卞靖

摘 要：根據(jù)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論，選取我國51家食品飲料行業(yè)上市公司2005年-2009年5年間的年報數(shù)據(jù)作為研究對象，利用面板數(shù)據(jù)分析方法研究食品飲料行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。結(jié)果表明，企業(yè)營利能力、非負債稅盾和產(chǎn)品市場競爭程度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系，企業(yè)成長性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：食品飲料；資本結(jié)構(gòu)；面板分析

1 引言

自從1958年莫迪格利安尼與米勒發(fā)表MM定理以后，國內(nèi)外學者對于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究從未間斷。Titnan和Wesseles（1988）[1]認為，企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值和成長性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)的營利性、非負債稅盾以及資產(chǎn)的波動性與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系。Eriotis等（2007）[2]認為企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值與公司負債呈顯著負相關(guān)關(guān)系。我國也有不少學者研究并得出類似的結(jié)論：如陸正飛、辛宇（1998）[3]認為行業(yè)是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素；企業(yè)的獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)；規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性對資本結(jié)構(gòu)影響不甚顯著。王娟、楊鳳林（2002）[4]認為資本成本、非負債稅盾、資產(chǎn)擔保價值、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。

2 變量選擇和研究假設(shè)

2.1 公司規(guī)模

假設(shè)1公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，即公司規(guī)模越大，公司資產(chǎn)負債率越高。

2.2 非負債稅盾

假設(shè)2 非負債稅盾與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。

2.3 成長性

假設(shè)3 公司成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

2.4 營利性

假設(shè)4 公司營利能力與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。

2.5 企業(yè)資產(chǎn)的可抵押性

假設(shè)5 企業(yè)資產(chǎn)的可抵押性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

2.6 股權(quán)結(jié)構(gòu)

假設(shè)6 股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。

2.7 產(chǎn)品市場競爭程度

假設(shè)7 產(chǎn)品市場競爭程度與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。

3 樣本的選取

本文的研究對象是2005年-2009年深滬市A股上市公司食品飲料行業(yè)的數(shù)據(jù)。對樣本的選取進行了如下的工作：1）剔除了ST或PT的企業(yè)。2）剔除了資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè)。3）選取了上市年限相對較長的上市公司?；谝陨显瓌t，我們選取了2005年-2009年食品飲料行業(yè)51家企業(yè)數(shù)據(jù)進行實證分析。

4 模型的建立

4.1 變量的量化與具體定義

資本結(jié)構(gòu)：ZCFZL，年末負債總額/年末資產(chǎn)總額；公司規(guī)模：ZZC，Ln（期末總資產(chǎn)）、YYSR，Ln（營業(yè)收入）；公司成長性：ZZCZZL，總資產(chǎn)增長率、JZCZZL，凈資產(chǎn)增長率；非負債稅盾：FFZSD，折舊額/總資產(chǎn)；股權(quán)結(jié)構(gòu)：GQJG，流通股/總股數(shù)；資產(chǎn)可抵押性：ZCJG，（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)；營利性：ZZCSYL，總資產(chǎn)收益率、JZCSYL，凈資產(chǎn)收益率；產(chǎn)品競爭程度：XSFY，銷售費用/營業(yè)收入。

4.2 模型的選擇

4.2.1 面板數(shù)據(jù)模型形式

根據(jù)本文所搜集的數(shù)據(jù)，我們建立以下面板數(shù)據(jù)模型：

yit=αit+βitxit+uit

其中，i=1，2，3，…5，代表第i個截面觀察單位，t=2005，2006，…2009，代表第t個時間序列觀測值，yit代表第i個企業(yè)第t年的資本結(jié)構(gòu)，用資產(chǎn)負債率來表示。x1t，x2t，x3t，…x10t，分別代表影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的10個因素，隨機誤差項uit相互獨立，且滿足零均值、等方差為σ2u的假設(shè)。

4.2.2 面板數(shù)據(jù)單位根檢驗

我們利用Eviews6.0軟件，選取了LLC檢驗、IPS檢驗兩種方法來進行面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗，結(jié)果顯示：股權(quán)結(jié)構(gòu)和總資產(chǎn)變量在5%水平不平穩(wěn)，經(jīng)一階差分后，均在5%的水平拒絕原假設(shè)。所以我們認為，所有變量均為一階差分平穩(wěn)變量。

4.2.3 面板數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗

對各數(shù)據(jù)的協(xié)整關(guān)系進行KAO協(xié)整檢驗，其ADF統(tǒng)計量均在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，表明各數(shù)據(jù)之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系。

4.2.4 面板數(shù)據(jù)的模型檢驗

在對面板模型進行估計是，我們需要檢驗樣本數(shù)據(jù)究竟符合哪種面板數(shù)據(jù)模型形式，從而避免模型設(shè)定的偏差改進參數(shù)估計的有效性。

1）固定效應(yīng)模型顯著性檢驗

假設(shè)H1：α1 =α2=··=αN ， β1=β2=··βN

其固定效應(yīng)模型的顯著性檢驗結(jié)果所示：P值小于5%，因此拒絕原假設(shè)，選擇固定效應(yīng)模型。

2）Hausman檢驗

Hausman檢驗的原假設(shè)是隨機效應(yīng)模型的系數(shù)與固定效應(yīng)模型的系數(shù)沒有差別，如果接受原假設(shè)，表明應(yīng)該選擇隨機效應(yīng)模型，否則就選擇固定效應(yīng)模型。檢驗結(jié)果顯示，P值在5%的水平下拒絕原假設(shè)，所以我們最好選用固定效應(yīng)模型。

4.3 模型的估計

根據(jù)上面的檢驗結(jié)果我們采用固定效應(yīng)模型對模型進行估計分析，模型估計結(jié)果顯示，企業(yè)成長性因素的系數(shù)為正，且通過了0.05顯著性水平下的檢驗，表明企業(yè)成長能力的增強有助于企業(yè)進行債務(wù)融資；非負債稅盾因素和公司營利性因素在0.05的水平下顯著為負，這證明食品飲料行業(yè)上市公司的非負債稅盾和營利能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)品市場競爭程度因素在接近0.05的水平下為負，這表明在食品飲料企業(yè)為了在激烈的市場競爭維持企業(yè)的正常運作，即使擁有大額銷售費用用于產(chǎn)品的宣傳和推廣，也采取了低負債策略。

5 主要結(jié)論

本文通過采用比較前沿的面板單位根檢驗、面板模型的選擇和回歸等分析方法，對2005年到2009年我國食品飲料行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)進行了實證研究。研究表明：

1）我國食品飲料行業(yè)的總資產(chǎn)為不平穩(wěn)因素，這主要是因為我國各企業(yè)由于國家政策扶持、地區(qū)環(huán)境等多種因素，使得各企業(yè)間存在著較大的差異，表現(xiàn)出非一致性。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不平穩(wěn)性是由于2005年國家進行股權(quán)分置改革后各企業(yè)的進度不盡相同。但是不同企業(yè)的銷售收入水平、營利水平以及成長水平都存在著顯著的協(xié)整關(guān)系。

2）假設(shè)1和假設(shè)5沒有的到得到太多的經(jīng)驗數(shù)據(jù)的證實與證偽。可能是因為從總體上看食品飲料企業(yè)的規(guī)模較其他行業(yè)偏小，沒有形成多角化經(jīng)營或縱向一體化經(jīng)營的資本，抗風險能力較弱，因此企業(yè)沒有過多的使用債務(wù)融資。食品飲料行業(yè)有著其獨特的行業(yè)特點即產(chǎn)品的期限性，其資產(chǎn)的可抵押性一直處于一個較低的水平，這也可能對企業(yè)的債務(wù)融資產(chǎn)生影響。

3）假設(shè)2得到一定的經(jīng)驗數(shù)據(jù)的證實。企業(yè)計提的折舊越多其避稅效果越明顯，企業(yè)則可以減少短期負債，資本結(jié)構(gòu)也就越低。

4）假設(shè)3的到一定的經(jīng)驗數(shù)據(jù)的證實。企業(yè)成長能力越強，所需要的融資資本業(yè)績也就越多，企業(yè)為了避免控制權(quán)的分散，會較多的選擇債務(wù)融資。

5）假設(shè)4和假設(shè)7的到一定的經(jīng)驗數(shù)據(jù)的證實。企業(yè)營利能力越強，產(chǎn)生的內(nèi)部留存收益也就越多，企業(yè)則會減少債務(wù)融資。同時，食品飲料行業(yè)產(chǎn)品種類繁多，花樣百出，企業(yè)面臨的市場競爭激烈，一方面企業(yè)加大銷售費用的支出來提高營業(yè)收入，另一方面又要維持正常的營運能力，因此企業(yè)會相應(yīng)的減少債務(wù)融資來降低經(jīng)營風險。

6）假設(shè)6沒有的到一定的經(jīng)驗數(shù)據(jù)的證實或證偽。在本文中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系并不顯著，可能是由于食品飲料行業(yè)資產(chǎn)負債率偏低，股權(quán)分散程度以及權(quán)益代理成本的影響并不顯著。

參考文獻

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[2]Eriotis N.，Vasiliou D.，Ventoura-Neokosm idi Z.. How firm characteristics affect capital structure an empirical study [J].Managerial Finance，2007，33（5）：321-331.

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[4]陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998（8）：34-37.

[5]王娟，楊鳳林.上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究[J].國際金融研究，2002（8）：45-52.