朱 杰

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、 引言

隨著供應(yīng)鏈交易機(jī)制的完善和市場(chǎng)信譽(yù)體系的建立，商業(yè)信用融資逐漸成為企業(yè)緩解融資約束的重要手段，甚至成為許多中小企業(yè)最重要的短期外部融資來(lái)源[1]?，F(xiàn)有研究基于信息不對(duì)稱理論和信號(hào)傳遞理論，從供應(yīng)商關(guān)系、內(nèi)部控制治理環(huán)境、信息披露質(zhì)量、外部市場(chǎng)環(huán)境等多個(gè)視角揭示了公司商業(yè)信用融資能力的影響因素[2-4]。但上述研究基本都默認(rèn)公司戰(zhàn)略選擇是同質(zhì)的，鮮有學(xué)者關(guān)注財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位差異對(duì)公司商業(yè)信用融資能力的影響。事實(shí)上，不同公司因?yàn)槊媾R的資源約束條件、經(jīng)歷的成長(zhǎng)階段以及采取的經(jīng)營(yíng)策略存在差異，導(dǎo)致不同公司在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上相比行業(yè)內(nèi)其他公司也會(huì)表現(xiàn)出異質(zhì)性特征。這種公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略層面的異質(zhì)性特征是否具有信息含量，能否會(huì)被供應(yīng)鏈中上游供應(yīng)商、下游客戶所識(shí)別，進(jìn)而轉(zhuǎn)變?yōu)橛绊懝旧虡I(yè)信用融資能力的重要因素，現(xiàn)有研究并沒(méi)有給出明確解答。

借鑒Miles等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的企業(yè)戰(zhàn)略類(lèi)型分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)[5]，按照資金籌措與使用特征，公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略可以劃分為激進(jìn)型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和穩(wěn)健型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。采取激進(jìn)型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的公司表現(xiàn)出高籌資、高投資、高周轉(zhuǎn)和低股利分配的傾向，而采取穩(wěn)健性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的公司則表現(xiàn)出低籌資、低投資、低周轉(zhuǎn)和高股利分配的傾向。顯然，當(dāng)公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性特征時(shí)，公司面臨的環(huán)境不確定性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度都會(huì)增加。

盈余管理相關(guān)文獻(xiàn)表明，公司戰(zhàn)略是影響盈余質(zhì)量的重要因素?？傮w戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司，實(shí)施非正常盈余管理的程度越高[6-7]。由此可見(jiàn)，偏離行業(yè)平均水平的激進(jìn)型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略同樣可能會(huì)對(duì)公司盈余質(zhì)量產(chǎn)生損害。在商業(yè)信用融資領(lǐng)域，已有研究表明，穩(wěn)健、可靠、高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息是供應(yīng)鏈中商業(yè)信用提供方判斷商業(yè)信用需求方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、償債能力的最直接信息來(lái)源[8]，商業(yè)信用提供方會(huì)根據(jù)商業(yè)信用需求方的風(fēng)險(xiǎn)水平與收益能力做出商業(yè)信用供給決策[9]。如此，公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力之間就存在著一條潛在的影響路徑，即偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略通過(guò)影響公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和盈余質(zhì)量進(jìn)而影響供應(yīng)鏈中商業(yè)信用提供方的商業(yè)信用供給意愿，最終影響公司商業(yè)信用融資能力。

基于上述推斷，本文以2007—2016年中國(guó)A股非金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司為研究對(duì)象，深入探討財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對(duì)公司商業(yè)信用融資能力的影響。同時(shí)，考慮到國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在財(cái)務(wù)資源利用效率、公司治理水平、盈余質(zhì)量等方面存在的差異同樣會(huì)對(duì)公司商業(yè)信用融資能力產(chǎn)生影響，但鮮有學(xué)者關(guān)注產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在戰(zhàn)略定位影響公司商業(yè)信用融資能力中的調(diào)節(jié)作用。因此，本文進(jìn)一步探討在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力之間的相關(guān)關(guān)系有何差異。

實(shí)證結(jié)果表明，偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略顯著降低了公司商業(yè)信用融資能力；收益波動(dòng)程度增加和操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理程度增強(qiáng)所引發(fā)的盈余質(zhì)量降低，是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響公司商業(yè)信用融資能力的中介路徑，發(fā)揮了部分中介效應(yīng)?？紤]產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用后，本文發(fā)現(xiàn)，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)加劇了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對(duì)公司商業(yè)信用融資能力的負(fù)面影響。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，作為可能影響公司盈余質(zhì)量和融資能力的重要因素，公司由于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位差異所形成的戰(zhàn)略異質(zhì)性特征并未引起學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注，相關(guān)實(shí)證研究偏少。本文嘗試使用定量方法對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性這一公司特征進(jìn)行計(jì)量，并將該特征與公司商業(yè)信用融資能力結(jié)合起來(lái)，拓展了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)后果實(shí)證研究的領(lǐng)域。第二，盡管學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為影響公司會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性、可靠性和透明度的因素，正是影響公司商業(yè)信用融資能力的重要因素，但鮮有學(xué)者對(duì)其作用機(jī)理進(jìn)行深入闡述。本文使用中介效應(yīng)模型，從“財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征-盈余質(zhì)量-商業(yè)信用融資能力”這一路徑探討了公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響供應(yīng)鏈中商業(yè)信用供給的內(nèi)在機(jī)理，豐富了公司商業(yè)信用融資能力影響因素研究的相關(guān)文獻(xiàn)，研究結(jié)論對(duì)于引導(dǎo)公司合理確定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位具有實(shí)踐意義。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一) 文獻(xiàn)回顧

1. 公司商業(yè)信用融資影響因素

所謂商業(yè)信用，是指企業(yè)在供應(yīng)鏈交易中基于延期付款、預(yù)收貨款等方式形成的信貸關(guān)系，其本質(zhì)是商業(yè)信用提供方為商業(yè)信用需求方提供的短期信貸額度[10]。商業(yè)信用融資以供應(yīng)鏈上下游客戶的信譽(yù)為基礎(chǔ)，通過(guò)無(wú)抵押的債務(wù)契約信貸關(guān)系獲取延期付款、預(yù)收貨款等方式帶來(lái)的自由現(xiàn)金流量。然而，已有研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資并非是零成本和無(wú)門(mén)檻的，供應(yīng)鏈上下游客戶之間的信息不對(duì)稱程度、供應(yīng)商關(guān)系、公司盈余質(zhì)量、市場(chǎng)環(huán)境等均為影響公司商業(yè)信用融資能力的重要因素。公司若希望在供應(yīng)鏈交易中獲取信用融資額度，就必須向上游供應(yīng)商、下游客戶傳遞其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、信譽(yù)良好、會(huì)計(jì)信息可靠的信號(hào)，以增強(qiáng)商業(yè)信用提供方的信心，降低交易雙方的信息不對(duì)稱程度。

在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的公司治理背景下，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息披露顯然成為影響供應(yīng)鏈交易中各利益相關(guān)者彼此之間信任程度的重要因素[4]。商業(yè)信用提供方會(huì)充分利用商業(yè)信用需求方提供的財(cái)務(wù)報(bào)告信息，對(duì)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出合理判斷，進(jìn)而決定授予何種商業(yè)信用政策。因此，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為穩(wěn)健、可靠的會(huì)計(jì)信息降低了供應(yīng)鏈交易雙方的信息不對(duì)稱程度，降低了債務(wù)監(jiān)督成本，是供應(yīng)鏈交易中商業(yè)信用得以達(dá)成的根本路徑[8]。圍繞信息不對(duì)稱和信號(hào)傳遞理論，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，健全的內(nèi)部控制環(huán)境、公允可靠的審計(jì)意見(jiàn)、聲譽(yù)良好的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)等在很大程度上增強(qiáng)了大股東制衡與管理層約束機(jī)制，削弱了控股股東與管理層的“掏空”行為，降低了公司因?yàn)槔盒袨閷?duì)盈余進(jìn)行操縱的可能性，從而提高了供應(yīng)鏈中商業(yè)信用提供方的信心和公司可獲取的商業(yè)信用融資額度[11-12]；而稅收規(guī)避等財(cái)務(wù)舞弊行為降低了商業(yè)信用需求方會(huì)計(jì)信息的透明度和可靠性，使其內(nèi)部代理問(wèn)題變得嚴(yán)重，增強(qiáng)了商業(yè)信用提供方的風(fēng)險(xiǎn)感知程度，進(jìn)而降低了其商業(yè)信用發(fā)放意愿[13]。

除此之外，部分學(xué)者還研究了貨幣政策、供應(yīng)商關(guān)系、公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力等外部因素對(duì)公司商業(yè)信用融資能力的影響，從會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量以外的因素探討了影響公司商業(yè)信用融資能力的機(jī)制與路徑[2,10,14-15]。

2. 戰(zhàn)略異質(zhì)性與公司盈余質(zhì)量

近年來(lái)，公司由于戰(zhàn)略定位差異所形成的戰(zhàn)略異質(zhì)性特征備受學(xué)者關(guān)注。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在影響公司會(huì)計(jì)信息可靠性與透明度的諸多因素中，戰(zhàn)略異質(zhì)性特征是不可忽視的重要方面。戰(zhàn)略定位存在差異的公司，其盈余質(zhì)量也會(huì)顯著不同。具體來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司越容易因?yàn)榱鲃?dòng)性匱乏而陷入財(cái)務(wù)困境，從而引發(fā)盈余操縱行為[16]；公司戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度越高，為避免收益非預(yù)期波動(dòng)所帶來(lái)的消極市場(chǎng)反應(yīng)，公司越有可能對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性實(shí)施操縱，通過(guò)降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性平滑收益[6]；戰(zhàn)略越激進(jìn)、異質(zhì)性程度越高的公司，財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)表現(xiàn)出更高的舞弊和違規(guī)傾向，其盈余管理程度也會(huì)越高[17-18]；公司戰(zhàn)略與行業(yè)平均戰(zhàn)略差異較大的公司，會(huì)表現(xiàn)出明顯的應(yīng)計(jì)盈余管理跡象[7]。上述研究均表明公司戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征會(huì)對(duì)公司盈余質(zhì)量產(chǎn)生不利影響。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)可以看出，現(xiàn)有關(guān)于公司商業(yè)信用融資能力影響因素的研究主要基于信息不對(duì)稱理論與信號(hào)傳遞理論，充分肯定了信息披露環(huán)境、信息披露質(zhì)量以及盈余質(zhì)量對(duì)公司商業(yè)信用融資能力的影響。同時(shí)，已有研究也表明公司由于總體和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略定位差異所形成的戰(zhàn)略異質(zhì)性特征會(huì)對(duì)其盈余質(zhì)量造成影響。但是，公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征是否會(huì)通過(guò)影響公司盈余質(zhì)量這一路徑進(jìn)而影響其商業(yè)信用融資能力，現(xiàn)有研究并沒(méi)有給出充分論證。基于此，本文認(rèn)為探討財(cái)務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性特征對(duì)公司商業(yè)信用融資能力的影響，具有理論與現(xiàn)實(shí)意義上的可行性。

(二) 理論分析與研究假設(shè)

1. 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是以財(cái)務(wù)資源有效配置為核心的價(jià)值增值活動(dòng)，是企業(yè)以最經(jīng)濟(jì)的方式獲取資金并籌劃合理使用所形成的財(cái)務(wù)決策過(guò)程，也是服務(wù)于企業(yè)總體戰(zhàn)略的重要職能層戰(zhàn)略[19]。根據(jù)“四因素”理論，廣義的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)包括籌資戰(zhàn)略、投資戰(zhàn)略、資金營(yíng)運(yùn)戰(zhàn)略和收益分配戰(zhàn)略四個(gè)組成部分[20]，其功能在于運(yùn)用戰(zhàn)略規(guī)劃思想指導(dǎo)企業(yè)財(cái)務(wù)管理行為。

然而，不同企業(yè)因?yàn)槊媾R的資源環(huán)境約束、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和行業(yè)發(fā)展階段不同，在規(guī)劃財(cái)務(wù)資源、選擇財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位時(shí)會(huì)存在明顯差異，使得不同企業(yè)在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上表現(xiàn)出行業(yè)異質(zhì)性特征。因此，可以認(rèn)為，所謂財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征，即企業(yè)選擇的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與行業(yè)常規(guī)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略之間存在顯著差異，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)資源的配置強(qiáng)度和使用效率明顯不同。借鑒Miles等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的企業(yè)戰(zhàn)略類(lèi)型分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)[5]，按照資金籌措與使用特征，企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略總體上可以劃分為激進(jìn)型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和穩(wěn)健型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。由此可見(jiàn)，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略激進(jìn)與否是判斷財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位差異的重要標(biāo)志。穩(wěn)健的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略意味著企業(yè)謹(jǐn)慎地籌集和使用外部資金，并實(shí)施連續(xù)、穩(wěn)定的股利政策。采取該類(lèi)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中追求效率而非創(chuàng)新，其未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和收益具有較大可確定性；激進(jìn)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略則意味著公司籌資、投資、股利分配等資金活動(dòng)顯著偏離行業(yè)平均水平。采取該類(lèi)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中關(guān)注創(chuàng)新與變革，善于利用外部融資和財(cái)務(wù)杠桿探索市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇，是活躍的市場(chǎng)參與者。然而，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，激進(jìn)的財(cái)務(wù)行為所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境面臨較大不確定性。這種不確定性一旦表現(xiàn)在盈余質(zhì)量上，不僅會(huì)提高商業(yè)信用提供方的風(fēng)險(xiǎn)感知水平，也會(huì)提高商業(yè)信用提供方與商業(yè)信用需求方之間的信息不對(duì)稱程度[21]，進(jìn)而加劇商業(yè)信用提供方對(duì)商業(yè)信用需求方的財(cái)務(wù)信息獲取與解讀成本以及信用監(jiān)管難度。供應(yīng)鏈中商業(yè)信用提供方對(duì)商業(yè)信用需求方未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債能力的判斷，是任何公司授予商業(yè)信用的根本前提[8]。當(dāng)商業(yè)信用提供方難以根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)商業(yè)信用需求方的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和償債能力做出合理判斷時(shí)，商業(yè)信用提供方就會(huì)降低對(duì)商業(yè)信用需求方的信任程度。信任程度的降低、信息不對(duì)稱程度的增加都會(huì)引起供應(yīng)鏈中商業(yè)信用提供方對(duì)商業(yè)信用需求方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、償債能力以及企業(yè)品質(zhì)、信譽(yù)的擔(dān)憂，進(jìn)而做出不予提供或減少提供商業(yè)信用的決策?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：財(cái)務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度越高，公司獲得的商業(yè)信用融資額度越少。

2. 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征、盈余質(zhì)量與公司商業(yè)信用融資能力

根據(jù)前述研究，戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征是影響公司盈余質(zhì)量的重要因素。作為公司戰(zhàn)略的重要組成部分，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司盈余質(zhì)量可能表現(xiàn)出更高的相關(guān)性。具體而言，第一，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略激進(jìn)的公司，收益波動(dòng)程度越高。一方面，在基于委托代理理論的現(xiàn)代公司治理框架下，當(dāng)管理層與股東利益不一致引發(fā)代理成本時(shí)，激進(jìn)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略可能并不意味著公司投資機(jī)會(huì)的增加。謀求自身利益最大化的管理者為了謀取在職消費(fèi)、短期績(jī)效薪酬等好處，會(huì)選擇與企業(yè)發(fā)展階段、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、投資機(jī)會(huì)并不相適宜的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，并將超出行業(yè)平均水平的財(cái)務(wù)資源用于并不能創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的非效率投資行為，引發(fā)過(guò)度投資導(dǎo)致業(yè)績(jī)不良風(fēng)險(xiǎn)較高[22]。另一方面，即使當(dāng)管理層與股東不存在明顯代理問(wèn)題時(shí)，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略激進(jìn)的公司由于追求創(chuàng)新而非經(jīng)營(yíng)效率，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)飽受市場(chǎng)機(jī)遇與創(chuàng)新成敗的影響，難以做到長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，自然就會(huì)表現(xiàn)出波動(dòng)程度較高的收益質(zhì)量特征。第二，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略激進(jìn)的公司，盈余管理程度越高。一方面，盈余的信息觀認(rèn)為，企業(yè)會(huì)計(jì)盈余具有充分的信息含量，是股東、債權(quán)人等外部利益相關(guān)者進(jìn)行決策的基礎(chǔ)。會(huì)計(jì)盈余的有用性對(duì)公司盈余操縱形成了強(qiáng)烈激勵(lì)。為規(guī)避偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略引發(fā)的收益波動(dòng)對(duì)公司產(chǎn)生不利影響，公司通常存在通過(guò)盈余管理操縱利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)。尤其當(dāng)企業(yè)面臨融資需求時(shí)，為了向股東、債權(quán)人傳遞積極的信號(hào)，樹(shù)立經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、信譽(yù)良好的形象，進(jìn)而以較低的融資成本獲取更多資金，企業(yè)通常會(huì)通過(guò)應(yīng)計(jì)盈余管理上調(diào)利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)粉飾[23-25]。另一方面，當(dāng)企業(yè)選擇的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與行業(yè)平均水平相比表現(xiàn)出明顯異質(zhì)性特征時(shí)，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略所傳遞的信息含量會(huì)顯著降低，這也將導(dǎo)致企業(yè)盈余操縱的成本大大降低，企業(yè)可能不需要通過(guò)復(fù)雜的盈余管理手段就可以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)操縱目的?；谏鲜龇治?，本文認(rèn)為，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略激進(jìn)的公司，盈余質(zhì)量越低。

商業(yè)信用提供方在做出商業(yè)信用供給決策時(shí)，會(huì)面臨成本與收益的考量。盡管前人研究表明供應(yīng)商關(guān)系、貨幣政策、市場(chǎng)環(huán)境等外部因素與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量等內(nèi)部因素均會(huì)影響公司商業(yè)信用融資能力，但在兩權(quán)分離與信息不對(duì)稱的環(huán)境背景下，會(huì)計(jì)信息仍然是供應(yīng)鏈上下游公司彼此之間相互了解的最重要信息來(lái)源。理性的商業(yè)信用提供方在做出商業(yè)信用供給決策之前，一定會(huì)依據(jù)商業(yè)信用需求方的會(huì)計(jì)信息，對(duì)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和償債能力做出合理評(píng)價(jià)。如果公司實(shí)施偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略導(dǎo)致其收益波動(dòng)程度和盈余操縱程度顯著增加，這種盈余質(zhì)量的降低就會(huì)被商業(yè)信用提供方解讀為潛在的商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響其商業(yè)信用供給意愿。綜上所述，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：財(cái)務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度越高，公司盈余質(zhì)量越低。盈余質(zhì)量的降低是異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略影響公司商業(yè)信用融資能力的中介路徑。

3. 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司商業(yè)信用融資

通過(guò)前述分析可知，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征會(huì)對(duì)公司商業(yè)信用融資能力產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，然而這種影響在不同的公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下可能存在差異。

一方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)資源使用效率產(chǎn)生影響。由于國(guó)有企業(yè)普遍存在“所有者缺位”問(wèn)題，使得國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)資源低效率配置甚至浪費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重。相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)具有更加復(fù)雜的委托代理關(guān)系，其內(nèi)部利益沖突也更加突出。因此，對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，激進(jìn)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略可能并不意味著公司經(jīng)營(yíng)能力的增強(qiáng)與投資機(jī)會(huì)的增加。相反，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，由于國(guó)有企業(yè)面臨的外部融資約束和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，國(guó)有企業(yè)獲取的貸款等外部融資更有可能被高管用于在職消費(fèi)、集體福利、非效率投資等，從而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)更加容易陷入財(cái)務(wù)困境[26]。由此可見(jiàn)，當(dāng)國(guó)有企業(yè)采取偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略時(shí)，財(cái)務(wù)資源不合理使用的可能性越高，從而使得國(guó)有企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也更高。

另一方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)公司盈余質(zhì)量產(chǎn)生影響。國(guó)有企業(yè)由于受到行政勢(shì)力的干預(yù)，其在正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以外還承擔(dān)了更多的政策性負(fù)擔(dān)與社會(huì)責(zé)任，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)對(duì)盈利增長(zhǎng)的動(dòng)機(jī)不如非國(guó)有企業(yè)強(qiáng)烈[27]，使得國(guó)有企業(yè)收益波動(dòng)程度更高。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)與政府關(guān)系密切，其盈余操縱、“壞消息”隱藏的成本更低，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人更有可能通過(guò)實(shí)施偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略侵占公司利益，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司財(cái)務(wù)資源的掠奪。同時(shí)，已有研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市公司的內(nèi)部治理水平普遍低于非國(guó)有上市公司。相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)會(huì)實(shí)施更多的關(guān)聯(lián)交易等非市場(chǎng)化行為[28]。由此可見(jiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，其盈余質(zhì)量也會(huì)存在顯著差異。偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)公司盈余質(zhì)量的負(fù)面影響，在國(guó)有企業(yè)會(huì)表現(xiàn)得更加突出?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)加劇了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對(duì)公司商業(yè)信用融資能力的負(fù)面影響。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于我國(guó)于2007年起開(kāi)始實(shí)施新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為確保會(huì)計(jì)信息可比性，本文初始樣本包括2007—2016年間所有A股上市公司，共22449個(gè)初始觀測(cè)值。樣本公司數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮資訊網(wǎng)。為提高數(shù)據(jù)有效性，本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除IPO當(dāng)年的公司樣本1665個(gè)；(2)剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)公司樣本368個(gè)；(3)剔除ST、*ST或者PT的公司樣本1211個(gè)；(4)剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的公司樣本87個(gè)；(5)剔除每股收益小于0的公司樣本1765個(gè)。最終，本文的研究樣本包含17353個(gè)觀測(cè)值，涵蓋了2693家A股上市公司。為避免極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)部分連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位上的縮尾處理。

(二) 變量解釋

1. 解釋變量：財(cái)務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度

現(xiàn)階段，鮮有文獻(xiàn)使用定量方法衡量公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。本文借鑒Tang等、Bentley等和葉康濤等測(cè)量公司總體戰(zhàn)略的方法，從籌資、投資、資金營(yíng)運(yùn)、股利分配四個(gè)維度選擇11個(gè)變量來(lái)描述公司的財(cái)務(wù)資源配置結(jié)構(gòu)[29，6-7]，然后構(gòu)建一個(gè)基于求和的離散變量來(lái)反映公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度，作為衡量財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征的代理變量。上述11個(gè)變量包括：(1)公司當(dāng)年是否增發(fā)了股票，使用虛擬變量度量；(2)公司當(dāng)年是否進(jìn)行了配股，使用虛擬變量度量；(3)公司股權(quán)在當(dāng)年是否存在質(zhì)押，使用虛擬變量度量；(4)外部借款融資強(qiáng)度，使用年末短期借款和長(zhǎng)期借款占總資產(chǎn)的比重度量；(5)債券融資強(qiáng)度，使用年末應(yīng)付債券占總資產(chǎn)的比重度量；(6)長(zhǎng)期資本密度，衡量長(zhǎng)期資本投資強(qiáng)度，使用年末固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、在建工程凈額占總資產(chǎn)的比重度量；(7)權(quán)益投資密度，衡量股權(quán)投資強(qiáng)度，使用年末長(zhǎng)期股權(quán)投資占總資產(chǎn)的比重度量；(8)期間費(fèi)用比率，衡量資金營(yíng)運(yùn)效率，使用本年管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重度量；(9)現(xiàn)金持有量，衡量公司的自由現(xiàn)金流量水平，使用年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)度量；(10)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，衡量公司對(duì)下游客戶信用政策的松緊度，使用營(yíng)業(yè)收入占當(dāng)年平均總資產(chǎn)的比重度量；(11)股利支付比率，衡量公司現(xiàn)金股利發(fā)放政策，使用當(dāng)年每股股利占每股收益的比重度量。

本文將上述變量分別按照行業(yè)和年度從小到大平均分為兩組。對(duì)于變量(1)—變量(10)，位于同一行業(yè)和年度中位數(shù)以上的樣本取1，否則取0；對(duì)于變量(11)，位于行業(yè)和年度中位數(shù)以上的樣本取0，否則取1。經(jīng)過(guò)上述調(diào)整，當(dāng)每個(gè)變量取1時(shí)，說(shuō)明公司對(duì)應(yīng)的籌資、投資、資金營(yíng)運(yùn)和股利分配活動(dòng)較激進(jìn)；當(dāng)每個(gè)變量取0時(shí)，說(shuō)明公司對(duì)應(yīng)的籌資、投資、資金營(yíng)運(yùn)和股利分配活動(dòng)較穩(wěn)健。對(duì)于每一個(gè)公司-年度樣本，將上述11個(gè)分組變量的分組得分相加，即可得到衡量公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征的離散變量Strategy。顯然，Strategy得分越高，意味著公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的激進(jìn)程度和差異化程度越高，也表明公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性程度越高。

2. 被解釋變量：公司商業(yè)信用融資額度

本文借鑒陸正飛和楊德明的做法，采用合并財(cái)務(wù)報(bào)表中應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款三個(gè)會(huì)計(jì)科目合計(jì)數(shù)除以當(dāng)年年末總資產(chǎn)的方法測(cè)量商業(yè)信用融資額度(Credit)[14]。

3. 控制變量

綜合借鑒前人研究，本文選擇資產(chǎn)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)收益率(Roa)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Growth)、勒納指數(shù)(Market)、上一年審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型(Lag_Mao)、審計(jì)師類(lèi)型(Big4)、公司上市時(shí)間(Age)、貨幣政策松緊度(Mp)、可抵押資產(chǎn)(Mortgage)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一(Dual)、分析師關(guān)注度(Analyst)、第一大股東持股比例(Shr)等12個(gè)變量作為影響公司商業(yè)信用融資能力的控制變量[14]。此外，本文還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

4. 中介變量

根據(jù)前文理論分析，本文選擇收益波動(dòng)程度(EV)和盈余管理強(qiáng)度(EM)兩個(gè)連續(xù)變量反映公司盈余質(zhì)量。借鑒Choi 等、郭飛等衡量收益波動(dòng)性的方法[30-31]，本文使用過(guò)去三年(包含本年)凈利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差除以過(guò)去三年(包含本年)平均總資產(chǎn)測(cè)量收益波動(dòng)程度；借鑒修正的Jones模型，本文使用操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目衡量公司盈余管理強(qiáng)度。

上述各變量具體定義如表1所示。

表1 各變量具體定義

(三) 模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文設(shè)定模型(1)：

Crediti,t=α0+α1×Strategyi,t+α2×Controlsi,t+Industry+Year+ei,t

(1)

該模型重點(diǎn)關(guān)注Strategy的回歸系數(shù)β1，根據(jù)假設(shè)1，本文預(yù)期Strategy的回歸系數(shù)β1應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。為控制樣本中不隨時(shí)間變化的個(gè)體效應(yīng)，本文選擇使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，并對(duì)行業(yè)和年度固定效應(yīng)予以控制。為避免樣本數(shù)據(jù)潛在的異方差和序列相關(guān)問(wèn)題，本文均使用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤(Cluster)對(duì)參數(shù)估計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了修正。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文設(shè)定如下中介效應(yīng)模型(2)—模型(3)，檢驗(yàn)公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響公司商業(yè)信用融資能力的路徑與機(jī)制。

EVi,torEMi,t=β0+β1×Strategyi,t+β2×Controlsi,t+Industry+Year+ei,t

(2)

Crediti,t=α0+α1×Strategyi,t+α2×EVi,torEMi,t+α3×Controlsi,t+Industry+Year+ei,t

(3)

上述模型中EV和EM分別代表收益波動(dòng)程度和操縱性盈余管理強(qiáng)度，是衡量公司盈余質(zhì)量的代理變量。同時(shí)，EV和EM也是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響公司商業(yè)信用融資能力的中介變量。為檢驗(yàn)上述中介效應(yīng)是否真實(shí)存在，本文使用Bootstrap方法予以證實(shí)。

為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文設(shè)定模型(4)：

Crediti,t=α0+α1×Strategyi,t+α2×Soei,t+α3×Strategyi,t×Soei,t+α4×Controlsi,t+Industry+Year+ei,t

(4)

該模型重點(diǎn)關(guān)注Strategy×Soe的回歸系數(shù)α3，根據(jù)假設(shè)3，本文預(yù)期Strategy×Soe的回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了本文主要被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)本文對(duì)公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度Strategy的定義，理論上Strategy的最大值為11，最小值為0。在本文所研究的樣本中，Credit的均值和中位數(shù)低于美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)信用占企業(yè)總資產(chǎn)的平均比重[32]，表明隨著我國(guó)供應(yīng)鏈交易機(jī)制以及市場(chǎng)信用體系的進(jìn)一步完善，商業(yè)信用融資在企業(yè)外部融資來(lái)源中的重要性，存在大幅提升的空間。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

皮爾森相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平上，Strategy與Credit顯著負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為-0.0795，p=0.0000)，初步表明財(cái)務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度越高，公司獲得的商業(yè)信用融資額度越少。

(二) 多元回歸分析

1. 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對(duì)公司商業(yè)信用融資能力的影響

表3報(bào)告了假設(shè)1中公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力相關(guān)關(guān)系的OLS回歸結(jié)果?？梢钥闯?，無(wú)論是否考慮控制變量的影響，Strategy的回歸系數(shù)均在1%或5%的水平上負(fù)顯著，表明公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度越高，所能獲得的商業(yè)信用融資額度越少，支持了假設(shè)1。

表3 假設(shè)1檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；括號(hào)中的數(shù)值為回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量。為節(jié)約篇幅，控制變量的回歸結(jié)果已省略，下同。

2. 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響公司商業(yè)信用融資能力的路徑與機(jī)制

表4報(bào)告了假設(shè)2檢驗(yàn)結(jié)果。其中列(1)與列(2)檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響公司商業(yè)信用融資能力的第一條路徑。列(3)與列(4)檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響公司商業(yè)信用融資能力的第二條路徑?？梢钥闯??？梢钥闯觯?1)與列(3)中EV和EM與Strategy在1%水平上顯著正相關(guān)，表明財(cái)務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度越高，公司盈余質(zhì)量越差；列(2)與列(4)中Strategy、EV和EM的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，初步說(shuō)明財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征通過(guò)影響盈余質(zhì)量進(jìn)而影響公司商業(yè)信用融資能力的中介效應(yīng)成立。為進(jìn)一步確保中介效應(yīng)的真實(shí)存在，參照溫忠麟和葉寶娟等文獻(xiàn)[33]，本文使用Bootstrap方法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示在Bootstrap樣本量為5000、95%的置信水平上，列(1)與列(2)BootLLCI=-0.0004，BootULCI=-0.0002;列(3)與列(4)BootLLCI=0.0018,BootULCI=0.0012。上述結(jié)果進(jìn)一步表明財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征通過(guò)降低盈余質(zhì)量進(jìn)而影響公司商業(yè)信用融資能力的中介效應(yīng)顯著，經(jīng)計(jì)算，路徑一中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為1.38%；路徑二中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為31.69%。

表4 假設(shè)2檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；括號(hào)中的數(shù)值為回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量，為節(jié)約篇幅，控制變量的回歸結(jié)果已省略。為節(jié)約篇幅，控制變量的回歸結(jié)果已省略，下同。

綜上，本文認(rèn)為偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略顯著提高了公司的收益波動(dòng)程度，也顯著提高了公司通過(guò)操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目實(shí)施盈余管理的強(qiáng)度，進(jìn)而降低了公司的盈余質(zhì)量。而盈余質(zhì)量的降低顯著發(fā)揮了中介效應(yīng)，進(jìn)一步影響了公司的商業(yè)信用融資能力。上述研究結(jié)論支持了假設(shè)2。

表5 假設(shè)3檢驗(yàn)結(jié)果

3. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5報(bào)告了假設(shè)3中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出盡管Soe與Strategy在5%水平上顯著正相關(guān)，但Strategy×Soe的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明國(guó)有企業(yè)在商業(yè)信用融資能力上具有天然優(yōu)勢(shì)，但相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)這種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)加劇了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對(duì)公司商業(yè)信用融資能力的負(fù)面影響，該結(jié)果支持了假設(shè)3。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性特征測(cè)量方法的效度檢驗(yàn)

本文基于公司層面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)量公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征。盡管財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)每年都會(huì)發(fā)生變化，但是公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)在連續(xù)的一定時(shí)期內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。因此，如果本文對(duì)Strategy這一變量的測(cè)量方法準(zhǔn)確，那么該變量應(yīng)當(dāng)與其滯后一期變量表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Strategyi,t與Strategyi,t-1在5%水平上顯著正相關(guān)。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)觀測(cè)2008—2016年間Strategyi,t與Strategyi,t-1的差異可以發(fā)現(xiàn)，在上述期間的13620個(gè)樣本中，有35.46%的樣本Strategyi,t與Strategyi,t-1的差異為0；43.88%的樣本Strategyi,t與Strategyi,t-1的差異為±1；15.24%的樣本Strategyi,t與Strategyi,t-1的差異為±2；僅有剩余5.42%的樣本Strategyi,t與Strategyi,t-1的差異在±3以上，這在一定程度上表明本文所構(gòu)建的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性特征測(cè)量方法有效。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)代理變量Strategy測(cè)量結(jié)果的有效性，本文將模型(1)中的Strategyi,t替換為Strategyi,t-1(變量符號(hào)用Strategy_lag表示)，以檢驗(yàn)t-1期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對(duì)t期公司商業(yè)信用融資能力的影響?；貧w結(jié)果如表6列(1)所示，t-1期的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征同樣與公司商業(yè)信用融資能力在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。

2. 變更財(cái)務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性特征的測(cè)量方法

本文在模型(2)中使用離散變量測(cè)量公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征，為確保回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用虛擬變量測(cè)量公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征。具體而言，按照行業(yè)和年度將Strategy從小到大平均分為兩組，并構(gòu)建虛擬變量Strategy_dum。當(dāng)Strategy位于每一行業(yè)和年度中位數(shù)以上時(shí)Strategy_dum取1，否則取0?；貧w結(jié)果如表6列(2)所示，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力在1%水平上表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對(duì)公司商業(yè)信用融資能力影響的客觀存在性。

3. 變更商業(yè)信用融資的測(cè)量方法

為檢驗(yàn)公司商業(yè)信用融資能力測(cè)量方法的準(zhǔn)確性，本文還進(jìn)行了如下測(cè)試：第一，考慮到公司在供應(yīng)鏈交易中較少使用應(yīng)付票據(jù)的方式獲取商業(yè)信用，將商業(yè)信用融資Credit重新定義為應(yīng)付賬款和預(yù)收款項(xiàng)占當(dāng)年總資產(chǎn)的比重(變量符號(hào)為Credit1)；第二，為消除主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)商業(yè)信用融資能力的影響，將商業(yè)信用融資Credit重新定義為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收款項(xiàng)占當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重(變量符號(hào)為Credit2)?；貧w結(jié)果如表6列(3)—列(4)所示，無(wú)論商業(yè)信用融資能力采用何種方式測(cè)量，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系始終未發(fā)生變化。

(四) 內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 使用工具變量排除互為因果內(nèi)生性問(wèn)題

上述研究認(rèn)為偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略會(huì)顯著降低公司商業(yè)信用融資能力，但商業(yè)信用融資能力可能也會(huì)反向影響公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇，即商業(yè)信用融資能力強(qiáng)的公司更傾向于實(shí)施偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。為排除上述可能性，本文使用兩階段工具變量法(2SLS)進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。

選擇公司總部所在省份省級(jí)財(cái)政收入(Revenue)、省級(jí)財(cái)政支出(Expenditure)、公司上一年度外部借款規(guī)模(Lag_Loan)以及公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性程度行業(yè)-年度均值(Strategy_Mean)等四個(gè)變量共同作為影響公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征的工具變量。通過(guò)工具變量法兩階段回歸可以看出，在引入工具變量后，Strategy的回歸系數(shù)仍未發(fā)生顯著改變(回歸系數(shù)為-0.0263，t=-5.66，因限于篇幅，回歸結(jié)果未以表格形式呈現(xiàn))，表明本文所構(gòu)建的模型并不存在明顯的內(nèi)生性問(wèn)題。

為檢驗(yàn)工具變量的有效性，本文還進(jìn)行了工具變量過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)、工具變量不可識(shí)別檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明本文選取的工具變量是合理的(因限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果未呈現(xiàn))。

2. 使用Heckman兩階段模型解決自選擇問(wèn)題

公司某些未被觀察的特征可能會(huì)影響公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇，而這些特征可能也會(huì)同樣影響公司的商業(yè)信用融資能力。為排除這種潛在影響可能導(dǎo)致的樣本自選擇問(wèn)題，本文使用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。在第一階段，使用虛擬變量Strategy_dum作為被解釋變量，同時(shí)借鑒本文在兩階段工具變量檢驗(yàn)時(shí)使用的公司總部所在省份的年度財(cái)政收入水平(Revenue)、財(cái)政支出水平(Expenditure)、公司上一年度外部借款規(guī)模(Lag_Loan)以及公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略行業(yè)—年度均值(Strategy_Mean)等4個(gè)變量作為外生解釋變量。將第一階段OLS回歸計(jì)算出來(lái)的逆米爾斯比率(IMR)帶入第二階段，回歸后發(fā)現(xiàn)，第一階段中的四個(gè)外生變量均與Strategy_dum在1%水平上顯著相關(guān)；第二階段中控制了逆米爾斯比率后，Strategy的回歸系數(shù)并未發(fā)生顯著變化(回歸系數(shù)為-0.0133，t=-10.63，因限于篇幅，回歸結(jié)果未以表格形式呈現(xiàn))，表明在控制了樣本自選擇問(wèn)題后，本文假設(shè)1的回歸結(jié)論仍然成立。

3. 使用一階差分模型解決遺漏變量問(wèn)題

為排除不隨時(shí)間變化的遺漏變量對(duì)本文回歸結(jié)果的潛在影響，本文使用一階差分模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。將被解釋變量與解釋變量進(jìn)行一階差分后回歸發(fā)現(xiàn)，一階差分因變量ΔCredit與一階差分自變量ΔStrategy在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)(回歸系數(shù)為-0.0016，t=-3.43，因限于篇幅，回歸結(jié)果未以表格形式呈現(xiàn))，表明本文假設(shè)1的回歸結(jié)論仍然成立。

五、 進(jìn)一步分析

前文研究已證實(shí)，偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與公司商業(yè)信用融資能力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而盈余質(zhì)量的降低是影響上述相關(guān)關(guān)系的中介路徑。但已有文獻(xiàn)也表明，供應(yīng)鏈中供應(yīng)商、客戶與公司基于購(gòu)銷(xiāo)關(guān)系所形成的相對(duì)談判能力會(huì)對(duì)公司商業(yè)信用融資能力產(chǎn)生重要影響[2]。因此，研究公司商業(yè)信用融資能力影響因素時(shí)，公司與供應(yīng)商和客戶之間的關(guān)系是不得不考慮的重要方面。為排除供應(yīng)商、客戶關(guān)系對(duì)本文回歸結(jié)果的影響，本文分組檢驗(yàn)當(dāng)公司與供應(yīng)商、客戶之間的相對(duì)談判能力存在差異時(shí)，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對(duì)公司商業(yè)信用融資能力的影響是否會(huì)發(fā)生改變。

(一) 排除供應(yīng)商關(guān)系對(duì)本文結(jié)果的影響

借鑒馬黎珺等研究成果[15]，本文使用供應(yīng)商集中度，也即“公司向前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額占采購(gòu)總額的比重”衡量公司與供應(yīng)商之間的相對(duì)談判能力。按照行業(yè)和年度將供應(yīng)商集中度從小到大平均分為兩組，當(dāng)樣本公司供應(yīng)商集中度位于同一行業(yè)和年度中位數(shù)以上時(shí)，界定為高供應(yīng)商集中度組，反之，則界定為低供應(yīng)商集中度組。分組后的回歸結(jié)果如表7列(1)和列(2)所示，可以看出，無(wú)論是在高供應(yīng)商集中度組還是低供應(yīng)商集中度組，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對(duì)公司商業(yè)信用融資能力的負(fù)向影響始終未發(fā)生顯著改變，從而排除了供應(yīng)商關(guān)系對(duì)本文回歸結(jié)果的干擾。

表7 進(jìn)一步分析回歸結(jié)果

(二) 排除客戶關(guān)系對(duì)本文結(jié)果的影響

借鑒江偉等研究成果[34]，本文使用客戶集中度，也即“公司向前五名客戶銷(xiāo)售金額占全部銷(xiāo)售金額的比重”衡量公司與客戶之間的相對(duì)談判能力。按照行業(yè)和年度將客戶集中度從小到大平均分為兩組，當(dāng)樣本公司客戶集中度位于同一行業(yè)和年度中位數(shù)以上時(shí)，界定為高客戶集中度組，反之，則界定為低客戶集中度組。分組后的回歸結(jié)果如表7列(3)和列(4)所示，可以看出，無(wú)論是在高客戶集中度組還是低客戶集中度組，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對(duì)公司商業(yè)信用融資能力的負(fù)向影響始終未發(fā)生顯著改變，從而排除了客戶關(guān)系對(duì)本文回歸結(jié)果的干擾。

六、 研究結(jié)論

隨著商業(yè)信用在供應(yīng)鏈交易中的廣泛使用與普及，從公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位差異的視角研究公司商業(yè)信用融資能力的影響機(jī)制具有重要意義。本文以2007—2016年A股非金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司為研究對(duì)象，從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位差異的角度構(gòu)建了公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性特征的測(cè)量方法，深入探討了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力之間的相關(guān)關(guān)系及作用機(jī)理。本文研究結(jié)論如下：第一，當(dāng)公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平表現(xiàn)出異質(zhì)性特征時(shí)，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性程度越高，公司所能獲得的商業(yè)信用融資額度越少。第二，偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略顯著提高了公司收益的波動(dòng)程度，也提高了公司通過(guò)操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理的強(qiáng)度，從而降低了公司的盈余質(zhì)量。而盈余質(zhì)量的降低顯著發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，進(jìn)一步影響了公司的商業(yè)信用融資能力。第三，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)加劇了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對(duì)公司商業(yè)信用融資能力的負(fù)面影響。

本文的研究不足在于：第一，本文借鑒Tang等、Bentley和葉康濤等測(cè)量公司總體戰(zhàn)略的方法，基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略職能和目標(biāo)，利用11個(gè)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)嘗試構(gòu)建了反映財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征的代理變量和測(cè)量方法[29，6-7]。雖然經(jīng)過(guò)了一系列效度檢驗(yàn)，但該方法是否充分合理有待進(jìn)一步深入探討。第二，本文以盈余質(zhì)量作為中介變量，研究了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征通過(guò)影響公司盈余質(zhì)量進(jìn)而影響其商業(yè)信用融資能力的中介效應(yīng)機(jī)制。但偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是否還有可能通過(guò)其他路徑影響公司商業(yè)信用融資能力，本文并沒(méi)有進(jìn)行更加深入的探討。未來(lái)研究可以進(jìn)一步考慮偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略影響公司商業(yè)信用融資能力的中介路徑中，是否還存在能夠顯著影響中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)機(jī)制，進(jìn)而從內(nèi)在機(jī)理上為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略影響公司經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)實(shí)證研究尋找到更加豐富與合理的解釋。