■秦 軍，居佳歡

一、引言

在我國最初的資本市場制度設(shè)計中，A股市場上市公司的股份被分為可以在證券市場上交易的流通股和暫時不能上市交易的非流通股，這是我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題。2005年9月，我國的股權(quán)分置改革進入全面鋪開階段，限售期滿后非流通股可以在二級市場上買賣，中國A股市場進入全流通時代。這次改革在一定程度上緩解了中國資本市場較為常見的“一股獨大”和“同股不同權(quán)”等問題，但同時也使得大股東的獲利方式發(fā)生了重大變化。改革實施前的大股東大多從公司內(nèi)部來轉(zhuǎn)移收益，隨著改革的深入，監(jiān)管機構(gòu)加強了對上市公司的資金被占用和違規(guī)擔保等現(xiàn)象的治理工作，為了追求自身利益的最大化，很多大股東選擇通過減持股票的方式來獲取收益。

近幾年，大股東減持現(xiàn)象越發(fā)普遍，而違規(guī)減持問題也開始呈多發(fā)趨勢，引起了社會各界的關(guān)注。違規(guī)減持主要有以下幾種類型：一是未能按規(guī)定減持，比如違反關(guān)于減持價格的相關(guān)承諾、減持規(guī)模超出規(guī)定，或在禁止減持期間進行減持；二是在減持股票的事實發(fā)生前后未按規(guī)定履行相關(guān)義務，比如在減持比例超出5%時，沒有按規(guī)定進行信息披露；三是涉嫌操縱股票市場或虛假信息披露，比如先增發(fā)股票再減持，或者對外公布迎合市場熱點的投資意向，營造公司經(jīng)營良好的假象，待股價拉高之后再進行減持，從而攫取更大的收益；四是短線交易，即在減持后的6個月內(nèi)再次買入公司股票；五是涉嫌內(nèi)幕交易，比如在利空消息發(fā)布前減持（方重和王可，2017）。大股東持股成本低收益高，同時具有較大的內(nèi)部信息優(yōu)勢，因此具備較強的減持動機，日益增加的解禁股份和大股東不計成本、不計價格的減持不僅會嚴重侵害中小股東的利益，而且可能會對股價造成巨大沖擊。大規(guī)模的減持勢必會導致股票的供需平衡被打破，股價下跌，同時也向外界傳遞出上市公司盈利能力弱或者價值被高估的信號，其他中小股東爭相跟隨，加速股價的下跌，公司的價值也就隨之下降。由于相關(guān)法律法規(guī)的不完善，大股東違規(guī)減持仍然屢禁不止，法律法規(guī)的權(quán)威性受到挑戰(zhàn)。因而有必要探討大股東違規(guī)減持行為的監(jiān)管問題，以促進股票市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，保護中小投資者的合法權(quán)益，對金融監(jiān)管部門的市場監(jiān)管也能起到一定的理論指導作用。本文將在分析大股東違規(guī)減持行為的基礎(chǔ)上，從有限理性的角度出發(fā)，構(gòu)建大股東和監(jiān)管部門之間的演化博弈模型，從演化博弈的視角分析監(jiān)管部門的監(jiān)管對違規(guī)減持的影響，并提出規(guī)范大股東違規(guī)減持行為的對策建議。

二、文獻回顧

股權(quán)分置是中國經(jīng)濟體制下的特有現(xiàn)象，在此背景下出現(xiàn)的限售股是一種特殊的產(chǎn)物，國外在減持方面的研究主要是針對IPO限售股的解禁和減持。Cao et al.（2004）通過分析1995～1999年1497個IPO限售股樣本在解禁前后的流動性，來檢驗內(nèi)幕交易是否會影響市場流動性，發(fā)現(xiàn)限售股解禁會導致高管和董事大量出售股票，對股票交易的有效價差影響不大，但是報價深度、平均交易規(guī)模和每天交易數(shù)量卻會大幅增長，最后得出限售股解禁會改善流動性的結(jié)論。Aggarwal et al.（2002）通過建立模型來研究管理者戰(zhàn)略性抑價的問題，他們認為抑價可以創(chuàng)造信息優(yōu)勢，擴大公司股票的需求量，這樣管理者在IPO限售股解禁后就可以以更高的價格拋售股票，從股票溢價中獲得更多收益。Ertimur et al.（2014）的研究表明，延遲披露壞消息可以將公司的負收益推遲至公司公布盈利公告，同時也能夠避免解禁后拋售股票對價格的不利影響，便于上市前股東以更高的價格出售股票。Kang et al.（2015）對2000～2011年669家韓國上市公司的股市數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)類型①韓國公司的內(nèi)部股權(quán)可以分為直接股權(quán)和間接股權(quán)，直接股權(quán)由上市公司控股股東和他們的家庭成員所持有，間接股權(quán)則是指除控股股東的直接股權(quán)外（不包括直接股權(quán)），他們擁有的附屬公司股權(quán)。和股權(quán)變化對內(nèi)部人員的減持行為具有影響，上市前內(nèi)部人員增持直接股權(quán)的話，鎖定期到期后內(nèi)部人員的減持概率會增加，同時減持數(shù)量也會增加，但增持間接股權(quán)則不會。

國內(nèi)學者相對而言對減持行為研究得更深入，大多聚焦在減持的動因（徐昭，2014）、時機（高燕等，2017）和市場效應（陳耿和陳秋，2009）等方面。在減持時機方面，學者們對信息不對稱（朱茶芬等，2010）、內(nèi)幕交易（朱茶芬等，2011）、信息披露（林川和曹國華，2012）以及盈余管理（王生年和王欽，2016）等進行了研究，股東們也正是利用了內(nèi)部人身份以及信息不對稱的優(yōu)勢選擇合適的減持時機，以追求自身利益最大化。在違規(guī)減持的研究方面，學者們大多采用定性分析的方法研究違規(guī)減持的現(xiàn)狀、原因、影響和法律規(guī)制不足等，很少學者能夠給出合理的定量分析模型來研究大股東違規(guī)減持這一行為。陳偉等（2016）將惡意減持定義為“連續(xù)減持”，認為大股東利用規(guī)定存在的漏洞將原本需要減持的股份分成多次減持，從而逃避監(jiān)管，他們對大股東的連續(xù)減持行為進行研究，通過實證分析驗證了外部審計對大股東的連續(xù)減持行為可以產(chǎn)生顯著的抑制作用。方重和王可（2017）認為大股東違規(guī)減持不僅會動搖投資者信息，沖擊市場的“三公”原則，還會嚴重挑戰(zhàn)法律的權(quán)威性，阻礙監(jiān)管資源的有效利用；另外，他們將大股東違規(guī)減持的主要原因歸納為：巨額收益會引發(fā)大股東不惜違規(guī)減持的強烈沖動；部分大股東存在強烈的僥幸心理；當事人的守法合規(guī)意識淡薄。李莘和張正多（2016）對2016年前后我國證券市場出現(xiàn)的特定股東違規(guī)減持的真實案件進行分析，指出了我國關(guān)于特定股東違規(guī)減持的法律法規(guī)中存在的不足，并提出完善相關(guān)法律制度的建議。周焯華和樊家秀（2014）選取了證監(jiān)會發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板涉嫌違規(guī)減持、內(nèi)幕交易的案例，運用事件研究法進行分析，發(fā)現(xiàn)存在內(nèi)幕交易的公司在評估期內(nèi)的異常收益普遍為正，并且其累計異常收益曲線是呈持續(xù)上升的趨勢，說明在事件窗之外的信息操縱擇時交易行為仍然普遍存在。

通過以上梳理可以看出，由于我國股權(quán)分置及相關(guān)限售股減持行為的特殊性，國外文獻對此研究并不多，而國內(nèi)理論界對于大股東違規(guī)減持這一問題的研究相對而言還不夠完善，更多的焦點放在了減持行為的研究上。違規(guī)減持現(xiàn)象現(xiàn)在已經(jīng)成了社會各界關(guān)注的焦點，大股東們動輒以億元計的減持規(guī)模對中小股東、上市公司甚至整個實體經(jīng)濟都不是一件好事。如何有效控制大股東的減持節(jié)奏、減緩大規(guī)模減持對市場的沖擊，成為現(xiàn)在亟需解決的問題。

三、監(jiān)管部門與大股東違規(guī)減持的演化博弈分析

傳統(tǒng)博弈理論假設(shè)博弈參與人是完全理性的，并且擁有完全信息，但在現(xiàn)實中很難實現(xiàn)，演化博弈則更加強調(diào)“有限理性”以及“變化的動態(tài)過程”，認為有限理性的博弈雙方會在重復博弈的過程中不斷調(diào)整和改進，在這過程中通過試錯來尋找較好的策略。在股票市場上，大股東雖然具備信息優(yōu)勢，但有很強的投機心理，不可能得到全部信息，而監(jiān)管部門在決策之前也必須經(jīng)歷一個信息收集的過程，雙方事先不知道對方的策略，另外，大股東的違規(guī)減持也很少在一次交易中完成，在長期反復的過程中，大股東和監(jiān)管部門均具備一定的統(tǒng)計分析能力以及判斷不同策略收益的能力，其中收益較差的一方遲早會發(fā)現(xiàn)差異，并開始學習模仿對方，不斷調(diào)整自身策略，從而獲得更大的收益。因此，從有限理性的角度出發(fā)，用演化博弈模型來分析大股東違規(guī)減持的監(jiān)管問題。

（一）博弈模型的建立

該模型的參與主體是監(jiān)管部門和大股東，兩者滿足以下條件：

（1）博弈雙方的行動在時間上是一致的，且均為“有限理性經(jīng)濟人”。大股東的策略集是{違規(guī)減持，合法減持}，監(jiān)管部門的策略集是{監(jiān)管，不監(jiān)管}，當監(jiān)管部門選擇監(jiān)管策略時，會產(chǎn)生監(jiān)管成本a，博弈雙方不存在尋租行為。

（2）對監(jiān)管部門來說，若選擇監(jiān)管策略，則一定能發(fā)現(xiàn)大股東的違規(guī)減持行為。當大股東選擇合法減持，監(jiān)管部門選擇不監(jiān)管時，雙方既沒有收益也沒有損失；當大股東選擇合法減持，而監(jiān)管部門選擇監(jiān)管時，監(jiān)管部門需要付出監(jiān)管成本a；當大股東選擇違規(guī)減持，監(jiān)管部門選擇不監(jiān)管時，大股東可以獲得超額收益b，監(jiān)管部門則必須承擔因監(jiān)管不力造成市場秩序混亂帶來的社會利益損失c；當大股東采取違規(guī)減持并受到監(jiān)管部門的監(jiān)管時，大股東可以獲得超額收益b，但同時也需承擔因違規(guī)與查處而造成的各種損失，包括顯性懲罰d與潛在懲罰f，比如因限制交易而遭受的損失以及社會聲譽損失等，此時監(jiān)管部門的收益等于懲罰大股東違規(guī)減持行為獲得的收益d減去相應的監(jiān)管成本a。所有參數(shù)均大于0。

根據(jù)以上信息，得到監(jiān)管部門與大股東之間的支付矩陣，如表1。

表1 大股東與監(jiān)管部門的博弈矩陣

（二）模型分析

1.純策略納什均衡分析

當監(jiān)管部門不監(jiān)管時，大股東違規(guī)減持的收益大于合法減持的收益（b＞0），其最優(yōu)選擇為違規(guī)減持；當監(jiān)管部門選擇監(jiān)管時，大股東的最優(yōu)選擇取決于違規(guī)減持獲得的超額收益b與被查處后的損失（d+f）的比較，當超額收益大于違規(guī)代價即b＞d+f時，大股東的最優(yōu)選擇是違規(guī)減持；當大股東選擇合法減持時，監(jiān)管部門選擇不監(jiān)管的收益大于監(jiān)管的收益（-a＜0），其最優(yōu)選擇為不監(jiān)管；當大股東選擇違規(guī)減持時，監(jiān)管部門的最優(yōu)選擇取決于監(jiān)管部門的監(jiān)管成本a、社會利益損失c和大股東因違規(guī)與查處而造成的顯性損失d，當a＞d+c時，監(jiān)管部門的最優(yōu)選擇是不監(jiān)管，反之則為監(jiān)管。

因此，當b＞d+f并且a＞d+c時，即大股東選擇違規(guī)減持，監(jiān)管部門選擇不監(jiān)管，存在純策略納什均衡（不監(jiān)管，違規(guī)減持），并且是占優(yōu)均衡。此時大股東違規(guī)減持所獲得的超額收益始終大于被查處而需承擔的損失，因此會在利益誘惑下選擇違規(guī)減持，而監(jiān)管部門則會因為監(jiān)管成本太高而趨向于選擇不監(jiān)管策略，這種博弈均衡不利于A股市場的發(fā)展。由此可以看出，監(jiān)管成本太高會影響監(jiān)管部門監(jiān)管的積極性，違規(guī)代價（d+f）太低會加大大股東違規(guī)減持的概率。

當b＜d+f，a＜d+c時，不存在純策略納什均衡，需要根據(jù)大股東和監(jiān)管部門具體行為的概率進行混合策略分析，存在混合策略納什均衡。下面建立演化博弈模型進行分析。

2.演化博弈分析

假設(shè)監(jiān)管部門選擇監(jiān)管的概率為x（0≤x≤1），則不監(jiān)管的概率為（1-x）；大股東進行違規(guī)減持的概率為y（0≤y≤1），進行合法減持的概率為（1-y）。

根據(jù)博弈雙方的支付矩陣，可以得出監(jiān)管部門分別采用“監(jiān)管”和“不監(jiān)管”策略時的適應度U11、U12以及平均適應度U1：

在Malthusian動態(tài)方程中，假設(shè)采取某策略的個體在種群中所占比例的變化率等于該策略的相對適應度，只要策略的適應度比群體的平均適應度高，該策略就會發(fā)展。因此，采取監(jiān)管策略的監(jiān)管部門的比例增長率即復制動態(tài)方程為：

該復制動態(tài)方程表示監(jiān)管部門選擇策略的調(diào)整過程，在調(diào)整過程中，監(jiān)管部門通過不斷修正策略以達到穩(wěn)定狀態(tài)。

令F(x)=0，能夠得到x=0和x=1兩個穩(wěn)定狀態(tài)。根據(jù)演化穩(wěn)定策略的性質(zhì)可知，當F(x)=0且F′(x)＜0時，x是博弈主體的演化穩(wěn)定策略（ESS），因此對式（4）求導得：

由以上分析可以看出：

當y=a/（d+c）時，F(xiàn)（x）=dx/dt=0，此時對于所有取值范圍內(nèi)的x（0≤x≤1）都是穩(wěn)定狀態(tài)；

當y≠a/（d+c）時（d＞0，a＞0，c＞0），由于a和（d+c）的大小關(guān)系不確定，因此分情況討論：

情況一：當y≠a/（d+c）且0＜a＜（d+c）時，x=0和x=1是兩個穩(wěn)定狀態(tài)，此時0＜a/（d+c）＜1，即監(jiān)管部門的監(jiān)管成本a小于監(jiān)管部門因監(jiān)管不力而承擔的社會利益損失與大股東因違規(guī)減持被查處的顯性懲罰之和（d+c）。

第一，當y＜a/（d+c）時，F(xiàn)′（0）＜0，F(xiàn)′（1）＞0，此時x*=0是演化穩(wěn)定策略，當大股東違規(guī)減持的概率小于a/（d+c）時，監(jiān)管部門會選擇不監(jiān)管策略；

第二，當y＞a/（d+c）時，F(xiàn)′（1）＜0，F(xiàn)′（0）＞0，此時x*=1是演化穩(wěn)定策略，即當大股東違規(guī)減持的概率大于a/（d+c）時，監(jiān)管部門將選擇監(jiān)管策略。如圖1所示。

圖1 監(jiān)管部門的復制動態(tài)相位圖

情況二：當y≠a/（d+c）且0＜（d+c）＜a時，此時a/（d+c）＞1，因此必有y＜a/（d+c），F(xiàn)′（0）＜0，F(xiàn)′（1）＞0，此時x*=0是演化穩(wěn)定策略。即不管大股東是否進行違規(guī)減持，監(jiān)管部門都會選擇不監(jiān)管。如圖2所示。

圖2 監(jiān)管部門的復制動態(tài)相位圖

與上面的分析過程類似，大股東采取“違規(guī)減持”策略和“合法減持”策略時的適應度分別為U21、U22，平均適應度為U2：

因此，大股東違規(guī)減持的復制動態(tài)方程為：

令F（y）=0，能夠得到y(tǒng)=0和y=1兩個穩(wěn)定狀態(tài)。繼而對F（y）進行求導，得：

同樣，當x=b/（d+f）時，F(xiàn)（y）=dy/dt=0，對于所有取值范圍內(nèi)的y（0≤y≤1）都是穩(wěn)定狀態(tài)；

當x≠b/（d+f）時（b＞0，d+f＞0），由于b和（d+f）的大小關(guān)系不確定，因此分情況討論：

情況一：當x≠b/（d+f）且0＜b＜（d+f）時，y=0和y=1是兩個穩(wěn)定狀態(tài)，此時0＜b/（d+f）＜1，即大股東違規(guī)減持獲得的超額收益b小于大股東因違規(guī)減持而被監(jiān)管部門處罰遭受的損失（d+f）。

第一，當x＞b/（d+f）時，F(xiàn)′（0）＜0，F(xiàn)′（1）＞0，此時y*=0是演化穩(wěn)定策略，即當監(jiān)管部門采取監(jiān)管策略的概率大于該給定值時，大股東選擇合法減持；

第二，當x＜b/（d+f）時，F(xiàn)′（1）＜0，F(xiàn)′（0）＞0，此時y*=1是演化穩(wěn)定策略，即當監(jiān)管部門采取監(jiān)管策略的概率小于該給定值時，大股東會選擇違規(guī)減持；如圖3所示。

圖3 上市公司大股東的復制動態(tài)相位圖

情況二：當x≠b/（d+f）且0＜（d+f）＜b時，也就是大股東違規(guī)減持獲得的超額收益b大于違規(guī)代價（d+f），此時b/（d+f）＞1，因此必有x＜b/（d+f），F(xiàn)′（1）＜0，F(xiàn)′（0）＞0，此時y*=1是演化穩(wěn)定策略。即不管監(jiān)管部門采取監(jiān)管策略與否，大股東都會選擇違規(guī)減持。如圖4所示。

圖4 上市公司大股東的復制動態(tài)相位圖

將監(jiān)管部門和大股東兩個博弈主體的演化博弈動態(tài)過程在同一坐標平面上表示，橫軸代表監(jiān)管部門采取監(jiān)管策略的概率，縱軸代表大股東采取違規(guī)減持策略的概率。下面分情況對不同策略的局部均衡點進行探討。

第一，當a/（d+c）＞1，0＜b/（d+f）＜1時，此時a＞（d+c），b＜（d+f），說明監(jiān)管部門的監(jiān)管成本a過高，甚至超過大股東違規(guī)減持的顯性損失d與監(jiān)管部門監(jiān)管不力的社會利益損失c的總和，此時不管大股東是否采取違規(guī)減持，監(jiān)管部門都將選擇不監(jiān)管作為穩(wěn)定策略（x=0），而當大股東意識到監(jiān)管部門的策略后，必定會調(diào)整自身策略，最終收斂于（不監(jiān)管，違規(guī)減持）。

第二，當a/（d+c）＞1，b/（d+f）＞1時，即a＞（d+c），b＞（d+f），說明此時大股東違規(guī)減持所獲得的超額收益很高，遠遠超過被查處所要承擔的損失，那么大股東將選擇違規(guī)減持（y=1）作為穩(wěn)定策略；同時，監(jiān)管部門若選擇監(jiān)管策略，其監(jiān)管成本也非常高，為了使自身收益最大化，監(jiān)管部門也必將選擇不監(jiān)管（x=0）。

第三，當0＜a/（d+c）＜1，b/（d+f）＞1時，此時大股東違規(guī)減持獲得的超額收益b大于違規(guī)代價（d+f），不管監(jiān)管部門采取哪一策略，大股東會堅持采取違規(guī)減持策略，而隨著大股東違規(guī)減持概率的增加，系統(tǒng)將最終收斂于（1，1），即大股東選擇違規(guī)減持，而監(jiān)管部門則選擇監(jiān)管策略。

第四，當0＜a/（d+c）＜1，0＜b/（d+f）＜1時，如圖5所示。當大股東選擇違規(guī)減持的概率小于a/（d+c）時，演化穩(wěn)定策略是x=0，監(jiān)管部門最終將選擇不監(jiān)管；當大股東選擇違規(guī)減持的概率大于a/（d+c）時，演化穩(wěn)定策略是x=1，經(jīng)過策略調(diào)整，監(jiān)管部門最后會選擇監(jiān)管。當監(jiān)管部門選擇監(jiān)管的概率小于b/（d+f）時，演化穩(wěn)定策略是y=1，大股東在監(jiān)管較弱的情況下終會選擇違規(guī)減持；當監(jiān)管部門選擇監(jiān)管的概率大于b/（d+f）時，演化穩(wěn)定策略是y=0，經(jīng)過學習并不斷調(diào)整策略，大股東終將選擇合法減持。雖然這種情況下博弈雙方不存在長期演化穩(wěn)定策略，但是監(jiān)管部門采取監(jiān)管措施并不是無效的，監(jiān)管部門選擇監(jiān)管的概率越大，大股東違規(guī)減持的比例就越低，這種違規(guī)現(xiàn)象也將得到大大改善。

在現(xiàn)實中，監(jiān)管部門采取監(jiān)管措施，但也不可能全面地監(jiān)管到每一位大股東，總會有少部分人抱著僥幸心理選擇違規(guī)減持，為了減少和防范這種違規(guī)行為，監(jiān)管部門必定會加強監(jiān)管，此時大股東會暫時選擇合法減持，但加強監(jiān)管也無法徹底消除其違規(guī)減持行為，隨著大股東暫時選擇合法減持，在長期中，監(jiān)管部門必然會慢慢放松監(jiān)管，最終的結(jié)果又會是大股東進行違規(guī)減持。所以這種情況下博弈雙方不存在長期演化穩(wěn)定策略。

圖5 復制動態(tài)過程示意圖

四、結(jié)論與政策啟示

大股東的違規(guī)減持行為不僅損害中小投資者的利益，還會擾亂證券市場的秩序，動搖市場信心，危害股市的健康發(fā)展。從上述模型分析中可以發(fā)現(xiàn)，大股東違規(guī)減持獲得的超額收益b、違規(guī)減持行為被查處后所必須付出的違規(guī)代價（d+f）以及監(jiān)管部門的監(jiān)管成本a都是影響違規(guī)減持監(jiān)管效果的重要因素。當大股東違規(guī)減持所獲得的超額收益足夠大，甚至超過因此所要付出的違規(guī)代價，那么此時監(jiān)管部門及時采取嚴格的監(jiān)管措施也會收效甚微；如果監(jiān)管部門對該違規(guī)行為的懲處力度不大，無法對其形成震懾，在后續(xù)的監(jiān)管方面也會存在更多的困難；另外，若監(jiān)管部門的監(jiān)管成本過高，監(jiān)管部門實施監(jiān)管的概率就會大大降低，從而導致大股東違規(guī)減持的概率也會大大提高。監(jiān)管部門不僅需要加強事后的違規(guī)處罰，更要做到事前防范、事中監(jiān)管，減少違規(guī)減持、惡意減持事件的發(fā)生，保護中小投資者的合法利益，引導大股東依法、透明、有序減持。根據(jù)模型分析，同時借鑒國外的監(jiān)管經(jīng)驗，建議監(jiān)管部門可以從以下各方面入手。

（一）加強信息披露，降低違規(guī)減持的超額收益

超額收益是大股東違規(guī)減持的最大誘因，因此，降低超額收益可以從源頭處減少違規(guī)減持事件的發(fā)生。首先，完善信息披露制度，緩解信息不對稱問題。目前我國的相關(guān)法規(guī)在信息披露方面還存在許多不足之處，比如對大股東減持披露制度的約束稍顯寬松，目前僅有鎖定期的信息披露義務以及增加的提前披露，而且提前15日預披露的規(guī)定也僅限于集中競價交易減持，卻不適用于其他方式，未形成統(tǒng)一規(guī)則。相對而言美國在信息披露方面的監(jiān)管則比較嚴格，美國證監(jiān)會（SEC）制定的144號條例規(guī)定，凡是公司關(guān)聯(lián)方所持的股票，包括未公開發(fā)行的股票和從二級市場買入的股票，交易必須受到嚴格監(jiān)管。若發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方在連續(xù)三個月內(nèi)減持總量累計超過5000股或者單筆交易額超過5萬美元，則必須向SEC提交申請表格，披露相關(guān)信息，包括發(fā)行人基本信息、減持數(shù)量及其在交易前三個月內(nèi)的減持情況等（朱寶琛，2017）。其次，可以設(shè)立大股東的對價支付機制（羅文欽，2017）。若大股東不以任何形式進行減持，則無需支付對價，也不影響其股權(quán)質(zhì)押融資；一旦發(fā)生減持行為，則根據(jù)減持凈收益的大小按比例支付對價，凈收益越大繳納越多，所得資金可以納入市場穩(wěn)定基金，作為平準基金的重要來源之一，從而使得所有參與投資的投資者都能享受一定的紅利。

（二）加大對違規(guī)減持行為的違規(guī)處罰力度

從模型分析中可以看出，違規(guī)代價是影響大股東違規(guī)減持的一大重要因素。從以往發(fā)生的違規(guī)減持案例來看，我國的違法處罰力度仍然不夠，比如2014～2015年發(fā)生的張?zhí)镞`規(guī)減持深圳金信諾高新技術(shù)股份有限公司股份的案件，張?zhí)锿ㄟ^違規(guī)減持獲得的超額收益達到5億人民幣，但證監(jiān)會的處罰決定除了行政罰款2140萬以外，并沒有其他實質(zhì)性的處罰（李莘和張正多，2016）。因此有必要加大對大股東違規(guī)減持行為的處罰力度。首先，可以提高對違規(guī)減持行為的行政罰款數(shù)額，甚至超出大股東違規(guī)減持的超額收益，提高違規(guī)成本，以此起到一個震懾作用，從源頭上阻止違規(guī)減持行為的發(fā)生。其次，可以從限制交易著手，對一些存在異常交易的賬戶及時采取限制交易的措施，阻止違規(guī)減持情況的進一步惡化，同時還可以延長限制交易的時間，令大股東短期內(nèi)無法通過相關(guān)證券賬戶減持股票，并且及時向社會大眾公開監(jiān)管信息，采取書面警示、通報批評和公開譴責等措施，以實現(xiàn)對違規(guī)減持行為的有效監(jiān)管。比如規(guī)定違規(guī)減持的大股東必須全額買進減持股份，同時在一年內(nèi)限制其賬戶交易，情節(jié)嚴重者也可考慮處以刑事處罰。

（三）提高監(jiān)管技術(shù)，降低監(jiān)管成本

大股東違規(guī)減持的概率與監(jiān)管部門的監(jiān)管成本密切相關(guān)，減小監(jiān)管部門的監(jiān)管成本能夠有效降低大股東違規(guī)減持的概率，同時監(jiān)管成本過高也會直接影響到監(jiān)管部門的工作積極性。因此，未來監(jiān)管部門要盡快完善其監(jiān)管技術(shù)，降低監(jiān)管成本。比如，在證券交易所和證券登記結(jié)算機構(gòu)的交易結(jié)算系統(tǒng)中設(shè)置技術(shù)控制措施，讓其減持到一定數(shù)額后無法再繼續(xù)賣出，加強對異常交易行為的前端控制，強化證券交易所的一線監(jiān)管作用，實現(xiàn)對證券市場重大異常波動的實時監(jiān)控；對于那些無法通過技術(shù)手段實現(xiàn)前端控制的，則加大后端的監(jiān)控管理。