張才志

摘 要：企業(yè)間的并購(gòu)重組中如何獲取和高效運(yùn)用并購(gòu)資金是重要的問題，其核心在于企業(yè)并購(gòu)融資方式的優(yōu)化選擇，這將直接決定企業(yè)交易成本以及企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。本文首先對(duì)各種融資方式的融資成本進(jìn)行比較分析，進(jìn)而對(duì)如何選擇融資方式提出更具有實(shí)際意義的參考意見。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)，并購(gòu)融資，融資方式

一、公司并購(gòu)融資相關(guān)理論

1.概念

并購(gòu)融資指并購(gòu)方公司為了兼并或收購(gòu)其他公司而進(jìn)行的融資活動(dòng)，這個(gè)活動(dòng)中，需要對(duì)并購(gòu)方和被并購(gòu)方的產(chǎn)權(quán)交易進(jìn)行細(xì)致安排，采取多元化的融資方式，募集特定資金。

2.分類

并購(gòu)融資按照其按融資的渠道分為內(nèi)部融資和外部融資；按照融資的資本類型能夠分為權(quán)益資本融資和債務(wù)資本融資；按融資方式分為留存收益、銀行貸款、發(fā)行證券等。

3.作用及特點(diǎn)

通過并購(gòu)融資，公司可以達(dá)到資源整合，獲取資源的協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)融資的特點(diǎn)在于融資數(shù)額比較大，獲得渠道比較廣，采取方式比較多，對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、未來經(jīng)營(yíng)前景等多個(gè)方面都有重大影響。

二、上市公司并購(gòu)融資成本分析

如何選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，最優(yōu)化的方案是考慮成本，較低的成本是每一個(gè)企業(yè)決策者都不會(huì)拒絕的方式。

大體上來講，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)融資方式，主要是兩種，內(nèi)部融資，外部融資。企業(yè)一般首選內(nèi)部融資，因其成本低，效率高，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，內(nèi)部融資的資金量小，此時(shí)企業(yè)往往選擇外部融資。

對(duì)于外部融資，又可大體分為兩類，債務(wù)融資和權(quán)益融資。債務(wù)融資雖說成本比較低，程序簡(jiǎn)單，時(shí)效性高，但其明顯不足在于到期要償還固定的利息和本金，這使得企業(yè)處于被動(dòng)地位，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，尤其是一些企業(yè)負(fù)債率過高，將會(huì)直接造成企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速增加。此外，權(quán)益融資的成本比債務(wù)融資要高，但對(duì)資金的占用，具有永久性和持續(xù)性兩個(gè)顯著特點(diǎn)，這可以為企業(yè)積累資本，贏得更多的機(jī)會(huì)，并且證券沒有固定到期日，股利的支付也是根據(jù)企業(yè)盈利情況而判定，這便使得企業(yè)處于主動(dòng)地位，風(fēng)險(xiǎn)較小。同時(shí)，我們也可以看到，選擇權(quán)益性融資，會(huì)給投資者透露出公司股價(jià)被高估的信號(hào)，一旦并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，會(huì)直接導(dǎo)致股東利益受損，從而給敵意收購(gòu)者提供可趁之機(jī)。所以在實(shí)際情況中，究竟選擇哪種融資方式，往往會(huì)使企業(yè)很難做出選擇。

三、上市公司并購(gòu)融資中存在的問題

（一）融資渠道狹窄

目前，在中國(guó)市場(chǎng)上，公司并購(gòu)融資主要采取的方式有內(nèi)部融資、貸款融資和發(fā)行股票融資等幾個(gè)方面。內(nèi)部融資最大的優(yōu)勢(shì)在于成本低、風(fēng)險(xiǎn)小，但就現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)來看，就算具備并購(gòu)條件的公司，大部分也存在資本金不足、負(fù)債率過高的情況，這使得融資數(shù)量十分有限?？晒┎①?gòu)貸款選擇的融資渠道現(xiàn)在僅有商業(yè)銀行，并且還會(huì)受到貸款用途的限制，融資成本也過高，甚至還只能在非上市企業(yè)在企業(yè)并購(gòu)中使用。在西方的并購(gòu)融資活動(dòng)中，金融工具不斷創(chuàng)新，混合型融資工具和一些特殊的融資方式就較為流行。在這種氛圍下，企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中，除了使用認(rèn)股權(quán)證、杠桿收購(gòu)和可轉(zhuǎn)換債券等融資方式，企業(yè)決策者常常還把多種融資方式相組合，更加適應(yīng)多變的市場(chǎng)情況。但對(duì)于中國(guó)來說，由于資本市場(chǎng)發(fā)展本身的不完善，這使得很多融資方式基本還沒有應(yīng)用，這急需得到創(chuàng)新。

（二）法律法規(guī)不健全

我國(guó)并購(gòu)融資起步較晚，所以在很多方面法律法規(guī)還不夠健全。首先，就發(fā)行主體而言，公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，其他任何企業(yè)和個(gè)人均不得發(fā)行債券，這樣，許多民營(yíng)企業(yè)便被剝奪了債券融資的權(quán)力，就目前的市場(chǎng)形勢(shì)來看，這樣的限制，稍顯苛刻。其次，從發(fā)行方式來看，我國(guó)的《公司法》要求股份公司和有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)分別不得低于人民幣3000萬元和6000萬元人民幣，且累計(jì)債券發(fā)行總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%，債券利率不得超過國(guó)家規(guī)定的利率水平，這些規(guī)定都加大了他們的融資難度。

（三）資本市場(chǎng)體系不完善

公司并購(gòu)的實(shí)質(zhì)就是企業(yè)資產(chǎn)的再一次組合，其中資本市場(chǎng)居于最為核心的地位。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的時(shí)代，資本市場(chǎng)也涌現(xiàn)出越來越多的問題，主要表現(xiàn)在：證券市場(chǎng)規(guī)模偏小，阻礙了資本市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)資本市場(chǎng)內(nèi)部機(jī)制不健全，各層次公司劃分不夠明顯，不同層次市場(chǎng)間轉(zhuǎn)板機(jī)制明顯缺乏，直接達(dá)成了一種“高不成低不就”的市場(chǎng)效應(yīng)，相對(duì)而言，發(fā)展明顯與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)脫軌的企業(yè)，依然在無休止的占據(jù)市場(chǎng)資源，降低整個(gè)市場(chǎng)活力。

四、上市公司選擇并購(gòu)融資方式的建議

盡管越來越多的上市公司選擇并購(gòu)來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，但并購(gòu)資金來源依然成為瓶頸，我認(rèn)為可以從以下幾方面考慮。

（一）多樣化融資方式

1.股權(quán)融資

企業(yè)的管理層可以向社會(huì)各階層選取優(yōu)勢(shì)的資金來購(gòu)買企業(yè)的股份，從而使得企業(yè)得到融資，也分散了企業(yè)所面臨的潛在的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這種通過股權(quán)出讓進(jìn)行融資的方式，實(shí)際上是通過在社會(huì)各界積極吸引優(yōu)質(zhì)資金和尋找恰當(dāng)?shù)暮献骰锇榈倪^程。從表面看，這種出讓股權(quán)的融資方式使得原來的大股東的股份被稀釋了，但是融資后企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)所持有的股份收益可能遠(yuǎn)大于原來股份的收益，并且通過股權(quán)融資，融資成本也較低，可以說，對(duì)于大多數(shù)上市企業(yè)而言，股份出讓是一種有效的融資方式。

2.債權(quán)融資

面對(duì)當(dāng)前我國(guó)的大部分國(guó)有和商業(yè)銀行，對(duì)于企業(yè)的貸款存在門檻高、手續(xù)繁雜、貸款金額小的問題，企業(yè)應(yīng)該與銀行建立良好的合作，同時(shí)銀行應(yīng)該對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的貸款政策做出調(diào)整，從而解決企業(yè)順利融資的問題。

3.信用擔(dān)保融資

第三方信用擔(dān)保方的介入會(huì)分散企業(yè)在商業(yè)銀行中貸款的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行特有的資金的相對(duì)安全性使得企業(yè)的融資背景有了更多的保障，使得商業(yè)銀行能夠給予企業(yè)的融資貸款的信心進(jìn)一步增強(qiáng)了，增加了企業(yè)融資的渠道環(huán)境，使企業(yè)的融資方式更加多元化。

（二）完善法律法規(guī)

建立法律部門與金融監(jiān)管部門的聯(lián)席機(jī)制，實(shí)現(xiàn)信息互通，決策互通，行動(dòng)配合。迅速制定相應(yīng)措施，規(guī)范市場(chǎng)秩序，保證市場(chǎng)參與者依法有序的開展金融活動(dòng)；同時(shí)建立法律法規(guī)應(yīng)急機(jī)制相應(yīng)部門可以確定事項(xiàng)優(yōu)先級(jí)別，迅速對(duì)影響大、緊急的對(duì)象展開專題研究，并出臺(tái)相應(yīng)的措施，積極進(jìn)行規(guī)范和打擊，避免金融市場(chǎng)的震蕩；積極推進(jìn)法律修訂步伐，使配套的管控機(jī)制也應(yīng)與市場(chǎng)環(huán)境相適應(yīng)，做出快速調(diào)整。

（三）完善資本市場(chǎng)體系

完善資本市場(chǎng)內(nèi)部的轉(zhuǎn)板機(jī)制，要建立市場(chǎng)內(nèi)部的轉(zhuǎn)板機(jī)制，打通市場(chǎng)內(nèi)部的轉(zhuǎn)板通道，便于企業(yè)自身發(fā)展，更好服務(wù)企業(yè)；同時(shí)盡快完善上市公司的退出機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)利用外部市場(chǎng)機(jī)制來對(duì)企業(yè)進(jìn)行相關(guān)的約束，形成有利于上市公司并購(gòu)融資決策的氛圍。

從無數(shù)的理論和實(shí)踐上看，企業(yè)決策者必須結(jié)合企業(yè)的實(shí)際，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和不同的融資條件，通過各種融資方式成本與收益的比較，以及融資方式的不同組合，去不斷論證和判定，從而確立最優(yōu)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，最終達(dá)到融資成本最低，協(xié)同價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值最大化的企業(yè)目標(biāo)。

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