趙萬一， 趙舒窈

2017年4月26日，第十二屆全國人大常委會第27次會議對《中華人民共和國證券法》(修訂草案)進行了第二次審議。這是自2005年對《證券法》進行大規(guī)模修改后為了補齊證券市場的漏洞，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性的金融風險而進行的一次重要修法活動，其結果將會對中國未來資本市場甚至整個社會經濟的發(fā)展帶來深遠影響。因此準確定位中國證券法的立法價值目標，妥善處理證券市場中復雜的利益關系，不但直接關涉中國證券市場能否健康發(fā)展，而且更關系到中國資本市場治理乃至整個社會治理能否順利步入良性化發(fā)展軌道。

一、正本清源——證券法的立法價值目標

證券法作為中國市場經濟法律體系的重要組成部分，其價值目標的設計是否科學和準確不但決定了其制度設計本身是否具有合理性，即是否能夠準確因應證券市場發(fā)展的內在要求，而且直接影響到具體制度設計的實施效果。根據(jù)各國證券市場發(fā)展的經驗不難發(fā)現(xiàn)，能夠促進證券市場良性發(fā)展的證券法律制度必須符合以下基本要求。

(一)有效改善公司治理，調動公司創(chuàng)造社會財富積極性

成熟的證券法必須是能夠有效改善公司治理，并能充分調動公司創(chuàng)造社會財富積極性的法律制度體系。公司是現(xiàn)代社會生產資料的最有效組織方式，按照道格拉斯·諾斯和羅伯斯·托馬斯的觀點：“有效率的經濟組織是經濟增長的關鍵；一個有效率的組織在西歐的發(fā)展正是西方興起的原因之所在?！薄耙粋€有效率的制度的根本特征在于它能夠提供一組關于權利、責任和義務的規(guī)則，能夠為一切創(chuàng)造性和生產性活動提供最廣大的空間?！彪m然從表面看，證券法系以證券交易作為自己的主要規(guī)范對象，其本身并不直接負有改善公司治理和增加社會財富的功能，但由于公司證券的發(fā)行和交易不但會改變公司的股權結構，而且會改變公司的治理模式，因此證券法同樣具有改善公司治理的功能。

基于這樣的定位，證券法的設計有必要打破市場管制主義的神話，將證券法由單純的管制型法律改造成管制型與賦權型并重的混合型法律。其原因在于“不要認為政府官員有多么高明，不要試圖通過政府的政策、計劃從外部來提高經濟體系的運行效率。和世界萬物的發(fā)展規(guī)律一樣，決定經濟增長的是內因，外因只是變化的條件，而不是發(fā)生變化的根據(jù)”。市場運行自有其自身的運行規(guī)律與運行要求，不能用政府判斷代替投資者判斷，也不能用行政選擇代替市場選擇。具體而言，一方面要賦予股東特別是中小股東以更多的實體性權利，以保障股東更多地參與公司事務；另一方面要賦予公司以充分的自主權，突出證券法的賦權型法律特質。這里的所謂“賦權型”法律，就是指允許管理者和投資者能夠按照他們自己的意愿來建構公司治理體系，而不需要監(jiān)管者去作大量的實質性審查。

(二)促進實體經濟發(fā)展，增強國家綜合經濟實力

成熟的證券法必須是能夠促進實體經濟的發(fā)展，增強國家的綜合經濟實力的法律制度體系。虛擬經濟是與實體經濟相對應的概念，具有高度流動性、不穩(wěn)定性、高風險性和高投機性等特征。證券是虛擬經濟的主要載體之一，目前中國經濟面臨的主要問題之一是虛擬經濟膨脹，實體經濟虛弱。主要表現(xiàn)為金融業(yè)占GDP比重持續(xù)上升；金融行業(yè)資金回報率與實業(yè)回報率差距增大；國家投放的大量資金并未進入實體經濟，而在金融體系內空轉。這點在證券市場表現(xiàn)得尤為突出。究其根源除卻資本天生逐利的本性之外，更主要的原因在于現(xiàn)代公司制度賦予資金方以股權方式參與甚至控制公司管理。

證券市場的健康發(fā)展必須有賴于實體經濟的發(fā)展，沒有實體經濟作支撐的虛擬經濟是一種不可能持久發(fā)展的經濟運行方式。虛擬經濟的最大弊端是扭曲資源配置方式，降低資源配置效率，并不直接創(chuàng)造社會財富。特別是金融衍生工具的進一步發(fā)展，使虛擬資本完全脫離了實體經濟的發(fā)展軌道，從而進一步放大了金融風險，并最終引發(fā)金融危機。因此，在證券立法中必須實行實體經濟優(yōu)先原則，虛擬經濟必須以服務于實體經濟為最終目的，實體經濟應當作為證券市場的主要經濟載體。

理想的證券法律制度的設計必須能夠準確滿足市場經濟的發(fā)展要求，能夠有效促進社會經濟特別是實體經濟的發(fā)展目標。證券法的主要作用之一就是不斷尋找刺激點，鼓勵企業(yè)采取各種刺激手段增強企業(yè)活力。其中較為典型的，如以充分調動公司管理層積極性為目的的股票期權制度，以強化員工和企業(yè)之間的聯(lián)系為目的的職工持股制度，以鼓勵投資人長期持續(xù)地持有公司股票為目的的類別股制度，以保護公司經營管理人員勤勉盡責為內容的商業(yè)判斷規(guī)則等。為了實現(xiàn)對實體經濟的保護，法律還必須對那些有害于交易安全、有害于企業(yè)競爭的行為進行限制，特別是防止虛擬經濟鳩占鵲巢擠壓實體經濟，有必要嚴格規(guī)范虛擬經濟體上市的條件，合理開發(fā)利用衍生產品進行風險管理，積極穩(wěn)妥推進我國期貨期權市場建設。

(三)優(yōu)化社會資金的配置方式和配置范圍

成熟的證券法必須是能夠有利于優(yōu)化社會資金的配置方式和配置范圍的法律制度體系。無論是公司的發(fā)行行為還是交易行為，都屬于典型的市場行為。既然是市場經濟行為，那么當然應當符合市場經濟的一般要求，充分發(fā)揮市場競爭的作用，實現(xiàn)獎優(yōu)罰劣的目的，因此證券市場的首要作用是優(yōu)化資金配置而非對資金進行調撥和分配。進一步說，雖然證券市場有幫助企業(yè)實現(xiàn)社會融資的功能，但任何國家的證券市場都不能也不應該將融資作為制度設計的根本目的甚至是唯一目的，證券市場的融資功能也必須遵循市場的優(yōu)勝劣汰原則進行市場調節(jié)，而不能用政府之手代替市場之手通過給予部分企業(yè)殼資源的方式幫助企業(yè)從市場上圈錢。

政府對證券市場進行干預的主要手段應當是通過調節(jié)供給的方式或改革交易方式和交易規(guī)則的方式消除或減弱股市的投機色彩，而不是通過政府控制的平臺公司直接參與市場買賣、增加貨幣供應量、限制交易等行政措施，影響股價的漲跌。對證券市場交易價格的強力干預雖然在較短時期內可以改變市場的價格走勢，但卻無法從根本上改變證券市場的供求關系，短期的價格固化只是為更加劇烈的價格波動積蓄了動能，無異于飲鴆止渴。更何況“這并不意味著通過企業(yè)組織交易的行政成本必定低于被取代的市場交易的成本”。換言之，雖然在現(xiàn)代社會政府對社會經濟生活進行適當干預即具有必要性，也具有可能性，但這種干預應以必要為限。市場運行有其自身的規(guī)律，也有自己的運行要求和運行邏輯，政府不能代替市場做出決策，市場也不應成為簡單的玩偶和工具。完全依據(jù)政府意志進行運行的市場經濟并不是真正的市場經濟，充其量是一種披著市場經濟外衣的“偽市場經濟”。正如馬克思和恩格斯在《德意志意識形態(tài)》一書中所說的那樣：“只有毫無歷史知識的人才不知道：君主們在任何時候都不得不服從經濟條件，并且從來不能向經濟條件發(fā)號施令。無論是政治的立法或市民的立法，都只是表明和記載經濟關系的要求而已?！?/p>

(四)兼具投機性和投資性的適度平衡

成熟的證券法必須是能夠實現(xiàn)投機性和投資性兼?zhèn)涞姆芍贫润w系。投機性強，投資性顯著不足一直是中國證券市場最為人病詬的一點。證券市場必須具有一定的投機性，這種投機性既是人性中的速富心理借助于證券市場這一特殊介質所進行的正常釋放，同時適度的投機性也是保持證券市場持久生命力和持續(xù)活躍性的必然要求。然而，證券市場不能完全以投機性作為行為人唯一的行為準則，否則投機所隱含的非理性和狂熱性會成為沖垮證券秩序的脫韁野馬，因此還必須具有適度的投資性。

這要求證券法的所有規(guī)則設計都必須具有穩(wěn)定性和確定性，防止用急功近利式的政策偏好代替具有穩(wěn)定性的制度預期。以支持新興產業(yè)為例，鼓勵創(chuàng)新并不等同于鼓勵無把握的冒險，鼓勵創(chuàng)新也并非只有通過證券市場才能加以完成。由于新興產業(yè)具有研發(fā)投入金額高、產出等待期限長、市場不可控風險大等特點，重大創(chuàng)新行為應當由國家支持的研發(fā)組織或者有實力的經濟組織和專業(yè)投資機構來承擔，而不是通過社會募集的方式分擔到毫無基本認知的廣大投資者身上。因此，證券法的制度設計應當以有利于支持上市公司穩(wěn)定健康發(fā)展為目標，而不是以鼓勵創(chuàng)新為名，助長各類“炒概念”行為的發(fā)生。再以支持朝陽產業(yè)為例，實際上，朝陽產業(yè)和夕陽產業(yè)并不是一個法律判斷，而是一個市場判斷。朝陽產業(yè)和夕陽產業(yè)是一個相對概念，今天的朝陽產業(yè)可能變成明天的夕陽產業(yè)，如果對其一味地予以支持，也可能成為產能過剩的垃圾行業(yè)。典型的如前幾年一窩蜂上馬的造船業(yè)、光伏產業(yè)、風電產業(yè)等。實際上決定上市公司成敗的不是它的行業(yè)歸屬，而是它的內在質量，只有質量才是真正決定上市公司成敗的生命線。

當然，從立法技術來說，任何國家證券法的著眼點并不在于完全消除市場投機行為，而是用制度來改變投資者的投資偏好，減緩投機給社會造成的危害，并將投機行為限制在不危害國際金融安全和經濟安全的限度之內。

(五)實現(xiàn)改革成果和社會利益的良性共享

成熟的證券法必須是能夠充分實現(xiàn)改革成果和社會利益良性共享型的法律制度體系。由于投資者是證券市場賴以有效運行的基礎，因此各國證券法無一不把保護投資者利益放到非常突出的位置，即通過良好的制度設計為投資者提供一種參與社會財富創(chuàng)造的機會和渠道，以幫助投資者實現(xiàn)財產保值增值的目的。但另一方面，我們也不能不看到，由于證券市場和證券交易制度是市場經濟的重要組成部分，證券法就其本質來說應當是市場經濟的促進法，是改革成果的分享法，而不應當是單純的投資者利益保護法。如果將保護投資者利益放到絕對優(yōu)先考慮的位置，不僅會影響證券法相關制度的理性設計，更無法實現(xiàn)證券法所應承載的多項歷史使命。因此，只能通過促進證券市場良性發(fā)展的方式實現(xiàn)對投資者利益的保護目的，而不能以保護投資者為由對抗證券市場的正常運行。

證券法還是實現(xiàn)國家治理的手段之一。作為國家的重要職能之一就是大力推進有效的公共治理，充分調動各方面的積極性，并有效平衡國家、社會和個人之間的利益。其方式就是強化社會公眾的參與意識，建立國家、社會和社會公眾之間的利益分享機制。同理，建立證券市場的目的并不是為了實現(xiàn)社會財富在不同主體間的轉移和重新分配，而是建立合理的利益共享機制。就證券法而言，由于以上市公司為載體的證券法律關系牽涉的利益關系異常復雜，因此，平衡各方主體之間的利益關系就顯得尤為重要。具體來說，在上市公司內部既有大股東與小股東的關系，發(fā)起人股東與非發(fā)起人股東之間的關系，又有自然人股東與機構投資者之間的關系，還有股東與董事之間的關系；在外部則既有股東與債權人之間的關系，也有公司與勞動者、消費者等利益相關者之間的關系。此時，公司內部的利益關系可以用公司章程進行平衡，而公司外部的利益關系則必須突破公司法的框架，涉及與不同部門法規(guī)則的協(xié)調。因此，證券立法絕不能回避利益，而應充分正視證券關系中的利益糾葛，妥善處理各種復雜的利益關系。公司上市本質上是國家對市場主體的一種扶持，公司基于上市所產生的利益不應當由上市公司股東獨享，而應通過某種形式與社會分享。

二、價值定位——我國證券立法的基本原則

每一個法律都有其獨特的價值判斷標準，價值取向的差異性構成法律部門劃分的重要依據(jù)。而“每一個法律價值判斷都是使價值體系走向現(xiàn)實的手段，同時又是可使價值體系在不斷的發(fā)展變化中走向新的統(tǒng)一的要素”。法律的價值判斷主要是通過統(tǒng)率該法的基本原則體現(xiàn)出來的?；谧C券法的特殊要求，我國證券立法應當堅持以下幾個基本原則。

(一)安全原則

之所以將安全原則作為我國證券法的首要原則，主要來源于證券交易本身的特殊性和證券法功能的特定性。安全原則又可外化為以下幾個基本要求。

1. 證券市場安全原則?，F(xiàn)代社會是一種高風險社會，其中尤以經濟風險為最，一旦發(fā)生大規(guī)模經濟風險特別是系統(tǒng)性經濟風險，就會動搖整個社會的經濟基礎。而經濟風險的核心又是金融風險，金融活動不但可以放大經濟風險，而且可以對實體經濟產生吞噬效應。證券市場既是金融風險的主要載體和主要表現(xiàn)形式，同時也是金融風險的主要來源地，并且在許多情況下金融風險和證券市場風險交叉融合。為了實現(xiàn)證券市場的金融安全要求，應當采取以下幾個具體要求：首先是風險控制優(yōu)先原則，即無論是監(jiān)管機關、證券交易所，還是上市公司都應當把控制金融風險放到優(yōu)先考慮的位置，絕不能為了效益而犧牲安全。其次是金融創(chuàng)新的審慎原則，即對涉及證券交易的金融創(chuàng)新行為采取審慎原則，不能以創(chuàng)新犧牲安全，更不能單純?yōu)閯?chuàng)新而創(chuàng)新。再次是風險隔離原則，即通過相關制度設計，阻隔風險的蔓延。除堅持以延緩風險和化解風險為目的的證券交易延時交割制度(如我國的T+1交割制度)、漲停板限制等制度外，還應建立不同金融產品之間的隔離制度。最后是安全預警制度，應建立完備的安全預警制度，包括市場準入制度、重要事項審批制度、特定事項報備制度等。

2. 證券交易安全原則。保障交易安全既是證券市場正常運行的內生性要求，同時也是證券市場作用得到有效發(fā)揮的前置條件。沒有證券交易的安全就沒有證券市場的效率，也就無法實現(xiàn)證券立法的獨特價值訴求。為了實現(xiàn)證券交易的安全目的，除了要求證券交易活動其必須恪守一般商事交易所應遵循的基本要求外，還對其提出了一些更為嚴格的要求。其具體包括：嚴格的程序主義要求，即只要履行了相應的程序要求，該行為就受到法律保護；無效居次原則，即所有制度設計都以追求有效性為目的，在效力認定不明確時，應認定為有效；對瑕疵行為如果可以通過一定方式加以彌補，則應盡量補正其效力缺失。

3. 交易秩序穩(wěn)定原則。證券法之所以要強調維護交易秩序，首先在于證券市場是市場經濟的高級階段，具有市場經濟的基本特征，特別是其逐利性特征?！笆袌鍪且环N制度過程，在其間個人彼此作用，其目的在于追逐他們各自的不論哪一種目的……市場中分散的謀私利的個人的行為產生一種自發(fā)的秩序，一個分配結果的模式，它不是任何人選擇的，但是它可以合適地歸類為能反映參加者的價值最大化的秩序?！倍C券市場主體要想實現(xiàn)其營利目的必須以良好的秩序為條件。證券法強調維護交易秩序的另外一個原因則在于，正常的社會秩序既是社會關系得以有效展開的必要條件，同時也是主體權利得以實現(xiàn)的前置條件，“顯然，在社會生活中存有某種秩序、某種一致性和某種恒久性。如果社會生活中不存在這樣一種有序性的東西，那么任何人都不可能有能力做好自己的事情或滿足自己最基本的需求”。如果沒有良好的市場秩序，整個社會就會陷入一種無序狀態(tài)，市場主體的營利性目的就無法通過預先的權利義務設計而得以實現(xiàn)。證券法強調維護交易秩序的第三個原因在于市場秩序較之于其他社會秩序而言其影響更為深廣，涉眾性更為明顯，“市場秩序很可能是唯一一種日漸擴展至整個人類社會領域的全涉性秩序”。而證券交易行為相對于其他市場行為來說涉及的秩序關系更為繁雜，涉及的利益主體更為繁多，需要平衡的利益因素更多，因此如果沒有良好的秩序作支撐，證券法的作用就無法得到有效實現(xiàn)。

(二)利益平衡原則

利益沖突是基于不同利益主體利益訴求的差異性而引起的必然結果，其原因在于利益作為人類活動的基本動力既具有一定的共享性，但更多的還是其排他性特質，從而使利益沖突不可避免。而“法律的主要作用之一乃是調整和調和種種相互沖突的利益”。證券法上的利益平衡原則除了要遵循利益平衡的一般要求之外，還有以下兩個特殊的原則和要求。

1. 公平原則。證券法之所以把公平原則作為利益平衡的主要手段，既來源于證券法的特殊法律屬性，也來源于公平原則本身的包容性和至高無上性。從法律性質上說，證券法既包括具有私法屬性的以配置權利義務為內容的證券交易法，也包括具有公法屬性以對證券市場監(jiān)管為目的的市場調控法。但無論哪種性質的證券法，公平都是其必須考慮的價值目標。當然，這里的公平既包括證券交易主體間權利義務配置的公平性，也包括證券資源配置的公平性。既要強調交易對象和交易條件的公平性，也要注重交易結果的公平性。既承認每個市場主體的平等交易權利，充分發(fā)揮市場對證券資源配置和權利義務分配的指導作用，同時也要以實現(xiàn)證券福利的公平分享為目標，有條件地對市場自發(fā)作用所導致的利益分配失衡進行干預和矯正。

2. 公正原則。證券交易公正性的基礎首先來源于證券交易本身的正義性和正當性，而證券交易的正義性則來源于證券市場是市場經濟發(fā)展的必然結果這一客觀事實。按照馬克思主義的觀點：“生產當事人之間進行的交易的正義性在于：這種交易是從生產關系中作為自然結果產生出來的。這種經濟交易作為當事人的意志行為，作為他們的共同意志，作為可以由國家強加給立約雙方的契約，表現(xiàn)在法律形式上，這些法律形式作為單純的形式，是不能決定這個內容本身的。這些形式只是表示這個內容。這個內容，只要與生產方式相適應，相一致，就是正義的；只要與生產方式相矛盾，就是非正義的。”與此相適應，作為證券法公正性原則的核心要旨首先在于維護交易的合法性和穩(wěn)定性。如果沒有交易的合法性和穩(wěn)定性就沒有真正的公正性、正義性。證券交易公正性的另一個要求是，監(jiān)管機關對涉及證券交易的違法行為和違規(guī)行為在處理尺度和處罰尺度上應當一視同仁，不能厚此薄彼，甚至進行選擇性執(zhí)法。

(三)效益原則

證券法作為商法的重要部分和市場經濟法治的典型表現(xiàn)形式，理應受效益原則的價值引領，服務于市場經濟的價值創(chuàng)造目的。效益原則主要通過以下兩個原則加以體現(xiàn)。

1. 意思自治與交易自由原則。意思自治的基礎在于承認每個證券市場的參與人都是自己利益的最好判斷者，是自己行為的最好把握者。誠如有學者所言：“意思自治對應的是自由經濟體制，其基本理念是保障和鼓勵人們依照自己的意志參與市場交易，強調在經濟行為中尊重當事人的自由選擇，讓當事人按照自己的意愿形成合理的預期?！币馑甲灾蔚闹饕庠诒憩F(xiàn)形式是交易自由。證券法意義上的意思自治與交易自由，要求在立法過程中把尊重交易主體的意思自由和行為自由放到優(yōu)先考慮的位置，盡力排斥國家行政權力對個人交易的干預和限制。為了實現(xiàn)交易自由，各國的證券法都充分尊重證券買賣雙方的自主交易權，既不會盲目地干涉具體的交易價格，也不會干涉具體的交易方式，更不會由國家直接作為交易主體參與具體的交易行為。尊重當事人的自由意志，不但意味著要保護當事人的理性行為選擇，而且意味著要保護和容忍交易人的非理性交易行為，甚至是有違主流道德評價要求的投機行為。

2. 外觀效力原則。外觀效力原則又稱程序至上原則，是指在證券法律制度設計過程中既要保證程序的正當性，同時又要充分尊重程序的效力。證券法律制度的設計是一種技術性要求非常高的制度設計過程，其合理性首先取決于其程序設計的科學性，而其制度目標的實現(xiàn)則有賴于制度特別是程序制度的無條件執(zhí)行。證券行為既是一種要式行為，也是一種格式行為，因此證券制度對證券行為提出了一些特別的要求，這些要求既包括對證券交易方式的要求，也包括對證券交易對象和交易場所的要求，還包括對證券交易效力的要求。其典型表現(xiàn)是證券法對影響普通合同效力的一些情形如重大誤解和顯示公平，通常采取了排斥適用的做法，并不因這些行為存在意思表示瑕疵或結果的非等價性而影響行為的效力。

(四)投資者利益保護原則

投資者是證券市場的主要參與者，因此，任何證券市場的設計都必須把保護投資者利益放到重要位置，這既是實現(xiàn)證券市場健康、穩(wěn)定、持久發(fā)展的必然要求，同時也是證券市場制度本身的內在要求。投資者進行投資的主要目的無疑是為了獲取盡可能多的收益，為了實現(xiàn)獲益的目的，要求投資者對自己的行為結果必須具有一定的確定性，行為收益應當具有可預測性，行為風險應當具有可控制性。為了實現(xiàn)對投資者利益的有效保護，證券法通常采取以下一些原則和要求。

1. 平等原則。證券法上的平等原則既是民法中的人格平等原則在證券交易這一特定領域的蔓延和細化，同時也是證券法作為私法的必然要求。這一原則在證券法領域的最主要體現(xiàn)就是確認不同投資主體的平等投資權。這里的平等投資權的內容既包括投資者法律地位的平等，也包括投資機會的平等和交易方式的平等，更包括對不同投資者法律對待和法律保護上的平等。其基本要求是鏟除導致人格歧視和主體地位不平等的制度土壤，真正賦予所有投資者以平等的交易機會，破除部分投資者的交易特權。當然，這里的平等并非指單純的形式上的平等，而是涵蓋實質上的平等，鑒于控股股東和非控股股東、普通投資者和公司關聯(lián)投資者之間信息的嚴重不對稱性，對強勢投資者應設計一些特別的制度限制，以盡力實現(xiàn)交易結果的公平性。

2．公開原則。公平、公正、公開一直被認為是證券法的主要原則，其中的公開原則既是構筑正常證券交易關系的基石，也是實現(xiàn)投資者利益保護的關鍵制度。值得說明的是，對這里的公開原則應作廣義理解，并非僅限于傳統(tǒng)的信息公開制度，而是包括法律公開在內的廣義信息公開要求。沒有完備的信息公開就沒有準確的投資判斷依據(jù)，也就沒有真正意義上的投資者利益保護。

3．民事權利保護優(yōu)先原則。2005年中國《證券法》修改的最大亮點之一就是確立了民事賠償優(yōu)先制度。根據(jù)該法第二百三十二條的規(guī)定：“違反本法規(guī)定，應當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金，其財產不足以同時支付時，先承擔民事賠償責任?！迸c此相類似的還有我國《公司法》第二百一十五條、《侵權責任法》第四條和《消費者保護法》第五十八條的規(guī)定。這些規(guī)定扭轉了我國立法和司法實踐中長期奉行的民事賠償依附于刑事判決和行政處罰的不合理局面，初步確立了民事賠償制度在法律責任體系中的核心位置和優(yōu)先地位，從而為私權保護優(yōu)先奠定了良好的基礎。如果說這些規(guī)定仍有不足的話，那就是這些制度雖然確立了民事賠償優(yōu)先原則，但還沒有上升到私權保護優(yōu)先的高度，更沒有進一步抽象上升到私權優(yōu)先的高度。私權優(yōu)先的最基本要求是公權應當限縮，私權應當擴張，公權力應當為私權服務，即“公民的權利是國家權力的源泉，也是國家權力配置和運作的目的和界限，即國家權力的配置和運作，只有為了保障主體權利的實現(xiàn)，協(xié)調權利之間的沖突，制止權利之間的相互侵犯，維護和促進權利平衡，才是合法的和正當?shù)摹薄?/p>

三、理性與效率的平衡——我國證券法修改的主要內容

證券法是典型的技術性規(guī)范，支撐證券法作用發(fā)揮的基礎是精密的制度設計?！爸贫仁且粋€社會的游戲規(guī)則，更規(guī)范地說，它們是為決定人們的相互關系而人為設定的一些制約?！被谌祟惱硇詷藴?，我國未來的證券法應著重從以下幾個方面加以完善。

(一)上市公司重大資產重組制度的完善

上市公司重大資產重組是指，除日常經營活動外，上市公司及其控制之公司資產交易量達到特定比例，致使公司經營情況發(fā)生重大變化的交易行為，此處所言之比例須依據(jù)《上市公司重大資產重組管理辦法》中的規(guī)定判斷。合理的上市公司重大資產重組,不僅對于挽救上市公司危機，提高上市公司經營效率而言具有重要的積極意義，而且對于引導產業(yè)結構調整，整合產業(yè)資源亦可發(fā)揮重大作用。

《上市公司重大資產重組管理辦法》通過一系列的規(guī)則對上市公司重大資產重組程序予以明確，實踐中規(guī)則的運作效果頗佳，但客觀而言，我們認為上市公司重大資產重組制度下的信息披露規(guī)則存在顯著不足，在一定程度上阻礙著上市公司重大資產重組的效率，有待完善。該規(guī)則的缺陷具體表現(xiàn)為：進行信息披露的頻率過高，且在內容上過于追求信息的全面公開，不當加重了義務人的負擔；違反信息披露義務的法律責任偏輕，不利于遏制違反義務的行為。

我們認為，上市公司重大資產收購制度中的信息披露規(guī)則的健全可以從以下兩方面著手：

一是由定期披露規(guī)則改為分階段披露規(guī)則，且限制披露內容為重大事項。在探索降低信息披露的過高頻率的同時，須考慮到上市公司資產重組的過程較為漫長，信息披露應在關鍵的階段進行，若過早披露，則可能致使部分投資者的權益受損；若過晚披露，亦容易誘發(fā)內幕交易風險。因此，在瞬息萬變的市場環(huán)境下，信息披露的頻率應當適當。整體而言，上市公司重大資產重組可分為籌劃、實施和完成三個階段，信息披露義務主體的信息披露行為應當契合不同階段的業(yè)務需求。當然，不同階段披露的信息內容應保證質量，符合相關性、合理性、簡潔性、清晰性要求。鑒于與資產重組相關的信息數(shù)量巨大，遂不能要求義務主體全面披露，而應根據(jù)重大事項原則，僅披露可能對資產重組造成重大影響的事項即可，如修改資產重組協(xié)議。在此過程中，為了給投資者提供科學的判斷依據(jù)，階段性風險分析是各階段信息披露內容的必要組成部分，其內容應體現(xiàn)該階段特點。另外，信息披露全文不宜過長，必要時可以設置字數(shù)的最高上限，且全文用語應當通俗易懂，便于投資者閱讀理解。

二是完善違法信息披露義務的法律責任，強調民事賠償責任的重要地位。在上市公司重大資產重組過程中，義務主體違反信息披露義務的典型后果是引發(fā)內幕交易亂象。內幕交易特指依法知悉尚未公開而對證券價格有重大影響的內幕信息的人或通過盜竊、騙取等非法途徑獲取該內幕信息的人，在相關信息公開前，利用信息優(yōu)勢實施證券交易的行為，如自己預先買入或賣出該證券，向他人泄露相關內幕信息，建議他人買入或賣出該證券。對這一現(xiàn)象的法律責任的規(guī)定適用《證券法》，主要包括警告以及在一定幅度內的罰款等行政處罰。既有法律責任在內容上不僅偏輕，而且疏于對民事賠償責任進行規(guī)定，極大降低了義務主體的違法成本。我們認為，我國應當強化對上市公司高級管理人員等相關責任主體的責任追究力度，確定具體的民事賠償規(guī)則。如采用舉證責任倒置的方式，由知悉內幕信息的上市公司相關人員證明自己未利用該信息進行交易。又如提高損害賠償數(shù)額，設置更高倍數(shù)的賠償額上限以懲罰、威懾不法行為人。

(二)上市公司退市制度的改革

上市公司退市制度是指，上市公司的股票在主動或被動退出證券交易所掛牌交易的過程中的一系列規(guī)則安排，涉及具體的退市標準、退市程序、退市監(jiān)管等事項。上市公司退市制度的積極作用在于實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高市場運作效率，引導市場投資方向。我國《證券法》、《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，以及上海證券交易所制定的《上海證券交易所股票上市規(guī)則(2014年修訂)》、《完善上市公司退市制度的方案(征求意見稿)》，深圳證券交易所制定的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則(2014年修訂)》、《完善上市公司退市制度的方案(征求意見稿)》等，構成了證券市場退市制度的基本框架?？陀^而言，我國上市公司退市制度實施效果不盡如人意，證券市場的退市率偏低。我們認為，該制度的不足之處在于：一是退市標準內容不甚完備。我國對上市公司退市標準單一，多局限于定量標準，如凈利潤、凈資產、營業(yè)收入等，對上市公司退市的規(guī)范作用有限，定性標準嚴重匱乏。二是囿于多層次市場不健全，市場退市制度內容不完備，且銜接不佳。目前，我國證券市場分為場內交易市場和場外交易市場，后者發(fā)展滯后，上市公司退市制度主要在前一市場實行，一定程度上限制了上市公司退市路徑。

我們建議，上市公司退市制度的完善應當從以下兩方面著手：

一是科學設置上市公司退市標準。整體而言，上市公司退市標準須兼?zhèn)涠繕藴屎投ㄐ詷藴省Ｔ诙繕藴蕦用?，應當對現(xiàn)有標準內容加以擴充，追求內容充實。除了既有規(guī)定中的外上市公司凈利潤、凈資產等片面化財務指標外，上市公司的市場交易量、公司總資產和資產負債表等綜合性財務指標應被納入定量標準。此外，各項定量化標準的內涵應盡量通過準確的語言進行表述，避免留存意思不明之空間，從而給上市公司規(guī)避退市提供可用漏洞。在定性標準層面，可以吸納上市公司是否具備持續(xù)經營能力、股利分配是否均衡、內部治理是否科學、組織機構運作是否健康等標準。這是因為，反映公司業(yè)績的經營虧損指標畢竟并非上市公司應當退市最為關鍵的參考因素，證券法應更加強調從上市公司的整體發(fā)展狀況分析其是否適合繼續(xù)參加證券市場活動。例如市場監(jiān)管主體可以從主營業(yè)收入數(shù)額、公司對外擔保情況、公司權益被大股東侵占的狀態(tài)等內容中評估其持續(xù)經營能力。與此同時，應當注意，不同證券市場的上市公司在適用具體的退市標準之時，對不同標準的適用程度、適用范圍可能會有所差異，但只要上述差異依然在各證券市場依法制定的規(guī)則范疇內，則應予以肯定，以滿足各類市場的發(fā)展需求。

二是完善多層次證券市場的退市制度。我國證券市場包括場內交易市場和場外交易市場，前者包括主板、創(chuàng)業(yè)板，后者代指新三板，其實質為股份轉讓系統(tǒng)。當前階段，退市制度主要在場內交易市場實行，場外交易市場中退市制度發(fā)展滯后，嚴重影響著上市公司在各市場內的退市銜接。因為上市公司退市僅意味著其股票流通方式不再包括在證券交易所上市交易，并不等同于上市公司的股票已失去內在價值，股票依然有流通性。所以，上市公司退市后的股票交易需要其他交易市場予以承接，以穩(wěn)定證券市場秩序，并保護投資者權益。具體而言，在完備的多層次證券市場環(huán)境下，當在主板上市的上市公司不符合繼續(xù)存續(xù)的要求，依據(jù)主板退市制度的規(guī)定應當及時退出時，其可以考慮自身狀況是否滿足創(chuàng)業(yè)板上市要求，若符合，則該上市公司可選擇進入創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)經營；若不符合，則該上市公司可選擇轉入場外交易市場，形成良性資本循環(huán)。未來，在明確各證券市場分工、定位的基礎上，證券法應通過一系列規(guī)則促進形成發(fā)展有序、層次分明的證券市場體系。繼而，為了給上市公司提供多樣退市渠道，證券法應在多層次證券市場內部建設相對獨立、銜接良好的市場退市制度，并確定上市公司退市后進入其他市場的主體資格。

(三)上市公司收購制度的健全

上市公司收購強調上市公司已發(fā)行在外的股份成為市場交易客體，上市公司控制權將通過收購方的收購行為實現(xiàn)轉移的一種交易行為。上市公司收購可通過多樣合法途徑，如協(xié)議收購、要約收購等，其中，要約收購不僅為典型方式，同時亦為狹義的上市公司收購的代稱。當前，我國《證券法》以及《上市公司收購管理辦法》皆無明確的、可直接規(guī)制要約收購失敗后果的制度。因此，當要約失敗后，收購方若持續(xù)不停地向被收購方或其他公司提出收購要約，可能擾亂證券市場秩序，誘發(fā)證券欺詐等市場風險。另外，我國同樣無設置要約收購中的余股強制擠出制度。證券法已規(guī)定在特定情形下，被收購方的余股股東有權強制按照要約條件向收購方出售其股票，卻不規(guī)定收購方在何種情形下有權強制收購余股股東股票，反映出對被收購方股東權益的側重保護，忽視了對收購方權益的維護。

對此，我們建議，從上述兩方面健全上市公司要約收購制度：

其一，新設余股強制擠出制度。這一制度旨在賦予收購方特定的強制收購權，當收購方所收購的股份已經達絕大多數(shù)時，其有權按照要約規(guī)定的條件繼續(xù)強制收購剩余股東的股份，以應對上市公司少數(shù)股東客觀不能或者主觀不愿出售股份的傾向，最終實現(xiàn)完全收購的目標。這一制度是對收購方和被收購方權益進行衡量的結果，充分肯定了收購方付出的收購成本，尊重了收購方的收購目標。若收購方耗費大量的時間、經濟等成本完成對被收購方絕大部分股份的收購，但是卻無權強制購買剩余股東的股份，繼而使全面收購目標落空，實則是對市場經濟發(fā)展中公平價值的背離。至于上述絕大多數(shù)股份的具體比例，建議證券法將其確立為上市公司已發(fā)行在外的股份總量的百分之九十。這一制度應配備三個月的權利行使期限，因為在要約收購結束后，收購方需要考慮其是否需要進一步全面收購，將被收購方轉化為非公眾性的市場主體。該期限不宜過長，避免剩余股東的股份長期處于不確定的狀態(tài)，降低其對股份的自由處分權能以及股份的市場流通性。

其二，強化要約收購中公司董事義務。董事身為公司的核心管理者，在收購過程中享有實質控制權，若不對董事權利加以約束，則權利可能遭到濫用。董事忠實義務和注意義務的健全是合理約束董事權利，協(xié)調各方利益的明智之舉。當前，我國缺乏內容翔實且法律位階較高的適用于上市公司董事義務的專門性規(guī)定，因此，在上市公司收購過程中，公司利益和中小股權的合法權益保護力度稍顯不足。未來證券立法應強化要約收購中公司董事忠實義務和注意義務。例如，在忠實義務層面，收購方和被收購方董事不得利用上市公司收購之機謀取不當利益，不得在上市公司收購環(huán)節(jié)擅自侵占公司財產等。對于被收購方采取的反收購舉措，須進行嚴格的合法性審查，該決策不得僅為追求董事個人利益、完全排除公司收購，或者妨礙公平的收購競爭，且在公司管理層收購情形下，董事嚴禁濫用權力損害公司、中小股東權益。在注意義務層面，收購方和被收購方董事應履行以下義務：首先，應履行盡職調查義務，對與收購事宜相關的事項進行全面調查，廣泛收集相關信息并進行專業(yè)分析，調查內容包括但不限于公司管理現(xiàn)狀、市場經營風險等。其次，須履行謹慎判斷義務，在提出每項經營建議或者做出每項經營決策之前都應以充分、有效的信息為支撐，不能盲目、沖動。再次，當履行信息披露義務，即及時向公司股東披露與公司收購相關的真實信息，不得故意隱瞞，或者遺漏重大事項信息，盡可能保證信息充分、完整。最后，應履行爭取最優(yōu)條件義務，董事要端正態(tài)度，堅定立場，全方位、多角度考量問題，為實現(xiàn)最佳利益出謀劃策。

(四)證券市場監(jiān)管制度的改善

證券市場的監(jiān)管主體分為行政監(jiān)管機構和自律監(jiān)管機構，前者指國務院證券監(jiān)督管理機構，實則為中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“中國證監(jiān)會”)，后者主要包括證券交易所、證券業(yè)協(xié)會。一方面，當前中國證監(jiān)會的權力過于集中，法律對其約束不足，易為權利尋租提供土壤，滋生腐敗。雖然現(xiàn)有《證券法》對中國證監(jiān)會履行職責進行了相應規(guī)定，但數(shù)量稀少且內容貧乏，且除此之外，基本無對中國證監(jiān)會的權力行使行為進行直接約束的其他法律規(guī)范。另一方面，證券市場的自律監(jiān)管機構的獨立性不足，自律監(jiān)管職能的發(fā)揮受制于行政監(jiān)管機構，其部分權限源自法律、行政法規(guī)以及中國證監(jiān)會制定的章程和規(guī)范性文件，且在人事任免、機構設置方面同樣會受制于中國證監(jiān)會。因此，行政監(jiān)管機構應轉變監(jiān)管理念為適度監(jiān)管，并向自律監(jiān)管機構積極放權，實現(xiàn)兩層監(jiān)管的協(xié)調統(tǒng)一。

我們認為，證券法重構制度之時需要關注以下內容：

首先，證券法應當對中國證監(jiān)會的權力配套設定監(jiān)督機制，主要可以從以下幾方面入手：一是確定國家審計機關對其進行外部審計監(jiān)督。國家審計機關通過定期審核中國證監(jiān)會的相關材料，能夠判斷其相關經濟活動是否合法、真實，并且可以結合相關分析數(shù)據(jù)對證券市場監(jiān)管效率做出評估，防止中國證監(jiān)會濫用職權。二是要求其嚴格履行信息披露義務。中國證監(jiān)會制定的有效規(guī)章等規(guī)范性文件，在盡職調查的基礎上依法做出的行政處罰決定皆應當以特定的方式向社會公開，暢通社會監(jiān)督渠道。三是確定其工作人員嚴格依法履行職務的配套義務。中國證監(jiān)會工作人員在盡職調查時應遵守法定程序，出示證件，保守獲悉的商業(yè)秘密，并且不得為了個人私利接收被調查對象的饋贈等。四是強化中國證監(jiān)會違法的法律責任。此處的法律責任除了行政法律責任外，還需要重點凸顯民事責任，并且在中國證監(jiān)會和相關責任人員間進行科學分配。五是，健全行政復議與行政訴訟程序。行政相對人若不服中國證監(jiān)會做出的行政處罰決定，應當尋求有效救濟，但此處所言行政復議不應當確立為行政訴訟的前置程序。

其次，證券法應當劃分中國證監(jiān)會和自律監(jiān)管機構的職權，充分發(fā)揮兩者協(xié)同監(jiān)管的積極效能。中國證監(jiān)會的職權應當從事前監(jiān)管逐步轉向事后監(jiān)管，可借助權力負面清單制度弱化行政審批職權，加強監(jiān)管職權。在中國證監(jiān)會職權中需突出市場監(jiān)管權，并明確市場監(jiān)管的各項程序、措施等事項，并且要強調與市場監(jiān)管權相配套的違法行為查處權，即對證券市場違法行為進行及時糾查，并對違法行為主體科以法律責任，維護證券市場安全。至于證券市場自律監(jiān)管機構的職權，應集中于業(yè)務運作層面：一是制定內部章程和規(guī)則。這意味著自律監(jiān)管機構對其組織機構的設置享有獨立決定權，不依附于行政監(jiān)管機構，且由其確定各項業(yè)務標準、規(guī)范，有利于清晰指導市場主體的行為。二是明確各項業(yè)務管理權限。這一內容主要為確定市場主體經營業(yè)務的資質或條件并對此進行審查，同時應監(jiān)督市場主體的業(yè)務行為是否符合法律規(guī)范、章程規(guī)定。三是對違規(guī)的市場主體施加紀律處分。這不僅是對其監(jiān)管地位的肯定，而且有利于維護市場安全，具體措施包括但不限于如警告、罰款、限制交易、強制退出市場等。四是確定有效的爭議解決機制。為了及時解決紛爭，此機制應當多元化，包括調節(jié)、仲裁、訴訟等內容，并可以選擇以仲裁為主，以保障糾紛解決的高效、專業(yè)和保密性。

結 語

證券法的修改是一項龐大的系統(tǒng)工程，其涉及的利益關系也異常復雜。相關的制度設計是否合理，目標定位是否清晰，不但影響到證券市場的持續(xù)健康發(fā)展，更加影響到國家的金融安全和改革開放的走向。因此，證券法的修改應首先做好頂層設計，明確其在社會主義市場經濟法律體系中的地位，同時廣納言路，充分吸納各方面的意見和建議，由此，才能制定出一部既能滿足市場經濟的發(fā)展需要，又能兼顧各方利益的偉大法律。