魏楓凌

綠債市場作為結(jié)構(gòu)性改革開辟的增量領(lǐng)域，其在中國的發(fā)展路徑要考慮中國所處的發(fā)展階段，建立平衡經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境效益的信息披露制度。

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和“環(huán)保風(fēng)暴”中，金融市場是助力還是阻力？

自2015年以來，中國建立了綠色金融體系的頂層設(shè)計(jì)，綠色債券則是這一體系的重要內(nèi)容。在2016年6月由七部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》中明確提出要求，要逐步建立和完善發(fā)債企業(yè)強(qiáng)制性環(huán)境效益信息披露制度，并提出了發(fā)展第三方認(rèn)證等配套機(jī)制。

雖然起步稍晚，但中國綠色債券市場發(fā)展迅速。根據(jù)中國金融信息網(wǎng)數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2017年年末，中國境內(nèi)和境外累計(jì)發(fā)行綠色債券184只，發(fā)行總量達(dá)到4799.1億元，約占同期全球綠色債券發(fā)行規(guī)模的27%。目前，中國已經(jīng)成為全球最大的綠色債券發(fā)行國。

監(jiān)管部門和投資者對于綠色債券信息披露也在積極推動。但據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，截至2017年，存量綠色債券僅有57%的發(fā)行主體實(shí)質(zhì)上披露了項(xiàng)目的環(huán)境效益信息，且大部分披露信息僅為項(xiàng)目的建設(shè)情況等，并非真正意義上的環(huán)境效益信息，可用性差。

隨著中國債券市場擴(kuò)大對外開放，加快與國際接軌，信息披露標(biāo)準(zhǔn)與綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)國內(nèi)外不一的問題也被越來越多的市場成員注意到，并且成為中國債市對外開放當(dāng)中的重點(diǎn)議題之一，包括境外投資者也對中國綠色債券的認(rèn)定頗為關(guān)注。ESG投資是如今全球炙手可熱的主題，更多的債券被認(rèn)定為綠色債券，意味著將有更多的境內(nèi)人民幣資產(chǎn)符合境外機(jī)構(gòu)的配置要求。而要認(rèn)定綠色債券，實(shí)現(xiàn)環(huán)境效益信息披露就是最主要的先決條件。

令符合中國發(fā)展階段要求的綠債認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)被國際市場接受，不僅關(guān)系到金融資源在供給側(cè)改革當(dāng)中的合理分配，也關(guān)系到中國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展，還是中國參與全球經(jīng)濟(jì)治理體系的抓手之一。國際綠色債券市場目前尚處在發(fā)展初期，尚未形成唯一性的國際標(biāo)準(zhǔn)，作為中國推動人民幣跨境使用的增量領(lǐng)域之一，中國不應(yīng)缺席國際標(biāo)準(zhǔn)的形成。制定完善國內(nèi)的綠債環(huán)境效益信息披露標(biāo)準(zhǔn)，即是給境內(nèi)綠債市場的高樓澆筑基石。

信披保護(hù)利益如何平衡？

中央結(jié)算公司副總經(jīng)理、中債估值中心總經(jīng)理劉凡對本刊記者表示，綠色債券環(huán)境效益信息制度及指標(biāo)體系就像是綠債市場的一套會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，有助于各界加強(qiáng)對符合實(shí)質(zhì)性綠色特征的債券進(jìn)行識別。

要制定合適的指標(biāo)，就必須先要明確信息披露的功能定位。

一位綠債研究人士對本刊記者表示，在綠債信披制度當(dāng)中，應(yīng)當(dāng)區(qū)別環(huán)境信息披露和環(huán)境效益信息披露，因其代表的理念以及指標(biāo)體系不同，最直接將對債券識別產(chǎn)生重大影響?！熬G債屬于金融市場層面的環(huán)境信息披露，要以防范化解環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)投資者為出發(fā)點(diǎn)，有別于環(huán)保部門要求的以保護(hù)環(huán)境為出發(fā)點(diǎn)的環(huán)境信息披露要求。從利益來說，可以歸結(jié)為到底是嚴(yán)格地保護(hù)環(huán)境，還是保護(hù)綠色債券的投資者。”該人士稱。

另一位從事綠債評估工作的人士對本刊記者指出，綠債環(huán)境效益信息披露制度建立涉及三個(gè)方面問題，包括應(yīng)滿足怎樣的制度要求，如何設(shè)置剛性披露指標(biāo)，如何落實(shí)外部監(jiān)督與評估。此外，從可行性角度而言，跨市場信息披露的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，綠債發(fā)行時(shí)點(diǎn)的設(shè)定和債券存續(xù)期管理，都是不可忽視的技術(shù)細(xì)節(jié)。

“無論如何，環(huán)境效益信息披露應(yīng)當(dāng)遵循完整、準(zhǔn)確、及時(shí)這三個(gè)原則。”另一位接近綠色債券監(jiān)管部門之一的人士稱。

相比于普通債券募資，綠色債券募集要適應(yīng)投資資金的流動性特征，各個(gè)行業(yè)的指標(biāo)也會有所側(cè)重，在項(xiàng)目層面或者資金安排層面給出具體的實(shí)施指引。雖然像會計(jì)報(bào)表那樣按照高度標(biāo)準(zhǔn)化的方式進(jìn)行尚有一定難度，但從可落實(shí)性來看，要使綠色債券環(huán)境效益信息能被投資者采納，就必須要使投資者能夠方便地獲取和看懂這一指標(biāo)體系，那么就需要盡可能提高信息披露的指標(biāo)體系與披露格式的標(biāo)準(zhǔn)化程度，這也是當(dāng)前投資者普遍期待的。

目前，綠債發(fā)行人需要第三方機(jī)構(gòu)的輔助和配合，以標(biāo)準(zhǔn)化表格的方式來進(jìn)行環(huán)境效益信息披露，但各個(gè)行業(yè)的發(fā)行人所對應(yīng)的指標(biāo)有所不同，發(fā)行人能夠?qū)嵤┻@一工作的人員也很有限，因此增加了信披的成本，披露的樣式也五花八門。

“將綠色資產(chǎn)信息化，綠色信息符號化，能夠很大程度地便于投資者使用?！币晃煌缎腥耸繉Ρ究浾叻Q。

隨著債券到期，發(fā)行人的信息披露是否應(yīng)該持續(xù)進(jìn)行，這也有待業(yè)內(nèi)研究。中節(jié)能咨詢公司副總經(jīng)理廖原對本刊記者稱，發(fā)行人對債券應(yīng)當(dāng)在全生命周期按照嚴(yán)格的信息標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行披露，另外一個(gè)層面是如何執(zhí)行這一標(biāo)準(zhǔn)，包括設(shè)立制度時(shí)如何得到各個(gè)行業(yè)的最新指標(biāo)，并保持這一指標(biāo)體系始終和市場前沿接軌?！白罱K應(yīng)當(dāng)還是會有一套標(biāo)準(zhǔn)化的表格供發(fā)行人填報(bào)。”廖原預(yù)計(jì)稱。他同時(shí)表示，長期目標(biāo)應(yīng)是由發(fā)行人自己來進(jìn)行信息整理和主動披露，而國外已經(jīng)達(dá)到了這一程度。

一位證券市場研究人士對本刊記者指出，結(jié)合七部委《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》的發(fā)文當(dāng)中，要求上市公司和債券發(fā)行人進(jìn)行環(huán)境信息披露，那么環(huán)境效益信息披露制度的主體范圍，能否從綠色債券發(fā)行人下沉到銀行間債券市場所有發(fā)行人，乃至整個(gè)境內(nèi)債券市場發(fā)行人？

如果這一信披范圍的擴(kuò)大，從可實(shí)施的角度意味著對于不同環(huán)保要求和綠色“成色”的債券，其發(fā)行主體將需要披露不同水平的環(huán)境效益，并且整個(gè)發(fā)行機(jī)制將從正向激勵轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向激勵。該人士進(jìn)一步稱，如果考慮擴(kuò)大環(huán)境效益信息披露主體范圍的話，那也就意味著環(huán)境信息和效益信息披露可以探索分層開展。

在全球范圍內(nèi)，除了針對債券層面的環(huán)境信息披露以外，針對金融市場參與主體的涉及環(huán)境方面的行為規(guī)范也在越來越透明。在披露效力方面，市場主體的ESG環(huán)境信息的披露已逐步從“鼓勵性自愿披露”，向“不遵守即解釋”的半強(qiáng)制性，甚至是向完全強(qiáng)制披露過渡。

目前在國內(nèi)，市場發(fā)展初期仍以鼓勵自愿披露為主，畢竟信息披露也有相應(yīng)的成本，何況發(fā)行人原本就是希望通過發(fā)行綠債降低籌資成本的。金融債由于發(fā)行量相對較大，因此，可以在規(guī)模優(yōu)勢上降低信披成本，但也有金融機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，未來仍有空間繼續(xù)簡化綠色債券發(fā)行與信息披露流程，從而降低機(jī)構(gòu)參與綠債市場的成本。前述評估人士同時(shí)預(yù)計(jì)，通過制度設(shè)計(jì)降低公司類綠債信披成本是努力重點(diǎn)。

中外標(biāo)準(zhǔn)差異：客觀審視發(fā)展階段

根據(jù)氣候債券倡議組織（CBI）按照綠色債券的窄口徑定義的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年，全球綠色債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到1555億美元（約1.01萬億元人民幣），創(chuàng)年度發(fā)行規(guī)模的最高紀(jì)錄，比2016年的872億美元增長78%。其中，中國在境內(nèi)外累計(jì)發(fā)行綠色債券123只，規(guī)模2486億元，占同期全球發(fā)行規(guī)模的22%。

在CBI的氣候債券標(biāo)準(zhǔn)中，對環(huán)境效益信息披露標(biāo)準(zhǔn)和要求有相應(yīng)的說明，要求氣候債券發(fā)行人在發(fā)行前確立并披露環(huán)境效益目標(biāo)，可包含廣義的環(huán)境效益目標(biāo)，如提高低碳資產(chǎn)（如太陽能設(shè)備）的裝機(jī)容量；也可包含具體的有關(guān)項(xiàng)目運(yùn)營的效益目標(biāo)或間接影響的目標(biāo)，如取代電網(wǎng)中碳排放量高的目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)減排。

但據(jù)國內(nèi)研究人士估計(jì)，按照更符合中國經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展階段的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，境內(nèi)具有綠色特征、但沒有被官方認(rèn)定為綠色的債券規(guī)模遠(yuǎn)超出上述數(shù)據(jù)。

“例如，中國的鐵道債對應(yīng)的項(xiàng)目符合綠色交通的標(biāo)準(zhǔn)，但未被認(rèn)定。此外，符合中國節(jié)能減排要求的火電項(xiàng)目對應(yīng)的債券，在國外就不會被認(rèn)定為綠色，因?yàn)閲庖豢吹饺济喊l(fā)電就認(rèn)為是不綠色的發(fā)電方式?！眲⒎卜Q，“但這些領(lǐng)域是受到當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及自然資源所制約的?！?/p>

“在債市對外開放過程中，境內(nèi)外綠色債券標(biāo)準(zhǔn)的差異如何協(xié)調(diào)，堪比信用評級標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)調(diào)工作，有時(shí)候不僅是因?yàn)橹袊袌龊蟀l(fā)還不夠成熟，還因?yàn)閲野l(fā)展階段與發(fā)展理念這些深刻的社會背景差異?！绷硪晃皇袌鋈耸繉Ρ究浾叻Q，發(fā)展綠色債券市場以及推動中國債券市場開放，不能一味地對國際現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)完全照搬。

劉凡對本刊記者稱，對傳統(tǒng)排放項(xiàng)目的減排工作應(yīng)當(dāng)納入考核，而且考慮到中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，綠色債券在中國依據(jù)減排程度比按照絕對排放量來認(rèn)定更有意義。

廖原表示，從指標(biāo)體系的設(shè)置來看，污染物減排、碳減排、節(jié)能減排三個(gè)方面應(yīng)當(dāng)綜合考慮。

另有境外機(jī)構(gòu)人士介紹表示，境內(nèi)外標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)中另一個(gè)很主要的區(qū)別在于，按照國外的標(biāo)準(zhǔn)，具備主體綠色資格的發(fā)行人發(fā)債補(bǔ)充流動性的話，那么該只債券就不能算作是綠色債券，只有將募集資金投向綠色項(xiàng)目?！斑@是相對嚴(yán)格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)?！?/p>

現(xiàn)實(shí)中，也存在發(fā)債用于補(bǔ)充流動性而不是投資于具體綠色項(xiàng)目，也有拿了綠色債項(xiàng)目審批但實(shí)質(zhì)沒有落實(shí)綠色固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的情況。

但劉凡認(rèn)為，對于那些具備綠色主體資格的發(fā)行人，就算是發(fā)債補(bǔ)充流動性也應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為綠色債券。“募集資金入表后監(jiān)督的可行性是一方面，更重要的是，如果沒有流動性補(bǔ)充作為運(yùn)營資金的話，綠色固定資產(chǎn)也難以持續(xù)運(yùn)行，自然也就無法產(chǎn)生環(huán)境效益。”

廖原認(rèn)為，中國和外國對綠色認(rèn)定思想邏輯可以統(tǒng)一，但在技術(shù)方法應(yīng)該允許求同存異，尤其是要關(guān)注中國現(xiàn)在所處的發(fā)展階段，避免綠債募集資金對接項(xiàng)目的成本收益倒掛。

但也有另一位銀行承銷人士對本刊記者稱，在綠色金融領(lǐng)域，境內(nèi)企業(yè)在獲取世行貸款之后，對貸款中附帶的減排要求并沒有充分落實(shí)?！耙欢ǔ潭壬鲜侵型獍l(fā)展階段的差異決定的，但也不容忽視的是，境內(nèi)企業(yè)需要加強(qiáng)契約精神，嚴(yán)格履行環(huán)境保護(hù)的主體責(zé)任?！?/p>

另一位銀行資金部門人士指出，要吸引發(fā)行人和投資人更積極地參與綠色債券市場，避免監(jiān)管套利，需要提高信息披露的可比性?！澳壳鞍l(fā)行人要重新走一遍審批流程，信息披露后，投資者又未必會實(shí)質(zhì)參考和使用，希望綠債能夠在信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等方面給予差別化安排，或者是發(fā)布必須配置的要求。很多指標(biāo)目前是發(fā)行人的自我陳述，缺乏外部監(jiān)督考核，例如到底節(jié)能減排了多少？”

標(biāo)準(zhǔn)的制定是為了服務(wù)于應(yīng)用，而沒有應(yīng)用的標(biāo)準(zhǔn)則難以被廣泛接受。前述證券市場研究人士表示，在品種創(chuàng)新方面，探索境內(nèi)主體在海外發(fā)行綠色地方債、綠色主權(quán)債，境外主體在境內(nèi)發(fā)行綠色熊貓債，均是提升中國綠債標(biāo)準(zhǔn)國際影響力，擴(kuò)大人民幣跨境使用范圍的有力舉措?！叭绻硟?nèi)外綠色債券標(biāo)準(zhǔn)暫時(shí)難以統(tǒng)一，那么為了擴(kuò)大綠色債券市場的雙向開放，還可以先行探索境內(nèi)外標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換?！痹撊耸窟M(jìn)一步稱。

擴(kuò)大綠債需求需培育投資人

綠色債券市場方興未艾，除了在供給端明晰標(biāo)準(zhǔn)，合理界定綠色債券以外，培育市場也必不可少。一位機(jī)構(gòu)投資者人士對本刊記者稱，如果單憑“綠色”這一個(gè)屬性，金融機(jī)構(gòu)以及個(gè)人在經(jīng)營考核指標(biāo)的約束下，可能難以將更多的資金配置到綠色債券上去。“肯定還是會優(yōu)先考慮收益率、風(fēng)險(xiǎn)、流動性等要素?！?/p>

那么如何擴(kuò)大綠債市場的需求呢？

一位學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)人士表示，政府部門可以探索向綠色債券以及綠色債券投資人提供一些優(yōu)惠政策，如減免所得稅，降低交易成本等，擴(kuò)大綠債需求。

目前，綠色評價(jià)的中介機(jī)構(gòu)是由發(fā)行人招投標(biāo)選定的，前述投行人士對本刊記者表示，就如同發(fā)行人付費(fèi)的信用評級一樣，發(fā)行人付費(fèi)的綠色認(rèn)定模式的可靠性也難以保證，這是當(dāng)前投資人和承銷商的疑慮之一?！拔磥硎欠窨梢栽谫u方付費(fèi)繼續(xù)進(jìn)行的同時(shí)，探索買方付費(fèi)綠色評價(jià)體系呢？”這位人士提出建議，并認(rèn)為，從投資者保護(hù)的角度來看，如果履職發(fā)行人因?yàn)楸緫?yīng)履行的環(huán)保責(zé)任沒有嚴(yán)格履行導(dǎo)致出現(xiàn)重大法律訴訟或者是資格被取消的話，那么在買方付費(fèi)的情況下，投資者更有動力監(jiān)督預(yù)防這種環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。

前述投行人士表示，如果綠色債券可以在二級市場多加杠桿，提高質(zhì)押比率，或者是在中央銀行流動性投放的貨幣政策工具當(dāng)中給予較高的擔(dān)保品質(zhì)押率，那么將能夠在很大程度上提高投資者投資綠色債券的積極性。

另一方面，也有投資者指出，參考主管部門將小微企業(yè)、民營企業(yè)的信用支持納入MPA考核后者是銀行業(yè)考核一樣，如果將投資綠色債券也納入相關(guān)的考核，那么也必然會提高市場需求。“當(dāng)然，這種做法也還需要再研究討論?！痹撊耸垦a(bǔ)充稱。

由于當(dāng)前市場已經(jīng)存在綠色債券指數(shù)基金，由投資者購買相應(yīng)的ETF是比投資流動性不高的綠色個(gè)券的更好方法。但目前對于綠色持續(xù)監(jiān)督還沒有相應(yīng)的要求，劉凡認(rèn)為，未來綠色債券指數(shù)編制機(jī)構(gòu)可以主動抽樣調(diào)查成分券的“含綠量”，看是否符合綠色樣本的標(biāo)準(zhǔn)，如果不符合要及時(shí)剔除，以保證市場公平。

值得一提的是，綠色債券環(huán)境效益信息披露的制度制定也關(guān)系到各個(gè)子市場協(xié)調(diào)發(fā)展。多名市場人士表示，目前綠色債券往往是在此前存在的債券基礎(chǔ)上加上“綠色”來命名，各個(gè)品種的主管部門也沿襲了原來的監(jiān)管格局，因此綠色債券市場建立伊始也就沿襲了原有的監(jiān)管體系，但在制定信息披露標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，建議能盡可能縮小不同品種之間的差異，順應(yīng)債券市場信息披露協(xié)調(diào)統(tǒng)一的改革趨勢。

“盡管目前業(yè)界仍主要是對綠色債券環(huán)境效益信息披露，未來如果將環(huán)境效益信息披露范圍擴(kuò)大至所有的債券品種，將是對市場統(tǒng)一和環(huán)境保護(hù)更有力的支持。對于非綠債及其發(fā)行主體，環(huán)境效益信披可以不作強(qiáng)制要求，由發(fā)行人進(jìn)行選擇性披露?！鼻笆鲎C券市場研究人士稱。