礎(chǔ)需求的跨境資金流動(dòng)。

在中國(guó)探索完善人民幣匯率形成機(jī)制的同時(shí)，市場(chǎng)主體對(duì)此也在不斷地適應(yīng)。盡管中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系難以預(yù)測(cè)，但在市場(chǎng)人士看來(lái)，探索降低微觀(guān)的適應(yīng)成本，有效擴(kuò)大外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)的供給，提升各類(lèi)市場(chǎng)參與者主動(dòng)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的能力和意愿，有望為當(dāng)前過(guò)度緊繃的即期外匯市場(chǎng)局勢(shì)減壓。

匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段趨于豐富

一名外資銀行外匯交易員對(duì)本刊記者指出，中國(guó)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的變遷歷程也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化、匯率市場(chǎng)化改革深化、市場(chǎng)需求多元化的過(guò)程。

2005年7月21日，中國(guó)人民銀行發(fā)布完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的公告（中國(guó)人民銀行公告〔2005〕第16號(hào)），實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。在這之后，市場(chǎng)供求在人民幣匯率價(jià)格形成機(jī)制當(dāng)中起到越來(lái)越重要的作用。

中國(guó)外匯交易中心（下稱(chēng)交易中心）于2005-2007年間陸續(xù)推出人民幣外匯遠(yuǎn)期和掉期交易，由此，銀行具備了在境內(nèi)市場(chǎng)為實(shí)體企業(yè)提供管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的基本工具，企業(yè)也能對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

到了2011年，外匯市場(chǎng)流動(dòng)性提高，波動(dòng)率提升，利率市場(chǎng)化改革也在協(xié)同推進(jìn)。隨著銀行在外幣對(duì)期權(quán)交易經(jīng)驗(yàn)的積累，以及企業(yè)、銀行等市場(chǎng)主體運(yùn)用衍生產(chǎn)品進(jìn)行本外幣之間避險(xiǎn)保值的需求日益上升，人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易隨之誕生。

2012年，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)進(jìn)一步加大，企業(yè)避險(xiǎn)需求上升。為了降低企業(yè)的套期保值成本，當(dāng)年 6月11日，交易中心在銀行間外匯市場(chǎng)增加人民幣外匯貨幣掉期無(wú)本金交割形式。這樣本金交易，市場(chǎng)主體即可以擴(kuò)大交易杠桿。通常而言，貨幣掉期多用于跨國(guó)公司降低融資成本，同時(shí)規(guī)避債務(wù)匯率風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)債務(wù)匯率利率雙鎖的工具。也正是從那以后，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)開(kāi)始探索“走出去”，參與國(guó)際跨國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

2016年7月4日，交易中心在外匯交易系統(tǒng)推出人民幣外匯期權(quán)組合交易及定價(jià)模塊。這一舉措使得波動(dòng)率報(bào)價(jià)趨于活躍，成交量較此前大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性上升，銀行為企業(yè)提供外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的能力進(jìn)一步上升。

國(guó)際收支再平衡引導(dǎo)匯市供求

2018年以來(lái)，中國(guó)擴(kuò)大進(jìn)口，加大力度引入境外資金投資境內(nèi)金融市場(chǎng)，這種重新平衡國(guó)際收支的方式或?qū)⒅鲗?dǎo)未來(lái)數(shù)年中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)的供求格局。

在2018年第二季度之前，受到人民幣大幅升值的影響，企業(yè)客戶(hù)逐步增大結(jié)匯力度，對(duì)客結(jié)售匯出現(xiàn)從逆差到順差的轉(zhuǎn)變。但從2018年6月開(kāi)始，因貿(mào)易戰(zhàn)和疊加快速去杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的拖累效應(yīng)，人民幣快速貶值，引導(dǎo)外匯市場(chǎng)參與主體預(yù)期發(fā)生變化。

“順應(yīng)變化，銀行對(duì)客結(jié)售匯順差轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌?，進(jìn)口企業(yè)購(gòu)匯對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和出口企業(yè)惜售外匯進(jìn)一步增大人民幣走弱壓力。外資投資境內(nèi)金融市場(chǎng)在一定程度上對(duì)沖了境內(nèi)市場(chǎng)購(gòu)匯壓力，但外資的投資需求會(huì)隨著匯率和利率波動(dòng)而出現(xiàn)階段性調(diào)整?！狈ㄅd銀行中國(guó)區(qū)金融市場(chǎng)總監(jiān)何昕對(duì)本刊記者說(shuō)。

從市場(chǎng)參與者的交易偏好與習(xí)慣來(lái)看，經(jīng)常項(xiàng)下發(fā)生的與資本金融項(xiàng)下發(fā)生的結(jié)售匯需求也有所不同。“實(shí)體企業(yè)管理現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，往往更看重匯率價(jià)格的絕對(duì)水平，如果有合適的報(bào)價(jià)往往就會(huì)做，而資本金融項(xiàng)下的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求因?yàn)橥€牽涉其他投融資服務(wù)，更注重交易對(duì)手的選擇，對(duì)價(jià)格相對(duì)不那么看重?！?/p>

值得注意的是，境內(nèi)資本市場(chǎng)衍生產(chǎn)品的擴(kuò)大開(kāi)放以及逐漸松綁也會(huì)影響外匯市場(chǎng)的運(yùn)行，會(huì)有包括投機(jī)盤(pán)在內(nèi)更多市場(chǎng)參與主體，雙向需求能提供更好的流動(dòng)性。何昕指出，在人民幣對(duì)美元雙邊波動(dòng)彈性增大或者出現(xiàn)單邊貶值或升值的時(shí)候，衍生產(chǎn)品的擴(kuò)大開(kāi)放也能豐富市場(chǎng)供求結(jié)構(gòu)，給企業(yè)的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)操作提供更多彈性。

另一方面，匯率貶值壓力以及投機(jī)盤(pán)力量構(gòu)成也是放松本幣市場(chǎng)衍生品交易以及品種創(chuàng)新時(shí)需要考慮的因素之一。在市場(chǎng)發(fā)展的不同階段，衍生產(chǎn)品是在特定時(shí)期不同的風(fēng)險(xiǎn)管理需求和不同的市場(chǎng)供給能力相互均衡的結(jié)果?！霸趨R率貶值壓力時(shí)期，市場(chǎng)會(huì)對(duì)衍生品交易及創(chuàng)新有特定需求，但是也受制于參與主體是否多樣性，市場(chǎng)的成熟度和監(jiān)管條件等多方面影響?！焙侮空f(shuō)。

“人民幣空頭”部分來(lái)自止損盤(pán)

結(jié)合有限的歷史經(jīng)驗(yàn)，通常來(lái)講，外匯市場(chǎng)的投機(jī)者面對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面和金融體系有機(jī)可乘的貨幣時(shí)，具有“攻貶不攻升”的特征，也就是說(shuō)在當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系下，在本幣貶值壓力較大時(shí)，基于“蒙代爾不可能三角”的約束，維護(hù)匯率和利率同時(shí)穩(wěn)定的目標(biāo)難以達(dá)成，此時(shí)在金融市場(chǎng)上布局相應(yīng)的頭寸會(huì)有機(jī)會(huì)獲利。

投機(jī)機(jī)構(gòu)和人民銀行在外匯市場(chǎng)直接對(duì)抗難有機(jī)會(huì)。盡管中國(guó)目前宏觀(guān)基本面相對(duì)于過(guò)去幾年面臨更復(fù)雜的挑戰(zhàn)，人民幣顯示出貶值的壓力，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、外匯儲(chǔ)備規(guī)模、利率政策空間等最主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在全球來(lái)看都還是相對(duì)強(qiáng)健的。中國(guó)在資本金融項(xiàng)下的管理還十分審慎，境內(nèi)金融市場(chǎng)整體對(duì)外資的依賴(lài)程度也還不強(qiáng)。“從可行性上來(lái)看，國(guó)際投機(jī)機(jī)構(gòu)要靠做空人民幣匯率與利率敏感資產(chǎn)的模式獲利，不太可能。”另一名中資銀行外匯交易員對(duì)本刊記者稱(chēng)。

“從我們的觀(guān)察來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)還處在早期的階段，考慮到全球?qū)嶅X(qián)機(jī)構(gòu)所管理的資產(chǎn)有大約60%都是被動(dòng)投資，那么未來(lái)隨著中國(guó)股票和債券市場(chǎng)納入更多的國(guó)際指數(shù)以及提升權(quán)重，可以想象未來(lái)外資進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)是一個(gè)體量巨大的、有一定可持續(xù)性的資金流。”何昕對(duì)本刊記者表示。

但是值得注意的是，在中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放是長(zhǎng)期方向這一基礎(chǔ)上，隨著未來(lái)境外資金流入，境內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外資的依賴(lài)度以及受到海外因素的影響會(huì)越來(lái)越高。2018年上半年換匯進(jìn)入境內(nèi)債券市場(chǎng)的外資回過(guò)頭來(lái)看是在人民幣利率和匯率的高位換匯流入的，如果其是交易性的頭，且缺乏避險(xiǎn)工具寸，那就是一個(gè)不穩(wěn)定的因素。

就短期而言，在境外資金流入境內(nèi)市場(chǎng)的大趨勢(shì)期間，也會(huì)出現(xiàn)一些波動(dòng)。根據(jù)中央結(jié)算公司和上海清算所最新公布的2018年10月份債券托管數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)10月份單月共減持人民幣債券96億元。分券種來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)10月份單月共增持利率債44億元，其中增持國(guó)債203億元，減持政金債159億元；減持同業(yè)存單82億元。

前述中資銀行交易員本刊記者指出，雖然匯率在長(zhǎng)期由基本面決定，年中一輪人民幣對(duì)美元的快速破位從短期看可能更因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)這一突發(fā)因素，市場(chǎng)心理沖擊不容低估。此外，匯率貶值還涉及財(cái)富外流的因素，這也不單單是經(jīng)濟(jì)基本面決定的。

歷史上每一次匯改過(guò)后，市場(chǎng)都要重新找節(jié)拍，當(dāng)前市場(chǎng)主體也正在重新適應(yīng)匯率波動(dòng)特征。“2018年升值時(shí)從6.5到6.25連續(xù)破位，期間企業(yè)建立起來(lái)的套期保值頭寸已經(jīng)來(lái)不及反應(yīng)，而又在僅僅幾個(gè)月以后，市場(chǎng)重新面臨反轉(zhuǎn)，需要平倉(cāng)甚至反向交易。市場(chǎng)波動(dòng)加大不僅是實(shí)體企業(yè)來(lái)不及反應(yīng)，連銀行面對(duì)市場(chǎng)的大量止損都來(lái)不及。期間大量止損盤(pán)出來(lái)，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)?！鼻笆鲋匈Y銀行交易員對(duì)本刊記者稱(chēng)。

當(dāng)本輪匯率機(jī)制完善且市場(chǎng)主體更適應(yīng)后，因恐慌導(dǎo)致的銀行間外匯市場(chǎng)即期交易量可能會(huì)有所下降。但要提高市場(chǎng)主體避險(xiǎn)積極性，避免未來(lái)出現(xiàn)恐慌，仍有問(wèn)題待解。

該中資銀行交易員進(jìn)一步指出，市場(chǎng)微觀(guān)主體經(jīng)歷了匯率波動(dòng)后強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，有更多人在主觀(guān)意愿上認(rèn)識(shí)到匯率避險(xiǎn)的重要性，以及舍棄主營(yíng)業(yè)務(wù)做投機(jī)不可取。但是在實(shí)際中，民營(yíng)企業(yè)往往更愿意隨行就市，反而國(guó)有企業(yè)由于存在考核機(jī)制不夠靈活等因素限制了管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的積極性。另外，對(duì)于部分主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率不夠厚的企業(yè)來(lái)說(shuō)，外匯遠(yuǎn)期的對(duì)沖成本目前可能還是偏高，這也是當(dāng)前限制企業(yè)對(duì)沖人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要原因之一。

匯率形成機(jī)制再變革？

CF40 高級(jí)研究員張斌認(rèn)為，當(dāng)前一種可以概括為“寬幅籃子區(qū)間波動(dòng)”的人民幣匯率形成新機(jī)制正浮出水面。

國(guó)際上采取區(qū)間浮動(dòng)匯率形成機(jī)制中的上下限往往是雙邊匯率，比如歐洲貨幣體系里面明確要求各成員國(guó)貨幣與馬克匯率上下浮動(dòng)的界限，還有些國(guó)家用的是本幣對(duì)美元匯率浮動(dòng)的上下限。

在張斌看來(lái)，引入逆周期因子的即期點(diǎn)位，相當(dāng)于引入了浮動(dòng)區(qū)間的上限或者下限。在外匯市場(chǎng)自律機(jī)制宣布引入逆周期因子以后，市場(chǎng)供求對(duì)人民幣匯率價(jià)格的影響被消除或者削弱，開(kāi)啟了對(duì)波動(dòng)幅度上下限的管理，這個(gè)上下限就人民幣對(duì)美元雙邊匯率而言并不固定，而是一個(gè)浮動(dòng)的上下限。

根據(jù)張斌的推演，如果逆周期系數(shù)并不是很低，系數(shù)不能完全抹掉上一個(gè)交易日外匯市場(chǎng)供求變化對(duì)該交易日中間價(jià)的影響，那么該交易日中間價(jià)部分反映市場(chǎng)供求，還要反映穩(wěn)定籃子匯率所需的人民幣對(duì)美元匯率變化。在一個(gè)對(duì)外匯供不應(yīng)求的市場(chǎng)環(huán)境下，如果美元對(duì)籃子貨幣匯率穩(wěn)定，部分反映市場(chǎng)供求意味著波動(dòng)的下限是一條持續(xù)漸進(jìn)貶值的人民幣對(duì)美元雙邊匯率。

“這個(gè)新機(jī)制主要體現(xiàn)在容忍了更大的人民幣匯率波幅帶來(lái)政策空間擴(kuò)大?！睆埍笳J(rèn)為，這個(gè)機(jī)制如果要持續(xù)下去，關(guān)鍵在于兩個(gè)要點(diǎn)：“第一，波幅要盡可能地寬，給外匯市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整留下充分空間，逆周期系數(shù)不要輕易介入。第二，一旦逆周期因子介入，就要堅(jiān)決，不要形成人民幣對(duì)美元持續(xù)漸進(jìn)貶值或者升值的跡象，一旦市場(chǎng)認(rèn)為存在這個(gè)跡象就會(huì)吸引對(duì)人民幣匯率單邊貶值或者升值的持續(xù)投機(jī)行為?！?/p>

張斌對(duì)本刊記者進(jìn)一步指出，考慮到新機(jī)制較為復(fù)雜，也還不太成熟，操作當(dāng)中或也不是完全按照規(guī)則來(lái)行動(dòng)?！笆袌?chǎng)參與者既要對(duì)新機(jī)制學(xué)習(xí)，也要了解規(guī)則之外可能的變化。例如，如果有了在具體點(diǎn)位的干預(yù)，或者是一些平衡外匯市場(chǎng)供求的措施，就是規(guī)則以外的操作了。此外，市場(chǎng)參與者還需要對(duì)波幅擴(kuò)大進(jìn)一步適應(yīng)?！?h3>進(jìn)一步增加風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)供給

就當(dāng)前情況，無(wú)論是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還是市場(chǎng)信心，要談?wù)撊嗣駧派颠€是面臨較大的挑戰(zhàn)。

“人民幣兌美元在整數(shù)7這里是一個(gè)重要的心理關(guān)口，如果突破有可能會(huì)引起更大規(guī)模的投機(jī)盤(pán)換匯，但如果在這個(gè)位置能維持一段時(shí)間，那么市場(chǎng)預(yù)期又有可能會(huì)改變。”何昕說(shuō)。根據(jù)法興銀行的研究，如果中美兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人的談判能夠使貿(mào)易戰(zhàn)得到緩和，那么這一因素的消退甚至也不排除帶來(lái)人民幣兌美元的小幅緩慢升值的可能。

繼2016年年底之后，目前USDCNY已經(jīng)是第二次沖擊7這一整數(shù)關(guān)口，試探波動(dòng)區(qū)間上限的牢固程度。而且，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)于中美利差收窄、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行的預(yù)期逐漸接受和消化，未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期差將轉(zhuǎn)向美國(guó)的不確定性方面。

盡管外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值依然幾乎聽(tīng)不到聲音，但是點(diǎn)心債市場(chǎng)上已經(jīng)開(kāi)始對(duì)這一邏輯定價(jià)。近期高收益離岸債券發(fā)行仍熱度不減，不外乎是基于美元利率上升空間有限、人民幣匯率貶值空間有限的預(yù)期來(lái)安排。

對(duì)于外幣融資匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，2018年也有一定難度。另一外資行交易員指出，市場(chǎng)主體鎖定美元利率風(fēng)險(xiǎn)需要依據(jù)利率掉期水平，但在例如本輪美股大跌這樣的時(shí)刻，避險(xiǎn)情緒推升了對(duì)美債的需求，壓低了美債利率，因此掉期價(jià)格受到影響。

從國(guó)際收支的角度看，近幾年來(lái)，跨境并購(gòu)是造成中國(guó)外匯供求波動(dòng)和匯率漲跌的主要因素之一，也面臨嚴(yán)厲的監(jiān)控。但從中國(guó)經(jīng)濟(jì)雙向開(kāi)放的長(zhǎng)期趨勢(shì)看，中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的趨勢(shì)還將繼續(xù)。據(jù)一位外資銀行企業(yè)融資部人士介紹，早些年中資企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)第一輪主要是能源和金屬企業(yè)，當(dāng)前進(jìn)入第二輪是以建設(shè)類(lèi)企業(yè)為主，其間伴隨著大量的銀團(tuán)貸款與境外發(fā)債，因此對(duì)應(yīng)于企業(yè)利率匯率風(fēng)險(xiǎn)管理明顯較多。

當(dāng)前外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的另一個(gè)難題在于小幣種的流動(dòng)性不佳，市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)缺乏。當(dāng)中國(guó)企業(yè)走向“一帶一路”及其沿線(xiàn)國(guó)家，其經(jīng)營(yíng)獲得的外匯收入不都是G7貨幣，有部分是以當(dāng)?shù)貛欧N接受支付的。

據(jù)一名央企財(cái)務(wù)工作人士稱(chēng)，相當(dāng)于數(shù)千億元，甚至萬(wàn)億元人民幣數(shù)量級(jí)的亞非拉小幣種，這些外匯收入如何套期保值以及如何匯回中國(guó)境內(nèi)，迫切需要有銀行能夠提供相應(yīng)的服務(wù)?！斑@些國(guó)家美元外匯儲(chǔ)備未必很多，當(dāng)?shù)貛欧N也可能因?yàn)橘Y本管制導(dǎo)致很長(zhǎng)時(shí)間都不能匯出境，而其貨幣政策不穩(wěn)定又會(huì)使這部分外匯收入面臨匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)已經(jīng)有越來(lái)越多小幣種與人民幣的貨幣可以直接交易，但市場(chǎng)深度和廣度仍有待提高。而在前述央企財(cái)務(wù)人士看來(lái)，企業(yè)實(shí)踐中有時(shí)需要的是能夠有一家銀行能將其外匯頭寸全部接下來(lái)。

也有銀行業(yè)人士指出，有一些中資企業(yè)在亞非拉地區(qū)既在做投資，又在做運(yùn)營(yíng)，如何匹配收入支出。另一方面，中國(guó)企業(yè)與當(dāng)?shù)亻_(kāi)展互補(bǔ)性的商品貿(mào)易，在當(dāng)?shù)夭少?gòu)有中國(guó)市場(chǎng)的商品運(yùn)回國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售，也許是另一種變相對(duì)沖外匯收入風(fēng)險(xiǎn)的途徑?！爸袊?guó)10月在上海召開(kāi)的進(jìn)口博覽會(huì)，在顯示擴(kuò)大購(gòu)機(jī)需求的同時(shí)，也是為跨境投資的企業(yè)提供了一條境外收入循環(huán)的渠道?！鼻笆鐾赓Y銀行企業(yè)融資人士稱(chēng)。

境內(nèi)企業(yè)在吸收利用境外資本市場(chǎng)資金時(shí)，也應(yīng)做好匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)管理?！捌髽I(yè)可以充分利用匯率和利率衍生產(chǎn)品工具管理未來(lái)資產(chǎn)或債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 例如CCS 能同時(shí)管理利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)。”何昕說(shuō)。