■肖 琴，曹 斌，李玉婷

一、引言及文獻綜述

近年來，家庭金融研究得到普遍關注，正成為金融學研究領域的一個熱點話題。在2006年美國金融學會上Campbell首次提出家庭金融理論，成為繼資本資產(chǎn)定價理論后又一個重要的金融學研究領域。伴隨我國居民收入的大幅提高，家庭積累的財富不斷增多，使居民有了更多剩余財富用于投資。但相對發(fā)達國家，我國居民家庭對資本市場的參與仍然受到“有限參與”的困擾。推進居民家庭財富參與資本市場，對我國資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展及尋找新的經(jīng)濟增長點具有重要意義。

傳統(tǒng)家庭金融資產(chǎn)配置的研究基于完全有效市場假設，主要關注風險因素對家庭金融資產(chǎn)配置的影響，但這與現(xiàn)實投資中的影響因素存在較多差異。通過進一步研究發(fā)現(xiàn)，家庭金融資產(chǎn)配置會受到家庭環(huán)境的影響，如家庭特征、個體特征等。首先，居民家庭金融資產(chǎn)配置受到戶主家庭特征的影響。研究表明，隨著家庭財富水平的積累，家庭優(yōu)先通過金融產(chǎn)品間接參與股票市場，進而提高股票的直接持有水平，在財富上升到較高水平后，家庭對股市的直接參與和間接參與水平都顯著提高（徐佳和譚婭，2016）。其次，居民家庭金融資產(chǎn)配置行為受到戶主個體特征的影響，相關研究主要集中在年齡、性別、職業(yè)、受教育水平等方面。研究表明，戶主性別、年齡、學歷等對家庭金融資產(chǎn)總量和結構的變動存在顯著影響（史代敏和宋艷，2005）。因此，研究中應充分考慮家庭經(jīng)濟及人口統(tǒng)計學特征等因素對家庭金融資產(chǎn)選擇的重要影響。

按照經(jīng)典的資產(chǎn)組合理論，在理性人假設下，居民家庭資產(chǎn)組合中至少應持有一定比例的風險資產(chǎn)，但事實上只有很少一部分家庭持有風險資產(chǎn)。有研究發(fā)現(xiàn)，即使在金融市場相當發(fā)達的美國，直接參與金融市場投資的家庭規(guī)模也較少（Guiso et al.，2003）。另外，還有許多居民家庭通過基金等方式間接持有股票，而不是直接持有風險金融資產(chǎn)。對于居民家庭有限參與之謎的解釋，一些學者開始從投資者心理因素出發(fā)，試圖通過考察人格特征來對家庭金融資產(chǎn)選擇行為進行解釋。對于人格特征的測度，目前普遍接受并廣泛應用的是“大五”人格分類法?！按笪濉蹦Ｐ偷乃枷胱钤缬葾llport&Odbert（1936）提出，之后由克雷斯托構建出“大五”分類法。最近研究發(fā)現(xiàn)，個體的人格特征在其整個生命周期中是比較穩(wěn)定的（Cobb-Clark&Schurer，2011），但不同個體存在一定的心理異質(zhì)性。因此，有學者開始將人格特征引入家庭金融領域，分析英國戶主人格特征對各種家庭金融資產(chǎn)選擇行為的影響，并得到了一些顯著的經(jīng)驗證據(jù)（Almlund et al.，2011）。在國內(nèi)，有學者以中國家庭為樣本，通過引入戶主人格特征來解釋家庭股票投資并獲得了穩(wěn)健的結論，為研究中國家庭股票投資提供了新證據(jù)（李濤和張文韜，2015）。

綜合以上研究表明，人格特征對家庭風險金融資產(chǎn)選擇產(chǎn)生了影響，而現(xiàn)實中，家庭可能持有更多的是無風險金融資產(chǎn)。那么，人格特征是否也會對家庭無風險金融資產(chǎn)選擇產(chǎn)生影響，如何證明人格特征與家庭金融資產(chǎn)選擇之間存在因果關系，戶主配偶的人格特征能否也顯著影響家庭金融資產(chǎn)的選擇？對于以上問題，本文擬從人格特征現(xiàn)有研究出發(fā)，采用目前國際上普遍接受并廣泛應用的“大五”人格分類法，通過五個維度來測度戶主的人格特征，并充分考慮戶主個體特征及家庭特征變量，通過基準回歸模型分析出戶主人格特征對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響。在此基礎上采用傾向值得分匹配的反事實推斷模型，本文重點選擇開放性人格特征作為干預狀態(tài)，將戶主高開放性人格特征的家庭作為實驗組，戶主低開放性人格特征的家庭作為控制組，來測度家庭在戶主開放性人格特征干預狀態(tài)下的平均干預效應，從而推斷戶主人格特征是導致家庭金融資產(chǎn)選擇行為的原因之一。在進一步的穩(wěn)健性檢驗中，考慮到家庭金融資產(chǎn)選擇的決策會受到戶主配偶的影響，故而通過使用戶主配偶的人格特征變量來替代戶主的人格特征變量，再次進行穩(wěn)健性回歸分析。通過上述一系列實證檢驗，分析出人格特征對家庭金融資產(chǎn)選擇產(chǎn)生的影響，并就這種影響進行符合因果推斷的檢驗，為家庭金融資產(chǎn)合理配置提供了科學依據(jù)。

二、數(shù)據(jù)樣本與統(tǒng)計分析

（一）變量選取

本文實證部分使用的數(shù)據(jù)來自2014年北京大學中國社會科學調(diào)查中心實施的“中國家庭追蹤調(diào)查”項目（China Family Panel Studies，CFPS）,該調(diào)查覆蓋了中國內(nèi)地除西藏、青海、寧夏、新疆、內(nèi)蒙古以外25個省/市/自治區(qū)16000戶家庭。

1.被解釋變量

根據(jù)《中國人民銀行年報》統(tǒng)計口徑，我國居民所持金融資產(chǎn)主要包括通貨、儲蓄存款、有價證券、保險準備金四大類。在中國家庭追蹤調(diào)查中，金融資產(chǎn)包括：現(xiàn)金，活期存款，定期存款，股票，基金，債券，信托產(chǎn)品，外匯產(chǎn)品，其他金融資產(chǎn)（如期貨，期權等）。其中：非風險金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、活期存款和定期存款；風險金融資產(chǎn)包括股票、基金、債券、信托產(chǎn)品、外匯產(chǎn)品；其他金融資產(chǎn)包括期貨、期權等。因此，根據(jù)已有調(diào)查問卷信息，為詳細分析戶主人格特征對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響，本文采取三個指標來度量即家庭持有現(xiàn)金對數(shù)、家庭持有儲蓄對數(shù)和家庭持有風險資產(chǎn)對數(shù)。

2.人格特征變量

本文關注變量為戶主人格特征，采用研究中普遍使用的“大五”人格分類法來測度戶主人格特征變量。在中國家庭追蹤調(diào)查中并沒有專門針對受訪者人格特征的設計問題，故而本文根據(jù)目前國際上廣泛使用的“大五”人格測量工具NEO-PI-R以及中文形容詞大五人格量表（BFFP-CAS）為理論依據(jù)，構建了基于CFPS問卷問題的五個維度的投資者人格特征量表，包括外向性、順同性、嚴謹性、神經(jīng)質(zhì)和開放性。其中：外向性考察個體在與人交往中的態(tài)度、能力及自我認可的特征，外向性的人格特征注重個體認可和個體追求，因而外向性高的個體偏好當期消費而不是風險投資或者進行儲蓄（Nyhus&Webley，2001）；順同性考察個體對人的信任程度及利于他人傾向的特征，順同性的人格特征與個體厭惡風險程度呈現(xiàn)正向影響（Borghans et al.，2008），且順同性人格的個體有利他偏好，使其不傾向于冒險處事；嚴謹性考察個體做人做事的條理及審慎的特征，嚴謹性人格特征的個體參與金融決策的積極性較高并且考慮問題長遠，因此精于理財（Donnelly et al.，2012）；神經(jīng)質(zhì)考察個體情緒的狀態(tài)及內(nèi)心焦慮的傾向性，神經(jīng)質(zhì)人格特征的個體容易產(chǎn)生焦慮不安，所以在投資決策上趨于保守，并認為風險資產(chǎn)的可預測性很低，因此偏好于現(xiàn)金或者儲蓄等無風險資產(chǎn)的持有（Gambetti&Giusberti，2012）；開放性考察個體對開放的情感認同行動偏好及價值認可的特征，開放性人格特征的個體愿意嘗試不同的事物，因此表現(xiàn)出風險偏好（Dohmen et al.，2012）。利用以上“大五”人格分類法，在2014年CFPS問卷調(diào)查中選取中“大五”人格五個維度相對應的問題，本文在選取問卷問題時參考了李濤和張文韜（2015）研究中選取的問題。具體內(nèi)容見表1。

表1 人格特征變量說明

需要強調(diào)的是，由于研究需要及CFPS問卷問題的限制，本表在重新構建時未能完全按照大五人格量表所有的側面特質(zhì)來設計。表中構建的基于CFPS人格特征的相關問題包括問卷中受訪者自評問題及訪員評價的問題，對于取值范圍不一致的地方進行了調(diào)整，使所有的得分區(qū)間都在1～5分，然后每一維度的人格特征中所有問題取平均值，得出每一種人格特征變量得分。得分越大，則該維度的人格特征表現(xiàn)越顯著。

3.控制變量

根據(jù)已有國內(nèi)外學者對居民家庭金融資產(chǎn)選擇影響因素的研究，本文在分析家庭金融資產(chǎn)選擇時，主要控制了戶主個體特征和家庭特征變量。戶主個體特征方面的控制變量包括性別、年齡、戶口狀況、黨派、婚姻狀況、工作行業(yè)、健康水平、認知能力和受教育程度。家庭特征方面的控制變量包括家庭規(guī)模、地域分布、人均收入、房屋資產(chǎn)及負債。

（二）變量描述性統(tǒng)計

根據(jù)選取的變量在stata13中進行CFPS調(diào)查問卷數(shù)據(jù)處理，剔除指標缺失樣本點，最終獲得5296個有效樣本。最終樣本的各變量描述性統(tǒng)計結果，見表2。由表2可知，有效樣本中家庭持有現(xiàn)金對數(shù)均值達到5.921、持有儲蓄對數(shù)均值為5.619、持有風險資產(chǎn)對數(shù)均值為0.919；在戶主人格特征方面，平均得分最高的外向性人格特征得分均值為3.8分，開放性人格特征得分均值為3.3分，順同性和嚴謹性人格特征得分接近中間值，神經(jīng)質(zhì)人格特征得分最低僅為1.47分。以上結果反映出，風險資產(chǎn)在居民家庭中持有相對較少，戶主性格較為外向自我且神經(jīng)質(zhì)水平較低。

三、實證分析

（一）模型構建

1.基準回歸模型

為了考察人格特征對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響效應，本文選取家庭持有現(xiàn)金對數(shù)、持有儲蓄對數(shù)和持有風險資產(chǎn)對數(shù)為被解釋變量，首先采用Tobit模型就人格特征對于家庭各項金融資產(chǎn)對數(shù)的影響邊際效應進行實證檢驗。

2.因果效應模型

基準回歸中采用簡單的Tobit模型，并無法有效剔除“選擇性偏誤”帶來的干擾，從而難以得出人格特征對于家庭金融資產(chǎn)選擇的因果關系。為了解決這個問題，本文采用傾向得分匹配法，從對照組中為處理組挑選出戶主個體特征和家庭特征條件相同或者相似的家庭樣本進行匹配。其中，相互匹配的不同家庭除了開放性人格特征的變量取值有不同外，其余特征變量均類似?；趦山M協(xié)變量匹配后的一致性，得出的平均處理效應估計結果可以有效減少自選擇帶來的估計偏誤問題。具體講，通過定義二維虛擬變量D={0,1}，將家庭分為處理組和控制組。其中：D=1表示處理組家庭，即高開放性人格特征戶主的家庭；D=0表示控制組家庭，及低開放性人格特征戶主的家庭。定義和分別表示處理組和控制組家庭的金融資產(chǎn)選擇情況。

表2 描述性統(tǒng)計

在滿足條件獨立的假設下，處理組的平均處理效應為：

表3 “大五”人格特征對家庭金融資產(chǎn)選擇的估計結果

（二）實證檢驗結果

1.基準回歸估計結果

本文首先采用Tobit回歸模型，就外向性、順同性、嚴謹性、神經(jīng)質(zhì)和開放性等“大五”人格特征對于家庭金融資產(chǎn)選擇的影響進行大樣本的計量分析，本部分模型一，只加入戶主個體特征和家庭特征等控制變量做回歸，主要考察控制變量對家庭金融資產(chǎn)配置的影響研究。模型二，將戶主人格特征變量加入回歸中來考察人格特征對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響。具體回歸結果見下表3。通過以上基準回歸的估計結果表明，外向性對于家庭持有風險資產(chǎn)有顯著的反向影響，與現(xiàn)有文獻相似，外向性高的個體比較自我且偏好當期消費而不是投資或者進行儲蓄（Nyhus&Webley，2001）；嚴謹性高的個體主動性較高且自律，故而嚴謹性僅對于家庭持有儲蓄資產(chǎn)有顯著的正向影響；神經(jīng)質(zhì)高的個體容易產(chǎn)生焦慮不安，在投資決策上趨于保守（Gambetti&Giusberti，2012），上述回歸的結果，不僅驗證了神經(jīng)質(zhì)對于家庭持有風險資產(chǎn)的反向影響，而且還發(fā)現(xiàn)對于家庭持有儲蓄也是呈現(xiàn)反向影響，但高神經(jīng)質(zhì)人格特征使家庭偏好于持有現(xiàn)金；開放性高的個體有意愿嘗試不同的事物且表現(xiàn)出風險偏好（Dohmen et al.，2010），上述回歸結果也驗證了開放性對于持有風險金融資產(chǎn)有顯著的正向影響，并且還發(fā)現(xiàn)對于家庭儲蓄的持有也有顯著的正向影響，與之相反，對于家庭持有現(xiàn)金則為反向影響。通過上述結果發(fā)現(xiàn)：外向性人格特征對風險資產(chǎn)的負向效應明顯；嚴謹性人格特征對持有儲蓄的正向效應明顯；神經(jīng)質(zhì)人格特征對于家庭持有具有收益的包括儲蓄和風險資產(chǎn)的負向效應明顯；開放性對于家庭持有具有收益的儲蓄和風險資產(chǎn)是正向效應。

2.因果效應估計結果

通過基準回歸Tobit模型的實證分析發(fā)現(xiàn)：對于現(xiàn)階段中國家庭金融市場參與而言，以“大五”人格特征為代表的心理特征對于家庭金融資產(chǎn)選擇具有重要的邊際影響。然而，從大樣本、穩(wěn)健性地因果推斷角度，基準回歸的簡單OLS識別策略卻面臨諸多挑戰(zhàn)。其原因在于，不同家庭在非認識能力上的差異，并非是完全隨機分配的。因此，采用基準回歸的OLS方法，無法有效剔除“選擇性偏誤”對于人格特征的干擾，從而難以得出人格特征對家庭金融資產(chǎn)選擇的因果關系。為解決上述問題，本文采用傾向值得分匹配的平均處理效應模型，選取開放性人格特征為例，進行開放性人格特征對于家庭金融資產(chǎn)選擇的因果效應分析。具體而言，本文首先根據(jù)全部家庭有效樣本中的戶主開放性人格特征平均值，將家庭分為“高開放性人格特征”和“低開放性人格特征”戶主家庭兩組。其中，對于“高開放性人格特征”而言，其開放性人格特征大于等于全部有效樣本開放性人格特征的平均值；對于“低開放性人格特征”的員工而言，其開放性人格特征則小于全部有效樣本開放性人格特征的平均值。然后使用傾向得分匹配法，以高-低開放性人格特征作為分組依據(jù)，將戶主個體特征和家庭特征作為協(xié)變量，計算得出高-低開放性人格特征戶主家庭在金融資產(chǎn)選擇方面的差異，以驗證人格特征和家庭金融資產(chǎn)選擇的因果關系。本研究選取最常用的匹配方法:卡尺內(nèi)最近鄰匹配法。

圖1 卡尺內(nèi)最鄰近匹配前后傾向值分布對比

一是平衡性檢驗。首先，進行總體平衡性檢驗。從總體平均傾向值來看（見圖1），在卡尺內(nèi)最鄰近匹配之前，其傾向值概率分布在高人格特征家庭與低人格特征家庭差異較大，經(jīng)過傾向值匹配后兩組雖然仍有差異，但其概率密度分布已經(jīng)非常接近并且趨近一致，混淆變量已經(jīng)不能再提供對處理效應有影響的新信息，因此總體平衡檢驗基本通過，并利于下一步的分析。其次，為確保匹配結果的質(zhì)量，需要保證處理組和控制組各變量的平衡性，即在經(jīng)過匹配后，除了高開放性人格特征組和低開放性人格特征組家庭金融資產(chǎn)選擇等相關因變量有差異外，在家庭特征和戶主個體特征中的各控制變量不應存在明顯的差異。因此，對高開放性人格特征組和低開放性人格特征組家庭中的各控制變量進行平衡性檢驗，檢驗結果如圖2所示，各變量標準化偏差在匹配后縮小了。

圖2 卡尺內(nèi)最鄰近匹配前后各變量標準化偏差

二是匹配結果分析。根據(jù)高開放性人格特征組和低開放性人格特征組的傾向得分采用卡尺內(nèi)最鄰近匹配的方法找到匹配組，然后計算持有現(xiàn)金對數(shù)、持有儲蓄對數(shù)、持有風險資產(chǎn)對數(shù)這3個變量的平均凈效果ATT，如表4所示。

表4 高-開放性人格特征對家庭金融資產(chǎn)配置的因果推斷

通過對比，發(fā)現(xiàn)3個因變量在進行匹配前后存在一定差異，PSM方法控制了自變量選擇帶來的內(nèi)生性問題?；陂_放性人格特征得分平均值高低的分組策略和平均效應估計方法，本文就高-低開放性人格特征變量對于家庭金融資產(chǎn)選擇的差異進行健性的因果推斷。從上表給出的穩(wěn)健估計結果可以看出，在不考慮個體樣本“選擇性偏誤”的前提下，上述因果推斷中持有穩(wěn)蓄對數(shù)和持有風險資產(chǎn)對數(shù)的影響效應均在5%的顯著性水平上統(tǒng)計為正。因此，本文認為：以開放性為代表的積極性人格特征對于家庭儲蓄和風險資產(chǎn)持有具有顯著的正向因果關系。

3.穩(wěn)健性檢驗

為防止指標的設置和變量的定義對實證結果的影響，本文進行了穩(wěn)健性分析。考慮到家庭金融資產(chǎn)選擇的行為不可能完全由戶主一人決定，戶主的配偶也有可能參與決策，本文將戶主配偶的人格特征變量等數(shù)據(jù)提取出來，進行了基準回歸分析。結果表明，戶主配偶外向性人格特征對家庭風險資產(chǎn)選擇有顯著抑制作用，而戶主配偶神經(jīng)質(zhì)對持有現(xiàn)金資產(chǎn)選擇有顯著促進作用及對儲蓄選擇有顯著抑制作用。另外戶主配偶開放性對家庭持有儲蓄和持有風險資產(chǎn)有顯著促進作用與前述研究結論基本一致，故而本文的研究結論比較可靠。

四、結論與建議

本文運用2014年中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS）數(shù)據(jù)，對“大五”人格特征對于家庭金融資產(chǎn)選擇的影響效應進行了實證研究?；鶞驶貧w結果如下：第一，以神經(jīng)質(zhì)為代表的消極人格特征對家庭持有現(xiàn)金有顯著的正向影響，而積極的開放性人格特征卻對家庭持有現(xiàn)金也有顯著的負向影響；第二，嚴謹性、開放性等積極的人格特征對家庭持有儲蓄有顯著的促進效應，而神經(jīng)質(zhì)人格特征對家庭儲蓄資產(chǎn)選擇有顯著的抑制作用；第三，外向性得分高的戶主偏向于持有較少的風險金融資產(chǎn)，而開放性得分高的戶主卻傾向于持有較多的風險金融資產(chǎn)。在此基礎上，本文重點圍繞開放性人格特征來對家庭金融資產(chǎn)選擇的因果效應進行穩(wěn)健的實證檢驗。通過平均處理效應研究發(fā)現(xiàn)，開放性人格特征對家庭持有儲蓄和風險金融資產(chǎn)有顯著的促進效應。

基于實證研究結論分析，在充分重視家庭經(jīng)濟特征和戶主個體特征的基礎上，家庭在資產(chǎn)選擇時應更加關注戶主人格特征等心理因素對金融資產(chǎn)選擇的重要作用。本文提出以下兩方面建議：一方面，在進行家庭金融資產(chǎn)選擇時，應以人格特征評分為依據(jù)，根據(jù)戶主不同的人格特征得分，更加合理科學地引導家庭金融資產(chǎn)的選擇行為。對于開放性得分較高的戶主，擁有開放心態(tài)接納新事物，并能承擔一定的風險，可以鼓勵其家庭積極參與風險金融資產(chǎn)的配置。對于神經(jīng)質(zhì)得分較高的戶主，應引導其較少參與風險金融資產(chǎn)投資，以避免其非理性的投資行為，造成不必要的財產(chǎn)損失。另一方面，金融機構在設計和推銷金融產(chǎn)品時，根據(jù)人格特征及家庭特征，有針對性地提供金融理財產(chǎn)品。同時，在提供具體理財服務時，根據(jù)居民家庭的金融資產(chǎn)偏好及風險態(tài)度，正確引導居民合理投資。