洪灝

自貿(mào)易戰(zhàn)開始打響，中國股票市場便如負(fù)重荷。但作為貿(mào)易戰(zhàn)的始作俑者，美國市場并未真正感受到這種影響——直到最近，中國經(jīng)濟(jì)放緩變得更為明顯，而美國經(jīng)濟(jì)的短周期也逐步見頂?，F(xiàn)在的問題是：在經(jīng)歷了30%以上的暴跌、并被列為2018年全球表現(xiàn)最差的市場之一，中國股市是否已經(jīng)消化了貿(mào)易戰(zhàn)的影響？

我們計(jì)算了上證綜合指數(shù)滾動(dòng)40周對數(shù)回報(bào)率。這個(gè)回報(bào)指標(biāo)已跌至2001年美國經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期、2005年上證綜指跌破1000點(diǎn)以及2011年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間的水平。然而，這次暴跌的深度還不及2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的跌幅，以及2015年中國股市泡沫破滅時(shí)的程度。因此，除非2019年的貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步惡化，近期市場價(jià)格的變動(dòng)已經(jīng)很大程度上反映了貿(mào)易戰(zhàn)的影響，以及中國經(jīng)濟(jì)周期的減速。

另一種計(jì)量貿(mào)易戰(zhàn)影響的方法，就是觀察大豆期貨的價(jià)格。這是因?yàn)榇蠖乖诿绹鴮θA出口貿(mào)易的重要性，以及中西部農(nóng)業(yè)州對于美國大選的影響力。盡管貿(mào)易戰(zhàn)近期似乎在惡化，美國大豆期貨價(jià)格已不再創(chuàng)新低。這個(gè)觀察顯示了當(dāng)前市場價(jià)格似乎已經(jīng)計(jì)入了貿(mào)易戰(zhàn)在短期影響。除非貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)惡化，上證指數(shù)和美國大豆期貨皆從側(cè)面反映了市場價(jià)格結(jié)構(gòu)里貿(mào)易戰(zhàn)的短期內(nèi)的喘息之機(jī)。雙邊重新開始對話是一個(gè)積極的信號。

我們的經(jīng)濟(jì)周期模型顯示，鑒于財(cái)政刺激和貨幣寬松政策的實(shí)施，在未來幾個(gè)月里，中國經(jīng)濟(jì)的短周期將逐步進(jìn)入底部區(qū)間。

在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，盡管利率下降，但信貸擴(kuò)張已經(jīng)放緩至名義經(jīng)濟(jì)增長水平之下。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，尤其是中國的房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)的增長，正逐漸地停滯不前；消費(fèi)疲軟，存貨水平低下。作為最受關(guān)注的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)晴雨表，股市也表現(xiàn)低迷。中國正處在這樣的一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻。

然而，一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期如果要走出低谷，往往是需要政府政策的幫助。政策有效的必要條件是，政府仍然有刺激的余地，而私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表里，杠桿還沒有提升到無以為繼的地步。

先看居民部門。中國家庭的房貸負(fù)擔(dān)相對于可支配收入的增長已經(jīng)惡化到與2007年和2011年相持平的水平。那兩年的翌年，即2008年及2012年，都是房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟(jì)困難的年份。這些年份還與美國經(jīng)濟(jì)短周期的下行年份一致。中國家庭資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿很高，且正在惡化。但是從償債能力上判斷，似乎還未及崩潰瓦解的邊緣。

隨著負(fù)債不斷的增加，地方政府可以繼續(xù)維持正常運(yùn)作嗎？這個(gè)問題一直困擾著投資者們。在扣除包括提供公共安全和教育等固定支出后，并同時(shí)考慮到其債務(wù)到期的時(shí)間表，地方政府在2019年將出現(xiàn)小幅的、缺乏資金償債的情況。由于過去三年發(fā)行的大量債券到期，在2020年的下半年地方政府債務(wù)問題將嚴(yán)重惡化。假設(shè)這些債券能夠通過中央政府轉(zhuǎn)移支付來償還，那么中央財(cái)政赤字將被提升至近4%。假設(shè)債券在到期時(shí)將通過發(fā)行新債置換的話，那么地方政府的償債能力將大幅提高。即使如此，地方政府在2020年下半年為其負(fù)債去融資仍將是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

至于企業(yè)債務(wù)，當(dāng)民營企業(yè)在某種程度上減弱的同時(shí)，國有企業(yè)和地方政府的償還債務(wù)能力卻在近五年來有所改善。盡管如此，私營企業(yè)的凈利息覆蓋率仍然在7倍左右，即相對于任何標(biāo)準(zhǔn)都在一個(gè)合理水平。

展望2019年，債券收益率將繼續(xù)下降；上證指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域。然而，值得注意的是，市場指數(shù)的絕對底部有別于底部區(qū)間。底是一個(gè)市場指數(shù)的最低點(diǎn)，而底部是一個(gè)區(qū)域底，也就是絕對的最低點(diǎn)往往只有在事后過了很長一段時(shí)間才能驗(yàn)證，而底部區(qū)域是可以合理定義的。底部區(qū)域市場往往特別動(dòng)蕩。市場尋底是一個(gè)過程，而市場的底是一個(gè)事后確定的點(diǎn)位。

作者為交銀國際研究部主管