成一蟲

對于騰訊控股（00700.HK），市場公認(rèn)它有極強(qiáng)大的護(hù)城河，未來發(fā)展空間大，競爭地位穩(wěn)固。但不管如何，估值時(shí)也得從定性到定量。

一種辦法是直接按PEG估值。騰訊2018財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)顯示，公司營收805.95億元，同比增長24%，期內(nèi)盈利234.05億元，同比增長30%。目前公司股價(jià)對應(yīng)的PE為27倍，PEG大體在1倍以內(nèi)。

但第三季度，剔除投資收益（其他收入87.6億元，主要是投資收益）后，Non-GAAP凈利潤僅增長15%。難道按15倍PE來估值？

我的觀點(diǎn)是用分部法來估值。五個(gè)業(yè)務(wù)，游戲、數(shù)字內(nèi)容、廣告、云服務(wù)與支付、投資，分別計(jì)算其估值。

三季度游戲、數(shù)字內(nèi)容、廣告、云服務(wù)與支付收入占比分別為40%、15%、20%、25%，增速分別為-2.7%、30%、47%、68.5%。各業(yè)務(wù)PE分別為10、30、21、53倍，按權(quán)重則算出總的PE為26倍，則26×146×4=15184億元。

加上聯(lián)營企業(yè)投資賬面值2142億元，則合計(jì)約為17300萬億元。由此最終計(jì)算出來是約1.9萬億港元估值，比現(xiàn)在市場價(jià)低三成左右。

騰訊第三季度游戲營收319億元，但凈利潤占比沒有披露。由于騰訊是網(wǎng)游的主力渠道，我估算是四成的營收凈利率（參見三七、吉比特、網(wǎng)易、IGG、智明星通等，15%-20%左右，且它們跟QQ完全比不了），即季度凈利潤128億元。游戲業(yè)務(wù)增長很差，季度同比下滑2.7%。參照網(wǎng)游股的普通估值，只能給10倍PE了。對應(yīng)市值：5100億元。

數(shù)字內(nèi)容中，視頻虧損（估計(jì)單季度-40億元以上），小說音樂盈利（單季度估計(jì)10億左右）。云與支付等業(yè)務(wù)估計(jì)虧損（云服務(wù)估計(jì)單季度虧損10億元左右，支付業(yè)務(wù)可能微利）。假設(shè)這兩塊業(yè)務(wù)合計(jì)季度虧損50億元。

廣告收入162.47億元，占比為20%。廣告業(yè)務(wù)凈利潤應(yīng)該明顯超過游戲，估算為70億元。按21倍PE（FB、微博、谷歌的市盈率水平大約是21-22倍左右），市值為6000億元。

數(shù)字內(nèi)容主要是視頻、音樂、小說等。視頻參考愛奇藝140多億美元來算是150億-200億美元，持有閱文市值約40億美元，音樂據(jù)說是280億-300億美元（姑且聽之）。合計(jì)大約是3200億-3700億元了，取中間值為3450億元。

云服務(wù)與支付業(yè)務(wù)比較難算，需要借助PS估值法。季度營收是203億元，其中云服務(wù)可能是不到28億-30億元（三個(gè)季度合計(jì)超過60億元）。

亞馬遜的云服務(wù)業(yè)務(wù)一般認(rèn)為值3000億美元以上（亞馬遜市值7900億美元），預(yù)計(jì)2018年?duì)I收約為240億美元。阿里云估值有600億-800億美元，季度營收是57億元。騰訊云按季度營收不到28億元算，相當(dāng)于接近阿里云的一半，亞馬遜云的6%多。大致可認(rèn)為騰訊云服務(wù)值200億-400億美元，約合1380億-2760億元（這個(gè)估值相當(dāng)于15-30倍PS，非常非常高）。

貝寶目前估值約為1000億美元，49倍PE，2017年?duì)I收131億美元。按類似的PS估值，騰訊支付值5000億元左右。據(jù)說螞蟻金服2017年年中估值是700多億美元，而2018年年中時(shí)的估值高達(dá)1500億-1600億美元（當(dāng)時(shí)科網(wǎng)股還沒暴跌）。若按這個(gè)價(jià)格，考慮科網(wǎng)股大跌且未拆分資產(chǎn)打7折可達(dá)1000多億美元，約7000億元（略超過10倍PS）。

截至三季度末，騰訊對外投資（聯(lián)營企業(yè)）賬面值是2142億元，其中未上市企業(yè)829億元，而上市公司應(yīng)該已按公允值調(diào)整。比較準(zhǔn)確的估算，應(yīng)該是把829億元未上市投資乘以1-2倍，再加總，得2142億-2971億元。聯(lián)營企業(yè)投資一般要有折扣（大宗售出時(shí)得折價(jià)，另外也有所得稅），比如7-8折，得1500億-2400億元。

上述五大業(yè)務(wù)合計(jì)市值為22400億-26700億元，折港元約為2.5萬億-3.0萬億港元。目前市值2.7萬億港元，大致處于這個(gè)估值的中間區(qū)域。

這個(gè)估值水平比上述的1.9萬多億港元高不少。原因是錨定標(biāo)的阿里云（600億-800億美元）、螞蟻金服（1500億-1600億美元）的估值水平很高。如果此二者的估值水平暴跌，則騰訊估值會受到很大的利空影響。反之亦然。