楊現(xiàn)華

競爭對手的每一次融資，似乎都讓分眾傳媒（002027.SZ）的投資者焦躁不安。

從2018年年初開始，分眾傳媒便接連遭受挫折。業(yè)績成長壓力頻現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者紛紛離場，大半年時間股價(jià)跌幅近半，而到了年底，分眾傳媒又要迎來最大規(guī)模的解禁潮，借殼上市的大部分股東忍受了三年的煎熬后，終于迎來變現(xiàn)時刻。

從業(yè)績上看，分眾傳媒幾乎就是一臺賺錢機(jī)器。這是一臺全年毛利率基本在70%以上、凈資產(chǎn)收益率超過50%的“印鈔機(jī)”。

更為重要的是，在這樣一個市場巨大、賺錢無數(shù)的行業(yè)里，分眾傳媒?jīng)]有像樣的競爭對手。

垂涎已久的成都新潮傳媒集團(tuán)有限公司（下稱“新潮傳媒”）動手了，攪局者的出現(xiàn)讓分眾傳媒感受到了壓力。11月初，新潮傳媒爆出又一輪融資，分眾傳媒股價(jià)下跌近7%，市值蒸發(fā)了逾60億元。

分眾傳媒自身的業(yè)績更讓市場迷茫。2018年前三季度成本上漲導(dǎo)致業(yè)績承壓，可奇怪的是，2017年公司大幅擴(kuò)張媒體資源時營業(yè)成本并未隨之大漲。此外，與競爭對手相比，分眾傳媒影院業(yè)務(wù)超高的毛利率還能維持多久呢？

與此同時，分眾傳媒盈利的主要子公司不斷變化，原本盈利數(shù)十億元的子公司轉(zhuǎn)眼間就注銷不見了。雖然凈利潤不斷攀升，獲得的政府補(bǔ)貼也源源不斷，可分眾傳媒繳納的稅款并未見明顯的增加。現(xiàn)金流量表顯示，公司支付的稅費(fèi)不但沒有增加甚至有所減少，這與不斷變化的盈利子公司又有什么牽連呢？

營業(yè)成本波動

分眾傳媒三季報(bào)披露后，公司股價(jià)一度跌停，導(dǎo)致這一結(jié)果的是分眾傳媒三季度的業(yè)績不及預(yù)期以及年報(bào)預(yù)告甚至可能出現(xiàn)的負(fù)增長。

2018年第三季度，分眾傳媒實(shí)現(xiàn)營收37.67億元，同比增長了21.94%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤14.63億元，同比增幅只有5.73%，這是分眾傳媒回歸A股以來單季度的最低增幅。

如果不是放松了銷售政策，分眾傳媒的營收增速或許更不理想。2018年前三季度，分眾傳媒的應(yīng)收賬款為51.89億元，而上一年同期為34.53億元，應(yīng)收賬款漲幅超過50%，達(dá)到50.28%。

不僅如此，分眾傳媒預(yù)計(jì)2018年全年的歸母凈利潤在58億元至62億元，同比增長區(qū)間為-3.41%至3.25%，這意味著公司全年業(yè)績低增長已成定局，甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長。

截至2018年三季度，分眾傳媒的股東已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的13.43萬戶，機(jī)構(gòu)投資者還剩下61家，遠(yuǎn)不及2017年年報(bào)時的90家。機(jī)構(gòu)的離場或許不能一定認(rèn)為分眾傳媒未來悲觀，但確實(shí)代表了市場的一種聲音。

雖然分眾傳媒前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收108.77億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤48.1億元，增幅都超過了20%，但由于第三季度的低增長和年報(bào)的低預(yù)期，公司股價(jià)應(yīng)聲跌落。

分眾傳媒的解釋是營業(yè)成本增幅明顯導(dǎo)致凈利增速放緩。受公司大幅擴(kuò)張媒體資源導(dǎo)致媒體資源租金、設(shè)備折舊等影響，2018年三季度公司主營業(yè)務(wù)成本較上一年同期增加5.69億元，增幅達(dá)到73.6%，這明顯超過了收入的增幅。

對于營業(yè)成本的大幅增長，分眾傳媒在半年報(bào)時就有所提示，公司在2018年半年報(bào)中表示，從2018年二季度開始，公司加強(qiáng)樓宇媒體市場的開發(fā)力度，資源點(diǎn)位數(shù)快速增加，與媒體點(diǎn)位數(shù)量密切相關(guān)的媒體點(diǎn)位租賃成本、媒體設(shè)備折舊、開發(fā)維護(hù)運(yùn)營成本的影響在2018下半年有所體現(xiàn)。

半年報(bào)透露，截至2018年7月末，分眾傳媒自營樓宇媒體在售點(diǎn)位共約216.7萬臺，可發(fā)布加盟電梯電視媒體約1.1萬臺，外購合作電梯海報(bào)媒體超過17.4萬個媒體版位，影院媒體的簽約影院超過1900家，銀幕超過12600塊。

在2017年年報(bào)中，分眾傳媒介紹，截至2018年3月末，公司自營電梯電視媒體約為31.3萬臺，加盟電梯電視媒體約1.1萬臺，自營電梯海報(bào)媒體約128.6萬個，外購合作電梯海報(bào)媒體超過22.4萬個媒體版位，影院媒體的簽約影院超過1750家，銀幕超過11800塊。

從以上兩組數(shù)據(jù)對照看，短短幾個月的時間，分眾傳媒自營樓宇的媒體資源大幅增加，成本增長在所難免。不過回溯歷史不難發(fā)現(xiàn)，公司每年的媒體資源都在增長，為何2017年成本能夠控制得如此優(yōu)秀呢？

在分眾傳媒的營業(yè)成本構(gòu)成中，媒體租賃成本是最大的一塊。年報(bào)顯示，2015年，公司媒體租賃成本合計(jì)18.76億元，較2014年的15.46億元上漲了21.35%。

2015年，分眾傳媒樓宇視頻的自營媒體資源數(shù)量從2014年年末的17.4萬臺上升至2015年年末的18.9萬臺，框架媒體的資源數(shù)量從2014年年末的約92萬個猛增至2015年年末的超過111.8萬個；影院媒體簽約覆蓋的影院數(shù)量從2014年末的接近5000個銀幕，激增至2015年末超過6500塊銀幕。

2016年，分眾傳媒的媒體租賃成本為22.74億元，同比增長了21.21%。而媒體資源中，框架平面媒體的資源數(shù)量從2015年年末的約108.4萬塊增至2016年年末的約115.8萬塊，影院媒體簽約覆蓋的影院數(shù)量從2015年年末的接近6500個銀幕，繼續(xù)增至2016年超過10000塊銀幕。

2017年，分眾傳媒的媒體租賃成本為24.66億元，較上一年的漲幅迅速下降至8.45%。相較于2016年年末，2017年年末分眾傳媒電梯電視媒體資源數(shù)量增加了2.4萬個，電梯海報(bào)資源增加了5.3萬塊，影院屏幕數(shù)量增加了約1680塊。

與2016年相比較，分眾傳媒2017年的媒體資源數(shù)量增速并未見明顯的下降，但為何營業(yè)成本的增速不及上一年的一半呢？

也就是在2017年，新潮傳媒異軍突起。2017年5月，新潮傳媒宣布獲10億元一期融資，投資方包括二三四五（002195.SZ）網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)始人龐升東等多家上市公司的董事長或者實(shí)控人。不久前，新潮傳媒又宣布獲得百度領(lǐng)投的21億元新一輪融資。